钴：站在新能源汽车的大风口.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 稀有金属 证券 研究报告 2018 年 02 月 28 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 杨诚笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517020002 yangchengxiaotfzq 孙亮 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110003 sunliangtfzq 田源 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030003 tianyuantfzq 王小芃 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517060003 wangxptfzq 田庆争 联系人 tianqingzhengtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 稀有金属 -行业研究周报 :小金属周报：钨系列产品价格上涨 2018-02-12 2 稀有金属 -行业研究周报 :小金属周报： MB 钴价格继续上扬 2018-02-04 3 稀有金属 -行业研究周报 :小金属周报 ： 钴 、 钼 系 价 格 继 续 上 涨 2018-01-29 行业走势图 钴：站在新能源汽车的大风口 需求端：新能源汽车风口下，全球钴需求量大幅增长 钴的下游应用领域主要集中在电池、高温合金、硬质合金、陶瓷、催化剂以及磁性材料等领域。新能源汽车的快速发展是拉动钴需求增长的主要动力。到 2020 年，全球纯电动车和插电式混合动力汽车有望达到 300 万辆，对应带来 171.21GWh 的锂电装机量，届时新能源汽车对钴金属的消耗量可达到3.51 万吨。在钴的传统应用领域， 3C 电池和合金对钴的需求稳定增长。我们预计到 2020 年，全球钴需求量将达到 18.27 万吨，其中动力电池用钴量达 3.51 万吨，成为钴消费领域中需求增量最大的应用领域。 供给端：资源集中，供给刚性，未来几年钴供给增量有限 钴矿主要来自于铜镍伴生矿，而铜镍行业处于供给增速持续下滑期，钴供给也受限于铜镍行业扩产进度。刚果（金）是最大的钴资源国和供给国。从产量数据分析来看，在没有新增铜钴矿山的情况下，刚果（金）的弹性增量已达到最大值。 未来刚果（金）的主要增量来自于嘉能可 katanga 的复产和欧亚资源 RTR 项目。钴其他地区供给主要来自澳大利亚、加拿大等地区。分布较散且产量规模较小，几乎无增量。我们预计，在未来几年，全球钴矿供给增量有限，到 2020 年全球钴矿供给为 17.9 万吨。 钴供需将迎来硬短缺，钴价格有望继续上涨 受益于需求端新能源汽车用钴的快速拉动，供给受限于铜镍伴生，钴供需将由过剩转为短缺并逐步扩大，我们预计 2018-2020 年钴缺口分别为 0.43、0.37 和 0.67 万吨，未来将迎来硬短缺，钴价格有望继续上涨。 定价模式决定 拥有矿山或 精炼 自给率高的企业最受益 目前钴产业链的定价基准是 MB 价格即 Metal Bulletin（英国金属导报，简称MB）价格。 MB 价格是以金属钴（电钴）为标的物，统计电钴 精炼 厂商、贸易商以及电钴需求商三方的交易数据，以交易量加权平均的方式确定的价格为主要参考标准确定价格。 而精炼厂商采购原材料的价格是以 MB 的价格扣减折价系数而定， 其决定精炼商的加工利润 。折价系数的大小是 上游矿商和中游 精炼 企业之间博弈的结果，当矿商强势时折扣系数降低，反之上升，类似铜的 TC&RC 费用 。现有定价模式下，拥有矿山或精炼自给率高的 企业最受益 。 投资建议 通过对钴产业链的分析，我们看到在价格上涨周期中，上游矿商获得产业链中绝大部分利润， MB 价格持续上涨，矿企业绩弹性逐步扩大；而中游精炼厂商因折价系数的逐渐降低并没有享受涨价带来的利润。在此逻辑下，我们推荐具有钴矿资源优势的领先企业：华友钴业、寒锐钴业，关注洛阳钼业。 风险 提示 ： 新能源汽车产销量不及预期的风险，钴矿供给过大的风险 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-02-22 评级 2016A 2017A/E 2018E 2019E 2016A 2017A/E 2018E 2019E 603799.SH 华友钴业 109.99 买入 0.12 2.88 5.08 5.93 916.58 38.19 21.65 18.55 300618.SZ 寒锐钴业 267.64 增持 0.55 3.75 10.69 16.75 486.62 71.37 25.04 15.98 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -10%0%10%20%30%40%50%2017-02 2017-06 2017-10稀有金属 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 钴产业链简介 . 