智能电网行业报告：产业进入成熟期，建议重点展开供应链金融业务.pdf

Table_Yemei0 行业研究 深度报告 2019 年 07 月 16 日 Table_Title1 智能电网行业报告 产业进入成熟期 建议重点展开供应链金融业务 Table_summary1 电网 投资 整体进入相对稳定阶段 ，产业链中处于强势地位 。 用电量作为终端需求，是支撑电网进行长期投资的 根源 ，尽管我国用电量增速放缓，但预计增长趋势仍将延续，有望支撑电网年均投资维持在 5000 亿以上的规模 ； 但 受 基建增速 、新能源发展、 电网自身规划 等 影响， 年度间投资规模可能 有所 波动。 电网公司盈利模式清晰，资产质量可靠性高，产业链中处于强势地位，业务经营建议首选 电网运营 。 短期风险主要来自于 电价下调影响 电网 经营表现，中长期风险来自于市场化的冲击，如果无法探索出适应市场化的模式，经营活力会逐步下 降。 运营环节中， 建议考虑 地方独立电网企业 业务机会 。 两网 公司在电网运营环节占据主导地位，收入及资产规模均遥遥领先，其中 ， 国家电网还培育了装备、金融服务等产业，实现了 产业发展 -金融服务 -资金管理 相对封闭的集团化运营。正是基于上述特点，两网公司融资能力很强，境内外发债评级高，国网 下属的 产业集团 还 可通过 上市 公司 融资 ；间接融资方面， 国 家电网 银行总授信额度 19425亿元，未使用额度 12603 亿；南方电网总授信额度 8000 亿，未使用额度 6058亿 ，且两网公司资产负债率也控制在 60%左右的较好水平 。 地方独立电网企业在资产、收入规模等方面远低于两网，但资产及现金流可靠性较强， 建议考虑地方独立电网业务机会 。 业务风险 ：上述企业面临特定经营区域 、 重点大用户的经营波动的风险。 设备制造环节 盈利 能力偏弱 ，可考虑供应链金融业务切入 。 由于下游电网环节垄断性 强 ，统一招投标模式下，制造环节 整体 议价能力弱 ， 盈利空间有限 ， 应收账款及票据 规模大 、 账期长、 占收入比例超 45%， 但两网作为债务主体，安全性较高， 建议可设计相关供应链金融产品进行业务拓展 。 结合智能电网建设 进展 ，特高压和高压核心设备企业 短期 需求 确定性强， 少数壁垒较高 环节 的 竞争格局较 好 ， 可以 进行业务布局。 配电网建设 所带动的设备 需求 持续性较强，部分制造企业 还 参与了设备租赁、增量配网等新模式，可以考虑融资租赁等业务机会。国内 电力投资所拉动 的需求相对确定，大量企业有较强转型动力，必要时建议在授信中明确 资金用途，控制业务风险。 Table_Author1 龙云露 行业研究员 ： 0755-82904130 :longyunlucmbchina 李关政 行业研究员 ： 0755-83078085 :lgzh8202cmbchina 相关研究报告 新能源行业月报 -2019 年降电价压力将部分向发电侧传导 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei1 行业研究 深度报告 1/3 目 录 1电网投资有望维持高位，电网运营处于强势地位 . 1 1.1 电网投资规模有望维持，投资进度可能有所波动 . 1 1.2 智能电网：特高压短期确定性强，配用电侧投资空间大 . 3 1.3 业务建议：电网运营 设备制造 . 5 2. 电网运营：两网公司经营稳健，业务切入可关注地方独立电网 . 7 2.1 电网运营环节包含两网公司及大量地方独立电网 . 7 2.2 两网企业盈利承压，但融资能力仍然很强 . 9 2.3 电力渐进式市场化改革的趋势并未改变 . 12 3设备制造：盈利能力偏弱，针对应收账款可切入供应链金融业务 . 14 3.1 特高压及配套工程会有效拉动相关设备需求 . 14 3.2 制造环节应收账款规模大占比高，是供应链金融业务较好的切入点 . 15 3.3 主要风险：设备行业下游需求相对集中，盈利能 力弱 . 17 4经营建议及风险分析 . 20 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei1 行业研究 深度报告 2/3 图 目录 图 1：我国 用电量及同比 . 1 图 2：火电设备利用小时数近年来呈下降趋势 . 1 图 3： 电网投资与基建投资增速及趋势 . 2 图 4：电网投资占基建投资比例 . 3 图 5：国家电网、南方电网固定资产总额 . 3 图 6： 国家电网、南方电网投资规模及增速 . 