坚果零食行业深度报告：一颗坚果的流转：透视电商、商超及品牌连锁渠道异同.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 证券研究报告】 食品饮料行业 一颗坚果的流转：透视电商、商超及品牌连锁渠道异同 坚果零食行业深度报告 核心观 点 坚果行业高速增长 ， 空间仍大 ： （ 1）国内坚果市场空间大，后续成长主要看树坚果：树坚果人均消费量仅 0.23 千克，远低于世界平均水平，后续消费能力提升有望带动树坚果规模增长；（ 2）商超渠道仍为主力，电商渠道迅速崛起，成为拓规模，抢占市场的关键 ,但 目前红利亦有削弱态势； 对比主要渠道，我们拆分营收盈利结构 ,从 引流、转化率及复购率、客单价及利润率三个主要因素切入 ， 结合定性及定量两个角度 对比分析了各因素 中核心影响变量差异， 综合分析后 我们认为目前阶段 电商渠道量大利薄， 商超渠道 利高河深 ,但各渠道的领导品牌亦在不断优化和拓宽各渠道的意义和盈利能力 ： 1、 电商引流 ：（ 1） 品牌曝光度 ：电商 商超 品牌连锁；（ 2） 拓张速度 ：电商 商超 品牌连锁； 2、 转化率 &复购率 ：（ 1） 进店客流目的性 ：品牌连锁 商超 电商；（ 2）SKU：品牌连锁店 电商 商超；（ 3） 体验度 ：品牌连锁店 电商 商超； 3、 盈利能力 ：（ 1） 毛利率 ：品牌直营 商超 品牌加盟 =电商；（ 2） 销售费用率 ：品牌直营 电商 商超；（ 3） 净利率 ：商超 品牌直营 =电商 ； 商超渠道 ：商超渠道整体呈现 中毛利，低费用，高净利 的态势，主要优势在于较高的盈利能力以及较强的进入壁垒 ，但 SKU 数量少及针对性服务不佳导致引流及转化率 /复购率表现 一般； 品牌连锁渠道 ：品牌连锁渠道整体呈现 高毛利，高费用，低净利 的态势，其主要优势在于 削减中间环节带来毛利率提升， SKU 丰富转化率及复购率高 ，但直营门店的扩张 成本高 ，一方面带来较高费用端支出，另一方面亦限制了渠道下沉速度，导致规模增长及盈利能力提升均受到影响 ； 电商渠道 ：电商渠道整体呈现 低毛利，中费用，低净利 的态势，主要优势在于依托于 电商平台高用户基数下的客流指数增长红利 ，但由于平台比价成本较低， 毛利率水平较低，叠加渠道强议价力下费用率水平不低 ，因此整体渠道盈利能力 一般； 未来趋势研判 ： 发挥各渠道所长，线上线下多渠道并进的时代 ：（ 1）商超渠道：现有品牌优化产品陈列 /导入大品类 提升收益，潜在品牌铺设强势单品提高盈利 ； （ 2）品牌连锁渠道： 现有品牌以加盟拓规模、以新 SKU 提客单，后续旗舰店形式带来渠道新业态 和内涵； （ 3）电商渠道： 红利削弱竞争格局趋稳，后续电商将 通过产品区分及线下布局 逐步重视盈利 、 并有望作为更多大单品孵化器 ； 投资建议与投资标的 我们看好中国坚果零食行业发展，且认为未来商超、品牌连锁及线上等多渠道并进的格局仍将继续， 各渠道龙头仍有依托渠道特性，进一步做大做强的能力和空间 。 我们 推荐线下渠道先发优势突出、大单品快速增长 的 洽洽食品(002557，买入 )， 建议关注 品牌优势突出的电商龙头 三只松鼠 (300783，未评级 )、 线上线下并进的龙头品牌 好想你 (002582，买入 )， 区域 优势显著的细分品类龙头 盐津铺子 (002847，未评级 )。 风险提示 中美贸易战下进口坚果成本提升，食品安全问题，可选消费增速放缓。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 食品饮料行业 报告发布日期 2019年 07月 18日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyuorientsec 执业证书编号： S0860518010001 联系人 董博 021-63325888-3045 dongbo1orientsec 联系人 徐椰香 021-63325888-6129 xuyexiangorientsec 相关报告 家务社会化与餐饮供应链，千亿速冻的历久弥新： 2019-07-14 食品饮料 5月数据点评：五粮液挺价成功，国内乳价上行，餐饮社零增速提升： 2019-07-04 瓶装水行业深度报告：源头活水，山泉细流： 2019-06-26 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 18 19E 20E 18 19E 20E 评级 002557 洽洽食品 25.65 0.85 1.00 1.14 30.05 25.78 22.41 买入 002582 好想你 9.70 0.25 0.43 0.57 38.61 22.75 17.05 买入 300783 三只松鼠 未评级 002847 盐津铺子 未评级 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测， 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 ， (上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告 ) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 一颗坚果的流转：透视电商、商超及品牌连锁渠道异同 2 目 录 一、 坚果行业高速增长，空间仍大 . 