资源描述
2019下半年银行业投资前景研究报告,2019.7.10,投资要点, 外部因素正在积极向好变化，银行投资的核心主线依然落脚到核心基本面，预计中报将继续验证基本面改善趋势，密切关注19年下半年“资产紧-负债松”格局下的核心受益者，维持板块看好评级。, 从基本面来看：19年下半年息差企稳、不良改善的核心趋势将进一步延续，但预计各银行间分化有所加大。在“资产紧-负债松”的格局下，市场负债占比较高、资产端经营能力强且合规性高的优秀中小银行更为受益。从长期来看，在金融供给侧改革的大背景下，存在核心竞争力的中小银行将在基本面和估值上取得长期优势。, 从估值来看：当前板块对应19年0.87倍PB，部分优秀中小银行受市场负面情绪拖累导致非理性超跌，投资价值显著。在19年外部大环境不确定性犹存的情况下，自下而上选股才是关键。首推组合：平安银行、兴业银行、南京银行、光大银行；长期组合：常熟银行、上海银行、招商银行、宁波银行。,主要内容,1. 新格局：资产紧而同业负债松2. 资产质量：稳字当头，好于预期3. 核心受益者：优秀中小银行,1.0 包商银行事件引发市场负面情绪 包商银行风险事件：大股东明天集团违法违规占用包商银行大量资金形成逾期，导致包商银行出现严重信用危机。2019年5月24日起，央行、银保监会对包商银行实行接管。 市场关注点：5000万元以上的对公存款和同业负债由接管组和债权人平等协商，依法保障。此前投资者担忧包商银行无法兑付而即将违约，进而可能牵连诸多合作银行。 市场初期反应：同业存单发行利率显著跳升，同业存单发行成功率降低，引发流动性收紧的悲观预期。,图1：同业存单发行利率在5月24日之后大幅抬升,4.54.03.53.02.52.0,同业存单:发行利率:1个月,同业存单:发行利率:3个月,同业存单:发行利率:6个月,%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,3个月,12个月,图2：低评级（AAA级以下）同业存单发行成功率在5月24日之后大幅降低,1.1 “资产紧-负债松”的新格局 我们认为短期同业利率攀升不可持续，更多是受包商银行事件的一次性影响。展望19年下半年，我们判断银行资产负债两端将是“资产紧-负债松”格局。 资产紧的核心原因：在外界不确定性的环境下，对潜在金融风险的防范。,国内外形势变化多端，我国需先发制人内部严控金融杠杆，防范金融体系出现明显弱点与泡沫。马太效应：包商银行事件加速银行分化，资产端经营能力强、合规性高的银行将越来越强。, 负债松的核心原因：19年宏观环境的确定性远不如17年。,当前宏观环境存在不确定性：（1）中小、民营企业融资问题、PMI等宏观数据波动；（2）美方向三家银行发送司法传票等。在系统性不确定性消除之前，负债端将持续扮演资产端的对冲角色。由于利率双轨制原因，短期内存款压力难以缓释，负债端的“松”更多会体现在银行间市场。,1.2 监管当局持续发声稳定市场流动性收紧预期 从近期监管表态来看，央行多措并举加大对中小银行流动性支持，符合我们对银行间市场流动性的判断。央行支持银行间市场流动性主要分为两大阶段：,总量注入阶段：5月24日包商银行事件后至6月14日，央行合计公开市场操作净投放3176亿元，以投放逆回购为主为2650亿元，其中AAA级银行及一级交易商同业存单发行缺口分别为812亿和694亿，从总量上看央行投放的流动性可以覆盖同业存单缺口。结构性发力阶段：通过增加再贴现与SLF额度精准解决中小银行流动性问题，缓解银行间信用分层。央行6月14日决定增加2000亿元再贴现额度和1000亿元SLF额度。图3：央行支持中小银行流动性问题3,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000央行公开市场操作净投放（亿元）,1.3 各评级同业存单发行基本恢复，适度缓解市场担忧 从价来看，近两周AAA级同业存单发行利率明显下降，甚至低于524包商事件前平均发行利率。 AAA评级以下同业存单发行利率上行幅度明显收窄。 从发行情况来看，近两周AAA评级各期限同业存单发行成功率均恢复至90%以上；AAA评级以下的各期限同业存单发行成功率大幅提高。