小牛电动：电动两轮车的特斯拉.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 首次覆盖报告 2019 年 07 月 30 日 小牛电动 （ NIU.O） 电动两轮车的特斯拉 公司是国内锂电自行车龙头 。 公司成立于 2014 年， 目前是国内最大的锂电池自行车公司 ， 并在欧洲中端电动车市场排名第三。 2018 年 公司登陆纳斯达克，并在 全年实现全球销量 34 万辆，同比增长 79.2%， 海外销售占比翻倍。 公司共推出 N、 M、 U 三个系列产品，销售网点覆盖国内 150个城市，全球 20 个国家。 电动自行车行业销量稳定，结构性剧变 。 我国是全球电动自行车生产和销售第一大国 ， 2017 年累计生产 3097 万辆，同比增长 0.55%，累计销售3200 万，累计保有量 已达 2.5 亿辆 。 从结构来看，铅酸电池自行车占据国内市场约 90%份额，锂电池占 10%。 新修订电动自行车安全技术规范 于 2019 年 4 月 15 日正式实施， 新国标落地有利于低端产能出清，锂电车型有望实现 对铅酸电池的 大量替代 ： 新标准要求电动自行车整备质量小于 55kg，铅酸电池在保证续航的情况下难以满足新国标，而锂电池的重量仅为铅酸电池的 1/3，兼顾续航和重量要求。 考虑到消费意愿及监管力度，假定城市地区未来锂电车型渗透率达到 80%，有望催生 1500 万辆 /年的升级空间。 品牌价值造就护城河，公司显著受益行业空间快速提升 。 公司作为锂电电动车 龙头 ， 致力于打造电动两轮车市场中生活方式品牌 ： 1）产品多次获得德国红点等设计大奖，品牌设计感深入人心； 2）相比于传统电动车品牌，嵌入了智能中枢 ECU，通过遍布车内的传感器以及 NIU CLOUD 智能云进行数据收集与分析为用户带来智能骑行体验； 3）注重粉丝运营，多渠道打造品牌文化，形成用户品牌价值认同感 。 从电池成本来看，锂电池在 2100-2300 元左右，而铅酸电池在 700-800 元左右， 锂电池化必然导致造车成本提高，电动车价格中枢上移 。 而公司作为行业最先开拓了锂电两轮电动车品类的企业，拥有充足的技术储备以及 强大的品牌价值 ， 必将受益 政策红利。 盈利预测与估值。 我们看好小牛电动在锂电自行车领域的护城河优势，受益政策催化下的市场空间快速提升。预计 2019-2021 年实现归属 净利润2330 万元 /1.93 亿元 /3.94 亿元人民币，对应 PE 144.7/17.4/8.5 倍，首次覆盖给与“买入”评级 。 风险提示 ： 行业竞争加剧导致单车价值下滑； 海外市场存在一定的不确定性 ； 新国标政策执行力度或不及预期 。 财务 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万 元 ） 769 1,478 2,260 3,177 4,466 增长率 yoy（ %） 116.8% 92.1% 52.9% 40.6% 40.6% 归母 净利润（百万 元 ） -184.7 -349.0 23.3 193.3 394.4 增长率 yoy（ %） -20.7% 89.0% -106.7% 730.0% 104.0% EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） -1.24 -2.35 0.16 1.30 2.65 净资产收益率 （ %） 211.3% -61.2% 3.6% 22.3% 30.4% P/E（倍） -18.2 -9.7 144.7 17.4 8.5 P/B（倍） -38.56 5.91 5.26 3.88 2.60 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入 （ 首次 ） 股票信息 行业 其他交运设备 最新收盘价 （ ADS， 美元） 6.59 总市值 (百万 美 元 ) 490 总股本 (百万 股 ) 149 其中自由流通股 (百万 股 ) 128 股价走势 作者 分析师 程似骐 执业证书编号： S0680519050005 邮箱： chengsiqigszq 研究助理 李若飞 邮箱： liruofeigszq -60%-40%-20%0%20%40%60%2018-10-19 2019-02-19 2019-06-19小牛电动 纳斯达克指数2019 年 07 月 30 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 408 1120 1513 2118 3073 营业收入 769 1478 2260 3177 4466 现金 112 569 666 987 1543 营业成本 715 1279 1875 2589 3573 应收 账款 10 54 83 117 164 营业税金及附加 其他 应收款 0 0 0 0 0 营业费用 83 150 181 191 223 预付 账款 管理费用 76 274 79 105 143 存货 88 142 218 306 430 财务费用 39 92 90 95 134 其他流动资产 112 206 315 443 