资源描述
2019下半年房地产行业投资前景研究报告,2019.7.10,投资摘要,2019年5-6月各地调控政策收紧，调控目标1：控房价，月度监控，季度警示，主要参考70城住宅价格指数。2019年4月为当月同比最高点11.4%，5月略有回调至11.3%，2019年5月为年内环比最高点0.7%，预计6月将有所回落。调控目标2：控地价。3月起，土拍市场快速升温，Q2 300城土地出让金增速高达47%，6月300城土地出让金增速回落至33%，预计Q3持续回落。2019年1-6月一线城市土地出让金增速36%，二线城市26%，三四线城市-3%。调控手段：行政+融资约束。Q3行业基本面下行压力较大。5月商品房销售面积增速转负，预计7月下行幅度加大，预计2019Q3增速大幅下行至-4.0%，Q4较为平缓，全年增速-4.3%。5月投资增速大幅回落，6月承压，开发投资额增速预计2019Q3、Q4逐级下行，全年为6.5%。6月土地出让金增速收窄，预计Q3、Q4持续下行；5月新开工增速大幅回落，预计单季增速Q3转负。“限价”“限融资”常态化后：限融资致使集中度继续提升，利好具有融资优势的房企，Q3信托收紧，在货币环境中性的前提下，依然以融资优势房企为主要投资标的。限价指的是限售价、限地价，行业毛利率已呈下行趋势。开发商需要修炼内功，提高自身ROE。如万科有优质物管背书，二手房保值能力强，具有产品溢价力；华夏幸福通过输出产业园区建设发展服务，获取高毛利率；保利地产、招商蛇口有资源获取能力与较低的融资成本。投资建议：看好Q3房地产板块，深耕细作、内功深厚，具有中长期投资价值的房企：保利地产，华夏幸福，万科A，招商蛇口，金地集团。静候时机，蓄力待发，在流动性宽松预期下高弹性标的：阳光城、金科股份、荣盛发展。REITs推进利好标的：世茂股份。,主要内容,1. 复盘2019年上半年房地产行业政策,2. 房地产基本面Q2较热，Q3下行压力大，,Q3将迎板块博弈机会，Q4基本面企稳3. 优选具有护城河与长期竞争优势的房企,3,1.1 2019年5-6月各地调控政策收紧,时间 政策主体2019年6月杭州海南西安杭州苏州、厦门天津苏州合肥河南汝州恩施南京东莞2019年5月银保监会住建部湖南宁远、包头、兰州苏州北京、成都贵阳、洛阳、郑州兰州、山西南京、广州、厦门等地重庆2019年4月东莞深圳、哈尔滨、合肥辽宁丹东遵义日照、佛山、成都、宿迁、大连、青岛等2019年3月各地,主要措施出让地块首次设置“限房价、限精装价格”条件出台人才购房新政，未落户急需人才可购1套房购房新政从严：外迁入户家庭在限购区域购买住房应落户满1年或连续缴纳12个月的社保中行上调首套房贷利率，基准利率从上浮5%增值8%多家银行住房按揭贷款停止放贷，放贷时间延长首套房贷利率最低上浮5%招拍挂降低一次性报价最高限价限制关公司竞买同一宗地块棚改项目复工房地产协会发文禁止房价猛降高淳区放松限购土地竞拍限最高价23号文：巩固治乱象成果，严查明股实债、土地融资对佛山、苏州、大连、南宁住宅价格指数涨幅较大的城市进行预警提示打击房企违法违规行为调整土拍报价方式，重点区域限售三年，二手房限售五年查处房地产经纪机构提高住房公积金贷款最高额度降低落户门槛给与人才住房补贴实施人才落户“宽门槛”政策上调住宅价格标准整治楼市乱象进一步实施限购、限售、限价提高二套房住房公积金贷款利率放宽公积金提取限制下调按揭利率,影响,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,2019-01,2019-03,2019-05,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,2019-01,2019-03,2019-05,1.2 调控目标1：控房价 月度监控，季度警示，主要参考70城住宅价格指数 2019年4月为当月同比最高点11.4%，5月略有回调至11.3% 2019年5月为年内环比最高点0.7%，预计6月将有所回落,70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比302520151050-5,70城当月同比（%）二线城市（%）,一线城市（%）三线城市（%）,70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0,70城当月环比（%）二线城市（%）,一线城市（%）三线城市（%）,1.2 调控目标1：控房价 当月同比涨幅超过20%的有：西安、大理、呼和浩特、贵阳、秦皇岛 当月环比涨幅超过1%的有：西安、大理、徐州、石家庄、武汉、海口、洛阳、重庆、大连2019年5月70个大中城市新建商品住宅价格指数,0,2.521.510.5,0,30252015105,西 大 呼 贵 秦 济 徐 石 昆 襄 西 吉 武 海 济 洛 哈 牡 唐 锦 成 北 重 扬 青 烟 丹 大 福 遵 宜 常 广 南安 理 和 阳 皇 南 州 家 明 阳 宁 林 汉 口 宁 阳 尔 丹 山 州 都 海 庆 州 岛 台 东 连 州 义 昌 德 州 充浩 岛 庄 滨特当月同比（%）当月环比（%，右轴）,1.2 调控目标2：控地价 3月起，土拍市场快速升温，二季度300城土地出让金增速高达47% 6月300城土地出让金增速回落至33%2019年1-6月全国300个城市土地市场,2019年6月全国300个城市土地市场,时间,指标,推出面积 