,表1：近两周AAA评级同业存单发行成功利率开始下降,表2：近两周各评级同业存单发行成功率均在提升,发行成功利率（%）AAA评级AAA级以下,周5.5-5.245.27-5.316.3-6.76.10-6.146.17-6.216.24-6.285.5-5.245.27-5.316.3-6.76.10-6.146.17-6.216.24-6.28,1个月2.552.672.983.032.892.662.722.983.113.253.293.16,3个月2.972.992.953.022.872.623.133.163.193.303.363.37,6个月3.103.043.023.132.982.873.203.263.283.383.553.56,9个月3.233.213.233.343.253.033.363.413.433.523.623.63,12个月3.283.313.333.373.303.093.503.553.543.683.833.88,发行成功率AAA评级AAA级以下,周5.5-5.245.27-5.316.3-6.76.10-6.146.17-6.216.24-6.285.5-5.245.27-5.316.3-6.76.10-6.146.17-6.216.24-6.28,1个月93%96%87%84%91%87%82%78%39%38%71%75%,3个月92%79%89%93%97%93%78%62%35%26%67%65%,6个月88%60%95%94%98%94%70%60%40%37%70%37%,9个月84%83%65%80%96%83%43%45%10%1%44%38%,12个月94%80%86%89%95%88%74%43%28%7%64%43%,1.4 优秀中小银行在负债端灵活摆布的自由度更大，受包商银行事件影响非常有限,价格上看，以股份行兴业、平安、光大、招行和城农商行南京、宁波、上海、常熟为例，可以看到包商银行事件前后同业存单发行利率变化并不大，而近两周发行利率也有所回落。,发行成功利率（%）,周,1个月 3个月 6个月 9个月 12个月,5.5-5.24,-,2.86,-,3.10,3.22,5.27-5.31 2.85,2.85,-,3.16,3.24,兴业银行平安银行光大银行,招商银行,6.3-6.7 2.886.10-6.14 2.916.17-6.21 -6.24-6.28 -5.5-5.24 -5.27-5.31 -6.3-6.7 -6.10-6.14 2.876.17-6.21 2.656.24-6.28 -5.5-5.24 -5.27-5.31 -6.3-6.7 -6.10-6.14 -6.17-6.21 -6.24-6.28 -5.5-5.24-,2.852.892.712.502.87-2.912.79-2.89,-,-3.153.082.993.10-3.16,3.263.253.203.073.223.253.253.213.17-3.23-3.253.263.203.053.22,5.27-5.316.3-6.76.10-6.146.17-6.216.24-6.28,-,2.852.912.95-,-2.923.00-,-3.203.113.00,3.253.263.253.193.08,发行成功利率（% ）,周,1个月 3个月 6个月 9个月 12个月,5.5-5.24,-,-,-,-,3.27,5.27-5.31,-,-,-,-,3.30,南京银行宁波银行上海银行,6.3-6.76.10-6.146.17-6.216.24-6.285.5-5.245.27-5.316.3-6.76.10-6.146.17-6.216.24-6.285.5-5.245.27-5.316.3-6.76.10-6.146.17-6.216.24-6.28,-2.542.783.043.102.972.43,-3.003.013.003.00-2.95-3.023.032.792.54,-3.073.07-3.10-,-3.143.05-,-3.253.31-3.253.13.25-,常熟银行,未发行同业存单,表3：包商银行事件后兴业、平安、光大、招行同业存单发行利率,表4：包商银行事件后南京、宁波、上海、常熟同业存单发行利率,1.4 优秀中小银行在负债端灵活摆布的自由度更大，受包商银行事件影响非常有限 从发行情况来看，3个月和12个月的发行成功率均在90%以上，甚至趋近100%。