3 图 7：我国新能源装机规模及占比 . 4 图 8： 配网及 特高压投资规模估算 . 4 图 9：智能电网产业链主要环节 . 6 图 10：经营活动净现金流 /营业收入（ %） . 7 图 11：应收账款及应收票据 /营业收入（ %） . 7 图 12：应付账款及应付票据 /营业收入（ %） . 7 图 13：预收款项 /营业收入（ %） . 7 图 14： 国家电网收入及同比（单位：亿元） . 9 图 15： 国家电网利润总额及同比（单位：亿元） . 9 图 16： 南方电网收入及同比（单位：亿元） . 10 图 17： 南方电网利润总额及同比（单位：亿元） . 10 图 18：中电财电子商业汇票服务 . 11 图 19：全国市场化交易电量及占比 . 13 图 20：交流特高压工程 -变压器中标统计 . 14 图 21：交流特高 压工程 -GIS 中标统计 . 14 图 22：直流特高压工程 -换流阀 中标统计 . 14 图 23：直流特高压工程 -控制保护 中标统计 . 14 图 24：部分电力设备企业海外业务收入及利润占比 . 18 图 25：智能电网相关 A 股上市公司收入 . 19 图 26：智能电网相关 A 股上市公司利润 . 19 表目录 表 1： “七交五直 ”特高压及配套工程情况 . 4 表 2：主要地方独立电网简介 . 8 表 3：两网公司部分财务指标 . 10 表 4：两网公司现金流及资本支出情况 . 10 表 5：国网公司部分财务指标 . 11 表 6：南方电网部分财务指标 . 12 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei1 行业研究 深度报告 3/3 表 7：电力设备板块应收账款及应收票据、存货（ A 股上市公司） . 15 表 8：电力设备板块应收账款及票据应收占比（ A 股上市公司） . 15 表 9：电力设备板块经营活动净现金流（ A 股上市公司） . 15 表 10：电力设备板块应收账款及存货周转天数（ A 股上市公司） . 16 表 11：电力设备板块资产负债率及资产周转率（ A 股上 市公司） . 16 表 12：电力设备板块 ROE、 ROA 水平（ A 股上市公司） . 16 表 13：电力设备板块流动比率、速动比率（ A 股上市公司） . 17 表 14：部分电力设备公司海外业务收入及毛利占比 . 18 表 15：电力设备板块收入、利润水平（ A 股上市公司） . 19 表 16：电力设备板块利润率水平（ A 股上市公司） . 19 表 17：电力设备板块费用率及资产减值损失（ A 股上市公司） . 20 附录 附录 1 配电网改造计划指导目标 . 21 附录 2 国家电网 2018 年部分经营指标 . 21 附录 3 智能电网相关 A 股上市公司统计范围 . 22 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究 深度报告 1/22 1 电网投资有望维持高位， 电网运营处于强势地位 1.1 电网投资规模有望维持，投资进度可能有所波动 用电量增长是支撑电网 持续投 资的根源， 我国电力 需求尽管增速放缓，但增长的趋势仍在延续 。电源与电网建设的根源是服务于终端用电需求， 2012年以来，我国用电量增速下降至个位数，其中 2018 年增速最高，为 8.5%，亦高于当年 GDP 增幅。 2018 年用电量增速回升 有一定特殊性，主要原因为 ： 制造业和第三产业用电量快速增长 ； 居民取暖“煤改电”等电能替代拉动。 长期来看，用电量与经济增长正相关的关系不会改变。在 国内 经济增 速 放缓，尤其是高耗能产业受到严格管控， 产业 结构调整的背景下，两位数以上的用电量增速难以重现，以十年的长期维度来看，预计用电量将维持低速增长，年均增幅略低于 GDP 增速 1 个百分点左右是比较合理的区间。尽管增速下降，但用电量在高基数上延续增长，电网 保持 投入也就有了终端需求的支撑。 图 1：我国 用电量及同比 图 2：火电设备利用小时数 近年来呈下降趋势 资料来源： Wind、 EIA、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 电网 投资 是基建投资的一部分， 跟随基建投资波动，但 近年来 增速背离的趋势愈发明显 。 2004-2018 年，电网累计完成了 5.6 万亿投资，同期我国累计基础建设投资 124 万 亿，电网投资在基建投资中占比 4.5%。 