成交面积（万平方米） （万平方米）,出让金（亿元）,楼面均价（元/平方米）,溢价率,上半年一季度二季度,绝对量同比绝对量同比绝对量同比,56181-2%25454-6%307272%,47083-4%21647-10%254363%,2249016%8441-14%1404947%,256517%2128-5%292836%,18%下降2个百分点13%下降6个百分点22%上涨1个百分点,指标绝对量环比同比,推出面积(万平方米）10444-1%-5%,成交面积（万平方米）7691-20%-8%,出让金（亿元）4816-4%33%,楼面均价（元/平方米）327715%38%,溢价率20%下降0.1个百分点上涨4个百分点,1.2 调控目标2：控地价 一、二线城市土拍热度与三线城市形成鲜明反差 2019年1-6月一线城市土地出让金增速36%，二线城市增速为26%，三四线城市增速为-3%；二线城市楼面价增速达18%2019年1-6月不同城市土地市场情况,2019年6月不同城市土地市场情况,城市类别 指标,推出面积（万平方米） 成交面积（万平方米） 出让金（亿元） 楼面均价（元/平方米） 溢价率,一线城市二线城市三线城市,绝对量同比绝对量同比绝对量同比,160231%217347%32845-8%,149023%185835%27011-10%,249636%1256126%7433-3%,7342 12%4% 上涨1个百分点3442 19%18% 上涨2个百分点1555 20%6% 下降7个百分点,城市类别 指标,推出面积（万平方米） 成交面积（万平方米） 出让金（亿元） 楼面均价（元/平方米） 溢价率,绝对量,284,245,747,13284,24%,一线城市 环比同比,31%13%,4%15%,123%129%,138% 上升17个百分点95% 上升13个百分点,绝对量二线城市 环比同比绝对量,426511%9%5895,3242-4%8%4204,26595%43%1409,3943-0.30%22%1900,18%下降2个百分点上升7个百分点22%,三线城市 环比,-9%,-29%,-35%,-6% 下降0.2个百分点,同比,-13%,-18%,-3%,19%,下降4个百分点,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,2019-01,2019-03,2019-05,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2018-10,2018-12,2019-02,2019-04,2017-02,1.3 调控手段：行政+融资约束 行政手段详见1.1 融资约束：上调按揭贷款利率，银行开发贷额度降低,2018年11月起，按揭贷款利率开启下行通道；2019年5月收窄环比降幅,国内贷款增速自2018年7月起逐步回升,-5,2520151050,-4,86420-2,全国首套平均房贷利率(%)环比（%）同比(%，右轴),50403020100-10-20,房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比(%)银行贷款（%）非银行金融机构贷款（%）,2017年2月,2018年4月,2018-12,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-11,2019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,2019-06,2018年12月,2017年10月,2017年12月,2018年10月,2019年6月,2017年4月,2017年6月,2017年8月,2018年2月,2018年6月,2018年8月,2019年2月,2019年4月,1.3 调控手段：行政+融资约束 行政手段详见1.1 融资约束：国内公开市场融资（公司债、中票、ABS等），海外美元债,“地王”房企公开市场融资受到约束,2019年4月房地产行业信用债净融资440亿，6月净融资-128亿1000800600400200,总发行量(亿元),总偿还量(亿元),00,内房企美元债发行规模最高点在2019年4月为109亿美元，6月降至33.6亿美元16014012010080604020,美元债发行规模(亿美元),主要内容,1. 复盘2019年上半年房地产行业政策,2. 房地产基本面Q2较热，Q3下行压力大，,Q3将迎板块博弈机会，Q4基本面企稳3. 优选具有护城河与长期竞争优势的房企,11,2017-05,2017-08,2019-05,2016-08,2016-11,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-11,2018-02,2018-05,2018-08,2018-11,2019-02,2018-08,2016-02,2016-05,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-02,2018-05,2018-11,2019-02,2019-05,2.1 5月销售面积增速转负，预计7月下行幅度加大 2019年5月销售面积累计增速-1.6%，回落1.3个百分点；单月增速-5.5%，回落6.8个百分点 2019年5月销售金额累计增速6.1%，回落2个百分点；单月增速0.6%，回落13.3个百分点 