623 资产减值损失 非流动资产 96 66 58 52 47 公允价值变动收益 长期投资 0 0 0 0 0 投资净收益 固定投资 29 41 35 30 25 营业利润 -144 -317 34 197 393 无形资产 1 8 7 6 5 营业外收入 -2 -5 15 20 23 其他非流动资产 66 17 17 17 17 营业外支出 -38 -27 -26 -24 -22 资产 总计 504 1185 1572 2170 3120 利润总额 -185 -349 23 193 394 流动负债 578 597 913 1283 1804 所得税 0 0 0 0 0 短期 借款 320 180 275 387 544 净利润 -185 -349 23 193 394 应付 账款 125 250 382 537 755 少数股东收益 0 0 0 0 0 其他 流动 负债 134 167 256 360 506 归属母公司净利润 -185 -349 23 193 394 非流动 负债 13 18 18 18 18 EBITDA -173 -325 37 198 393 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元 /股 ） -1.24 -2.35 0.16 1.30 2.65 其他 非流动负债 13 18 18 18 18 负债合计 591 615 931 1301 1822 主要 财务比率 少数 股东权益 0 0 0 0 0 会计 年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 0.04 0.10 0.10 0.10 0.10 成长能力 资本 公积 440 1717 1717 1717 1717 营业收入 （ %） 116.8% 92.1% 52.9% 40.6% 40.6% 留存收益 -771 -1124 -1067 -839 -410 营业 利润（ %） -36.3% 120.0% -110.7% 481.1% 99.6% 归属 母公司股东收益 -87 570 641 869 1298 归属母公司净利润（ %） -20.7% 89.0% -106.7% 730.0% 104.0% 负债 和股东权益 504 1185 1572 2170 3120 盈利 能力 毛利率（ %） 7.1% 13.4% 17.0% 18.5% 20.0% 现金流表 （ 百万元 ） 净利率（ %） -24.0% -23.6% 1.0% 6.1% 8.8% 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（ %） 211% -61% 4% 22% 30% 经营活动 净 现金流 80 8 -22 107 273 ROIC（ %） 244% -59% 1% 20% 28% 净利润 -185 -349 -22 73 252 偿债 能力 折旧摊销 10 19 28 25 22 资产 负债率 （ %） 117% 52% 59% 60% 58% 财务费用 净负债比率 （ %） -238% -68% -61% -69% -77% 投资损失 流动比率 0.7 1.9 1.7 1.7 1.7 营运资金变动 150 26 7 9 12 速动比率 0.6 1.6 1.4 1.4 1.5 其他经营 现金流 105 312 -36 1 -13 营运能力 投资活动 净 现金流 -56 -104 -20 -18 -15 总资产周转率 1.7 1.8 1.6 1.7 1.7 资本支出 23 53 21 19 16 应收账款周转率 49.7 45.6 32.8 31.7 31.7 长期投资 356 1300 -21 -19 -16 应付账款周转率 7.8 7.9 7.2 6.9 6.9 其他投资现金流 323 1250 -20 -18 -15 每股指标（元 /股 ） 筹资 活动 净 现金流 2 555 95 112 157 每股收益（最新摊薄） -1.24 -2.35 0.16 1.30 2.65 短期借款 119 200 95 112 157 每股经营现金流（最新摊薄） 0.14 3.07 0.35 1.35 2.78 长期借款 50 188 0 -0 -0 每股净资产（最新摊薄） -0.59 3.84 4.31 5.84 8.73 普通股增加 0 548 0 0 0 估值 指标（倍） 资本公积增加 0 4 0 0 0 P/E -18.2 -9.7 144.7 17.4 8.5 其他筹资现金流 -166 -385 0 0 0 P/B -38.56 5.91 5.26 3.88 2.60 现金净增加额 21 457 52 200 413 EV/EBITDA -18.44 -8.21 70.05 11.36 4.32 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019 年 07 月 30 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、全球领先智能城市出行解决方案提供商 . 5 二、电动自行车行业销量稳定，结构性剧变 . 