广电行业转债深度梳理：5G落地+国网整合带来新机遇.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2019 年 07 月 24 日 固定收益点评 5G 落地 +国网整合 带来 新机遇 广电行业转债深度梳理 5G 落地 +国网整合，配合超高清视频计划，广电公司迎来全新发展机遇。基于有线电视用户的收视维护费和增值费用是 广电公司 的主要收入来源，但近年 OTT&IPTV 业务不断 冲击传统有线电视业务，广电行业亟待业务转型。随着 “一省一网”基本实现，数字化、双向化改造已完成， 2018 年 11月广电总局局长聂辰席宣布中宣部牵头成立网络整合发展领导小组 持续推进国网整合， 此次整合 规格较高 整合力度强。目前 广电 已获 5G 牌照，凭借手中的 700MHZ 黄金频段，将着力 探索智慧 广电， 配合超高清视频计划 ，建立广电特色布局打开新的成长空间，行业价值有望迎来重估。 贵广转债：核心广电业务持续增长，推进智慧广电具有先发优势。 贵广网络 ，主营业务为广电网络的建设运营，包括收视业务、数 据传 输业务等，业务范围覆盖贵州全省，目前 已成长为国内探索智慧广电业务的先锋。 在贵州大数据战略优势 助力下，贵广网络 有望率先开创广电业务新型态。 转债方面，在前期的持续负溢价后，目前贵广转债的转股溢价率已经回到了 0 左右的位置。在交易活跃度方面，贵广转债近 20 日的日均成交量超过了 1 亿元，成交十分活跃。 建议密切关注相关政策的后续进展以及落地情况。 湖广转债：宽带及信息化业务发力，“智慧广电”向纵深推进。 公司正积极进行结构调整保持收入增长，但由于基础电视用户流失，叠加折 旧、销售成本、财务费用等的增加，净利润下滑明显。目前，公司正在积极推进“智慧广电”，多项试点工作正在开展。 目前，湖广转债的价格较前期明显回落， 价位已 处在平衡型区间，理论 上具有一定债底保护，但考虑到去年的熊市环境下湖广转债的纯债溢价水平被压制在了较低位置，若后期正股面临较大压力，转债价格仍将面临一定下行风险。 吉视转债：传统业务增长乏力，产业向教育信息化延伸。 目前吉视传媒面临着较大的营收下滑压力，坏账损失和商誉 减值 也在一定程度上影响了公司业绩。在压力之下，公司正积极依托自身优势推进教育信息化产业，以及光纤入户工程的建设。 截至 7 月 24 日的收盘价为 99.98 元，而转债价值为 92.42 元，对应YTM 为 2.3%，已具备较强的债底保护，价格进一步下行的风险有限，在4 只转债中相对安全性最高。 广电转债：最先完成“一省一网”整合，三大业务线向智慧广电推进。 广电网络是 全国首家完成“一省一网”整合的公司 ，但由于 处于转型期，营收下滑压力较大，同时费用上升，业绩波动较大。 目前，公司 三大业务主线持续推进，向“智慧新广电”战略转型。 当前 广 电转债余量已经不多，而成交量巨大，转债价格在高位震荡，参与风险较高。 5 月后广电转债的转股溢价率也逐渐拉大，前期可能存在的负溢价套利机会也逐渐消失。 风险提示 ： 政策落地进度不及预期。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号： S0680518080002 邮箱： liuyugszq 研究助理 吴 珺 邮箱： wujungszq 研究助理 田乐蒙 邮箱： tianlemenggszq 相关研究 1、固定收益定期：信用负面跟踪 20190722 2019-07-23 2、固定收益定期：下半年外资能带动长端利率下行吗 2019-07-22 3、固定收益定期：信用负面跟踪 20190719 2019-07-20 4、固定收益定期：信用负面跟踪 20190718 2019-07-18 5、固定收益点评：佛山农商行：稳健的中型农商行 债市角度看银行系列之一 2019-07-18 2019 年 07 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 5G 落地 +国网整合，配合超高清视频计划，广电公司迎来全新发展机遇 . 4 广电运营商处于产业链中游，业务主要布局播控集成环节 . 4 IPTV 和 OTT 业务兴起，有线电视用户流失 . 6 智慧广电是广电转型方向，多元业务实现广电网络整体升级 . 