债券市场2019年下半年展望分析报告.pptx

,债券市场2019年下半年展望分析报告,海外市场：多位美联储官员表示对降息持开放态度，美联储褐皮书承认通胀数据低迷。美国5月就业新增大幅不及预期，但美国失业率仍处于低位；核心PCE较多低于美联储通胀目标水平，通胀总体温和。二季度以来，由于欧日经济持续疲弱，英国脱欧不确定性持续存在，美国经济相对较好，美元指数呈现出高位宽幅震荡。美国经济放缓趋势再次明显，通胀温和且持续低于目标水平，加之贸易冲突升级，美联储年内降息可能性较大，同时考虑美国经济相对其他发达经济体依然会较好，美元下半年有小幅走弱趋向。二季度以来，美债收益率大幅下行并较长时间倒挂。欧央行6月维持三大利率不变，二季度以来，欧元先震荡下行后稍回升。避险情绪大增和日美利差缩窄推动日元大幅上行。中美贸易冲突升级，人民币较大幅贬值后趋稳，后续贬值空间预计不大。,宏观基本面：上半年经济整体回落，呈现出供需双弱的情况。需求端出口和消费是拖累经济下行的主要因素，而投资增速仍然较高，主要受地产和基建支撑。在需求持续走弱的背景下，生产活动也放缓，库存周期从主动补库存进入到主动去库存阶段。通胀虽有上行但主要由食品价格推动，核心通胀延续下行趋势反映终端需求欠佳。向后看房地产投资已经从高位开始回落，贸易谈判虽然不确定较大，但无论继续恶化还是重启谈判，出口下行的趋势都难以改变，而谈判发生大幅好转的概率比较小。政策组合上，将逐步从宽货币、宽信用向紧货币、宽信用转变。由于近期包商事件使得同业信用有所收缩，可能使后续信用修复速度放缓，短期内货币政策仍然会相机抉择，快速收紧的可能性较低。,基本观点,货币政策及流动性：年初以来，央行实施全面降准、定向中期借贷便利（TMLF）、普惠金融定向降准操作，以及对县域中小行定向降准等措施，流动性总体合理充裕，局部时间边际走紧。资金价格中枢下移，波动较大，流动性分层现象总体较小。5月，包商银行被监管层接管打破了银行“刚兑”信仰，形成一定流动性冲击，不同资信主体的流动性分层现象显著化。5月社融延续企稳态势，但信贷质量依然不佳。上半年，金融机构信用扩张稳中略升。当前，中美贸易冲突进一步升级，经济下行压力再次显现，货币政策预计在三季度依然会维持偏宽松，对中小银行的定向降准大概率再次出现，大幅放松可能性较小，并且相机抉择性加大。经济四季度企稳存可能，货币政策可能随之边际收紧至中性。,利率债策略：2019年年初以来债券收益率先上后下，上行主要受经济数据回升、货币政策预期收紧影响，后由于贸易摩擦恶化叠加经济重新下行，收益率再度回落。向后看，三季度基本面和政策面对债券市场均比较有利。基本面方面地产投资高位回落、出口消费乏力，而基建和社融增速短期内难以快速回升，通胀上行压力也逐步减弱。在此背景下货币政策从宽货币向紧货币的转变将会有所延迟，经济基本面和政策面共同对债券市场形成支撑。但三季度债券供给较大，且贸易谈判不确定性较大，可能对市场形成一定冲击。四季度基本面可能逐步趋于平稳，政策可能发生边际变化。交易盘建议三季度择机介入，四季度保持谨慎；配置盘建议三季度选择中等久期进行配置。,基本观点,信用债策略：年初至今，信用债整体走过了资质下沉区间波动大幅回调的三阶段过程，由于当前处于回调进行阶段，故整体收益水平和信用利差较年初下行幅度仍较为明显，具体来看市场偏好仍集中在中高评级短端，信用资质略有下沉。分行业看城投是当前资质下沉的主力，在市场信仰强化与宏观政策约束的共同作用下借新还旧无虞但面临转型挑战；过剩产能行业保持积极景气，资产负债表持续优化，个券超额空间有限；房地产发行利率持续走低，近期融资环境再生变数，对财务稳健性提出考验。,当前需要重点关注的是包商事件后产生的流动性分层及杠杆投资模式的变迁，同业存单刚兑的打破督促市场普遍加强交易对手和质押券的风险管理，此前平稳的中小银行同业负债端将持续面临考验，而非银机构赖以生存的加杠杆套利模式会进一步受到冲击，双重影响下将直接影响中低评级个券的投资和估值。建议后续持续完善对金融机构的评价指标，发掘因风控“一刀切”而被阶段性错杀的同业存单及金融债的超额收益机会。