5 1.1 国内坚果市场空间大，成长动力主要源于树坚果 . 5 1.2商超渠道仍为主力，电商渠道迅速崛起 . 8 二、 电商渠道量大利薄，商超渠道利高河深 . 9 2.1 引流 . 10 2.1.1 品牌曝光度 11 2.1.2 拓张速度 14 2.2 转化率、复购率 . 16 2.2.1 进店客流购物目的性 16 2.2.2 SKU 17 2.2.3 体验度 17 2.3 盈利能力 . 18 2.3.1 毛利率 18 2.3.2 销售费用率 20 2.3.2 净利率 21 三、未来趋势研判：发挥各渠道所长，线上线下多渠道并进的时代 . 22 3.1 商超渠道：现有品牌优化产品陈列提升收益，潜在品牌铺设强势单品提高盈利 . 23 3.2 品牌连锁渠道：现有品牌以加盟拓规模、以新 SKU提客单，后续旗舰店形式带来渠道新业态 . 24 3.3 电商渠道：红利削弱竞争格局趋稳，后续电商将逐步重视盈利并有望作为更多大单品孵化器 . 26 投资建议 . 28 风险提示 . 28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 一颗坚果的流转：透视电商、商超及品牌连锁渠道异同 3 图表目录 图 1：中国坚果炒货行业产值及增速 . 5 图 2：中国坚果类产品终端销售额及增速 . 5 图 3：国内种子坚果自给自足，树坚果依靠进口 . 6 图 4：中国人均树坚果消费 量低于其他经济体（ kg/人 /年） . 6 图 5：中国人均坚果类消费量城乡差异较大（ kg） . 6 图 6：美国坚果消费史 . 7 图 7：包装坚果渗透率逐步上升 . 7 图 8：发达城市消费者、年轻消费者购买食品更注重品牌 . 7 图 9：坚果炒货行业进入全渠道模式时代 . 8 图 10： 国内休闲食品线上线下零售额占比 . 9 图 11： 休闲食品电商销售额增长率 . 9 图 12： 2010-2018 年主要休闲零食企业市占率（ %） . 9 图 13：三只 松鼠坚果收入高速增长 . 9 图 14：洽洽占据商超坚果炒货货架绝大部分区域 . 12 图 15：洽洽销售网络 . 12 图 16：上海 CBD 中分众电梯屏滚动播放良品铺 子广告 . 14 图 17：三只松鼠 IP 化和人格化品牌，百草味植入当红影视剧 . 14 图 18：百草味 B2C 模式下成交客户数量及购买次数 . 15 图 19：坚果炒货 行业竞争格局变化巨大（单位： %） . 15 图 20：良品铺子营收区域分布 . 15 图 21：来伊份营收区域分布 . 15 图 22：良品铺子中下游业务流程图 . 18 图 23：重点公司毛利率对比 . 19 图 24：各品牌商电商模式毛利率对比 . 20 图 25：洽洽电商及经销商模式毛利 率对比 . 20 图 26：来伊份直营与加盟模式毛利率对比 . 20 图 27：良品铺子直营、加盟与电商模式毛利率对比 . 20 图 28：重点公司销售 费用率对比 . 21 图 29：不同渠道销售费用各项占比 . 21 图 30：重点公司净利率对比 . 22 图 31：商超刮起小黄袋风 . 23 图 32：商超渠道仍为主要市场 . 24 图 33：盒马鲜生门店快速扩张 . 24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 一颗坚果的流转：透视电商、商超及品牌连锁渠道异同 4 图 34：绝味食品门店扩张速度快于周黑 鸭 . 25 图 35：周黑鸭采取直营模式营收增速慢于绝味 . 25 图 36：三只松鼠线下投放新品 . 25 图 37：三只松鼠线下店品牌周边 . 25 图 38：主要线上平台 GMV 增速红利正在削弱 . 26 图 39：电商渠道毛利率出现改善 . 26 图 40：三只松鼠零食品类结构变化 . 27 图 41：洽洽零食品类结构变化 . 27 图 42：休闲零食商线上向线下趋势显著 . 27 表 1： 渠道优劣势对比总结 . 10 表 2： 不同电商模式对比 . 12 表 3： 良品铺子新店开设单店投资费用 . 16 表 4： 主要坚果品牌 SKU 对比 . 17 表 5：各个渠道优劣势对比及后续发展展望 . 