7 2.1 国内已进入成熟市场，海 外尚有增量空间 . 7 2.2 趋势走向集中，巨头优势明显，中游格局未定 .10 2.3 未来行业新动力一：政策催化，锂电车型渗透率提升 .11 2.4 未来行业新动力二：年青一代的高端化需求 .13 三、品牌价值铸造锂电两轮车龙头护城河 .15 3.1 多维度打造公司品牌价值 .15 3.1.1 把握时代设计潮流，多次荣膺国际设计大奖 .15 3.1.2 打造智能电动车概念，创行业之先河 .17 3.1.3 创造电动车品牌文化 .18 3.1.4 研发营销投入占行业前列 .18 3.2 通过打造生活方式品牌，享有高价定价权 .20 3.3 新国标升级，公司在产品上具有先发优势，品牌价格已被广泛接受 .21 3.4 实现多元业态布局 .23 3.4.1 大数据平台以及 NIU Inspire 分析工具实现数据合作及业务拓展 .23 3.4.2 作为生活方式品牌的优势，公司开发与销售生活方式配件 .24 3.4.3 两轮车市场全方位布局 .25 3.5 开拓海外市场 .26 3.6 市场空间测算 .28 盈利预测与估值 .28 风险提示 .30 图表目录 图表 1：公司产品谱系包含 N， M， U 三个系列 . 5 图表 2：截至 2018 年底公司股权结构 . 5 图表 3：公司发展历史大事记 . 6 图表 4：公司 2016-2018 年分系列销量表 . 7 图表 5：电动自行车产业链 . 8 图表 6： 2011-2017 年以来我国电动自行车产量 . 8 图表 7：我国电动助力车保有量（量 /每百户家庭） . 8 图表 8： 2014 年 -2018 年我国电动自行车出口量 . 9 图表 9： 2014 年 -2018 年我国电动自行车出口额及出口 单价 . 9 图表 10：电动自行车主要出口国家（ 2016 年） . 9 图表 11：海外市场出口额约 10%-20%增速 .10 图表 12：电动自行车产能主要集中地 .10 图表 13：各产能集中地的主要品牌 .10 图表 14： 2017 年 CR10 50.62%，同比 +4.6 PCT，同时爱玛、雅迪优势明显 。 .11 图表 15：我国电动车行业法规和规范梳理 .11 图表 16：电动自行车安全技术规范修订主要内容 .12 图表 17：锂电池与铅酸电池性能对比 .12 图表 18：监管力度对电动车型选择的影响 .13 图表 19：目前锂电车型渗透率 .13 图表 20：主流品牌关注度统计 .13 2019 年 07 月 30 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：品牌关注度季度排名 .13 图表 22：消费者购车心理价位变化情况 .14 图表 23：消费者对锂电车型和铅酸车性心理价位对比 .14 图表 24：电动摩托及燃油摩托销量（万辆）对比 .14 图表 25：各品牌单车售价对比（元） .15 图表 26： 公司成立以来大事记 .15 图表 27： M1 车型 2017 年斩获 7 项国际大奖 .16 图表 28： M1 小牛电动车设计草图 .16 图表 29： M 系列小牛电动车构照图 .16 图表 30：中国市场中各大锂电池电动车品牌车型（截至 2019 年 7 月） .17 图表 31：公司自主研发 CLOUD-ECU 智能中央控制器 .17 图表 32： M 系列小牛电动车构照图 .17 图表 33：公司自主研发 CLOUD-ECU 智能中央控制器 .18 图表 34： M 系列小牛电动车构照图 .18 图表 35： 公司产品作为马拉松赛事的官方 MedAid 工具 .19 图表 36：迈凯伦限量版 NIU-McLaren 智能电动滑板车 .19 图表 37：公司全球足迹布局（截至 2018 年 12 月 31 日） .19 图表 38： 16-18 行业营销费用占营收比值 .20 图表 39： 16-18 研发支出占营收比值 .20 图表 40：小牛电动旗下品牌车型售价（截至 2019 年 4 月 17 日） .20 图表 41： 16-18 电动自行车单均收入 .21 图表 42：雅迪、爱玛、小牛相似产品性能价格对比 .22 图表 43：公司 2019 年发布 US、 U+车型 .22 图表 44： 16-18 公司三大产品系列销量 .23 图表 45： 16-18 公司三大产品系列销量占比 .23 图表 46：官网实时更新累积里程数据 .23 图表 47：官网实时更新里程日数据 .23 图表 48： NIU COVER 人车保障服务理赔标准 .24 图表 49：公司推出的滑板车配件与周边产品 .25 图表 50： 16-18 公司配件及零部件销售收入及营收占比 .25 图表 51：公司全球足迹布局（截至 2018 年 12 月 31 日） .26 图表 52：小牛电动 MOVO 共享版 .27 图表 53：公司在众筹平台 lndiegogo 上开启众筹预售 .27 图表 54： 16-18 海外业务营收增长 .28 图表 55： 16-18 海外业务营收占比 .28 图表 56：市场空间计算 .28 图表 57：公司 2019-2021 年分业务收入预测 .