教育产业：投资当下，赢在未来！.pdf

现代服务业 研究系列 教育产业 ： 投资 当下 ，赢在未来 ！ 相关研究报告 报告要点： 教育产业基本情况 ： 我国教育行业 自上 世纪 90年代才 开始 真正进入产业化发展， 先后经历了产品互联网化、资产证券化 和 模式多样化，目前正处于资产证券化加速 发展 阶段。 早教、 K12教育和语言学习是教育投资的三大重点领域。虽然 2016 年 教育产业 一级市场 投资转冷， 但 行业 并购热情依然较高，前 三季度我国 教育产业并购金额 达 163 亿元， 已超过 15 年全年水平。 学前教育： 学前教育 在我国 并不属于国家义务教育的范畴 ， 2015 年我国在园儿童 4265 万人，入 园率为 75%。 全国 幼儿园数量为 22.37 万所，其中民办幼儿园 14.64 万所，占比 65.44%，是民办化程度最高的细分领域。 2015 年 我国 学前教育 市场规模约 3852亿元， 行业企业数量众多，市场集中度较低，龙头企业 市场 份额不足 1%。 K12 教育： 我国 K12 教育是指 从小学到高中三年级期间 12 年基础教育过程 。 2015 年我国 K12 教育覆盖学生数超 1.6 亿人，覆盖人群最为广泛 ，历时最长 。目前我国 K12 课外 辅导 年均 市场规模超 300 亿 美元 ， 龙头企业新东方和好未来市场份额均为 2%左右，整个行业市场 集中度 较低。 职业教育： 职 业教育 可分为学历教育和非学历教育 两大类 。 目前 全国中、 高等职业教育在校学生规模 超 2700 万人 ， 非学历职业教育目标人群更为广泛。 2015 年 全国 职业教育学历类市场规模约 1960 亿，非学历类约 3916 亿。 非学历职业 教育细分市场集中度较高，如会计培训、国考培训等 领域 龙头 企业市场 份额 高 达 70%。 国际教育： 国际教育可分为留学 市场 和国际学校两大板块。 其中，在 留学市场方面，目前留学行业 市场 规模超 2500 亿元 ，主要集中于境外消费；在国际学校方面， 新 进 门槛较高， 龙头企业枫叶教育市场份额约 8%，远高于其他企业。 新民办教育促进 法 对教育各领域 影响 不一： 新 民促法 明确 规定义务教育 不得设立营利性民办学校 ， 我们认为 义务阶段的民办中小学资产证券化将 明显 受阻；非学历的培训机构最为受益 ； 幼教和职业教育受惠程度较高，高中教育和高等教育领域整体也 是受益细分领域 。 鲁乐 行业研究员 投资咨询资格编号 A0340614050001 luleupchina 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2016 年 12 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 1 - 目 录 1、教育行业基本情况 . - 3 - 1.1 教育产业简介 . - 3 - 1.2 教育产业发展历程 . - 4 - 1.3 教育行业投融资情况 . - 5 - 2、学前教育：充分受益于二胎政策放开 . - 7 - 2.1 学前教育基本情况 . - 7 - 2.2 学前教育市场状况 . - 10 - 2.3 学前教育相关上市公司 . - 11 - 3、 K12 教育：最具商业价值细分领域 . - 14 - 3.1 K12 教育基本情况 . - 14 - 3.2 K12 教育市场状况 . - 16 - 3.3 K12 教育相关上市公司 . - 16 - 4、职业教育：商业化空间广阔 . - 19 - 4.1 职业教育基本情况 . - 19 - 4.2 职业教育市场状况 . - 20 - 4.3 职业教育相关上市公司 . - 22 - 5、国际教育：剑指塔尖家庭 . - 26 - 5.1 国际教育基本情况 . - 26 - 5.2 国际教育市场状况 . - 28 - 5.3 国际教育相关上市公司 . - 30 - 6、新民办教育促进法的影响 . - 32 - 免责条款： . - 35 - 图表目录 图表 1：我国教育阶段流程 . - 3 - 图表 2： 2015 年我国教育各细分领域基本情况（万人，万所） . - 3 - 图表 3： 2015 年我国教育细分领域民办化程度比较 . - 4 - 图表 4： 2013-2016 年我国教育行业一级市场投资按案例数和金额（个，亿元） - 5 - 图表 5： 2013-2016 年我国教育行业一级市场投资案例结构 . - 6 - 图表 6： 2010-2015 年我国一级市场教育行业并购数及金额 . - 6 - 图表 7： 2010-2015 年我国在园儿童数及入园率情况（万人， %） . - 