汽车行业：19H1乘用车市场回顾：不依赖刺激政策，终端销量录得同比增长+1.6%.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 Table_Page 深度分析 |汽车 证券研究报告 Table_Title 汽车行业 19H1 乘用车市场回顾： 不依赖刺激政策，终端销量录得同比增长 +1.6% Table_Summary 核心观点： 上半年乘用车终端逐步好转，国五库存调整已近尾声 回顾上半年， 1-6 月 乘用车终端 实销数累计 同比增长 1.6%， 单月增速分别+24.9%、 -42.1%、 -9.3%、 -6.5%、 -3.2%、 +39.6%。 1、基数分析。 18 年季度销量增速高开低走，但季度占比基本符合正常季节性，说明基数相对正常。2、扰动变量主要是刺激政策预期和降价预期。 1 月份剔除春节扰动后仍有 10%左右增长； 2-5 月终端销量持续同比下降或与市场对促进汽车消费政策出台预期、国五车降价促销带来的观望情绪有关； 6 月终端大幅增长主要与多数区域国五车降价促销在 6月底到期，部分持币观望情绪陆续转化为真实的消费需求。 汽车需求恢复了吗？我们认为， 16-17 年的小排量乘用车购置税优惠透支了需求， 导致 18 年 终端 全年下滑 8.5%， 2019 年将迎来恢复性的反弹， 19 年上半年乘用车终端同比增长 1.6%，观点得到了部分验证。随着促销减少、汽车售价的温和回升，消费者的持币待购将逐渐转为实际购买， 3、 4 季度和 2019年全年乘用车终端销量依然有望正增长 。 根据中汽协及中机中心公布的数据，今年 1-6 月份乘用车 渠道库存 、企业库存分别 累计下降 46.9 万辆 、 14.8 万辆 ， 表明乘用车企业主动去库存动力仍然很强。 国五车型在销售端大幅促销、生产端严格控制双重作用下库存水平大幅下降，乘用车行业库存结构进一步优化，我们估计本轮主动去库存调整到位的时间节点可能是 19 年 3 季度，库存去化后行业盈利能力或将环比迎来改善。 乘用车细分领域表现概况 分车型： 上半年轿车、 SUV 终端均同比增长， 剔除新能源后轿车终端同比下降， SUV 终端仍正增长 。 分系别： 上半年日系、德系品牌乘用车 终端实销增速大幅好于行业 ，自主品牌累计同比仍下降 。 分地区： 上半年 东部地区 乘用车 终端销量 领跑行业 ，中西部微增长 ，东北地区消费仍较疲弱。 乘用车企业表现分析 上半年日系及豪华品牌车企均表现亮眼 。 日系品牌中东风本田、广汽本田、广汽丰田 终端 销量增速居前，豪华品牌中华晨宝马、北京奔驰表现较好 。 主流自主品牌中，长城汽车 上半年终端、批发销量均 实现 同比正增长，上汽乘用车、吉利汽车、广汽乘用车终端销量同比增长，批发销量有不同程度下降。 新能源 乘用车 表现分析 上半年新能源乘用车累计终端销量为 53.7 万辆，同比增长 98.9%，占乘用车终端销量比重为 5.2%；累计批发销量 56.3 万辆，累计同比增长 58.7%，占乘用车批发销量比重为 5.7%。 上半年新能源乘用车限牌地区终端销量占比为 47.9%， 与去年同期基本持平， 15-18 年限牌地区新能源乘用车终端销量占比分别为 58.6%、 59.8%、 49.2%。 投资建议 在考虑政策 友好 温和 的 背景下 ，国五升国六导致行业加速去库存 ，库存去化后盈利能力有望迎来改善，乘用车板块我们推荐业绩稳定 、低估值高股息率蓝筹华域汽车、上汽集团，建议关注广汽集团（ A/H）。 风险提示 宏观经济不及预期；汽车行业景气度不及预期；乘用车行业竞争加剧。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-07-19 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 张乐 SAC 执证号： S0260512030010 021-60750618 gfzhanglegf 分析师： 闫俊刚 SAC 执证号： S0260516010001 021-60750621 yanjunganggf 分析师： 唐 晢 SAC 执证号： S0260516090003 SFC CE No. BMV323 021-60750621 tangzhegf 分析师： 刘智琪 SAC 执证号： S0260518080002 021-60750604 liuzhiqigf 请注意，张乐 ,闫俊刚 ,刘智琪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 