8 全国一张网开始启 动， 5G 落地，广电行业迎来新机遇 .10 贵广转债 .12 贵广转债正股基本面：核心广电业务持续增长，推进智慧广电具有先发优势 .12 贵广转债条款及价位分析：前期持续处在负溢价状态，成交活跃 .14 湖广转债 .17 湖广转债正股基本面：宽带及信息化业务发力， “智慧广电 ”向纵深推进 .17 湖广转债条款和价位分析：转债价格高位回落，近期转债表现好于正股 .18 吉视转债 .21 正股基本面：传统业务增长乏力，产业向教育信息化延伸 .21 转债条款和价位分析：绝对价格较低，债底保护较强 .22 广电转债 .24 正股基本面：最先完成 “一省一网 ”整合，三大业务线向智慧广电推进 .24 转债条款和价位分析：余额已经不多，价格高位波动 .27 风险提示 .29 图表目录 图表 1：广电行业转债基本信息 . 4 图表 2：广电 5G 落地历程 . 4 图表 3：广电行业产业链 . 5 图表 4： 2018 年广西广电主营业务构成 . 5 图表 5： 2018 江苏有线主营业务构成 . 5 图表 6：有线电视市场渗透率 . 6 图表 7：有线电视用户规模和增速 . 6 图表 8： IPTV 用户规模及增速 . 6 图表 9： OTT 用户规模及增速 . 6 图表 10：有线电视、 IPTV、互联网电视的比较 . 7 图表 11： IPTV、 OTT 业务牌照持证机构 . 7 图表 12：智慧广电中的关 键技术 . 9 图表 13：广电系上市公司在智慧广电的布局 .10 图表 14：全国一张网整合计划 .11 图表 15：广电整合时间轴 .11 图表 16：贵广网络股权结构图 .12 图表 17： 2014-2018 贵广网络 营收变化 .13 图表 18： 2018 贵广网络主营结构 .13 图表 19： 2014-2018 贵广网络费用率变化 .13 图表 20： 2014-2018 贵广网络归母净利润变化 .13 图表 21：贵广网 络有线电视用户规模及增速 .14 图表 22：贵广网络工程及安装收入快速增长 .14 2019 年 07 月 24 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：贵广网络 “一云、双网、一主三用 ”的智慧广电新体系 .14 图表 24：贵广转债基本条款 .15 图表 25：上市以来，贵广转债价格的波动幅度明显较转换价值更为平缓（元， %） .16 图表 26：贵广转债的交易十分活跃 .16 图表 27：湖北广电股权结构 .17 图表 28： 2014-2018 湖北广电营收变化 .18 图表 29： 2018 湖北广电主营结构 .18 图表 30： 2014-2018 湖北广电费用率变化 .18 图表 31： 2014-2018 湖北广电归母净利润变化 .18 图表 32：湖广转债基本条款 .19 图表 33：湖广转债在正股支撑下，年初价格一度突破 130 元（元， %） .20 图表 34：湖广转债价格已回到平衡型区间 .20 图表 35：吉视传媒股权结构 .21 图表 36： 2014-2018 吉视传媒营收变化 .21 图表 37： 2018 吉视传媒主营结构 .21 图表 38： 2014-2018 吉视传媒费用率变化 .22 图表 39： 2014-2018 吉视传媒归母净利润变化 .22 图表 40：重大项 目资金投入状况 （单位：万元） .22 图表 41：吉视转债基本条款 .23 图表 42：近期吉视转债价格守正骨影响明显回落（元， %） .24 图表 43：吉视转债目前处于相对较高价位 .24 图表 44： 2019Q1 广电网络前五大流通股股东 .25 图表 45： 2014-2018 广电网络营收变化 .25 图表 46： 2018 广电网络主营结构 .25 图表 47： 2014-2018 广电网络费用率变化 .26 图表 48： 2014-2018 广电网络归母净利润变化 .26 图表 49：广电网 络视频、数据、智慧三大业务构建的综合业务体系 .26 图表 50：广电甄选小程序 &广电财富 APP .27 图表 51：广电转债基本条款 .28 图表 52：广电转债价格近期持续处于高位（元， %） .28 图表 53：广电转债目前处于相对较高价位 .29 2019 年 07 月 24 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 本篇报告中，我们将对广电 相关 转债标的进行详细梳理。 