宏观数据背后的噪音与趋势.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /固定收益月报 2019 年 07 月 16 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号： S0570518120004 研究员 luzhehtsc 1固定收益研究 : 包商事件冲击下，投资者行为面面观 2019.07 2固定收益研究 : 封闭式理财发行量走高2019.07 3固定收益研究 : 放低期待就不会有失望2019.06 宏观数据背后的噪音与趋 势 一文看遍债市宏观基本面系列报告 核心观点 二季度由于政策托底力量相对弱化，呈现经济动能减弱、下行速率增加的态势。我们认为短期内趋势 仍会延续 ，政策取向可能适度向逆周期倾斜， 7月份政治局会议如何定调值得倍加关注。经济在三季度下行压力偏大但无断崖式 风险的 判断已是市场一致预期。中期看，外需弱 +地产压，制约 了经济增速上行空间。其中，房地产投资是最大变量，基建有望起到一定的托底作用。 三季度名义 GDP 面临小幅下行压力，股市业绩驱动尚未到来，情绪驱动特征明显。债市面临的基本面因素仍偏正面， 短期有扰动， 打开空间还需要新的触发剂，近两周强调放慢进攻节奏，但调整仍是机会 。 需求端 上半年基建（不含电力）投资累计同比 4.1%，较 5 月走高 0.1 个百分点 ，但考虑到低基数，反弹力度仍是偏弱的。 6 月份专项债发行提速到支出拨付存在时滞，叠加配套融资后续跟进，下半年基建投资增速稳步上移仍然可期。 房 地产融资政策收紧 ， 我们认为房地产投资高韧性的拐点已至，下半年房地产投资面临加速回落风险 ， 预计全年投资增速降至 7%左右。 在盈利下滑、总需求疲弱的环境下，制造业投资逆势小幅上行。 向后看， 企业 投资能力 和 投资意愿 都存在制约 ，我们认为下半年制造业投资难言乐观，短期回暖的持续性仍待观察。 供给端 6 月规模以上工业增加值同比 6.3%，较 5 月走高 1.3 个百分点。三大门类看， 6 月采矿业同比 7.3%，提速 3.4 个百分点；制造业同比 6.2%，提速1.2 个百分点；电热气水生产供应业同比 6.6%，提速 0.7 个百分点。上游生产显著走旺。我们认为，下半年基建产业链的工业生产或走强。居民消费意愿可能逐步修复，利好可选品生产。而汽车业“销售 -生产 -投资”链条的共振回暖表现，或成为下半年经济增长的重要正向贡献之一。 价格水平 6 月 CPI 同比 2.7%，持平前值。 PPI 同比 0%，回落 0.6 个百分点。因食品涨价与油价下跌力量对冲， CPI 表现平稳。预计 7 月猪价涨势放缓、水果价格步入下行通道， CPI 同比降至 2.6%， PPI 随需求、翘尾等继续走低。近期供给因素引发食品涨价， CPI 阶段性走高，尚不构成趋势性通胀压力。三季度 CPI 或出现喘息期。 PPI 下行施压实体经济，信用收缩风险也尚未解除。货币政策在复杂环境下无疑会保持较高灵活性，短期通胀难以形成掣肘。而近期人民币汇率升值、美联储降息预期、中美利差走扩等外部环境则给货币政策留出腾挪空间。 金融数据 6 月新增信贷 1.66 万亿、社融 2.26 万亿，社融存量同比 10.9%，超 出市场 预期 。数据强劲主要受地方债发行、非标降幅收窄、居民贷款平稳影响，但包商事件的影响仍不容忽视，企业融资需求也较为疲弱。后续来看，包商事件的影响仍将持续，房地产融资政策收紧，对社融和信贷会带来一定压力，但是专项债新政下“资本金 +市场化融资”以及地方隐性债务置换会一定程度形成对冲。需要注意的是，未来地方隐性债务置换可能是扰动金融数据的重要因素。 风险提示：贸易摩擦再次升级对就业市场影响超预期、房地产融资进一步收紧带来地产投资下行速度超预期。 相关研究 固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 6 月宏观数据概况 . 3 金融：专项债与低基数力撑社融 . 4 需求端：内需阶段性回暖，消费表现亮眼 . 5 基建：专项债发行加速，投资上行仍缺弹性 . 5 房地 产：融资边际收紧，下行风险提升 . 