汽车行业： 19 年数据点评系列之二十三 :6 月乘用车终端同比劲增40%，行业库存明显去化 2019-07-12 汽车行业 :2019 年中期策略：枕戈待旦 2019-06-21 Table_Contacts 联系人： 李爽 021-60750604 fzlishuanggf -19%-11%-4%4%12%20%07/18 09/18 11/18 01/19 03/19 05/19汽车 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 Table_PageText 深度分析 |汽车重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 上汽集团 600104.SH CNY 23.7 2019/4/30 买入 33.9 3.08 3.27 7.68 7.24 5.86 4.21 13.7 12.7 华域汽车 600741.SH CNY 22.8 2019/4/27 买入 27.4 2.28 2.42 10.02 9.44 3.99 2.78 15.2 14.9 广汽集团 601238.SH CNY 11.0 2019/4/30 买入 13.8 1.15 1.27 9.57 8.67 13.45 9.64 13.4 12.9 广汽集团 02238.HK HKD 8.1 2019/4/30 买入 12.1 1.15 1.27 6.19 5.61 5.62 3.01 13.4 12.9 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算；港股收盘价及合理价值货币单位为港币， EPS 货币单位为人民币。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 Table_PageText 深度分析 |汽车目录索引 上半年乘用车终端逐步好转，国五库存调整已 近尾声 . 5 终端：上半年乘用车终端实销累计同比增长 1.4%，短期有扰动但季度环比有改善 . 5 批发：乘用车批发端销量仍有压力，国五车库存调整已接近尾声 . 6 展望：预计下半年乘用车终端仍有望实现正增长 . 8 乘用车细分领域表现概况 . 9 分车型：上半年轿车、 SUV 终端实销分别同比增长 2.8%、 3.4% . 9 分系别：上半年日系、德系品牌乘用车终端实销增速大幅好于行业 . 10 分地区：上半年东部地区终端销售同比增长 4.1%，中西部微增长 . 12 乘用车企业表现分析 . 16 主流乘用车企业终端销量情况 . 16 主流乘用车企业批发销量情况 . 18 主流乘用车企业渠道库存情况：国五车库存占比已大幅下降 . 19 新能源乘用车 表现分析 . 21 投资建议 . 22 风险提示 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 Table_PageText 深度分析 |汽车图表索引 图 1：乘用车月度终端实销数（万辆）及同比增速 . 5 图 2：汽车消费增速及乘用车终端实销数增速（ %） . 6 图 3：乘用车批发销量（万辆）及单月同比增速 . 6 图 4：乘用车企业库存增加值（万辆） . 7 图 5：乘用车渠道库存增加值（万辆） . 7 图 6： 16-19H1 乘用车分车型终端实销累计同比增速 . 9 图 7： 15-19H1 乘用车分车型占比情况 . 9 图 8：乘用车、轿车、 SUV 中新能源车占比（终端实销数口径） . 10 图 9：自主、合资品牌乘用车终端实销数累计同比增速 . 10 图 10：合资分品牌乘用车终端实销数累计同比增速 . 11 图 11：乘用车分品牌市场份额情况 . 11 图 12：乘用车分地区终端实销同比增速 . 12 图 13：乘用车（剔除新能源）分地区终端实销同比增速 . 12 图 14：乘用车各省份 19 年上半年终端实销同比增速 . 13 图 15：乘用车各省份 19 年上半年终端实销同比增速 剔除新能源车型 . 13 图 16：各乘用车企业 2019 年上半年终端销量累计同比增速及市场份额（蓝色为合资品牌，黄色为自主品牌） . 16 图 17： 15-19 年 6 月主流豪华品牌在豪华车市场占比情况 . 17 图 18： 19 年上半年主流豪华品牌在豪华车市场占比情况 . 17 图 19：狭义乘用车行业库存结构（截至 19 年 4 月） . 