现 有的广电行业转债共 4 只，分别为 贵广转债 、 湖广转债 、 吉视转债 和 广电转债 。 从总体情况来看 4 只 广 电 系 转债中贵广、湖广和吉视的主体信用评级为 AA+，广电转债则为 AA。在价位分布方面， 4 只广电 行业 转债所处的价格区间也较为分散，不过从绝对价格来看均较前期的高位有所回落。在发行规模方面，贵广转债、湖广转债和吉视转债的发行量均在 15-18 亿间，规模较为接近，而广电转债的发行量 仅为 8 亿，在 4 只转债中规模较小 。 图表 1： 广电 行业转债基本信息 名称 发行规模 主体信用评级 价格（元） 转股溢价率（ %） YTM（ %） 贵广转债 16 亿元 AA+ 118.13 0.5% 0.1% 湖广转债 17.34 亿元 AA+ 106.90 14.9% 1.2% 吉视转债 15.6 亿元 AA+ 99.98 28.2% 2.3% 广电转债 8 亿元 AA 154.10 12.5% -6.2% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 在此前的报告 5G 商用正式落地，哪些转债有望受益？ 中，我们曾提到，由于本次工信部发放 5G 商用牌照的对象，除了移动、联通和电信三大运营商外，还包括了中国广电， 相应地 广电相关的转债也有望在中长期内迎来利好。 从公司基本面来看，受行业影响， 发行转债的 4 家广电运营商 普遍面临着不同程度的业绩压力，因此 5G 落地 和 广电整合等 政策催化可能将成为后期广电相关转债的重要推动力。 在本篇报告中，我们将对广电运营商当前的行业 状况、 5G 等相关政策、正股基本面和转债的投资机会进行更进一步的 深入梳理 。 图表 2：广电 5G 落地历程 资料来源： Wind，国盛证券研究所 5G 落地 +国网整合，配合超高清视频计划，广电公司迎来全新发展机遇 广电运营商处于产业链中游，业务主要布局播控集成环节 广电行业的产业链划分主要分为内容提供、播控集成、信号传输过程和终端用户四个环节，广电网络运营商所提供的业务主要是处于播控集成环节，在这一环节，运营商向上审议了 全国有线电视网络整合实施方案 网络整合发展领导小组1. 工 信 部已同意光电参与 5G 建设2. 国网公司正在申请移动通讯资质和 5G 牌照全国 “智慧广电”建设现场会广电总局党组成员、副局长张宏森表示：将全面推动全国有线电视网络的整合和升级改造，未来 5 G + 4 K 是重点。C C B N 2 0 1 9 主题报告会工 信部今日向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌照。工信 部发放 5G 商用牌照正式将网络整合和升级改造列入 2 0 1 9 年工作要点中国全面深化改革委员会中国广电和中信集团、阿里巴巴签署全国有线电视网络融合发展战略合作协议C C B N 2 0 1 9 主题报告会2019 年 07 月 24 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 整合内容资源，向下通过不同的传输网络以多种方式触达用户 ，并为其提供包括电视直播、视频内容、游戏在内的丰富服务。伴随传输技术和互联网发展， IPTV 和 OTT 业务逐渐兴起，他们与广电运营商提供的有线电视业务的不同在于内容来源更加多元、信号传输渠道不同。 图表 3： 广电行业产业链 资料来源：国盛证券研究所 广电网络行业的收入构成主要包括四大块，其中收视维护费和增值费用是行业的主要收入来源： 收视维护费和增值服务费 ：因向 用户提供电视节目收视业务、视频点播 等服务而收取，是最主要的营收来源（广西广电和江苏有线分别占比 43%/49%） ； 卫星落地费或节目传输费： 作为传输节目通道， 向 上游 电视台或内容提供商收取 ； 宽带使用费： 为个人用户提供互联网介入服务而收取； 城建配套费收入和入网费收入： 主要通过规划建设广电网络干线网和用户分配网取得 ， 形成以政府、集团客户为主体的数据专网业务。 