7 制造业：投资逆势上行，回暖持续性存疑 . 8 消费：汽车零售激增，地产后周期与可选品持续回暖 . 10 外贸：关税落地加压出口， 衰退式顺差走扩 . 12 供给端：低基数支撑，上游生产旺盛 . 15 就业：稳就业压力继续加大 . 16 通胀：油价跌对冲食品涨，通胀渐入喘息期 . 17 CPI 与 PPI 分化， 不构成货币政策约束 . 18 汇率：货币政策腾挪空间增大 . 19 风险提示 . 20 固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 6 月宏观数据概况 今年宏观调控的主基调是相机抉择，维护经济增速在合理区间的同时，也导致宏观经济节奏“不可测”。 一季度经济下行压力较大，但政策也做到了“早布局、早行动”的逆周期调节功能，因而实现 6.4%的成绩单，市场和政策层都认可经济基本企稳。但是宏观经济走势的企稳一方面是政策积极及时干预的结果，另一方面也导致宏观杠杆率明显攀升且支撑经济增速的仍是房地产。 4 月份政治局会议定调再次向供给侧改革主线回归。二季度经济自身运行轨迹并没有明显变化，但是政策托底力量相对弱化，表现出的结果就是经济动能减弱、下行速率有所增加。 近期政策开始微调，适度向逆周期调节倾斜，但基建托、地产压的格局明显。 政策层已经意识到经济的下滑风险，开始一些微调，例如“允许专项债券作为符合条件重大项目资本金”，但是一方面政策生效存在一定时滞， 另一方面地产融资方面的从紧度在加强，我们认为短期内经济仍会延续下行趋势，政策取向有可能适度向逆周期调节倾斜， 7 月份政治局会议如何定调值得倍加关注。 宏观经济有下行压力、无断崖下行风险的状况没有打破。短期看， 6 月工业增加值和社融增速超预期，在边际思维之下弱化了二季度 6.2%的 经济增速低于预期的影响。这背后可能与季末、汽车国五促销和低基数等“噪音”有关。中期看，外需弱 +地产压，制约 了经济增速上行空间，下半年经济增速放缓压力略大，这可能仍是主要趋势。其中，房地产投资是最大变量，基建有望起到一定的托底作用。 资产表现方面，三季度名义 GDP 面临小幅下行压力，股市业绩驱动尚未到来，情绪驱动特征明显。债市面临的基本面因素仍偏正面，短期无疑有扰动，打开空间还需要新的触发剂，近两周强调放慢进攻节奏，但调整仍是机会。 图表 1： 6 月宏观数据概览热力图 资料来源： Wind，华泰证券研究所 宏观指标 市场预期 1 9 - 0 6 1 9 - 0 5 1 9 - 0 4 1 9 - 0 3 1 9 - 0 2 1 9 - 0 1 1 8 - 1 2 1 8 - 1 1 1 8 - 1 0 1 8 - 0 9 1 8 - 0 8 1 8 - 0 7 1 8 - 0 6 1 8 - 0 5 1 8 - 0 4 1 8 - 0 3 1 8 - 0 2 1 8 - 0 1G D P 单季 % 6. 3 6. 2 6. 4 6. 4 6. 5 6. 7 6. 8工业增加值 单月 % 5. 2 6. 3 5. 0 5. 4 8. 5 5. 3 5. 7 5. 4 5. 9 5. 8 6. 1 6. 0 6. 0 6. 8 7. 0 6. 0 7. 2城镇调查失业率 单月 % - 5. 1 5. 0 5. 0 5. 2 5. 3 4. 9 4. 8 4. 9 4. 9 5. 0 5. 1 4. 8 4. 8 4. 9 5. 1 5. 0 5. 0投资 累计 % 5. 5 5. 8 5. 6 6. 1 6. 3 6. 1 5. 9 5. 9 5. 7 5. 4 5. 3 5. 5 6. 0 6. 1 7. 0 7. 5 7. 9制造业 累计 % - 3. 0 2. 7 2. 5 4. 6 5. 9 9. 5 9. 5 9. 1 8. 7 7. 5 7. 3 6. 8 5. 2 4. 8 3. 8 4. 3基建 累计 % - 4. 1 4. 0 4. 4 4. 4 4. 3 3. 8 3. 7 3. 7 3. 3 4. 2 5. 7 7. 3 9. 4 12 . 4 13 . 0 16 . 1地产 累计 % - 10 . 9 11 . 2 11 . 