2010 年以来，电网投资增速与基建投资增速背离的情况出现多次，其中 2011 年、 2014 年，2018 年基建 投资 增速下滑，电网投资 增速 则 逆势上升。 2012、 2013 年基建投资增速由 7%大幅回升至 14%、 21%，但同期电网 投资增速基本为 0。 2015-2017年基建投资仍旧维持着 15%左右的高增速，但电网投资增速 2015 为 15%， 2017年已迅速下滑至 -1%， 2018 年尽管两者的投资增速均为 1.7%，但增速的趋势再次出现分化。 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究 深度报告 2/22 图 3： 电网投资与基建投资增速及趋势 资料来源： Wind、 国家电网 、 南方电网 、 招商银行研究院 （电网投资为两网投资数据） 我们分析，近年来基建投资增速与电网投资增速的背离主要有以下原因： 1） 经济发展电力先行 的客观规律 。整体来看，电网建设或 电网 优化 改造提前于基建投资 ， 符合项目建设与经济发展的客观规律。 2） 电网投资在基建投资中占比明显下降 。 2005 年 -2018 年期间，电网投资在基建投资中占比明显下滑， 2007 年高点时占比超 8%，此后基本逐年下降， 2018 年这一比例 已 降至 3.3%，整体来看，电网投资对拉动基建投资的作用本身就在减弱。 3） 基建项目中，电网项目的投资回收模式确定性强 。与铁路、公路、机场等项目相比，电网投资可以通过电价将成本向全社会转移，投资回收的确定性较高，在 经济增长 整体疲软的情况下， 发挥电网投资的作用是比较合理的选择。 4） 国家电网与南方电网公司作为投资主体，投资 规划 能力 已明显增强 。两网公司经过多年发展，资产规模 持续 扩大 ，截至 2018 年两网固定资产规模已超 3 万亿； 不论从收入、现金流还是融资能力来看，两网公司对自身资本支出和电网投资的 规划及 调节能力也在增强 。 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究 深度报告 3/22 图 4：电网投资占基建投资比例 图 5： 国家电网、南方电网 固定 资产总额 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 图 6： 国家电网、南方电网投资规模及增速 资料来源： 国家电网 、 南方电网 、 招商银行研究院 （ 国网 2019 年投资规模为国网承诺数据 ） 总结来看， 用电量增长是支撑电力投资的基础， 电网中长期 的年均 投资 规模 有望保持在 5000 亿 以上 的较高 水平 。 作为基建投资的一部分 ， 且电网公司作为投资主体，其 年度之间的投资规模可能有所波动。 1.2 智能电网： 特高压短期确定性强，配用电侧投资空间大 2019 年国家电网明确 提出“三型 两网 ” 转型升级目标， “ 两网 ” 为坚强智能电网、泛在电力物联网 。其中智能电网的建设已经开展了多年， 2005 年以来，智能电网关注度 就 逐渐提升，这既是现代电力系统日益复杂的要求，也受益于 ICT 技术的成熟。智能电网的概念是众多技术、解决方案，甚至包括政策敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究 深度报告 4/22 和监管机制的合集。各国由于既有电力系统的差别，建设智能电网的侧重点和进度也有所差异。我国 国家电网公司在 2010 年提出坚强智能电网的定义为 ： “ 坚强智能电网是以 特高压电网 为骨干网架、各级电网协调发展的坚强网架为基础，以通信信息平台为支撑，具有 信息化、自动化、互动化 特征，包含电力系统的发电、输电、变电、配电、用电和调度各个环节，覆盖所有电压等级，实现“电力流、信息流、业务流”的高度一体化融合的 现代电网 。 电力供给侧 新 能源占比逐年提升，电网消纳能力的重要性凸显。 清洁能源占比提升是电力供给侧的大趋势， 2018 年 我国 新增装机容量中， 风电、光伏的占比已经达到 52%， 累计装机容量中， 非水新能源 占比也已达到 18.9%， 未来几年，新能源装机和发电量占比的提升 必然趋势， 电网必将围绕清洁能源消纳进行系统化的投资升级。针对集中式新能源发电基地及大型水电站等，通过特高压骨干网架 进行电力的大规模、长距离稳定输送 ，可以有效解决三北、西南地区的消纳问题。而中东部地区兴起的大量间歇性分布式并网也需要 智能配电网络 的支撑。 