,基本观点,第一部分 海外市场,美联储降息概率较大，全球经济面临下行风险,汇率回顾：美元震荡略升,图 二季度初以来美元强弱美元 兑欧元 兑英镑 兑日元区间涨跌幅对美元贡献率（右）图 年初以来美元强弱,0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%,0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%1.0%0.8%,1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%,3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%2.0%1.5%,美元 兑欧元区间涨跌幅(%),兑英镑 兑日元对美元贡献率（右）,二季度以来，美元指数呈现出高位宽幅震荡走势，至6月12日，收报于97.01，整体下行0.2%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值0.6%、升值2.7%和贬值2.1%。由于欧日经济持续疲弱，英国脱欧不确定性持续存在，美国经济相对较好，美元一度震荡走高。后全球贸易冲突升级引发对美国经济放缓担忧，美国通胀连续数月低于目标水平，美联储表示对降息持开放态度，美元有所回落。年初以来，欧日经济持续走弱，欧央行超预期走鸽，英国脱欧僵局不断上演，美国经济相对较好，美元指数震荡略上涨1%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值1.6%、0.5%和贬值1%。,减税对美国经济的提振已弱化，美国制造业PMI指数持续下行至接近荣枯线，经济放缓趋势再次明显，通胀温和且持续低于目标水平，美联储年内降息一次的可能性较大，美国财政赤字也不断走高，对美元形成压制，同时考虑到美国经济相对其他发达经济体依然会较好，美元下半年有小幅走弱趋向。,2013-05,2013-10,2014-03,2014-08,2015-01,2015-06,2015-11,2016-04,2016-09,2017-02,2017-07,2017-12,2018-05,2018-10,2019-03,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2018-10,2019-01,2019-04,图 美国核心资本品订单增速有下滑趋向,图 美国零售放缓、制造业PMI下滑,0-5-10,5,1510,美国:制造业新订单:核心资本品(剔除国防和飞机)同比,%,31,75,5045,55,6560,美国:ISM制造业PMI,美国:零售同比(季调，右轴)美国:ISM非制造业PMI,%,美国经济下半年有放缓趋向上半年，美国零售增速相较于去年下半年有较多下降，显示内需有所走弱。美国制造业和服务业PMI呈现下滑趋向，ISM制造业PMI跌近荣枯线，经济前景有走弱趋向。反映企业资本支出意愿的核心资本品订单增速较去年下半年有较多下降，4月进一步跌至1.37%的低点。减税对美国经济的支撑作用已弱化，财政赤字的高位也限制了政府财政政策的进一步扩张，美国经济下半年有继续放缓趋向。,2010/12,2013/11,2016/10,2017/12,2010/5,2011/7,2012/2,2012/9,2013/4,2014/6,2015/1,2015/8,2016/3,2017/5,2018/7,2019/2,图 美国首申失业金人数和工业产出增速,图 美国失业率持续处于历史低位,9.57.55.53.51.5,11.5,40200-20,60,非农新增就业,失业率（右）,非农时薪同比（右）,%,万人,420-2-4-6,403530252015,5045,美国:当周初次申请失业金人数美国:工业产出同比:季调（右）,万人,% 86,美国经济下半年衰退风险较小上半年，美国经济总体较为温和，失业率持续处于历史低位，时薪增速处于历史较高水平。5月非农就业的下滑，部分原因很可能源于美国失业率水平较低，待就业人数本身较少所致；时薪增速的小幅下滑也一定程度抑制了就业。首申失业救济人数、工业生产等具有衰退指示意义的指标并没有显著恶化。首申失业救济人数持续处于历史较低水平，工业产出同比增速虽有所下滑，但依然处于扩张区间。