销售面积增速与销售金额增速不断收窄,2019年5月商品房销售面积累计增速-1.6%，单月增速-5.5%50%40%30%20%10%0%-10%商品房销售面积累计增速商品房销售面积单月增速,2019年5月商品房销售金额累计增速6.1%，单月增速0.6%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%商品房销售金额累计增速商品房销售金额单月增速,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2018-10,2018-12,2019-03,2019-05,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2018-10,2018-12,2019-03,2019-05,2.1 一线城市销售显著回升，三四线城市销售好于预期,2019年5月一线城市商品房销售面积累计增速回升至14%，二线城市-3%，其他城市-1%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,全国,一线(4城),二线(36城),三四线,2019年5月一线城市商品房销售额累计增速回升至34%，二线城市2%，其他城市5%100%80%60%40%20%0%-20%-40%,全国,一线(4城),二线(36城),三四线,65%,一线(4城),二线(36城),三四线,2019年5月一线城市商品房销售面积占比3%，二线城市33%，其他城市65%,41%,3%10%33%48%,一线(4城),二线(36城),三四线,2019年5月一线城市商品房销售额占比10%，二线城市41%，其他城市48%,2016-01,2016-03,2016-07,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-07,2018-11,2019-01,2019-05,2016-05,2016-09,2017-07,2018-05,2018-09,2019-03,2.2 6月土地出让金增速收窄，预计Q3、Q4持续下行 2019年6月300城土地成交金额4816亿，同比增速33%，回落23个百分点2019年6月300城土地成交金额4816亿，同比增速33%,200%150%100%50%0%-50%,70006000500040003000200010000,300城土地成交金额（亿元）,同比增速（右轴）,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2018-02,2018-05,2018-08,2018-11,2019-02,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2018-02,2018-05,2018-08,2018-11,2019-02,2019-05,2017-11,2019-05,2017-11,2019-05,2019-03,2018-12,2018-10,2018-08,2018-06,2018-04,2018-02,2017-11,2017-09,2017-07,2017-05,2017-03,2016-12,2016-10,2016-08,2016-06,2016-04,2016-02,商品房新开工面积单月增速,东部,中部,西部,东北部,2.3 5月新开工增速大幅回落，预计单季增速Q3转负, 新开工面积增速三四线城市全国一线城市二线城市 2019年5月新开工面积单月同比增速为4.0%，较前值下降11.5个pct,全国,一线(4城),二线(36城),三四线,2019年5月一线城市新开工面积增速回落至10%，60% 二线城市5%，其他城市13%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%,2019年5月商品房新开工面积同比增速大幅下降40%30%20%10%0%-10%-20%-30%商品房新开工面积累计增速,西部新开工面积累计增速最高，东部最低60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%,2016-04,2017-01,2018-01,2016-07,2016-10,2017-04,2017-07,2017-10,2018-04,2018-07,2018-10,2019-01,2019-04,2.4 5月到位资金增速大幅回落，6月承压 2019年5月到位资金累计增速8%，回落1个百分点；单月增速3%，回落15个百分点 2019年5月到位资金中定金及预收款占比35%，按揭贷款占比16%，自筹资金占比32%，国内贷款17%,2019年5月到位资金单月增速大幅回落30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,到位资金累计增速,到位资金单月增速,2019年5月到位资金中51%来自于销售回款（定金及预收款、按揭贷款）16.89%31.82%16.09%0.05%35.15%,国内贷款,按揭贷款,定金及预收款,海外,自筹资金,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2018-02,2018-05,2018-08,2018-11,2019-02,2019-05,2017-11,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2018-02,2018-05,2018-08,2018-11,2019-02,2019-05,2017-11,2.5 