4 2. 站在新能源汽车的大风口 . 5 2.1. 2020 年全球 PHEV+BEV 产销规模有望达近 300 万辆 . 5 2.2. 300 万辆车对应钴消耗量有望达 3.3 万吨左右 . 7 2.3. 传统应用领域稳步增长 . 10 2.4. 到 2020 年，全球钴需求量将达到 18.27 吨 . 11 3. 铜镍伴生，供给刚性 . 12 3.1. 铜镍行业正处于供给增速持续下滑期，钴供给受限 . 12 3.2. 刚果（金）弹性产量已达极限 . 12 3.3. 刚果（金）供给增量主要来自嘉能可和欧亚资源 . 14 3.4. 其他地区钴几乎无增量 . 15 3.5. 供给刚性，未来几年钴供给增量有限 . 16 4. 按图索 骥，寻找核心受益标的 . 16 4.1. 钴供需将迎来硬短缺，价格有望继续上涨 . 16 4.2. 产业链定价模式： MB 价格及折价系数决定产业链的利润分配 . 17 4.3. 现有定价模式下，拥有矿山或精炼自给率高的企业最受益 . 17 4.4. 重点推荐华友钴业、寒锐钴业，关注洛阳钼业 . 18 4.4.1. 华友钴业：国内钴业龙头，充分受益钴价上涨 . 19 4.4.2. 寒锐钴业：钴界新秀，未来有望实现量价齐升 . 19 4.4.3. 洛阳钼业：逆周期海外收购成就矿业巨头 . 19 5. 风险提示 . 20 图表目录 图 1：钴产业链示意图 . 4 图 2：全球钴消费结构中约一半消费来自电池（ 2016） . 5 图 3：中国钴消费结构中 80%来自电池（ 2016 年） . 5 图 4：新能源汽车产量正处于高景气增长进程中 . 5 图 5： 2020 年 中国新能源汽车产量将超 200 万辆 . 6 图 6：全球新能源汽车产业有望维持高速增长 . 7 图 7： 2015 年上市机型电池容量分布（单位： mAh） . 10 图 8： 2016 年上市机型电池容量分布（单位： mAh） . 10 图 9：到 2020 年，全球钴需求量将达到 18.27 吨 . 11 图 10：钴供给来源 . 12 图 11：铜镍行业处于供给增速持续下滑期 . 12 图 12：刚果（金）钴储量占全球 49% . 13 图 13：刚果金钴产量 占全球 56% . 13 图 14：刚果（金）钴月度产量数据（单位：万吨） . 13 图 15：刚果（金）钴弹性增量已达历史最大值 . 14 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16：到 2020 年全球钴矿供给为 17.9 万吨 . 16 图 17： 钴供需将迎来硬短缺（单位：万吨） . 16 图 18：钴产业链定价模式 . 17 表 1：中国纯电动汽车的优势地位继续得到巩固 . 6 表 2：其他汽车主产地 PHEV 与 BEV 产量相当 . 6 表 3： 2020 年全球 PHEV+BEV 产量有望达 300 万辆 . 7 表 4： 2020 年全球动力电池装机需求将高达 171.21GWh . 8 表 5：钴价上涨对正极影响 . 8 表 6：新能源汽车钴消耗量敏感性分析（单位：万吨） . 9 表 7： 2020 年中国动力电池带来 2.58 万吨钴需求量 . 9 表 8： 2020 年全球动力电池带来 3.51 万吨钴需求量 . 10 表 9：全球 3C 领域用钴量测算 . 11 表 10：刚果（金）主要各企业 钴产量汇总（单位：吨） . 14 表 11：其他地区钴几乎无增量（单位：吨） . 15 表 12：钴上市公司资源梳理 . 17 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 钴产业链简介 钴 ： 元素符号 Co，银白色铁磁性金属，表面呈银白略带淡粉色，在周期表中位于第 4 周期、第族，原子序数 27，原子量 58.9332，密排六方晶体，常见化合价为 +2、 +3。 物理性质 ： 钴是具有光泽的钢灰色金属，熔点 1493、比重 8.9，比较硬而 脆，钴是铁磁性的，在硬度、抗拉强度、机械加工性能、热力学性质、 电化学行为方面与铁和镍相类似。加热到 1150时磁性消失。 化学性质 ： 钴的化合价为 2 价和 3 价。在常温下不和水作用，在潮湿的空气中也很稳定。在空气中加热至 300以上时氧化生成 CoO，在白热时燃烧成 CoO。氢还原法制成的细金属钴粉在空气中能自燃生成氧化钴。由电极电势看出，钴是中等活泼的金属。其化学性质与铁，镍相似。高温下发生氧化作用。加热时，钴与氧，硫，氯，溴等发生剧烈反应，生成相应化合物。钴可溶于稀酸中，在发烟硝酸中因生成一层氧化膜而被钝化。钴会缓慢地被氢氟酸，氨水和氢氧化钠浸蚀。钴是两性金属。 