22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 一颗坚果的流转：透视电商、商超及品牌连锁渠道异同 5 一、 坚果行业高速增长， 空间仍大 1.1 国内坚果市场空间大，成长动力主要源于树坚果 坚果行业持续增长，过去 10 年 CAGR 10%以上。 坚果食品属于休闲类食品，包含于可选消费范畴，近年来受益于：（ 1）需求端：人均可支配收入增长带来消费能力提升，叠加健康消费宣传推广坚果消费教育发展，需求端处于蓬勃增长阶段；（ 2）供给端：电商平台哺育休闲零食行业巨头，推动国内坚果供给端快速增长。供需双重提升带动坚果产品的终端销售额近年来高速增长。中国食品工业协会的数据显示，我国坚果炒货行业产值在 2014 年已经突破 850 亿元， 08-14 年 CAGR 17%左右，欧睿口径下统计的坚果产品终端销售额在过去 10 年的 CAGR 也达到 10%左右。 2010年后，随着三只松鼠、百 草味等坚果电商的出现，行业增速明显抬升。 图 1：中国坚果炒货行业产值及增速 图 2：中国坚果类产品终端销售额及增速 数据来源： 中国食品工业协会， 东方证券研究所 数据来源： 公开信息 ， 东方证券研究所 国内种子坚果市场发展较为成熟，自给程度高，树坚果则高度依赖进口。 坚果是植物的精华，富含蛋白质、维生素等营养元素，对人体生长发育、增强体质、预防疾病有极好的功效。坚果可分为种子类坚果及树坚果两类，前者主要包括花生、瓜子，而后者包括核桃、碧根果、夏威夷果等。目前我国种子类坚果市场发展成熟自给率高，而树坚果仅有核桃国产供给充足，其余树坚果基本依赖进口。从市场规模看，树坚果单价高，但消费量极低，后续随着总量端的提升市场规模仍有较大增长空间。 15%16%16%17%17%18%18%19%01002003004005006007008009001,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014年产值（亿元） YoY（ %，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002503003502007 2009 2011 2013 2015 2017市场销售额（亿元） YoY（ %，右轴）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 一颗坚果的流转：透视电商、商超及品牌连锁渠道异同 6 图 3：国内种子坚果自给自足，树坚果依靠进口 数据来源： 海关总署 ， 东方证券研究所 种子坚果市场已发展成熟，但树坚果市场仍有较大发展空间，我们认为后续坚果市场的成长动力主要来源于两方面： （ 1） 树坚果人均年消费量仍较低，且坚果消费城乡差异较大，行业成长空间广阔，随着国内消费者消费能力的提升，树坚果有望持续贡献消费增量。 根据 INC 数据显示，对于杏仁、腰果、夏威夷果、碧根果和核桃五类坚果，我国人均年消费量仅为 0.23kg，同期美国、日本和全球平均水平分别是中国的 8 倍、 2 倍和 2 倍。尤其是腰果、夏威夷果和碧根果，我国人均消费量约为零。国家统计局数据显示，目前城镇居民人均年消费量仍为农村的 1.6 倍左右，城乡间坚果消费差异较大。对标美国坚果消费史可以看出，树坚果人均消费量随收入增长而不断提升，至 2016 年年人均消费量大约为 2.5kg（果仁）。因此后续，随着国内消费能力的进一步提升，高端树坚果消费渗透率进一步下沉，国内坚果市场仍有较大 增长空间。 图 4： 中 国人均树坚果消费量 低于其他经济体 （ kg/人 /年） 图 5： 中 国人均坚果类消费量城乡差异较大（ kg） 数据来源： INC，三只松鼠招股说明书 ， 东方证券研究所 数据来源： 国家统计局 东方证券研究所 00.20.40.60.81美国 日本 全球 中国杏仁 腰果 夏威夷果碧根果 核桃1.52.02.53.03.54.04.52013 2014 2015 2016 2017全国居民 城镇居民 农村居民有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 一颗坚果的流转：透视电商、商超及品牌连锁渠道异同 7 图 6：美国坚果消费史 数据来源： USDA， 东方证券研究所 （ 2） 消费能力的增强提升了消费者对品质的追求，包装坚果品质更好，且能通过创新扩大与散装坚果的差异性，对消费者更具吸引力。 截止 2016 年，包装坚果渗透率达到 18.7%，相对 2012 年上升了近 2 个百分点。对比散装坚果，包装坚果坏籽率较低、食品安全更有保障，且携带食用更为便捷，随着消费能力提升，消费者对消费品，尤其是食品消费的品质及品牌要求更高，根据埃森哲的调查， 82%的城市消费者购买食品时注重品牌，且发达城市消费者品牌意识更加显著。同时，包装产品通过创新扩大了与散装坚果的差异性，如礼盒开辟社交场景，每日坚果将坚果与果干搭配，并控制每日摄入分量，营养更为均衡、食用更加方便。