9 11 . 8 11 . 6 9. 5 9. 7 9. 7 9. 9 10 . 1 10 . 2 9. 7 10 . 2 10 . 3 10 . 4 9. 9社零 单月 % 8. 3 9. 8 8. 6 7. 2 8. 7 8. 2 8. 2 8. 1 8. 6 9. 2 9. 0 8. 8 9. 0 8. 5 9. 4 10 . 1 9. 7出口 单月 % -2. 3 -1. 3 1. 1 -2. 7 14 . 2 -20 . 7 9. 3 -4. 57 3. 9 14 . 3 13 . 9 9. 6 11 . 6 10 . 7 11 . 9 11 . 9 -3. 0 43 . 6 10 . 7进口 单月 % -2. 5 -7. 3 -8. 5 4. 0 -7. 6 -5. 2 -1. 5 -7. 63 2. 9 20 . 3 14 . 4 20 . 7 27 . 0 13 . 8 26 . 2 22 . 3 14 . 8 6. 6 37 . 7贸易差额 亿美元 40 3. 8 50 9. 8 41 6. 6 13 8. 4 32 6. 5 41 . 2 39 5. 9 56 8. 38 41 8. 5 33 0. 8 30 3. 2 26 2. 0 27 4. 4 40 9. 0 23 4. 2 26 2. 3 -57 . 7 32 2. 8 18 3. 4C P I % 2. 7 2. 7 2. 7 2. 5 2. 3 1. 5 1. 7 1. 9 2. 2 2. 5 2. 5 2. 3 2. 1 1. 9 1. 8 1. 8 2. 1 2. 9 1. 5PPI % 0. 1 0. 0 0. 6 0. 9 0. 4 0. 1 0. 1 0. 9 2. 7 3. 3 3. 6 4. 1 4. 6 4. 7 4. 1 3. 4 3. 1 3. 7 4. 3信贷 亿元 16833 16600 11800 10200 16900 8858 32300 10800 12500 6970 13800 12800 14500 18400 11500 11800 11200 8393 29000社融 亿元 - 22600 14000 13592 28593 7030 46353 15898 15239 7420 21691 19391 12254 14877 9518 17761 15848 11894 30793M2 % 8. 6 8. 5 8. 5 8. 5 8. 6 8. 0 8. 4 8. 1 8. 0 8. 0 8. 3 8. 2 8. 5 8. 0 8. 3 8. 3 8. 2 8. 8 8. 6M1 % - 4. 4 3. 4 2. 9 4. 6 2. 0 0. 4 1. 5 1. 5 2. 7 4. 0 3. 9 5. 1 6. 6 6. 0 7. 2 7. 1 8. 5 15 . 0固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 金融 ： 专项 债与低基数力撑社融 6 月新增人民币贷款 1.66 万亿，同比少增 1786 亿元；社会融资规模 2.26 万亿，同比多增 7705 亿元；社融存量同比 10.9%， 较 5 月 回升 0.3 个百分点。 M2 同比 8.5%， 持平于5 月 ； M1 同比 4.4%， 较 5 月 回升 1 个百分点。 多重因素影响下，市场对 6 月金融数据预期 较 低 。 首先， 5 月份 23 号文严查信贷资金去向，尤其是资金流往房地产领域；其次， 5 月底包商事件爆发，冲击同业信仰，在对市场造成流动性冲击的同时，信用风险担忧也有所上升， AA 及以下信用等级主体债券发行规模也的确出现缩量；最后， 5 月份以来房地产融资政策持续收紧，诸如 ABS、债券、信托、信贷等渠道都有一定的收紧。 但 6 月金融数据实际表现较为强劲，主要原因在于：第一，专项债发行加快。 6 月地方专项债融资达到 3579 亿元，创年内新高，同比多增 2560 亿元； 第二，非标降幅明显收窄。6 月非标融资 -2124 亿元，同比少减 4791 亿元，去年受资管新规等影响非标融资渠道收缩 引发违约潮，而今年初以来非标融资有所修复； 第三，包商事件对信贷的影响尚未显现。