钴的应用领域。 钴为一种银白色金属，在元素周期表位于 第副族，处于铁和镍、铜之间，因此在自然界中多余上述金属伴生。具有铁磁性和延展性，电化学性质良好，故钴可应用于电池材料、磁性材料、化学制品等领域。钴与其他金属的合金具有高温强度高、耐热性好、硬度大、耐腐蚀性等特点，广泛应用于航空、电子、机械制造、汽车、化工、新能源等领域。 钴行业中的主要产品有钴盐（包括氯化钴和硫酸钴等）、钴氧化物（包括四氧化三钴和氧化钴等）、电解钴及钴粉。钴矿石经过分选处理后，形成含钴品位高的矿料，成为钴精矿。钴精矿经加工后或制成钴中间品（一般为粗制氢氧化钴）或直接制成氯化钴、硫酸钴等钴盐 产品。钴盐产品经加工后可制成钴氧化物、钴粉及电解钴等其他钴产品。 图 1： 钴产业链示意图 资料来源： 安泰科， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2. 站在新能源汽车的大风口 钴的下游应用领域主要集中在电池、高温合金、硬质合金、陶瓷、催化剂以及磁性材料等领域。根据安泰科数据显示， 2016 年，全球钴消费结构中电池占 49%，而中国钴消费结构中电池占 80%。 图 2： 全球钴消费结构中约一半消费来自电池（ 2016） 图 3： 中国钴消费结构中 80%来自电池（ 2016 年） 资料来源： 安泰科， 天风证券研究所 资料来源： 安泰科， 天风证券研究所 在过去，电池中钴的应用主要为 3C 即手机、电脑、平板电脑、充电宝等，主要应用产品为钴酸锂，随着新能源汽车的崛起，未来将成为钴消费增长的最大增量。 2.1. 2020 年全球 PHEV+BEV 产销规模有望达近 300 万辆 中国新能源汽车从无到有 ， 迅速成长为全球新能源 产业的一颗新星 。 2011 年以来，新能源汽车产量经历了大规模的扩张，全国新能源汽车总产量从 2011 年的 5700 辆快速增长至2016 年的 41.70 万辆。截止到 2017 年 11 月，年初至今新能源汽车产量已达 63.9 万辆，同比大增 49.65%，全年突破 70 万大关已成为大概率事件。 图 4：新能源汽车产量正处于高景气增长进程中 资料来源： 中国汽车工业协会 ， 天风证券研究所 2020 年中国新能源汽车产销规模将达到 200 万辆以上。 国务院 节能与新能源汽车产业发展规划（ 20122020 年）首先提出 2020 年国内年产新能源汽车 200 万辆，十三五国0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E纯电动汽车（万辆） 插电式混动汽车（万辆） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 家战略性新兴产业发展规划再次强调至 2020 年国内年产新能源汽车 200 万辆， 随着电池能量密度的不断提升，成本的不断下降，我们认为达到 200 万辆的可能性较大。 图 5： 2020 年中国新能源汽车产量将超 200 万辆 资料来源： 节能与新能源汽车网 ， 天风证券研究所 消费更多铜的纯电动汽车的优势地位 有望 继续得到巩固。 中国汽车工程学会发布的节能与新能源汽车路线图指出， 2020 年、 2025 年和 2030 年新能源汽车年销量占汽车总销量的比重将依次达到 7%-10%、 15%-20%和 40%-50%，而 2016 年这一比例仅有 1.61%。从新能源汽车的产量构成角度来看，纯电动汽车 有望 逐渐巩固其市场主流的地位 。 表 1： 中国纯电动汽车的优势地位继续得到巩固 单位：万辆 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2025E HEV 8.62 12.60 14.70 17.15 20.00 30.00 PHEV 7.42 10.05 14.47 20.84 30.00 61.50 BEV 24.85 44.69 65.82 96.95 142.80 392.70 eBus Hybrid 1.96 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 eBus BEV(含专用车 ) 17.63 16.20 21.08 27.43 35.70 69.30 PHEV合计 9.38 11.55 16.14 22.55 31.50 63.00 BEV合计 42.48 60.88 87.14 124.72 178.50 462.00 资料来源： 节能与新能源汽车网，节能与新能源汽车路线图， 天风证券研究所 中国新能源产业兴起较晚，彼时动力电池技术已经相对成熟，同时积分、补贴政策加持下生产商更加青睐纯电动汽车，共同导致国内纯电动汽车成为新能源市场的主流。与中国不同，欧洲、美国等传统的汽车产地混合动力起步更早， HEV、 PHEV 技术已经有了一定的基础，基数相对较大，纯电动汽车虽然增长势头迅猛，但在目前阶段的销量也仅仅达到与PHEV 基本持平的水平，而 HEV 对动力电池要求不高，技术更加成熟，已经被消费市场广泛接纳认可，目前其产销量已经初具规模，相比之下国内的 HEV 并未被纳入“新能源汽车”的范畴，发展相对迟缓。 