图 7：我 国新能源装机规模及占比 图 8： 配网及特高压投资规模估算 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： 中电联、国家电网、南方电网、招商银行研究院 新一轮 “七交五直” 12 条特高压 工程建设已经启动。 2018 年 9 月，能源局印发关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知 ， 指出将加快推进九项输配电重点工程，共涉及 “七交五直” 12 条特高压线路 ，工程合计输电约 5700 万千瓦，按照常规建设周期来看， 2019-2021 年，上述特高压线路将拉动约 2000 亿的投资，目前部分工程已经核准进入招标建设期 。 表 1：“七交五直”特高压及配套工程情况 电压 输电能力 (万千瓦 ) 线路长度 (千米 ) 核准时间 投资规模 (亿元 ) 青海 -河南 800kV 1000 1582 2018.12 268 陕北 -湖北 800kV 800 1284 2019.01 178 雅中 -南昌 800kV 800 1700 2019E 317 白鹤滩 -江苏 800kV 800 2172 2019E - 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究 深度报告 5/22 白鹤滩 -浙江 800kV 800 2000 2019E - 云贵互联通道工程 500kV 300 386 2019E - 闽粤联网工程 直流背靠背 200 2019E - 驻马店 -南阳 1000kV - 双回路 2*190.3 2018.12 - 驻马店 -武汉 1000kV - 双回路 2*276 2019E - 荆门 -武汉 1000kV - 双回路 2*320 2019E - 张北 -雄安 1000kV 600 - 2018.11 59 南昌 -武汉 1000kV - - 2019E - 南昌 -长沙 1000kV - - 2019E - 南阳 -荆门 -长沙 1000kV 600 双回路 2*600 2019E - 资料来源： 公开资料 、 招商银行研究院 配电网投入预计仍将保持较大规模 。配电网投资不仅涉及到分布式能源的消纳，更涉及到广泛用户终端用电可靠性，以及电动车充换电等多元新商业模式的融合。我国电网建设的路径是“先主网后配网”，配网是相对薄弱环节，但日趋复杂的电源和负荷又对配电网的运行控制能力提出了更高要求。配电网改造的必要性和迫切性凸显。 2015 年能源局发布配网改造行动计划（ 2015-2020 年），要求 2015 2020 年， 配电网 建设改造投资不低于 2 万亿元 ，参考中电联口径， 2016-2018 年， 110kv 以下电网建设投资规模明显提升， 2018年配网投资规模 3023 亿元，预计未来 2 年仍有望维持在这一水平。 1.3 业务建议：电网 运营 设备制造 电网产业链 下游 是广泛的终端用户， 电网企业提供输送电服务， 用户向电网企业支付电费（目前电网企业仍然是最主要的售电主体），根据电价的差异，大致可以 将用户 分为 ： 大工业、一般工商业、居民以及农业生产四类 ，其中 大工业和一般工商业用户 对应的电价高于 居民和农业生产用电 价。 中游 是电网建设及运营， 传统模式下电网 企业进行网架建设 投资 ，通过 购售电价差，收回投资及赚取收益。 电网的 上游 包括建设环节的设备企业和运营环节的发电企业。其中电力设备企业不仅有硬件设备，也包括软件，系统集成等。电力作为产品，制造电力的企业即发电企业，是电网运营业务的上游。 本文重点讨论电网建设及设备制造这一产业链。 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei2 行业研究 深度报告 6/22 图 9：智能电网产业链主要环节 资料来源： 招商银行研究院 整理 电网 公司在产业链中处于较强势地位， 现金流管理能力强 。电网公司经过多年方案优化和技术手段的辅助， 基本 实现了 以预收款方式从最终电力用户处收取电费 ，其应收账款的比例极低 ， 仅为 2%左右。电网公司在与发电企业的谈判中同样处于较强势地位， 支付给发电企业的电费基本滞后一个月按月结算。对 于上游的设备、工程服务等采取集中采购模式， 不论中标价格还是付款账期，电网公司都掌握着主导权。正是基于这一模式，电网 公司应收账款占比极低，应付款项、预收款项则相对较高 。 预收电费、 延迟结算的模式为电网公司带来了大量无息现金，实质上降低了 公司 的财务成本。