7 - 图表 8： 2006-2015 年我国民办幼儿园学校数及占比（所， %） . - 8 - 图表 9： 2010-2015 年我国民办幼儿园在校学生数及占比（万人， %） . - 8 - 图表 10：学前教育主要政策文件 . - 8 - 图表 11：早教家庭年花费情况 . - 9 - 图表 12：我国学前教育市场规模测算 . - 10 - 图表 13：主要大型早教机构基本情况 . - 10 - 图表 14： 2015-2016 年威创股份在学前教育领域的布局 . - 12 - 图表 15： 2006-2015 年我国 K12 教育覆盖学生数（万人） . - 14 - 2016 年 12 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 2 - 图表 16： 2006-2015 我国民办普通小学在校生情况（万人， %） . - 15 - 图表 17： 2006-2015 我国民办普通中学在校生情况（万人， %） . - 15 - 图表 18： 2006-2015 我国民办普通高中在校生情况（万人， %） . - 15 - 图表 19：重点 K12 机构商业模式比较 . - 16 - 图表 20： 2013-2014 年学大教育的收入结构（千美元， %） . - 17 - 图表 21： 2011-2016 财年好未来营收和净利润情况（百万美元） . - 19 - 图表 22：职业教育分类及代表公司 . - 19 - 图表 23：职业教育相关政策文件 . - 20 - 图表 24： 2006-2015 年我国学历职业教育在校生规模（万人） . - 20 - 图表 25： 2014-2017 年职业教 育市场规模（亿元） . - 21 - 图表 26：非学历职业教育部分细分市场规模（估计） . - 21 - 图表 27：中国高科成立以来主营业务变化 . - 23 - 图表 28： 2011-2016 财年正保远程教育营收和净利润情况（百万美元） . - 24 - 图表 29： 2011-2016 财年正保远程教育网络课程收入情况（百万美元） . - 24 - 图表 30： 2015 年华图教育收入结构（元） . - 25 - 图表 31： 2011-2015 年达内科技营收和净利润情况（百万美元） . - 26 - 图表 32：国际教育行业由教育机构、留学服务机构和留学人员组成 . - 27 - 图表 33：国际教育相关政策变化 . - 27 - 图表 34： 2011-2015 年我国留学人员数量（万人， %） . - 28 - 图表 35：国际学校市场总收入持续增长 . - 29 - 图表 36： 1990-2015 年中国国际学校数量情况（所） . - 29 - 图表 37：中国国际学校前五名情况 . - 29 - 图表 38：中国国际学校高中招生前五 名情况 . - 30 - 图表 39： 2011-2016 年枫叶教育营收和净利润情况（亿元） . - 31 - 图表 39： 2011-2016 年枫叶教育毛利率和净利率情况（ %） . - 31 - 图表 40：民办教育促进法的修订过程 . - 32 - 图表 41：民办教育促进法修订的核心要点 . - 33 - 图表 42：民办教育促进法修订对教育细分领域影响 . - 33 - 2016 年 12 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 3 - 1、教育行业基本情况 1.1 教育产业简介 随着 我国 经济的发展和产业结构的调整，社会各界对人才的需求日益旺盛。目前我国已基本形成多层次、多形式、多门类的教育体系，包括 学前教育、 K12教育（小学、初中、高中 /中专）、高等教育（专科、本科、硕士、博士）、继续教育、职业教育和企业 E-learning（企业在线学习）等。 图表 1：我国教育阶段流程 资料来源：优品金融研究所整理 在我国教育各细分领域中，义务教育在校学生规 模数量最多， 2015 年 达到1.4 亿人；其次是学前教育和高中阶段教育，在校学生规模均超过 4000 万人；高等教育在校学生规模超过了 3200 万人。 图表 2： 2015 年我国教育各细分领域基本情况（万人，万所） 教育类别 细分类别 机构数量（万所） 在校学生数（万人） 学前教育 幼儿园 22.37 4285 义务教育 小学 19.05 9692 初中 （含职业初中） 5.24 4312 高中阶段教育 普通高中 1.32 2374 成人高中 0.05 6.59 中等职业教育 1.12 1657 高等教育 普通高等学校 2560所（其中，本科院校1219所，高职（专科）院校 1341所） 2625 成人高等学校 292所 636 资料来源： 教育部、 优品金融研究所 2016 年 12 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 4 - 在上述各细分领域中 ，学前教育民办化程度最高 。 