零售业务的中盘之局：阿里巴巴商业矩阵研究之一.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /海外 专题研究报告 2019 年 07 月 27 日 行业名称 ： 互联网 科技 阿里巴巴商业矩阵研究 之一 -零售业务的中盘之局 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 首次覆盖 ） 分析师： 李俊松 香港 执业证书编号： BEY885 执业证书编号： S0740518030001 Email： lijsr.qlzq 分析师 ： 赵坤 执业证书编号： S0740516080002 Email： zhaokunr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 38 家 行业总市值 (百万元 ) 5092882 行业流通市值 (百万元 ) 4662453.81 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Summary 投资要点 核心零售，聚焦渗透率转化 ： 从零售业务的经营性落地来看， GMV 考量是目前各互联网零售平台的主要衡量指标，在经历了新零售场景下沉、物流配送的区域下沉后，零售增长点开始向社交零售和生鲜零售转移，但是从目前各细分方向的运营情况来看，均出现了明显的分化。 从核心零售业务的 GMV 的持续增长假设来看，未来 GMV 的增量主要来自于存量用户流量转化提升（营销方式革新、销售场景多样化）和增量用户流量获取提升（物流配送渠道下沉、 SKU 丰富、垂直细分渗透），但是我们认为至少就一点是可以确定的，即当前核心零售的延伸方向很难在短期形成二次规模化，更多的是形成长效性的协同效应和排他性竞争力。 电商营销盈利性从哪来，到哪去 ： 我们认为理解目前阿里的广告收入业务需要从内外两个维度进行分析，特别是考虑到目前内容营销的大行其道，可能会为公司未来的流量转化和营销模式产生较为直接的影响。 从外部维度来看，随着以 BAT 为主导阵营的互联网生态以及各垂 直领域均进入寡头竞争阶段，互联网流量的营销转化开始更加强调场景协同、产品协同、内容协同。 通过整理近几年，互联网广告收入规模下的移动广告的收入占比，我们可以明显的看到，在未来三年移动广告的高增长红利也在逐渐消失，相对应的围绕着用户碎片化时间渗透的竞争策略将会日益加强。虽然 BAT 现有的竞态产品非常丰富，但是大多数很难解决其流量背书下的盈利性问题，所以，通过广告营销对现有的流量入口进行整合，是平台型公司优先考虑的盈利路径。 跨境电商，行业增长支撑盈利逻辑 :阿里巴巴旗下涉及跨境电商业务的品牌线主要包括 B2B 跨境业务 （ 1688 国际站）、 B2C 业务（ AliExpress、天猫国际）、海外电商（ Lazada），其中速卖通主要对应了阿里巴巴的B2C出口 跨境业务，天猫国际主要对应的是 B2C 进口 跨境业务， Lazada作为辐射东南亚的电商平台，亦可以看做纯海外电商平台，当然不排除未来随着一带一路政策的持续推进，跨境物流配套完善下，直接形成同国内业务的协同预期。 我们会通过宏观经济、行业竞态、内生增长三个维度回归盈利分析请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 海外 专题研究报告 和估值框架。 1、对于核心零售部分，我们在当前时点认为其已经处于“中盘”阶段，现有的零售规模格局很难被打破，但是考虑到移动广告业态的加速进化，广告营收部分的变现极有可能会出现后来者居上。 2、对于跨境电商部分，我们重点分析了 B2B 业务的全球化增量（以及对应的全链路数字化升级）、 B2C 业务的出口跨境、东南亚区域的红利拓荒，这些因素也为我们在后续的财务分析和预测提供了一定的基础背书。 风险提示： 1、全球贸易局势紧张，所带来的外汇波动和贸易政策不确定性； 2、社交电商、跨境电商等细分行业竞争加剧所导致亏损规模扩大； 3、区域下沉不及 预期带来的增速放缓。