5月竣工增速低于预期，预计下半年收窄降幅 2019年5月竣工面积累计增速-12%，回落2个百分点；单月增速-22%，回落14个百分点,分区域看，竣工面积累计增速东部-18%，中部-7%，西部-6%，东北部-11%；东部回落3个百分点，中部回落2个百分点，西部上升2个百分点，东北部回落16个百分点,竣工面积累计增速自2017年11月由正转负40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,竣工面积累计增速,竣工面积单月增速,2019年5月东北部竣工面积累计增速降幅较大，西部累计增速2019呈上升趋势60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,东部,中部,西部,东北部,2016-02,2016-05,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-02,2018-08,2018-11,2019-02,2019-05,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2018-02,2018-05,2018-08,2018-11,2019-02,2019-05,2016-08,2018-05,2017-11,2.6 5月投资增速大幅回落，6月承压 2019年5月投资开发额累计增速11%，回落1个百分点；单月增速9.5%，回落2.5个百分点 2019年5月东北部投资开发额累计增速7%，回落4个百分点；西部投资开发额累计增速2019年大幅上行,2019年5月投资开发额增速收窄,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,投资开发额累计增速,投资开发额单月增速,2019年3月起东北部投资开发额累计增速收窄，其他地区增速较为平稳25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,东部,中部,西部,东北部,19,2.7 2019行业基本面预测 商品房销售面积预计2019Q3增速大幅下行至-4.0%，Q4较为平缓，全年增速-4.3% 开发投资额增速预计2019Q3、Q4逐级下行，全年为6.5% 竣工面积增速与新开工面积增速剪刀差持续收窄,销售同比,(T2开工-T1销售)新开工同 竣工面积 施工面积 土地成交价 土地购置费 到位资金同开发投资额短期库存同比 比 同比 同比 款同比 同比 比 同比,2019年2月,-3.6%,22.8%,6.0%,-11.9%,6.8%,-34.1%,34.5%,2.1%,11.6%,2019年3月,-0.9%,22.9%,11.9% -10.8%,8.2%,-33.1%,32.6%,5.9%,11.8%,2019年4月2019年5月,-0.3%-1.6%,23.3%23.6%,13.1%10.5%,-10.3%-12.4%,8.8%8.8%,-33.8%-33.2%,29.7%27.2%,8.9%7.6%,11.9%11.2%,2019年6月,-2.0%,24.2%,9.5% -11.6%,7.8%,-32.9%,14.7%,6.6%,10.5%,2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月,-3.5%-3.7%-4.0%-3.9%-4.0%-4.3%,24.2%25.3%24.3%23.4%22.7%20.2%,7.7%5.8%4.6%3.1%2.3%1.1%,-11.0%-9.5%-8.4%-7.4%-6.7%-6.0%,7.6%7.7%8.1%8.3%7.8%7.3%,-32.7%-32.5%-32.4%-32.2%-32.0%-31.7%,9.5%5.7%2.9%-4.2%-6.3%-7.0%,5.6%4.7%4.1%3.7%3.2%2.8%,9.7%8.8%8.3%8.1%7.2%6.5%,主要内容,1. 复盘2019年上半年房地产行业政策,2. 房地产基本面Q2较热，Q3下行压力大，,Q3将迎板块博弈机会，Q4基本面企稳3. 优选具有护城河与长期竞争优势的房企,20,A,3.1 “限价”“限融资”常态化后竞争格局怎么变？ 限融资集中度提升，利好具有融资优势的房企,规模房企，央企国企Q3信托收紧，在货币环境中性的前提下，依然以融资优势房企为主要投资标的, 货币环境边际改善集中度提升速度放缓，利好高杠杆房企,融资成本高、有息负债占比高的房企，以民企为主后续存在流动性宽松的可能性，利好高杠杆房企,9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,碧桂园,万科,中国恒大,融创中国,保利地产,中海地产,龙湖集团,华夏幸福,华润置地,绿城中国,金地集团,招商蛇口,旭辉集团,世茂房地产,阳光城,富力地产,荣盛发展,远洋集团,中国金茂,金科股份,表内有息负债/总资产,平均融资成本(右轴),3.2 “限价”“限融资”常态化后竞争格局怎么变？ 