2015 年，学前教育民办机构数量占比高达 65%；其次是 高校教育，占比近三成；高中和中等职业教育民办化率达 20%；义务教育民办化程度最低，民办机构数量占比不到 10%。 图表 3： 2015 年我国教育细分领域民办化程度比 较 资料来源： 教育部、 优品金融研究所整理 市场规模方面，根据有关数据显示， 2015 年我国教育产业市场规模约 1.6万亿元。 由于每个子行业定位的人群相当分散，加上教育资源的投入不均，各阶段投入意愿以及城镇居民的收入不均等，我国教育子行业的市场 差距明显 。 1.2 教育产业发展历程 从整个产业的发展历程来看， 自 20 世纪 90 年代进入产业化以来，我国教育产业先后经历了 四 个 发展 阶段： 1990s -2000 年，产品互联网化阶段。 我国教育行业从 20 世纪 90 年代才 开始 真正进入产业化发展，随着政策的适当放开，民办教育机构、 民办培训机构、初级的网校等陆续成立，第一批著名的教育机构都是在这个时间段产生，包括新东方、龙文教育、 安博教育 、 四中网校、 101 网校等。民办教育的第一个 10 年经历了线上、线下的同时发展，很多线下机构从一开始就尝试在互联网端的产品形态，或者用于导流，或者通过点卡的形式产品变现。 2001-2010 年，资产证券化阶段。 在这个阶段，以一批线下培训机构赴美上市为代表，新东方 2006 年的上市开了先河，随后有环球雅思、安博、学而思、学大等。这些上市教育企业在美股市场的表现呈现两极分化， 其中， 新东方和学而思一骑绝尘，而其余 则表现平平，大多数甚至暗淡收场。这一波美股的资产证券化基本上让第一批教育创业企业格局初定，老大、老二江山坐稳，把没有赶上这波的甩在了身后。 2016 年 12 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 5 - 2011-2015 年，模式多样化发展阶段。 2011-2013 年，美股中概股遇冷且 A股 IPO 堰塞湖 ，教育 产业 资产证券化降温。伴随着移动互联网的蓬勃兴起，教育产业走出了模式多元化发展路径，各种各样新产品形态开始涌现： O2O、拍照答疑、产品 APP、在线一对一、直播、 MOOC 等，新兴技术与教育不断结合、试错、迭代。这些新模式最初得到了资本的高度认可，大量产品只要是教育 +互联网概念就可以得到融资。但随着 2015 年下半年二级市场股市的暴跌，一切回归原点。 2016 年以来，资产证券化明显提速。 受益于新三板“注册制”政策红利和主板教育行业并购浪潮趋势渐起，超过 200 家教育公司在新三板挂牌交易， A 股上市公司并购教育行业标的资产交易方案超过 100 起，教育行业资产证券化不断提速。 2016 年 11 月 7 日，新民办教育促进法获得通过，这为深化教育领域综合改革、促进民办教育健康发展提供了法律保障，对于上市公司和拟上市的公司，扫清了上市和并购的法律障碍。 1.3 教育行业投融资情况 从投融资 情况 来看， 自 2013 年开始，一级市场的 PE/VC 将目光转向教育领域，当年教育行业投资案例数为 44 个，投资金额约 5 亿元，单笔投资仅 1000万左右。 2014-2015 年，随着“互联网 +”浪潮的兴起，教育产业被推 至 风口，行业的投资案例数和投资规模大幅增加， 2015 年，行业投资 案例数 和投资金额分别为 270 个和 159 亿元，单笔投资近 6000 万元。 图表 4： 2013-2016 年我国教育行业一级市场投资按案例数和金额（个，亿元） 资料来源： IT橘子、搜狐教育、优品金融研究所 但好景不 长， 2015 年中旬后， A 股市场的多轮股灾不仅严重打击了二级市场的投资热情，也破坏了一级市场的投资节奏，包括教育行业在内的多个领域进入资本寒冬。 2016 年上半年，互联网教育投资总数仅为 87 个，不足 15 年同期的50%，投资金额下滑至 37 亿元，单笔投资较 2015 年也有所下滑。 2016 年 12 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 6 - 早教、 K12 教育和语言学习是教育投资的三大重点领域。 从投资案例数来看，早教、 K12 教育和语言学习等三大细分领域近年来持续占比超过 50%。