包商事件加大信用风险担忧的同时，也会影响金融机构的授信意愿，不过 6 月信贷数据尚未体现这一影响。其中居民贷款仍保持平稳，新增 7617 亿元，同比多增 544 亿元。 不过，包商事件的影响仍在继续，企业融资需求较为疲弱 ， 后续 社融 走势仍存在隐忧。 首先，非银向企业存款大幅转移，显示包商事件产生较大影响。 6 月非银存款 -4823 亿 元，同比多减 6261 亿元。非金融企业存款 15629 亿元，同比多增 6154 亿元。 5 月底包商事件导致货基、理财资产端的风险加大，企业集中赎回引发非银存款搬家，也带动 M1 同比显著回升。其次，居民存款高基数上继续走高，消费意愿仍待激活。 6 月居民存款 11331亿元，同比多增 397 亿元。最后，企业融资需求仍偏弱。 6 月新增企业贷款 9105 亿元，同比少增 714 亿元，尤其中长期贷款和票据分别少增 248 和 1986 亿元。 总体来看， 6 月份金融数据强劲主要受地方债发行、非标降幅收窄、居民贷款平稳影响，但包商事件的影响仍不容忽视，企业融资需求也较为疲弱。后续来看，包商事件的影响仍将持续，房地产融资政策收紧，对社融和信贷会带来一定压力，但是专项债新政下“资本金 +市场化融资”以及地方隐性债务置换会一定程度形成对冲。 需要注意的是，未来地方隐性债务置换可能是扰动金融数据的重要因素。 图表 2： 社融增速继续回升 图表 3： M2 增速持平， M1 增速 走高 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 10.9 -1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.88910111213141516171817-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06（ pct)（ %） 增速环比变动 (右 )社会融资规模存量 :同比8.54.4-20-15-10-50510152005101520253015-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06(%)(%) M2增速 -M1增速 (右 )M2增速M1增速固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 需求端： 内需阶段性回暖，消费表现亮眼 上半年 固定资产投资累计同比 5.8%，较 5 月 回升 0.2 个百分点。 地产投资继续回落，基建、制造业投资 出现 弱反弹。 图表 4： 6 月 房地产投资 同比增速回落 图表 5： 6 月 基建投资 同比增速回升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 基建： 专项债发行加速，投资上行仍缺弹性 上半年基建（不含电力）投资累计同比 4.1%，较 5 月走高 0.1 个百分点；单月同比 4.4%，较 5 月走高 1.4 个百分点。 从稳增长压力到政策发力再到资金支持，基建投资增速上行久盼而至。但考虑到低基数，反弹力度仍是偏弱的。 图表 6： 6 月 基建投 资反弹力度 偏弱 图表 7： 上半年政府性基金出现较大收支缺口 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 基建是传统的逆周期调节工具。不过，受制于隐性债务等约束，以及上半年财政两本账（一般公共预算与政府性基金预算） 均 出现较大 的 收支缺口，财政能力边界仍是基建上行力度的制约。 4-5 月份地方债发行 速度 有所放缓，也导致基建等增速受到一定的影响。 5 月初外部中美贸易摩擦升级、中旬公布经济数据显露内需疲态、月底包商事件引发信用收缩担忧，“六稳”压力再度凸显。政策及时发力对冲， 6 月 10 日下发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知。