,发行成功率（%）,周,1个月 3个月 6个月 9个月 12个月,5.5-5.24,-,96%,-,31%,97%,5.27-5.31 50%,55%,-,67%,13%,兴业银行平安银行光大银行,6.3-6.7 88%6.10-6.14 97%6.17-6.21 -6.24-6.285.5-5.24 -5.27-5.31 -6.3-6.7 -6.10-6.14 7%6.17-6.21 11%6.24-6.28 -5.5-5.24 -5.27-5.31 -6.3-6.7 -6.10-6.14 -6.17-6.21 -6.24-6.28 -,55%72%96%88%95%-70%91%-,-,-20%50%56%12%-,74%95%92%86%91%50%20%21%92%-100%-96%100%100%100%,招商银行,5.5-5.24,-,66%,-,100%,96%,5.27-5.316.3-6.76.10-6.14,-,70%99%98%,-98%,-92%,100%99%78%,-,-,6.17-6.216.24-6.28,100% 94%56%,92%74%,发行成功利率（% ）,周,1个月 3个月 6个月 9个月 12个月,5.5-5.24,-,-,-,-,94%,5.27-5.31,-,-,-,-,100%,南京银行宁波银行上海银行,6.3-6.7 - -6.10-6.14 - -6.17-6.21 - -6.24-6.28 - -5.5-5.24 - 73%5.27-5.31 - 88%6.3-6.7 - 10%6.10-6.14 - 75%6.17-6.21 - -6.24-6.285.5-5.24 100% 100%5.27-5.31 100% -6.3-6.7 100% 100%6.10-6.14 100% 100%6.17-6.21 100% 100%,- - - - -42% -5% - - -100% 77%20%- - - - - -,-50%60%-87%100%100%-,6.24-6.28 100% 100%,常熟银行,未发行同业存单,表5：包商银行事件后兴业、平安、光大、招行同业存单发行成功率,表6：包商银行事件后南京、宁波、上海、常熟同业存单发行成功率,1.4 优秀中小银行在负债端灵活摆布的自由度更大，受包商银行事件影响非常有限,另一方面，基于负债端分析来看，城农商行更加聚焦存款，存款同比增速大幅领先于国有行，而同业负债同比持续缩减。同时，存款占比逐步提升，农商行存款占比高达82%，其中常熟银行更是高达83.5%；而招行、常熟、南京的“同业存单+同业负债”占比均在20%以下。因此，综合上述两方面来看，包商银行事件导致短期同业利率抬升对优秀中小银行的影响实则不大。,81.9%,81.1%,63.8%,63.5%,0%,70%60%50%40%30%20%10%,90%80%,农商行,国有行,城商行,股份行,2018存款占比 1Q19存款占比图6：城农商行存款同比增速显著高于国有行和股份行,30%25%20%15%10%5%0%,40%35%,农 工 建 无 中 江 招 张 苏 常 南 交 平 光 中 宁 华 杭 贵 江 民 浦 北 上 兴行 行 行 锡 行 阴 行 家 农 熟 京 行 安 大 信 波 夏 州 阳 苏 生 发 京 海 业港,9.2%,19.0%15.7%11.9%,5%0%,10%,20%15%,1Q18,2Q18,3Q18,4Q18,1Q19,国有行,股份行,城商行,农商行,18年末“同业存单+同业负债”占比图7：除国有行外，其他银行同业负债同比持续负增长,图4：农商行存款占比与国有行相媲美,图5：农商行“同业存单+同业负债”占比较低,-50%,-30%-40%,0%-10%-20%,-15%,-5%-10%,10%5%0%,1Q18,2Q18,3Q18,4Q18,1Q19,国有行,股份行,城商行,农商行（右轴）,单季年化净息差工行建行农行中行交行招行中信民生浦发兴业光大华夏平安北京南京宁波江苏上海杭州贵阳无锡常熟江阴苏农张家港,1Q172.12%2.13%2.21%1.80%1.57%2.43%1.79%1.45%1.76%1.50%1.46%2.25%2.53%1.97%1.83%2.37%1.64%1.34%1.58%2.69%1.99%3.26%2.14%2.97%2.45%,2Q172.20%2.15%2.25%1.88%1.57%2