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 海外 专题研究报告 内容目录 核心零售，聚焦渗透率转化 . - 5 - 核心零售矩阵稳定转化，纵横维度边际增量协同 . - 5 - 零售细分流量分化 突出，后入玩家难以形成规模化 . - 7 - 电商营销盈利性从哪来，到哪去 . - 9 - 广告收入营销模式进化，流量分化背书盈利结构 . - 9 - 电商竞态的存量格局， 未来竞态的参考方向 . - 16 - 跨境电商，行业增长支撑盈利逻辑 . - 20 - AliExpress/天猫国 际， B2C 业务供应链持续渗透 . - 21 - Lazada,海外电商平台辐射东南亚 . - 26 - 阿里巴巴国际站 ,B2B 跨境电商数字化再造 . - 29 - 投资评级说明： . - 34 - 图表目录 图表 1：阿里巴巴核心零售业务架构 . - 5 - 图表 2：阿里巴巴泛互联网入口业务架构 . - 6 - 图表 3：阿里巴巴工具型业务架构 . - 6 - 图表 4： 2018Q4-2019Q1 综合电商月独立设备数及同比增速（单位：万台） . - 8 - 图表 5： 2018Q4-2019Q1 社交电商月独立设备数及同比增速（单位：万台） . - 8 - 图表 6： 2018Q4-2019Q1 生鲜电商月独立设备数及同比增速（单位：万台） . - 8 - 图表 7： 2018Q4-2019Q1 跨境电商月独立设备数及同比增速（单位：万台） . - 8 - 图表 8： 2013-2021 年中国网络广告 /移动广告市场规模（单位：亿元） . - 9 - 图表 9： BAT 互联网广告营销平台生态 . - 10 - 图表 10：阿里妈妈营销矩阵生态 . - 11 - 图表 11：阿里妈妈全域营销解决方案 . - 12 - 图表 12：淘宝改版前后对比 . - 12 - 图表 13： 2014-2021 年中 国网络购物 B2C 市场交易规模（单位：亿万元） . - 13 - 图表 14： 2014-2021 年中国 B2C 与 C2C 市场份额对比 . - 13 - 图表 15：天猫 TEP 服务商生态合作平台 . - 14 - 图表 16： 2018 年三大电商平台用户城市层级分布 . - 14 - 图表 17： 2018 年中国不同城市层级总人口及网络购物人口数（单位：亿人） - 14 - 图表 18： 2013 年 /2018 年中国互联网用户获取内容信息主要形式分布 . - 15 - 图表 19： 2015-2021 年中国不同媒体类型广告市场份额 . - 16 - 图表 20： 2017-2018 年网络应用用户规模及网民使用率（单位：万） . - 16 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 海外 专题研究报告 图表 21： 2015-2018 年实物商品网上零售额及增速 . - 17 - 图表 22： 2017Q1-2018Q4 主流 电商营收增速 . - 17 - 图表 23：天猫 /京东 2019 年 618 购物节热销品类对比 . - 18 - 图表 24：各电商平台拼购模式对比 . - 18 - 图表 25：各电商平台拼购 模式实施效果对比 . - 19 - 图表 26：各电商平台城市区域分布对比 . - 19 - 图表 27：各电商平台区域下沉情况 . - 19 - 图表 28：各电商平台会员 标准对比 . - 20 - 图表 29： 2018 年中国主要跨境电商对比 . - 21 - 图表 30： 2018Q1-2019Q1 跨境进口零售电商市场竞争格局 . - 22 - 图表 31：中国 B2C 进口跨境电商竞争力象限 . - 23 - 图表 32： AliExpress APP 全球影响力 . - 24 - 图表 33：全球各国电商平台收入及 TOP3 电商平台 . - 24 - 图表 34： AliExpress 线上店铺全方位服务方案 . - 25 - 图表 35：中国 B2C 出口跨境电商竞争力象限 . - 26 - 图表 36：东南亚区域各电商平台对比 . - 26 - 图表 37： 2017-2021E 泰国移动电商销售额 . - 27 - 图表 38： 2017-2020E 泰国移动电商占 B2C 电商渗透率 . - 27 - 图表 39： 2018 年泰国电商玩家市场份额 . - 28 - 图表 40： Lazada/Shopee 东南亚各国用户流量对比 . - 29 - 图表 41：阿里巴巴国际站全球影响力 . - 29 - 图表 42： 2016-2018 年阿里巴巴国际站经营指标 . - 30 - 图表 43： Alibaba 使用信保的供应商数 . - 31 - 图表 44： Alibaba 超级信用证交单金额 . - 31 - 图表 45： Alibaba 活跃买家零售商占比 . - 31 - 图表 46： Alibaba 全球买家活跃数 /GMV TOP15 排名 . - 31 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 海外 专题研究报告 核心零售 ， 聚焦渗透率转化 核心零售 矩阵稳定 转化 ， 纵横维度 边际增量 协同 对于当前的互联网整体业态而言， BAT 的存量业务已经形成了相对稳定的进入壁垒， 基于经营业务的风险性考量，我们认为更多的是聚焦管理层的 能力变化 。 