其中，儿童早教的投资驱动因素主要为二胎政策的 放开 及政府对学前教育的积极引导；K12 教育的投资驱动因素主要 为当前教育仍以应试教育为主流， K12 人群触网占比不高，未来存在更多触网可能；语言学习的投资驱动因素为在国际化大环境下，外语技能已成为工作学习中的基础技能，需求空间巨大。 图表 5： 2013-2016 年我国教育行业一级市场投资案例结构 资料来源： IT橘子、搜狐教育、优品金融研究所 虽然 教育产业 一级市场投资转冷，行业的并购热情依然较高。 2015 年，我国教育行业并购金额约 109 亿元，是 2014 年的两倍多。根据 2016 年 11 月发布的 2016 中国教育科技现状蓝皮书， 2016 年前三季度，教育行业并购规模达163 亿元，已超过去年全年水平。 图表 6： 2010-2015 年我国一级市场教育行业并购数及金额 资料来源：德勤分析、优品金融研究所 以下我们将对教育产业各细分领域的发展情况进行 详细 分析。 2016 年 12 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 7 - 2、学前教育：充分受益于二胎政策放开 2.1 学前教育基本情况 学前教育 有广义和狭义之分。 其中， 广义的学前教育是指 对 0-6 岁的儿童实施的 保育和教育 ； 狭义的学前教育是指对 3-6 岁儿童实施的 保育和教育。 以下我们主要从广义的角度进行分析。 学前 教育主要包括幼儿园、早教和兴趣班三个分支。其中，幼儿园教育是学前教育的核心；早教是幼儿园教育前针对 0-3 岁儿童的科学教育，强调亲子互动与潜能培养；兴趣班教育则主要包含学科类、艺术类和体育类培训。 在我国，学前教育并不属于国家义务教育的范畴，尽管 2010 年后随着全民对学前教育重视程度的提高，幼儿园数量持续增加，但学前教育的缺口依然较大。根据教育部统计数据显示， 2015 年，我国尚有 1000 万以上的幼儿没有进入幼儿园接受教育，缺口占比达 25%。 图表 7： 2010-2015 年我国在园儿童数及入园率情况（万人， %） 资料来源：优品金融研究所 2015 年全国民办幼儿园数量为 14.64 万所，占比 65.44%，近年来呈下滑趋势，我们认为主要原因为公办幼儿园发展较快所致；从在园学生数来看， 2015年全国在园人数 4265 万人，民办幼儿园在校生数为 2302 万人，占比约 54%，呈逐年提高的态势。 相较于公立幼儿园，民营幼儿园的运营效率相对较高，但师资力量整体不足。目前行业还处于初级发展阶段，优质民办幼儿园供不应求，而低质民办幼儿园由于不受毕业生认可，教育师资来源愈发受限。 2016 年 12 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 8 - 图表 8： 2006-2015 年我国民办幼儿园学校数及占比（所， %） 资料来源：优品金融研究所 图表 9： 2010-2015 年我国民办幼儿园在校学生数及占比（万人， %） 资料来源： Wind、优品金融研究所 由于资金及管理等方面原因，政府无法支撑学前教育的全部体系建设，社会资本成为填补缺口的主要力量。为吸引民间资本介入，政府发布了一些列政策文件以引导民间资金进入学前教育领域。 图表 10：学 前教育主要政策文件 时间 文件名称 主要内容 1992 全国教育事业十年规划 学前教育以社会各界共同办学为主 1997 社会力量办学条例 社会力量应当以举办职业教育、成人教育、高级中学和学前教育为重点 2001 关于基础教育改革与发展的决定 义务教育坚持以政府办学为主，社会力量办学为补充；学前教育以政府办园为骨干，积极鼓励社会力量举办幼儿园 2016 年 12 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 9 - 2004 民办教育促进法实施条例 国家对民办教育实行“积极鼓励、大力支持、正确引导、依法管理”的方针；实施学前教育的民办学校，可以自主开展教育活 动 2010 “关于当前发展学前教育工作的若干意见（国 10条）” 以县为单位编制 3年行动计划， 3年内要有效缓解 入园难 问题 2012 国家教育事业发展第十二个五规划 省级政府制定本区域学前教育发展规划，完善发展学前教育政策，加强学前教育师资队伍建设，建立学前教育的经费保障制度。探索营利性和非营利性民办幼儿园实行分类管理。扶持和资助企事业单位办园、街道办园和农村集体办园 2012 关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见 鼓励和引导民间资金进入学前教育，积极扶持民办幼儿 园特别是面向大众、收费较低的普惠性幼儿园 2014 教育部第二期学前教育三年行动计划 到 2016年，全国学前三年毛入园率提高到 75%左右。 