.44%1.72%1.35%1.89%1.54%1.55%1.95%2.38%1.95%1.90%1.82%1.60%1.03%1.69%2.58%2.15%3.01%2.38%3.56%2.30%,3Q172.19%2.23%2.32%1.87%1.57%2.40%1.83%1.48%2.00%1.60%1.52%1.98%2.32%1.98%1.82%1.89%1.62%1.26%1.76%2.66%2.17%3.02%2.37%3.52%2.52%,4Q172.30%2.34%2.33%1.82%1.59%2.44%1.83%1.77%1.81%1.43%1.55%1.88%2.27%2.01%1.85%1.70%1.59%1.29%1.57%2.54%2.28%3.29%2.38%3.15%2.27%,1Q182.30%2.35%2.36%1.85%1.40%2.55%1.87%1.15%1.69%1.49%1.59%1.90%2.25%1.96%1.95%1.66%1.48%1.48%1.74%2.43%2.14%3.15%2.07%3.03%2.42%,2Q182.30%2.33%2.35%1.90%1.46%2.53%1.91%1.23%1.87%1.54%1.65%1.81%2.27%1.75%1.84%1.92%1.37%1.65%1.71%2.24%2.24%3.20%2.67%2.92%2.75%,3Q182.30%2.34%2.32%1.91%1.63%2.54%1.98%1.36%2.17%1.59%1.77%1.96%2.39%1.78%1.82%2.14%1.34%1.87%1.83%2.23%2.10%3.43%3.02%3.09%2.59%,4Q182.31%2.22%2.29%1.95%1.61%2.66%2.00%1.56%2.08%1.69%1.87%2.12%2.50%2.08%1.93%2.18%1.41%2.09%1.49%2.42%2.16%3.44%2.97%2.70%2.51%,1Q192.31%2.29%2.18%1.82%1.59%2.72%1.96%1.48%2.03%1.63%2.28%1.85%2.53%1.90%1.96%1.80%1.12%1.51%1.59%2.22%1.93%3.28%2.37%2.84%2.70%,1.4 优秀中小银行在负债端灵活摆布的自由度更大，受包商银行事件影响非常有限 考虑到目前监管当局持续为中小银行提供流动性支持，当前银行间市场流动性总体充裕，叠加同业存单发行逐步回归常态，负债端压力的转变将驱动息差改善趋势进一步深化。表7：部分中小银行息差边际改善的幅度更为显著,主要内容,1. 新格局：资产紧而同业负债松2. 资产质量：稳字当头，好于预期3. 核心受益者：优秀中小银行,12,1Q13,2Q13,3Q13,4Q13,1Q14,2Q14,3Q14,4Q14,1Q15,2Q15,3Q15,4Q15,1Q16,2Q16,3Q16,4Q16,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,4Q18,1Q19,1H13,2H13,1H14,2H14,1H15,2H15,1H16,2H16,1H17,2H17,1H18,2H18,4Q13,1Q14,2Q14,3Q14,4Q14,1Q15,2Q15,3Q15,4Q15,1Q16,2Q16,3Q16,4Q16,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,4Q18,1Q19,2. 19年银行资产质量聚焦做实，总体表现好于预期 当前上市银行资产质量更加扎实。同时在19年营收端明显修复的情况下，以丰补歉，多提拨备以抵御潜在风险。