而对于增量业务（创新业务和泛 主营业务 ） 的考量，我们认为需要给予更高的风险测试作为 对应风险溢价的背书，以便对其可能出现的破坏式创 新和短期业态变化给予充分的预期。所以回到这篇 关于阿里巴巴的研究报告上来看，我们将会尽量弱化对其各个业务线的单一表述 （这一部分是大部分互联网研究者相对熟知的），对应 加强对其各个业务线的 横向对比梳理（包括了对应细分行业的竞争业态的分析，如 新零售、 跨境电商、 生鲜 零售等） ，以及对可测量数据的挖掘分析。 核心零售业务： 目前被我们归类为核心零售业务的主要 包括， 平台 零售 （ 对应了很大部分的 数字广告收入 ） ， 新零售（ 盒马、 银泰百货 、 阿里健康 ） 、跨境电商（速卖通、 Lazada、 天猫国际 ） 、批发商贸（ 1688、零售通、阿里巴巴 ） 。 其中由于批发商贸在常规意义上 和零售业务 的差异化，这里一并归入“核心零售概念”，方便进行业务阐述。 图表 1： 阿里巴巴核心零售业务架构 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 海外 专题研究报告 泛互联网入口 ： 这一部分主要对 阿里巴巴的其他 互联网业务进行区分处理，部分虽然同零售业务没有很强的直接协同性， 但是体现出了平台型公司的泛互联网布局特征，所以在此部分进行分分类梳理，并且后续我们会进行更为深入的业务分析。 数字娱乐服务（优酷、 UC、阿里影业、大麦网、阿里音乐、阿里文学） 、本地服务（ 饿了么、口碑、飞猪 ） 、 创新业务（高德地图、钉钉、天猫精灵）。 图表 2： 阿里巴巴泛互联网入口业务架构 来源：中泰证券研究所 工具型业务： 这部分业务被公司在年报中分别单列，我们认为每一个业务在具备 同传统业务强协同的基础上， 同时亦具备很强的业务独立性， 具备很强的成长性潜力。物流网络 配送（菜鸟物流、蜂鸟 即配 ） 、网络营销（ Alimama） 、互联网金融（ 蚂蚁 金服 ）、云业务（阿里云）。 图表 3： 阿里巴巴工具型业务架构 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 海外 专题研究报告 来源：中泰证券研究所 零售细分流量分化突出 ， 后入玩家难以形成规模化 从零售业务的 经营性落地来看， GMV 考量是目前各互联网零售平台的主要衡量指标 ，在经历了新零售 场景下沉、物流配送的区域下沉后，零售增长点开始向社交零售和生鲜零售 转移，但是从目前各细分方向的运营情况来看， 均出现了明显的分化 。 从核心零售业务的 GMV 的持续增长假设来看， 未来 GMV 的增量主要来自于 存量 用户流量转化 提升 （ 营销方式革新、 销售 场景多样化 ） 和增量用户流量获取提升（物流 配送渠道下沉、 SKU 丰富、 垂直细分渗透 ） ，但是我们认为至少就一点 是可以确定的，即 当前核心零售的延伸方向很难在短期形成二次规模化，更多的是 形成长效性的协同效应和排他性竞争力。 （关于 泛互联网业务和工具型业务的详细拆分，我们会在后续专题报告进行 ） 核心逻辑的数据支撑： 我们通过整理 2018 年 12 月 的移动互联网热门行业月独立设备数和同比数 ， 作为零售业务延伸的“社交电商”、“生鲜电商” 明显 处于 高速 增长阶段 （分别为 69.6%、65.7%） ，母婴电商的增速相对 平缓，并且受限于消费群体 ，绝对规模 的扩张已触达瓶颈。 跨境电商 同比增速为 -11.6%， 已处于收缩阶段，考虑到该统计口径以独立 APP 为主，所以我们更倾请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 海外 专题研究报告 向于认为该细分行业的集中度在想平台电商集中。 作为该部分数据的持续性对比，我们亦整理了 2019 年 3 月份，各细分行业对应 增速，社交电商为 79.1%， 生鲜电商为 47.8%， 相对应的母婴电商为 -12.7%， 跨境电商的同比增速为 -27.0%。 所以就整体来看，围绕电商所展开的细分渗透 ，部分已经开始进入行业集中度提升阶段，部分则呈现出新的高成长性， 但是无论如何在绝对规模上 很难与现有的综合电商形成匹敌。 