图表 4： 2018 年广西广电主营业务构成 图表 5： 2018 江苏有线主营业务构成 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 收视维护费收入35%专网业务收入27%广播电视器材销售收入12%宽带业务收入8%增值业务收入8%节目传输5%用户安装工程收入2%收视维护费42%城建配套费20%其他业务14%数据业务服务9%数字电视增值服务6%视频接入费5%其他3%分成收入1%入网费0%2019 年 07 月 24 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 IPTV 和 OTT 业务兴起，有线电视用户流失 2016 年起 有线电视份额显著下滑 ， IPTV 和 OTT 挤压有线电视业务。 有线电视在中国收视格局中依然占据最大份额，但 受制于 一 省 一网 和网络建设缓慢，广电主业竞争力渐弱， 自 2016 年起有线电视用户数和渗透率均持续下滑 。 2018Q4，有线电视 市场渗透率49.89%，同比下滑 5pct。但与此同时， IPTV 和 OTT 的用户数高速增长，渗透率显著提升，不断挤压有线电视业务。 图表 6： 有线电视市场渗透率 图表 7： 有线电视用户规模和增速 资料来源： 中国有线电视发展公报 ， 国盛证券研究所 资料来源： 中国有线电视发展公报 ， 国盛证券研究所 图表 8： IPTV 用户规模及增速 图表 9： OTT 用户规模及增速 资料来源： 中国有线电视发展公报 ， 国盛证券研究所 资料来源： 中国有线电视发展公报 ， 国盛证券研究所 相比传统有线电视， IPTV、 OTT 的优势在于 提供的服务更加多元。 广电运营的有线电视仅能提供传统电视台节目的直播和点播服务，但逐渐兴起的视频网站内容更加丰富，同时电视作为客厅大屏，是用户社交和游戏的重要场所， OTT 业务提供了更多元的服务满足了用户的需求。 IPTV 综合了有线电视和 OTT 业务所能提供的服务，是目前最全面的播放方式。 5 4 . 8 %2 7 . 3 %2 4 . 6 %4 9 . 9 %3 4 . 8 % 3 6 . 7 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %有线电视 I P T V O T T2 0 1 7 Q 4 2 0 1 8 Q 41634225237223161 5 . 0 %0 . 5 %- 8 . 7 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 02 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8有线电视用户总数（万户） Y o Y （ % ）4589867312218155340%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200040006000800010000120001400016000180002015 2016 2017 2018IPTV用户数（万户） YoY（ %）4450725011036163530%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120001400016000180002015 2016 2017 2018OTT用户数（万户）YoY（ %，右轴）2019 年 07 月 24 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10： 有线电视、 IPTV、互联网电视的比较 项目 有线电视 IPTV 互联网电视 播放方式和质量 采用 DVB-C 实现直播业务， IPQAM+IP 方式实现互动电视，图像质量高 采用组播方式实现直播业务，纯 IP 方式实现点播业务，图像质量和网络带宽相关 以点播为主，图片质量取决于网络带宽 内容 以央视、地方电视台内容为主 牌照商内容为主，优势内容为电视直播和回看，同时有点播内容 牌照商内容 +视频网站版权内容为主，主要为点播 交互性 双向化改造后较强 较强 强 盈利模式 基本收视费，付费，高清频道订购、点播等互动业务 各种增值业务收费，如点播电视、互动游戏等 由于其运营主体较多，不同主体的盈利模式不一，目前主要：硬件销售；平台及内容上的广告收入；付费内容等 收费方式 每月固定收视维护费、单片点播收入 每月固定使用费，单片 点播收入 除了硬件收费外，后续服务多以免费为主，用户为所需内容或服务支付费用 资料来源： 格兰研究，艾瑞咨询，各公司招股说明书， 国盛证券研究所 广电