,150%,拨备覆盖率,-10%-20%,1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19资产减值损失同比增速,图8：18年底不良率小幅反弹但1Q19则转头向下1.80%1.70%1.60%1.50%1.40%1.30%1.20%1.10%1.00%0.90%0.80%不良率图10：上市银行拨备覆盖率进一步提升290%270%250%230%210%190%170%,图9：上市银行对不良认定的力度持续加大115%110%105%100%95%90%85%80%75%70%逾期90天以上贷款/不良图11：1Q19上市银行资产减值损失同比增速大幅提升50%40%30%20%10%0%,2014-01,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2018-10,2019-01,2019-04,2014-01,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2014-02,2014-05,2014-08,2014-11,2015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-02,2016-05,2016-08,2017-01,2017-04,2017-07,2016-11,2017-02,2017-05,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2018-10,2019-01,2019-04,2017-08,2017-11,2018-02,2018-05,2018-08,2018-11,2019-02,大型企业PMI长期在50以上,2. 19年银行资产质量聚焦做实，总体表现好于预期,PMI（%）,PMI:大型企业（%）,PMI:中型企业（%）,PMI:小型企业（%）, 尽管当前经济企稳向好趋势尚未正式确立，工业企业亏损额增速有所提升，但一方面，自上而下“宽信用”政策托底经济；另一方面，大型企业PMI长期处在50%以上，为银行底层资产质量奠定宏观经济基础。图13：企业PMI在50%景气线附近震荡波动53525150494847,图12：18年下半年开始工业企业亏损额同比增速有所攀升403020100(10)(20)(30)(40)工业企业亏损额累计同比增速（%）图14：大型企业PMI持续位居50%以上56545250484644,主要内容,1. 新格局：资产紧而同业负债松2. 资产质量：稳字当头，好于预期3. 核心受益者：优秀中小银行,15,3. 投资策略：把握分化进程中的优秀银行, 从宏观层面来看：5月M1增速如期回升，专项债与信用债强劲叠加非标融资改善支撑社融增速回升，在货币政策基调不变注重预调微调的背景下，预计企业信用环境改善趋势进一步深化，后期中长期融资占比有望重拾上升趋势。 从政策面来看：监管当局频频发声，从运用多种货币政策工具支持中小银行流动性，到中办、国办发文允许专项债用于资本金，市场预期渐趋明朗。 从基本面来看：19年下半年息差企稳、不良改善的核心趋势将进一步延续，但预计各银行间分化有所加大。在“资产紧-负债松”的格局下，市场负债占比较高、资产端经营能力强且合规性高的优秀中小银行将是核心受益者。从长期来看，在金融供给侧改革的大背景下，存在核心竞争力的中小银行将在基本面和估值上取得长期优势。, 从估值来看：当前板块对应19年0.87倍PB，部分优秀中小银行受市场负面情绪拖累导致非理性超跌，投资价值显著。在19年外部大环境不确定性犹存的情况下，自下而上选股才是关键。首推组合：平安银行、兴业银行、南京银行、光大银行；长期组合：常熟银行、上海银行、招商银行、宁波银行。,3. 投资策略：把握分化进程中的优秀银行 首推组合：平安银行、兴业银行、南京银行、光大银行。,平安银行：1）存量不良消化完毕，19年资产质量拐点；2）零售转型有力推进，财富管理业务19年开始发力；3）可转债转股后有望夯实核心一级资本，对公重新投放进一步沉淀存款，零售转型逻辑更为通顺；4）管理层主人翁意识、审慎性较强，具备长期战略执行定力。兴业银行：1）自14年以来业绩增速再次回归两位数，营收、PPOP增速在上市银行中均处在较高水平；2）短期内将显著受益于同业利率宽松的大环境，息差逐步回升；3）长期来看，过去通过同业负债匹配表内类信贷资产和表外理财非标投资解决客户融资需求的经营模式已经出现很大变化。当前兴业银行和银行同业、非银机构的表内外全方位业务合作，通过表内信贷资金撬动更大规模的直接融资和表外融资规模，这是深度契合当前直接融资大发展的时代背景，更是最终通过融资表外化和非息收入实现ROE中枢提升的重要目标。南京银行：1）定增靴子落地打消市场担忧，且新定增方案参与方资源丰富，对其未来发展大有裨益；2）基本面属于第一梯队，具备“高盈利、高股息、低估值、低风险”特征。