一方面，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，鼓励金融机构提供配套融资。另一方面，要求地方政府抓紧启动新增债券发行，力争 9 月底前发行完毕。 024681012141617-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02 19-06（ %） 房地产投资当月同比 房地产投资累计同比-10-505101520253017-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02 19-06（ %) 基建投资 (不含电力 )当月同比基建投资累计同比4.3 4.4 4.4 4 4.10246810121416182月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月(%) 基建投资 (不含电力 )累计同比2019 2018-6000-4000-20000200040006000800016-01 16-09 17-05 18-01 18-09 19-05(亿元 ) 全国政府性基金收支缺口 :累计值固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 政策出台后，地方债发行节奏明显加快，城投债净融资同比环比也均有所增加（ 6 月央行口径专项债净融资额 3579 亿元，同比多增 2560 亿元；城投债净融资 524 亿元，同比多增 934 亿元）。 但 专项债新规对配套融资的撬动 作用 还有 待 观察， 6 月企业中长期贷款 偏弱 ，现实带动作用还 未明显 体现。因此 6 月份 基建 投资 虽触底 回升 ，但反弹力度仍 较 有限。 图表 8： 6 月专项债与城投融资同比增加 资料来源： Wind，华泰证券研究所 6 月 份 专项债发行提速 到 支出拨付 存在 时滞，叠加配套融资后续跟进 、低基数效应 ，下半年基建投资增速稳步上移仍然可期。 对标去年 8 月份专项债开始发行放量， 10 月基建投资才真正回升，考虑到投资时滞与基数效应，今年三季度基建投资抬升力度或有所增强。同时 9 月底前专项债仍会密集发行，而随着房地产领域的信贷资源因政策收紧挤出，对专项债项目配套融资也可能会有所提振。 图表 9： 专项债发行提速到支出拨付存在时滞 资料来源： Wind，华泰证券研究所 但隐性债务约束下，基建难以回到过去高增长时代，下半年政策调整幅度 或 决定基建投资天花板。 基于当前政策与财政空间，我们预计下半年基建投资增速或逐步回升至 8%左右。但二季度“六稳”压力再度加大，下半年地产与外需共振下行的风险较高，意味着逆周期政策仍有加码必要性。必要条件下，仍有增加 专项债限额、提高赤字率 、发行特别国债、放松基建领域非标融资等政策工具箱。提示关注 7 月底政治局会议的政策定调。 -3000-2000-1000010002000300040005000600018-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06(亿元 ) 城投债 (中债标准 )净融资 :同比增加 专项债净融资 (央行口径 ):同比增加0510152025-100001000200030004000500060007000800017-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06(%)(亿元 ) 专项债净融资 (央行口径 )基础设施建设投资 (不含电力 ):累计同比 (右 )固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 房 地产： 融资边际收紧，下行风险提升 上半年房地产开发投资累计同比 10.9%，较 5 月回落 0.3 个百分点。当月同比 10.1%，较5 月走高 0.6 个百分点。 当月地产数据中，单月与累计值 增速 表现多出现背离。单月波动 上行 主要可由基数解释，累计增速 回落 更有趋势代表性。 6 月份房地产投资、到位资金、销售等数据累计增速下行，单月增速上行，后者其实主要可由基数因素解释。