后续我们认为包装坚果替代散装坚果仍有市场。 图 7： 包装坚果渗透率逐步上 升 图 8： 发达城市消费者、年轻消费者购买食品更注重品 牌 数据来源： 公开信息， 东方证券研究所 数据来源： 公开信息， 东方证券研究所 -0.501.001.502.002.503.00-1.002.003.004.005.00人均可支配收入（万美元 /年） 树坚果（右轴，千克 /年）15%16%17%18%19%2012 2013 2014 2015 2016包装坚果渗透率（ %）0% 20% 40% 60% 80% 100%一线城市二线城市三线城市四线城市价值主导 品牌主导有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 一颗坚果的流转：透视电商、商超及品牌连锁渠道异同 8 1.2 商超渠道仍为主力，电商渠道迅速崛起 回溯我国坚果炒货行业的渠道模式演进历程，大致可以分为四个阶段。 1） 其中 2000 年以前，坚果炒货销售主要通过个体零售商，街边店的自产自销模式是这段时期的主导模式。 2） 2000 年后，以洽洽食品为代表的坚果炒货规模化生产商出现，伴随着城镇化进程中商超的渗透率提升，经销商主导下的商超销售模式逐渐兴起。与此同时，以良品铺子和来伊份为代表的零食品牌连锁企业成立并迅速发展，也在一定程度上丰富了坚果炒货的线下渠道。 3） 2010 年，前期以线下为主要销售渠道的百草味关停所有线下店铺，全面转型线上； 2012 年三只松鼠成立，主打线上坚果销售平台。这段时期，坚果电商模式乘着中国互联网电商之风蓬 勃发展。 4） 2015 年后，以三只松鼠为代表的线上坚果企业进驻线下，而以良品铺子为代表的线下企业开始发力线上渠道，线上线下全渠道融合模式来临。 图 9： 坚果炒货行业进入全渠道模式 时代 数据来源：东方证券研究所 线下渠道仍为休闲零食消费主要场景但增速平缓，线上渠道受益于行业红利渗透率显著提升维持高增。 2013 年至 2018 年，休闲食品线上销售额 CAGR 为 38.9%，电商休闲零食销售迅速崛起，线下市场消费占比下滑，但目前仍为休闲零食消费主要场景，占整体零售额 85%以上。线上渠道之所以快速增长主要来源于两点： 1. 坚果属性适宜电商渠道销售： 由于 坚果具备标准化、非即食性、低频消费的特性，同时单价适中，耐储存易运输，考虑运输费后销售仍具备经济性，非常适合在电商渠道发展； 2. 电商缩减销售环节，低价销售打开树坚果消费市场： 树坚果本身单价较高，且线下渠道层层加价抑制品类发展，导致线下并未产生突出的品牌。而电商品牌以直销的方式节约了流通成本，并以更低的价格提供相同甚至品质更好的产品，促进消费群体尝鲜，迅速引爆树坚果在线上的销售。 因此，从历史增速亦能看出，电商渠道休闲零食销售增速近年来所有下滑，但依旧维持 20%以上的增长，线下零食渠道在高基数上无显著增长。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 一颗坚果的流转：透视电商、商超及品牌连锁渠道异同 9 图 10： 国内休闲食品线上线下零售额占 比 图 11： 休闲食品电商销售额增长 率 数据来源： 公开信息， 东方证券研究所 数据来源： 公开信息， 东方证券研究所 二、 电商渠道量大利薄，商超渠道利高河深 目前，市场上现存休闲零食销售渠道主要包括经销模式，电商，品牌连锁，个体销售及全渠道销售，其中商超仍然是主要销售渠道，电商近年来迅速崛起，并培育了三只松鼠、百草味等大型休闲零食销售商，相反，以线下渠道为主的传统休闲零食品牌市占率持续下滑。 图 12： 2010-2018 年主要休闲零食企业市占率 （ %） 图 13： 三 只松鼠坚果收入高速增长 数据来源： 公开信息 ， 东方证券研究所 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 市场上关于休闲零食不同销售渠道优劣势存在较大分歧，本章节我们将销售利润拆分为购物客流，客单价与利润率的乘积，从这三个维度对各销售渠道优劣势进行定性及定量比较，其中购物客流可进一步拆分为新客及复购客户，新客主要和引流量及转化率有关，复购客户则与客户基数（与引流及转化率正相关）和复购率有关，因此我们将各渠道利润拆解为 以下公式： 销售利润 = 销售收入 利润率 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018线上 线下-20%0%20%40%60%80%2014 2015 2016 2017 2018线上增长率 线下增长率05101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018三只松鼠 良品铺子 洽洽食品百草味 来伊份0.01.02.03.04.05.06.07.0