19 图 20：狭义乘用车行业库存结构（截至 19 年 5 月） . 19 图 21：各乘用车企业 2015 至 2019 年 6 月渠道库存累计变动情况（万辆）及累计渠道库存变动与月均批发销量比值 . 20 图 22：新能源乘用车批发终端销量分别占乘用车批发终端销量比重（万辆， %） 21 图 23：限牌地区新能源乘用车终端销量占比 . 22 表 1： 2019 年下半年狭义乘用车终端销量增速预测推算表 . 8 表 2： 2019 年下半年狭义乘用车批发销量增速预测推算表 . 8 表 3： 2015-2019H1 乘用车分车型终端实销同比增速 . 9 表 4： 2019H1 乘用车分地区终端销量同比增速及剔除新能源后终端销量同比增速 14 表 5：我国乘用车终端的省份集中度情况 . 15 表 6：主流乘用车企业 2019 年 6 月批发销量、 2019 年上半年累计批发销量及市占率、同比、环比增速 . 18 表 7：主流乘用车企业当年累计渠道库存变化与当年月均销量比值（动态库销比变化值）及同比增速 . 20 表 8：新能源乘用车 2019 年 6 月、 2019 年上半年累计批发、终端销量（万辆）及同比增速 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 Table_PageText 深度分析 |汽车上半年乘用车终端 逐步好转 ， 国五库存调整已近尾声 终端：上半年乘用车终端实销累计同比增长 1.4%， 短期有扰动但季度环比 有改善 上半年乘用车终端销售总体同比正增长，从月度数据来看短期有扰动，但 2季度环比 1季度有较大改善。 根据中机中心 统计， 今年 1-6月乘用车终端约 1026万辆，累计同比 增速为 +1.6%。分季度来看， 1季度乘用车终端实销同比增速为 -5.3%， 2季度为 +9.2%， 单月来看， 1-6月乘用车终端实销增速分别为 +24.9%、 -42.1%、 -9.3%、-6.5%、 -3.2%、 +39.6%。 1、基数分析。 18年季度销量增速高开低走，但季度占比基本符合正常季节性，说明基数相对正常。 2、扰动变量主要是刺激政策预期和降价预期。 具体而言： 1月份 乘用车终端 同比大幅增长 主要 与春节因素有关， 但剔除春节扰动后，1月乘用车终端销量仍或有 10%左右的增长，而考虑到 1月份刺激政策出台预期带来的观望情绪，潜在的乘用车终端需求可能好于实际情况。 2-5月终端销量持续同比下降或与市场对促进汽车消费政策出台预期、国五车降价促销带来的观望情绪有关，而降幅环比持续收窄表明部分消费观望逐渐转化为实际购买需求。 6月乘用车终端实销数同比大幅增长主要与多数区域国五车降价促销在 6月底到期，部分持币观望情绪陆续转化为真实的消费，也印证了我们前期报告多次提到的观点。 汽车需求恢复了吗？我们认为， 16-17年的小排量乘用车购置税优惠透支了需求，导致 18年终端全年下滑 8.5%， 2019年将迎来恢复性的反弹， 19年上半年乘用车终端同比增长 1.6%，观点得到了部分验证。随着促销减少、汽车售价的温和回升，消费者的持币待购将逐渐转为实际购买， 3、 4季度和 2019年全年乘用车终端销量依然有望正增长。 图 1： 乘用车月度终端实销数（万辆）及同比增速 数据来源： 中机中心、 广发证券发展研究中心 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035016/01 16/06 16/11 17/04 17/09 18/02 18/07 18/12 19/05终端实销数 /左轴 同比增速 /右轴识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 24 Table_PageText 深度分析 |汽车在全社会消费零售中，汽车消费占比近三分之一 ，因此汽车消费强弱对全社会消费零售数据影响较大，汽车类商品零售额增速与乘用车终端实销数增速趋势基本一致。根据国统局公布的数据， 6月社零数据中汽车消费同比增速为 +17.2%， 前 6月累计同比增速为 +1.2%。 图 2： 汽车消费增速及乘用车终端实销数增速（ %） 数据来源： 中机中心、国家统计局 、 广发证券发展研究中心 批发 ： 乘用车批发 端 销量仍有压力， 国五 车 库存调整已接近尾声 产量端、批发销量的持续负增长验证了我们在前期报告中多次提到的乘用车企业 已开始主动去库存的观点。 根据中汽协统计，今年 1-6月份乘用车批发销量累计1012.4万辆，累计同比增速为 -14.0%；分季度看， 1、 2季度乘用车批发销量同比增速分别为 -13.8%、 -14.3%。 