而开发环节中， 6 月施工面积增速在基数平稳的基础上有所下行，更能反映真实的地产回落压力。随着 5 月份以来房地产融资政策边际收紧，下半年地产投资趋势向下的方向难改。 6 月房企融资尚未显著 受 抑。 上半年房地产开发资金累计同比 7.2%，较 5 月回落 0.4 个百分点。但结构上，主要是受期房销售降温拖累，定金及预收款增速回落 2.3 个百分点，与5 月起开工 推盘持续放缓有关。而国内贷款、自筹资金、个人按揭累计增速分别较 5 月提高 2.9、 0.6、 0.3 个百分点。 6 月份金融机构对房地产领域放款仍较快，可能是后续政策收紧预期下，房企加快融资节奏，而资产荒 压力下，部分非银机构也较配合。 图表 10： 开发资金主要来源中， 定金及预收款增速回落 图表 11： 新开工与竣工累计增速回落 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 但地产融资政策仍在收紧的过程。 7 月初，银保监会约谈部分房地产信托业务增长过快的信托公司，主要包括控制房地产信托规模增速、禁止“前融”业务、通道业务需备案审批等。 7 月 12 日，发改委下发 778 号文，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。政策对房企拿地影响显著，并将向开工端传导。 下半年房地产投资面临加速回落风险。 其一，今年棚改计划减半，但由于开工前置，上半年对房地产投资拖累并不显著，这部分压力会集中在下半年兑现。其二，支撑去年地产高增速的土地购置费，或因年初土地成交价款的断崖回落（主要是三四线城市），在下半年对地产投资由正向拉动转为负向拖累。其三， 5 月份开始逐步收紧的房地产融资政策，对房企资金面压力将向投资端传导。 我们认为房地产投资高韧性的拐点已至，下半年投资增速或逐步走低，预计全年投资增速降至 7%左右。 -30-20-100102030405016-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06（ %） 国内贷款 自筹资金定金及预付款 个人按揭贷款02468101214-40-30-20-1001020304014-12 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06(%)（ %） 房屋新开工面积 :累计同比房屋竣工面积 :累计同比房屋施工面积 :累计同比 (右 )固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 制造业： 投资逆势上行，回暖持续性存疑 上半年制造业投资累计同比 3%，较 5 月走高 0.3 个百分点。 单月 同比 3.8%，较 5 月走高 0.6 个百分点。 在 盈利下滑 、总需求疲弱的环境下，制造业投资逆势小幅上行。 其一， 中小微、制造业 的支持政策持续出台 ，提振 信心。 4、 5 月份减税降费 落地 减轻制造业企业负担，同时金融供给侧改革要求 下， 信贷资源向制造业倾斜。 6 月国常会进一步 部署制造业信贷投放 ，要求 确保今年制造业全部贷款、中长期贷款和信用贷款的余额均明显高于上年。 其二， 5 月份贸易摩擦对华禁售措施升级，倒逼企业加大前端投资，通信电子设备投资累计同比大幅走高 2.3 个百分点是较好佐证。 分 行业看， 上游化工制造业投资累计同比 9.3%，提速 1.9 个百分点。近 两个月 下游化妆品、医药、纺服等 消费 走暖 带动相关行业生产走旺，提振化工品需求。 汽车制造业投资累计 同比 0.2%，增速实现 由负转正 。 汽车消费刺激政策落地与终端消费转暖利好企业预期 ，同时“国六”标准逐步落地，也产生主机厂设备更换的投资需求。 通用、专用设备投资累计 同比分别 2.8%、 7.2%，分别 提速 1.4、 1 个百分点，考虑到本轮技改需求高潮已退，设备制造业投资或主要受基建端工程机械需求预期提振。 