表 2： 其他汽车主产地 PHEV 与 BEV 产量相当 单位：万辆 中国 欧洲 美国 日本 韩国 合计 PHEV 9.90 11.29 7.36 0.55 29.10 BEV 40.90 9.08 8.64 2.21 0.70 61.53 总计 50.80 20.37 16.00 2.76 0.70 90.63 0.0050.00100.00150.00200.00250.002016 2017E 2018E 2019E 2020E万辆PHEV BEV eBus Hybrid eBus BEV(含专用车 ) 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： 中汽协，欧洲汽车制造商协会， 天风证券研究所 随着技术发展 、动力 电池成本降低 ， 新能源汽车将更大程度地在全球范围内被消费者接受 ，各类节能 、 新能源汽车产量将继续保持较高速度增长 。 在此假设下 ， 我们 测算 2020 年全球 PHEV 和 BEV 产量规模有望达到近 300 万辆，占到全球汽车工业近 3%的份额， HEV、PHEV 和 BEV 产量规模有望达到近 600 万辆。 表 3： 2020 年全球 PHEV+BEV 产量有望达 300 万辆 单位：万辆 2017E 2018E 2019E 2020E 2025E HEV 199.90 229.77 264.11 303.57 600.37 PHEV 32.90 40.33 49.78 61.86 125.59 BEV 67.20 97.19 133.52 183.59 544.16 eBus Hybrid 2.10 1.83 1.83 1.83 1.83 eBus BEV(含专用车 ) 13.40 29.92 36.58 44.76 102.96 BEV+PHEV合计 115.60 169.28 221.71 292.05 总计 315.50 399.05 485.82 595.62 1374.90 资料来源： ICA， IDTechEx， 天风证券研究所 图 6： 全球新能源汽车产业有望维持高速增长 资料来源： ICA， IDTechEx， 天风证券研究所 2.2. 300 万辆车对应钴消耗量 有望 达 3.3 万吨左右 到 2020 年全球新能源汽车将带来 171.21GWh 的锂电装机量。 按我们假定的单车锂电装机量测算 ， 到 2020 年全球 300 万辆新能源汽车将带来 171.21GWh 的锂电装机量 ，而 2017年这个数字仅有约 57.57GWh，年复合增长率高达 43.8%。 020040060080010001200140016002017E 2018E 2019E 2020E 2025E万辆HEV PHEV BEV eBus Hybrid eBus BEV(含专用车 ) 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表 4： 2020 年全球动力电池装机需求将高达 171.21GWh 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2025E PHEV 产量 (万辆 ) 26.29 32.90 38.71 48.65 61.86 125.59 单车锂电装机量 (kWh/辆 ) 15.00 16.50 18.15 19.97 21.96 35.37 锂电装机总量 (GWh) 3.94 5.43 7.03 9.71 13.59 44.42 BEV 产量 (万辆 ) 42.30 67.20 90.22 128.52 183.59 544.16 单车锂电装机量 (kWh/辆 ) 30.00 29.66 36.08 43.87 53.33 62.78 锂电装机总量 (GWh) 12.69 19.93 32.55 56.38 97.91 341.64 eBus Hybrid 产量 (万辆 ) 2.29 1.97 1.83 1.83 1.83 1.83 单车锂电装机量 (kWh/辆 ) 24.00 24.00 24.00 24.00 24.00 24.00 锂电装机总量 (GWh) 0.55 0.47 0.44 0.44 0.44 0.44 eBus BEV&专用车 产量 (万辆 ) 20.81 28.33 32.92 38.34 44.76 102.96 单车锂电装机量 (kWh/辆 ) 112.00 112.00 118.43 125.22 132.40 175.00 锂电装机总量 (GWh) 23.30 31.73 38.98 48.00 59.27 180.17 全球新能源汽车锂电装机总量 (GWh) 40.49 57.57 79.00 114.54 171.21 566.67 YOY 42.19% 37.23% 44.99% 49.48% 34.88% 资料来源： 节能与新能源汽车网， 天风证券研究所 虽然每千瓦时用钴量在不断减少，并不会影响钴的总需求量。 