限价指的是限售价、限地价，利好具有特殊盈利模式的房企,盈利模式转向成本加成法，毛利率降低拿地时点的风险降低、利润率确定性提高, 模式一：具有产品溢价，通过高售价提高自身利润率,优质物业背书，二手房保值能力强：万科A产品设计优于同类，但建安成本管控得当, 模式二：融资成本极低，通过降低财务成本提高利润率,央企、国企，或具有丰富金融机构资源的民企, 模式三：拿地成本低于同行，需要特殊的商业模式,产业园区，通过输出服务提高毛利率：华夏幸福特殊的资源获取能力：保利地产，招商蛇口旧改项目，收并购项目,3.3 万科A：多元化经营探索者，综合实力较强 产品具有一定的溢价能力：万科物业保障二手房市价，2018年销售均价1.5万元/平米，销售金额6069亿元，市占率4%，预计2019年销售金额增速10%15% 融资成本低：综合融资成本约为5.4%，有息负债率仅16% 拿地成本：目前以招拍挂拿地为主，未来存在股东助力粤港澳资源的可能性 可持续发展能力较强：主动控制住宅开发业务风险，多元化发展寻找新的增长点，如商业地产、物流地产等 盈利预测：预计公司2019-2021年归母净利润为408.6/481.2/561.9亿元，同比增速为21.0%/17.8%/16.8%,2017,2018,2019E,2020E,2021E,营业收入（百万元）同比增长率（%）净利润（百万元）同比增长率（%）每股收益（元/股）毛利率（%）ROE（%）市盈率,242,8971.0128,05233.442.5434.121.111.8,297,67922.5533,77320.393.0637.521.79.8,376,67026.540,858213.737.822.18.1,463,03422.948,11817.84.3637.1226.9,515,27611.356,19116.85.0938.221.85.9,3.4 华夏幸福：布局宏大，城市圈三四线城市的投资者 产品溢价能力较弱：孔雀城系列以刚需、刚改为主 融资成本较高，改善中：2018年融资加权平均成本为6.42%，其中银行贷款的平均利息成本6.15%，债券平均成本为6.22%，信托、资管等其他融资成本为7.41%,华夏控股拟向公司提供18亿永续债权资金，无固定期限，第1-3年利率为6%/年；成立新一期PPP,资产证券化，发行规模总计21亿，期限1-6年，预期年收益率为6%-7.3% 拿地成本较低：通过为政府提供招商引资、园区规划与建设的服务，收取产业发展服务收入，前期主要以获取土地-销售商品房的方式回笼现金、获取利润 可持续发展能力较强，护城河深：本质是服务行业，与中国城市圈三四线城市的经济发展同呼吸、共成长 盈利预测：预计2019-21年公司实现归母净利润156/205/272亿元，同比增速32.5%/31.6%/32.8%,2017,2018,2019E,2020E,2021E,营业收入（百万元）同比增长率（%）净利润（百万元）同比增长率（%）每股收益（元/股）毛利率（%）ROE（%）市盈率,59,63510.88,78135.32.9747.923.711.4,83,79940.5211,74633.773.9141.626.88.5,109,84531.115,56732.55.1841.927.96.4,145,0033220,47931.66.8241.828.64.9,191,79532.327,18932.89.0541.829.43.7,3.5 保利地产：进击的央企，资源整合优势丰富 融资成本较低：2018年综合融资成本为5.0%，有息负债率31% 销售、拿地增速较高，成长性强：公司全口径拿地金额/销售金额2017-18年该比值分比为89%、48%；2018年实现销售金额4048亿（+31%），销售面积2766万方（+23%），销售均价1.46万元/平米，预计公司2019年将实现销售金额5000亿以上，对应增速超过24% 国企整合资源丰富：收购中航地产资产包、保利集团参与云南省的城投集团混改 一体两翼战略，金融、商业、物管与经纪业务齐头并进 盈利预测：预计公司2019-21年归母净利润为231.5/274.5/331.8亿元，对应同比增速22.2%/18.6%/20.9%,2018,2019Q1,2019E,2020E,2021E,22,57812.22,32022.30.239.81.9,营业收入（百万元）同比增长率（%）净利润（百万元）同比增长率（%）每股收益（元/股）毛利率（%）ROE（%）市盈率,194,51432.918,904211.5932.515.58.6,249,88328.423,15422.21.9530.517.57.0,314,51725.927,45318.62.3129.5185.9,405,49228.933,17820.92.792918.74.9,3.6 招商蛇口：城市运营商，跨越十年的发展 融资成本较低：2018年综合融资成本为4.9%，有息负债率27% 销售、拿地增速较高，市场化项目周转率逐步提高：公司2018年实现销售额1706亿元（51%），2019年前5月销售金额729亿（+40%），预计全年突破2000亿，增速在20%25%；2018年拿地总金额约919亿，占销售金额比重54% 土地资源丰富：公司2018年末土地储备5300万方，长三角占比29%，粤港澳大湾区28%，深圳区域土储主要分布于前海、太子湾、大空港,
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