图表 12： 制造业投资上中下游概况热力图 资料来源： Wind，华泰证券研究所 变动 ( pct ) 1 .9 6 .3 1 .4 1 .0 0 .3 ( 1 .9 ) ( 2 .2 ) 2 .3 0 .0 1 .4 ( 1 .9 ) 0 .3 ( 0 .4 )化学原料及化学制品制造业有色金属冶炼及压延加工业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业铁路 、 船舶 、 航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业计算机 、 通信和其他电子设备制造业农副食品加工业食品制造业纺织业医药制造业金属制品业2 0 1 9 - 0 6 9 .3 - 3 .4 2 .8 7 .2 0 .2 - 1 0 .5 - 8 .1 8 .5 - 7 .4 0 .4 - 0 .3 8 .4 - 5 .22 0 1 9 - 0 5 7 .4 - 9 .7 1 .4 6 .2 - 0 .1 - 8 .6 - 5 .9 6 .2 - 7 .4 - 1 .0 1 .6 8 .1 - 4 .82 0 1 9 - 0 4 5 .5 - 1 1 .7 1 .8 8 .2 - 1 .4 - 8 .2 - 6 .5 6 .7 - 6 .3 0 .2 0 .8 1 0 .4 - 6 .12 0 1 9 - 0 3 1 1 .3 - 1 7 .1 6 .8 9 .3 - 1 .0 - 8 .7 - 3 .1 5 .5 - 6 .7 4 .4 9 .0 9 .7 2 .72 0 1 9 - 0 2 8 .1 - 1 0 .6 1 2 .7 1 6 .3 8 .1 - 9 .7 - 2 .2 - 2 .6 - 4 .4 3 .0 1 7 .8 1 0 .5 6 .42 0 1 8 - 1 2 6 .0 3 .2 8 .6 1 5 .4 3 .5 - 4 .1 1 3 .4 1 6 .6 0 .0 3 .8 5 .1 4 .0 1 5 .42 0 1 8 - 1 1 5 .8 2 .0 9 .5 1 6 .8 3 .3 - 5 .2 1 3 .1 1 9 .1 - 0 .9 4 .4 4 .9 1 .8 1 5 .42 0 1 8 - 1 0 2 .8 1 .8 8 .2 1 5 .8 3 .2 - 5 .9 1 1 .6 1 9 .5 - 1 .7 3 .3 4 .5 1 .9 1 6 .42 0 1 8 - 0 9 1 .7 6 .6 7 .9 1 3 .9 1 .7 - 5 .7 9 .6 1 8 .3 - 0 .5 1 .9 5 .9 1 .5 1 5 .52 0 1 8 - 0 8 - 0 .1 1 .2 7 .7 1 2 .1 2 .8 - 4 .7 7 .9 1 6 .6 - 2 .3 0 .2 5 .0 - 0 .1 1 4 .02 0 1 8 - 0 7 - 0 .8 - 2 .5 8 .1 1 2 .2 6 .7 - 6 .2 7 .6 1 7 .0 - 2 .6 1 .2 3 .3 - 1 .5 1 4 .92 0 1 8 - 0 6 - 2 .7 - 4 .8 5 .7 1 0 .3 8 .5 - 1 .9 8 .5 1 9 .7 - 2 .8 - 0 .3 0 .8 - 5 .3 1 5 .82 0 1 8 - 0 5 - 0 .5 - 6 .8 2 .1 1 0 .3 7 .4 - 2 .3 7 .8 1 4 .6 - 2 .3 - 3 .9 0 .3 - 6 .4 9 .92 0 1 8 - 0 4 - 0 .3 - 4 .6 2 .0 6 .5 6 .5 3 .5 7 .8 1 4 .2 - 2 .7 - 0 .8 2 .1 - 1 0 .3 1 1 .82 0 1 8 - 0 3 - 0 .2 - 5 .3 - 3 .5 - 0 .6 3 .6 7 .0 6 .1 1 5 .4 2 .1 1 .1 2 .5 - 1 2 .5 1 3 .22 0 1 8 - 0 2 1 .2 - 4 .2 0 .1 - 6 .1 - 2 .7 1 1 .9 3 .1 2 1 .0 6 .2 4 .1 1 2 .0 - 1 3 .4 7 .7上游 中游 下游制造业投资累计同比（ % ）固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 向后看， 投资能力方面，年初以来制造业利润在负增长区间探底 ， 1-5 月累计同比降 4.1%。