图 3： 乘用车 批发 销量 （万辆） 及 单月同比增速 数据来源： 中汽协、 广发证券发展研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%18/02 18/04 18/06 18/08 18/10 18/12 19/02 19/04 19/06零售额 :汽车类 :当月同比 /左轴 终端实销同比 /右轴-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025030016/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/05乘用车批发销量 /左轴 同比增速 /右轴识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 24 Table_PageText 深度分析 |汽车6月份乘用车渠道库存下降 44.7万辆，上半年渠道库存累计下降 46.9万辆； 6月份乘用车企业库存下降 12.9万辆，上半年企业库存累计下降 14.8万辆，表明乘用车企业主动去库存动力仍然很强。 国五车型在销售端大幅促销、生产端严格控制双重作用下库存水平大幅下降，乘用车行业库存结构进一步优化，我们估计本轮主动去库存调整到位的时间节点可能是 19年 3季度，库存去化后行业盈利能力或将环比迎来改善。 图 4： 乘用车 企业 库存增加值（万辆） 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 图 5： 乘用车 渠道 库存增加值（万辆） 数据来源：中汽协、中机中心、广发证券发展研究中心 -30-20-1001020304015/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10 19/03当年累计企业库存增加值 单月企业库存增加值-100-5005010015020015/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10 19/03当年累计渠道库存增加值 单月渠道库存增加值识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 24 Table_PageText 深度分析 |汽车展望： 预计下半年乘用车终端仍有望 实现 正增长 我们维持 2019年年度策略报告 至暗即至明， 19年将迎未来三年最好布局期 中对狭义乘用车终端、批发销量的预判，即： 保守估计 19年狭义乘用车终端销量同比增长 5%-10%， 批发销量由于受终端需求和库存策略的共同影响，复苏将滞后于终端销量，估计 19年批发销量与终端销量增速会产生背离， 19年批发销量或为负增长，中性偏乐观假设下估计批发销量增速在 -5%-0%。 若假设 2019年狭义乘用车终端销量增速为 5%-10%，那么可以测算出 19年下半年狭义乘用车终端销量增速为 7.9%-17.3%。考虑悲观情形下，假设 19年狭义乘用车终端销量增速为 0%-2%，则测算 19年下半年狭义乘用车终端增速为 -1.6%-2.2%。 同理，在中性假设条件下（ 19年狭义乘用车批发销量增速为 -10%-5%）， 19年下半年狭义乘用车批发销量增速为 -6.1%3.9%。 表 1： 2019年下半年 狭义 乘用车终端销量增速预测推算表 假设： 2019 年终端增速 2019 年终端销量（ E，万辆） 2019H2 终端销量（ E，万辆） 2019H2 同比增速 悲观假设 0% 2122.8 1104.9 -1.6% 2% 2165.3 1147.3 2.2% 中性假设 5% 2229.0 1211.0 7.9% 8% 2292.7 1274.7 13.6% 10% 2335.1 1317.1 17.3% 乐观假设 11% 2356.3 1338.4 19.2% 12% 2377.6 1359.6 21.1% 数据来源： 中机中心、 广发证券发展研究中心 表 2： 2019年下半年 狭义 乘用车批发销量增速预测推算表 假设： 2019 年批发增速 2019 年批发销量（ E，万辆） 2019H2 批发销量（ E，万辆） 2019H2 同比增速 悲观假设 -15% 1973.1 980.1 -16.0% -12% 2042.8 1049.7 -10.1% 中性假设 -10% 2089.2 