2015年前要完成对幼儿园教师的全员专业培训。此外，严禁幼儿园提前教授小学教育内容 资料来源：优品金融研究所整理 相较于基础教育和高等教育，学前教育政策暂未统一规范化，各地教育现状参差不齐， 各个地方政府因受到当地市场环境、发展阶段、资金、师资等客观条件限制，对于幼教行业的政策导向及扶持力度差异性也较大，整个市场呈现冷热不均的现状。 我国 整体社会环境有利于学前教育产 业的发展。多年来“不能让孩子输在起跑线上”理念已在中国家长群中根深蒂固，并促进学前教育支出不断攀升。从目前早教支出 情况 来看，大部分家庭 在早教领域的 支出在 6000-12000 区间 。我们认为，随着居民收入水平的不断提高及对早教的日益重视，同时 随着高端幼教的发展，后续早教家庭支出 将 继续保持增长态势。 图表 11： 早教家庭年花费情况 资料来源：优品金融研究所 2016 年 12 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 10 - 2.2 学前教育市场状况 市场规模方面，根据中信证券的测算， 2015 年我国学前教育市场规模约为3852 亿元，假 定 2015-2020 年儿童年增幅 8.3%，人均消费有一定幅度的增长，预计到 2020 年我国学前教育市场规模将近 6000 亿元。 图表 12：我国学前教育市场规模测算 资料来源： 中信证券、 优品金融研究所 市场格局方面，目前 全国 学前 教育行业的企业 数量 众多 ，整体市场集中度较低， 多数企业都是各自在某一两个细分市场进行经营 ， 还没有出现跨地域发展的垄断性企业 。学前教育品牌在地域内各自为战，加盟模式由于教育质量难以复制而拓展较慢，教育本身口碑效应也决定了其跨地区行业整合难的特点。 图表 13：主要大型早教机构基本情况 早教机构名称 营收状况 门店数量 特色 金宝贝 12.45亿美元（ 2012年，全球） 中国逾 200家早教中心，覆盖 130多个城市 全套美国教学理念及教程，系统全面，主要课程为育乐、音乐、艺术，其中主打的课程为育乐课和音乐课 红黄蓝 超过 15亿元 1000多个亲子园， 300多家幼儿园 同时拥有亲子园及幼儿园，以“启智、激趣、导疑”为教育方法，培养“健康、快乐、有竞争力”的儿童 东方爱婴 超过 8亿 500多家早教中心，每周接 待超过 16万个家庭 授课形式始终紧扣 06岁婴幼儿的成长发育特性、注重互动性和趣味性、引导孩子积极探索创新 天才宝贝 近 2亿 中国逾 100家教学中心 创新的幼儿 MBA教学理念，围绕 MBA六大核心能力的培养，注重互动式教学与英语能力培养 资料来源：优品金融研究所 运营模式方面，目前学前教育机构经营模式主要包括自营及加盟连锁两种。其中，加盟是教育机构快速扩张的主要途径，但由于教育具有特殊性，优质服务难以在短时间内被复制，加盟式扩张往往难以保证教育质量，须有较强规范化的后台管理支持方。相较而言，自营扩张能够一 定程度的保证教育质量，但由于速 2016 年 12 月 9 日 请务必阅读正文后免责条款 - 11 - 度慢、影响范围小等特点，同样难以形成规模。目前来看，规模企业大多通过加强管理实现连锁加盟，未来借助资本力量可能在自营领域实现突破。 投资方面来看，在学前教育领域，普惠幼儿园和高端幼儿园的二元结构日益明显，未来高端幼儿园的利润空间巨大。在我们看来，普惠园和加盟连锁的模式拼的是规模，而高端直营园发展虽然慢，但拼的是利润率。随着人们生活水平的持续提高和对教育重视程度的不断提升，大量中低端幼儿园将会不断升级，能够提供中高端幼教整体解决方案的提供商将是下一波浪潮的领跑者。 2.3 学前教 育相关上市公司 2.3.1 威创股份（ 002308）： 国内 学前教育领域的龙头 2015 年 2 月，公司公告以现金 5.2 亿元收购红缨教育 100%股权。 红缨教育是国内最大的幼儿园连锁加盟品牌 ，全方位提供幼儿园一体化解决方案，包括但不限于幼儿园招标、装修设计、设施设备采购、幼儿园招生、幼儿园教师招聘及培训、幼儿园管理、幼儿园教学、幼儿园家长工作等，是国内为数不多的产学研一体化的幼教机构。 目前红樱教育在全国拥有连锁幼儿园 2000 多家，覆盖大陆全部省份。 2013-2014 年红樱教育营收分别为 3465 万元和 10862 万元 ，净利润分别为414 万亿和 1567 万亿， 根据收购时的业绩承诺， 2015-2017 年税后净利润将分别不低于 3300 万元、 4300 万元和 5300 万元 ， 2015 年底加盟幼儿园数量不少于2500 家。从实现完成情况来看， 2015 年红樱教育实