光大银行：1）18年下半年做实资产质量，预计19年下半年不良率将保持稳中有降的向好趋势；2）务必重视葛行长到位后自上而下的积极变化，营收端表现持续优于同业，待短期不良压力释放后预计业绩增长的驱动力将更加充足。,3. 投资策略：把握分化进程中的优秀银行 长期组合：常熟银行、上海银行、招商银行、宁波银行。,常 熟银 行：1）基本面优异，业绩增速、净息差、资产质量各方面均处于上市银行前列；2）小微业务特色鲜明，在当前扶持小微、民营发展的大环境中，常熟这样有已验证小微服务能力的银行是金融供给侧改革的核心受益者。3）具备本地、异地持续扩张的潜力和能力，与上市农商行相比在本省网点最多，异地方面具备村镇银行投资管理行牌照。上 海银 行：1）地处上海，资源禀赋丰富，区域经济发达，金融密度更高；2）基本面优异，处于上市银行前列，资产质量较为稳定。招 商银 行：1）零售之王，长时期的战略执行使得其零售业务已经具备一定护城河；2）基本面标杆银行，各项基本面指标均名列前茅；3）轻型银行，资本耗用较小，无需外源补充核心一级资本。宁波银行：1）高成长、高盈利，业绩增速领先行业、ROE水平较高；2）区域经济发达， 资产质量表现优异；3）管理层持股比例在上市银行当中最高，管理层市值管理动能强。,上市银行估值比较表表8：上市银行估值比较表（收盘价日期：2019年7月4日）,上市银行,代码,收盘价,流通市值(亿元),P/E(X)19E 20E,P/B(X)19E 20E,ROAE19E 20E,ROAA19E 20E,股息收益率19E 20E,建设银行中国银行交通银行招商银行民生银行浦发银行兴业银行光大银行华夏银行平安银行南京银行宁波银行上海银行贵阳银行常熟银行张家港行,601939.SH601988.SH601328.SH600036.SH600016.SH600000.SH601166.SH601818.SH600015.SH000001.SZ601009.SH002142.SZ601229.SH601997.SH601128.SH002839.SZ,7.503.776.2136.086.4411.6218.293.877.8113.998.6023.788.958.987.905.72,7207,9462,4377,4432,2843,4113,8001,5411,2022,4027291,2771,271289217103,7.136.126.2110.065.346.105.815.835.698.636.889.804.885.2411.9210.83,6.775.815.888.815.035.865.095.365.367.375.768.094.124.659.709.43,0.890.700.681.570.630.700.780.640.530.990.941.640.590.801.280.93,0.800.660.631.370.590.620.690.590.470.890.821.430.510.671.130.81,13.2%11.7%11.3%16.7%12.3%12.1%14.6%12.8%10.0%12.1%16.4%18.3%13.1%16.9%12.2%9.1%,12.5%11.7%11.2%16.7%12.1%11.3%14.4%11.8%9.4%12.8%15.7%19.1%13.3%15.9%12.4%9.2%,1.13%0.91%0.79%1.32%0.88%0.90%1.00%0.80%0.80%0.81%1.01%1.14%0.99%1.11%1.08%0.76%,1.13%0.88%0.79%1.40%0.91%0.87%1.06%0.79%0.78%0.88%1.10%1.22%1.05%1.13%1.17%0.75%,4.21%5.09%4.83%2.98%5.62%3.01%4.30%4.30%2.35%1.20%5.37%2.14%5.94%5.04%2.83%3.00%,4.43%5.35%5.10%3.41%5.97%3.14%4.91%4.68%2.50%1.40%6.38%2.60%7.03%5.65%3.48%3.44%,A股板块平均,6.81,6.27,0.87,0.79,13.2%,
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