6 月 PPI 同比跌至 0， 离工业品通缩仅一步之遥， 盈利或继续承压。投资意愿方面，消费可能成为提振 利好 因素，但下半年房地产投资回落压力显著，外需也尚未看到回暖迹象。考虑到领先滞后关系，需求端短期难以提供制造业投资回暖逻辑。 周期方面，制造业尚处在主动去库存阶段，向被动去库再到主动补库、扩资本开支 的 切换仍需时间。 综合而言，我们认为下半年制造业投资难言乐观，短期回暖的持续性仍待观察。 图表 13： 制造业 短期内盈利或 将继续承压 图表 14： 制造业尚处在主动去库存阶段 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -8-6-4-20246810-20-15-10-505101520253015-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06(%)(%) 制造业 :利润总额 :累计同比PPI:全部工业品 :当月同比 (右 )024681012141617-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05(%) 工业企业 :产成品存货 :累计同比工业企业 :营业收入 :累计同比固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 消费： 汽车零售激增 ，地产后周期与可选品持续回暖 6 月 社会消费品零售总额名义值同比 9.8%，较 5 月 大幅走高 1.2 个百分点，远高于市场预期（ Wind 一致预期 8.3%）。 实际值同比 7.9%，回升 1.5 个百分点。 图表 15： 6 月消费增速大幅回升 图表 16： 汽车零售同比激增是当月消费增长的主要拉动力 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 汽车零售同比激增是当月消费增长 的主要拉动 力。 6月限额以上汽车零售同比增速 17.2%，大幅走高 15.1 个百分点。国五转国六引发经销商降价去国五库存、放松限购政策刺激、置换周期启动、基数走低等因素叠加 ， 导致 6 月汽车销售 增速 大幅走高。 具体而言： （ 1）国五转国六： 全国 16 个省市于 2019 年 7 月提前实施国六标准， 7 月 1 日后该部分地区销售的国六以下排放标准汽车无法上牌，但 7 月 1 日前开具发票的国五汽车仍可挂牌上路。受政策影响， 6 月份经销商对国五车降价促销是推高当月汽车销量的重要因素之一。 （ 2）汽车限购放松： 中央层面， 6 月国家发改委下发推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案 (2019-2020 年 )，提出坚决破除乘用车消费障碍，严禁各地出台新的汽车限购规定。地方层面， 5 月广东出台完善促进消费体制机制实施方案，逐步放宽广州、深圳市汽车摇号和竞拍指标，其他地市不得再出台汽车限购规定。自 2019 年 6 月至2020 年，广深两市增投 18 万个车牌指标。放松限购、增投车牌指标对销售有所提振。 （ 3）置换周期： 我国汽车年审政策规定 6 年内两年一审（不需要检测），此后每年一审（需检测），往往购车 6 年后也面临较高维修成 本，因此存在着 6 8 年左右的置换周期。由于汽车消费刺激政策等因素，我国汽车消费又大致呈现 3 年小周期的特征，实质是两个置换周期的错峰。根据此前 2012-2013 年开启的一轮置换潮推算， 2019 年汽车或将迎来新一轮置换需求。 （ 4）基数走低： 2018 年 6 月 限额以上汽车零售 同比 -7%，为 今年 6 月提供较低基数。 国五车降价促销或导致需求透支，令部分投资者对汽车回暖持续性存疑。但我们认为，排除 6 月份跳点之后，下半年汽车销售回暖趋势仍可期。 其一，降价促销情况不宜高估。由于 7 月部分地区国六落地有预期，经销商已提前 进行库存转移，反而出现国五车型短缺，国六车