图表 4： 2018Q4-2019Q1 综合电商月独立设备数及同比增速（单位：万台） 图表 5： 2018Q4-2019Q1 社交电商月独立设备数及同比增速（单位：万台） 来源： 艾瑞咨询、 中泰证券研究所 来源： 艾瑞咨询、 中泰证券研究所 图表 6： 2018Q4-2019Q1 生鲜 电商月独立设备数及同比增速（单位：万台） 图表 7： 2018Q4-2019Q1 跨境电商月独立设备数及同比增速（单位：万台） 来源： 艾瑞咨询、 中泰证券研究所 来源： 艾瑞咨询、 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 海外 专题研究报告 电商营销 盈利性 从哪来，到哪去 广告收入营销模式进化 ， 流量分 化 背书盈利结构 作为阿里当前零售盈利核心的广告收入，从商业模式理解，既包含了淘宝 /天猫自有平台的广告收入（主要通过 P4P/展示类广告），亦包含了基于自有平台的端口开放所进行第三方合作广告收入（主要包括了搜索引擎、新媒体、视频娱乐网站、移动 APP 等）。在此之外，优酷、 UC 等流量细分平台亦提供了一部分的流量入口。而“阿里妈妈 /达摩盘”主要作为互联网营销的数据平台进行支持，同时“阿里鹿班”作为广告设计类的长尾工具产品，进行了一定程度的二次协同（考虑到互联网营销的媒介进化高频， 这一类产品很难贡献 高规模收入和高利润变现，主要起到了品牌效应 ） 。 图表 8： 2013-2021 年中国网络广告 /移动广告市场规模（单位：亿元） 来源： 艾瑞咨询、 中泰证券研究所 阿里巴巴互联网竞态： 我们认为理解 目前阿里的广告收入业务需要从内外两个维度进行分析，特别是考虑到目前 内容营销的大行其道，可能会为公司未来的流量转化和 营销模式产生较为直接的影响。 从外部维度来看， 随着以 BAT 为主导阵营的互联网 生态以及各垂直领域均进入寡头竞争阶段， 互联网流量的营销转化开始更加强调场景协同、产品协同、内容协同 。 通过整理近几年 ，请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 海外 专题研究报告 互联网广告收入规模下的移动广告的收入占比 ，我们可以明显的看到，在未来三年移动广告的高增长红利也在逐渐消失，相对应的 围绕着用户碎片化时间渗透的竞争策略将会日益加强。 虽然BAT 现有的竞态产品非常丰富，但是大多数很难解决其 流量背书下的盈利性问题，所以 ， 通过广告营销对现有的流量入口进行整合，是平台型公司优先考虑的盈利路径。 图表 9： BAT 互联网广告营销平台生态 来源： 艾瑞咨询、 中泰证券研究所 百度 ： 工具型广告入口持续弱化 。 从百度自身的产品序列来看，百度搜索、百度地图的流量性主要集中在工具方向，相较阿里的 零售流量和腾讯的社交流量，在移动互联网时代，先天缺乏 转化优势，同时百度贴吧等基于社交端的流量入口在移动互联网时代缺乏 竞品优势，这些都导致其在平台营销竞争的背景，缺乏 持续优势。 阿里巴巴： 零售型 广告入口深耕细作。 相较其他流量入口的用户泛化，阿里巴巴的现有流量，特别是 淘宝 /天猫的用户流量天然具备消费引导的属性，所以在最终的盈利性转换上，相对其他二者优势更强。并且考虑到目前阿里妈妈在互联网营销 的深入整合，我们预期广告收入的变现周期将会持续拉长，但是用户变现的粘性也会相对提升。 腾讯： 社交型广告入口 精准投放。 腾讯广告的变现平台主要集中在微信和 QQ 上。从碎片化的时间来看，该两类型所对应的用户时长应该是最大的，但是考虑到用户兴趣点的分散化和用户兴趣标签的集中化，在最终的广告转化上，单纯的展示类广告反而会影响整体的用户体验，所以小程序作为部分消费意愿的对接载体起到了很强的点点对接作用。 在当前时点，我们还很难看到腾讯在营销广告方向上规模化和精准化的双向提升，但是精准化必然是小程序广告载体的实现路径。 阿里巴巴的互联网营销矩阵： 关于阿里巴巴的营销矩阵 也经历了一个明显的 产品性过渡，除了传统广告竞价（淘宝直通车、智钻、品销宝）作为内部流量广告变现的入口，对于用户数据挖掘的数字营销产品线则主要对应了全平台（亦包括了第三方广告接口）。而在当前时点，基于内容营销的“超级推荐”，主要通过淘宝平企业 媒体平台 核心资源 数据平台 创意平台百度 百度、地图、贴吧、好看等 搜索+ 品牌+ 信息流+ 视频 百度D M P 智选 百度信息流创意馆阿里巴巴 天猫、淘宝、优酷、U C 等 搜索+ 品牌+ 信息流+ 视频 阿里妈妈达摩盘 阿里鹿班腾讯 微信、Q Q 、腾讯新闻& 视频等 品牌+ 信息流+ 视频 腾讯数据管理平台 动态商品广告