新能源汽车的大发展需要更高的能量密度和更低的成本 ， 这必然促使新能源汽车电池呈现两个趋势 ： 一是 由磷酸铁锂向 三元电池转变（提升 能量密度）；二是三元电池向高镍化转变（降低电池成本）。正极材料 向高镍三元发展 ， 钴涨价对于不同 NCM 正极影响不同，能量密度越高的影响越小，钴价上涨会促进正极向高镍方向发展。 经测算 虽然每千瓦时用钴量在不断减少，并不会影响钴的总需求量。 表 5： 钴价上涨对正极影响 钴用量 （千克 /Kwh） 钴价上涨 20 万元影响（元 /Kwh） NCM111 0.46 92.36 NCM532 0.39 77.86 NCM622 0.23 45.56 NCM811 0.11 21.58 NCA 0.16 31.88 资料来源： 中国知网， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表 6： 新能源汽车钴消耗量敏感性分析（单位：万吨） 假设正极路线 NCM111 NCM622 NCM622&811 NCM811 NCM811 单车 电量 （ Wkh） 30 60 80 100 120 单车 钴销量量 （ Kg/量辆） 13.85 15.57 14.94 11.39 13.67 新能源汽车产量 （万辆） 50 0.69 0.78 0.75 0.57 0.68 100 1.39 1.56 1.49 1.14 1.37 150 2.08 2.34 2.24 1.71 2.05 200 2.77 3.11 2.99 2.28 2.73 250 3.46 3.89 3.73 2.85 3.42 300 4.16 4.67 4.48 3.42 4.10 资料来源： 中国知网， 天风证券研究所 到 2020 年全球新能源消耗钴金属量或将达 3.51 万吨。 2016 年全国新能源汽车（ BEV+PHEV）共消耗 钴 金属量 0.28 万吨， 2017 年这个数字已经翻番，达到 0.67 万吨。 到 2020 年，国内新能源消耗 钴 金属量或将达 2.58 万吨，全球新能源消耗 钴 金属量或将达 3.51 万吨（按300 万辆新能源车计算） 。 表 7： 2020 年中国动力电池带来 2.58 万吨钴需求量 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2025E 动力电池产量 (GWh) 28.21 36.44 57.56 83.38 125.62 379.01 其中： LFP 20.33 18.04 24.18 23.25 16.94 10.07 NCM/NCA总计 6.46 16.01 29.28 53.54 97.90 336.43 NCM523 2.58 6.40 10.27 10.52 9.74 16.82 NCM111 2.26 4.80 5.83 8.26 4.87 3.36 NCM622 1.29 4.00 10.12 23.97 48.71 168.22 NCM811/NCA 0.32 0.80 3.06 10.79 34.58 148.03 LMO 0.96 1.54 2.83 4.67 7.90 23.84 其他 0.46 0.85 1.28 1.91 2.87 8.66 kWh钴 用量 (kg/kWh) NCM523 0.390 0.390 0.390 0.390 0.390 0.390 NCM111 0.460 0.460 0.460 0.460 0.460 0.460 NCM622 0.230 0.230 0.230 0.230 0.230 0.230 NCM811/NCA 0.135 0.135 0.135 0.135 0.135 0.135 钴总用量 (万吨 ) 0.28 0.67 1.11 1.75 2.58 7.86 资料来源： 节能与新能源汽车网 ，中国知网 ， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 表 8： 2020 年 全球 动力电池带来 3.51 万吨钴需求量 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2025E 动力电池产量 (GWh) 40.49 57.57 76.97 114.54 171.21 566.67 其中： LFP 29.18 28.50 33.19 31.95 23.09 15.06 NCM/NCA总计 9.27 25.29 40.18 73.55 133.44 503.02 NCM523 3.71 10.12 14.09 14.45 13.28 25.15 NCM111 3.24 7.59 8.00 11.34 6.64 5.03 NCM622 1.85 6.32 13.89 32.93