1096.2 -6.1% -8% 2135.6 1142.6 -2.1% -5% 2205.3 1212.2 3.9% 乐观假设 -2% 2274.9 1281.9 9.8% 0% 2321.3 1328.3 13.8% 数据来源： 中机中心、 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 24 Table_PageText 深度分析 |汽车乘用车细分领域表现概况 分车型 ： 上半年 轿车、 SUV 终端实销分别同比增长 2.8%、 3.4% 根据中机中心统计， 19年上半年轿车终端实销累计 513.0万辆，累计同比增速为+2.8%； SUV终端实销累计 434.1万辆，累计同比增速为 +3.4%； MPV终端实销累计70.9万辆，累计同比增速为 -13.0%；交叉乘用车终端实销累计 8.5万辆，累计同比增速为 -14.4%。 图 6： 16-19H1乘用车分车型终端实销累计同比增速 图 7： 15-19H1乘用车分车型占比情况 数据来源： 中机中心、 广发证券发展研究中心 数据来源： 中机中心、 广发证券发展研究中心 剔除新能源乘用车后，上半年轿车 终端 实销同比增速 转 负 为 -0.6%， SUV终端实销累计同比增速为 +1.2%。 新能源 轿车占轿车比重从 2015年的 1.5%上升至 2018年的5.8%， 2019年上半年进一步提升至 7.2%；新能源 SUV占 SUV比重从 2015年的 0.3%上升至 2018年的 2.9%， 2019年上半年提升至 3.6%。 表 3： 2015-2019H1乘用车分车型终端实销同比增速 2016 2017 2018 2019H1 终端实销：轿车：同比 5.8% -6.1% -6.0% 2.8% 终端实销：轿车（剔除新能源）：同比 5.2% -7.8% -8.0% -0.6% 终端实销： SUV：同比 44.8% 15.8% -8.1% 3.4% 终端实销： SUV（剔除新能源）：同比 44.6% 15.3% -10.1% 1.2% 终端实销：乘用车：同比 16.3% -0.4% -8.5% 1.6% 终端实销：乘用车（剔除新能源）：同比 16.0% -1.4% -10.4% -1.1% 数据来源： 中机中心、 广发证券发展研究中心 -50%-30%-10%10%30%50%2016 2017 2018 19H1终端实销 :轿车 :同比 终端实销 :SUV:同比终端实销 :MPV:同比 终端实销 :微客 :同比0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 19H1终端实销：轿车 终端实销： SUV终端实销： MPV 终端实销：微客识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 24 Table_PageText 深度分析 |汽车图 8： 乘用车、轿车、 SUV中新能源车占比 （终端实销数口径） 数据来源：中机中心、广发证券发展研究中心 分系别 ： 上半年日系、德系 品牌 乘用车 终端实销 增速 大幅好于行业 根据中机中心统计，上半年自主、合资品牌乘用车终端实销分别为 393.7万辆、632.8万辆，累计同比增速分别为 -4.3%、 +5.7%。 从 16年 -19年上半年自主、合资品牌终端表现来看，自主品牌受小排量乘用车购置税优惠政策力度的影响较合资品牌更大。 16、 17年自主品牌终端销量分别同比增长 22.2%、 2.6%，合资品牌终端销量同比增速分别为 12.8%、 -2.4%。 18年刺激政策正式退出后，自主品牌终端销量大幅下降，同比增速为 -12.0%，合资品牌终端销量则同比下降 6.0%， 19年上半年自主品牌终端销量同比增速仍为负，合资品牌已实现正增长。 图 9： 自主、合资品牌乘用车终端实销数累计同比增速 数据来源：中机中心、广发证券发展研究中心 1.5% 2.1%3.8%5.8%7.2%0.3% 0.4%0.8%2.9%3.6%1.0% 1.3%2.3%4.3%5.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2015 2016 2017 2018 19H1终端实销：轿车：新能源占比 终端实销： SUV：新能源占比终端实销：乘用车：新能源占比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 19H1自主 合资小排量乘用车购置税优惠政策退出