综合来看，美国经济下半年衰退风险较小。,123,美联储褐皮书：经济整体温和，农业表现不佳6月美联储褐皮书称，近期美国经济整体“整体温和增长”，措辞较之前的“略微到温和”有所改善。并表示，商业前景依然“稳健”，但也显示出一,些阴霾。美国各地农业都表现不佳，源于恶劣的天气以及低迷的农产品价格。部分辖区的农业和制造业有所放缓。美联储表示，大多数地区的物价都在微弱增长，与近期通胀数据低迷一致。受调查的公司指出，原材料等成本的价格的上涨速度快于最终商品的成本升幅。美联储主席鲍威尔已发言表示，美联储将采取恰当措施维持经济持续扩张，暗示降息存在可能。多位美联储官员也表示对降息持开放态度。美联储褐皮书承认了通胀数据的低迷，对美联储年内降息形成较大支撑。,图 CME“美联储观察工具”降息预期显著,图 美债收益率长短端贴近,5.54.53.52.51.50.5-0.5-1.5-2.5,2005/8/17,2009/8/17,2013/8/17,2017/8/17,联邦基金目标利率2Y美债收益率,CPI当月同比10Y美债收益率,%,下半年美联储降息概率较大美债收益率长短端贴近，2Y、10Y美债收益率均向下突破基准利率，显示市场对美联储降息预期很强。2006年时也出现过类似情况，美联储随后开始了降息。6月初，芝加哥商业交易所（CME）“美联储观察工具”显示，美联储年内至少降息一次的概率高达96%。国际油价再次大幅下降至较低水平，美国通胀温和且连续数月低于目标水平，非农时薪增速也有所下滑，通胀上升的动能较弱，这成为支持美联储降息的主要原因。美国经济下半年有放缓趋向，但衰退风险较小，预计美联储下半年可能会防御性地小幅降息，降息一次的概率较大。,美债收益率大幅下行并较长时间倒挂,二季度以来，美欧央行均有所转鸽，欧日经济持续低迷，美国经济也有所放缓，加之全球贸易冲突升级，避险情绪大幅提升，美国通胀数据也持续低于目标水平，美联储降息预期近期大幅增加，美债长短端收益率均有大幅下行，中长期下行更多，美债期限结构下移并出现较长时间倒挂。,年初以来，美联储持续释放暂停加息信号，近期进一步对降息持开放态度，全球贸,易冲突升级，美国放缓迹象显现，避险情,绪持续升温，美债各期限收益率均较年初有大幅下行，中长端下行更多。美联储年内降息的概率大增，但美国经济总体预计会是有所放缓，陷入衰退的风险较低。 当前美债收益率已下行较多，美国2020年大选进程临近，中美贸易冲突经历激烈碰撞之后，有迎来缓和的可能，预计,美债长端收益率在下半年可能只有小幅下行空间，下半年若降息落地则可能会推动,短端收益率较多下行，期限结构倒挂有望缓解或消失。,1.5,32.52,1M 3M 6M,1Y,2Y,3Y,5Y,7Y 10Y 20Y 30Y,2019/6/12,2019/3/29,图 二季度以来美国国债期限结构变动%,1.5,3.532.52,1M 3M 6M 1Y,2Y,3Y,5Y,7Y 10Y 20Y 30Y,2019/6/12,2018/12/31,图 年初以来美国国债期限结构变动%,图 美国国债各投资主体持有规模年度累计变化,图 美国国债各投资主体持有规模,美国国债各投资主体持有规模及累计变化2019年一季度，美国国债存量规模继续上升，达17.96万亿美元，较2018年底增加2033亿美元；国外投资者仍然是美国国债第一大持有者，持有规模6.6万亿美元；养老基金为第二大持有者，持有规模2.57万亿美元；美联储和共同基金分列第三、第四位，持有规模分别为2.33万亿美元和2.21万亿美元。在年度累计变化方面，至2019年一季度，国外投资者累计规模增加最多，达到2108亿美元；其次是个人投资者，累计增加1529亿美元；第三为共同基金，累计增加504亿美元。2019年一季度美国国债规模的扩大大部分被国外投资者和个人投资者增持了。养老基金持有规模累计有所减少。,180001600014000120001000080006000400020000,个人保险公司国外投资者,共同基金美联储养老基金,银行州和地方政府其他,十亿美元,1800150012009006003000-300-600,个人保险公司国外投资者,共同基金美联储养老基金,银行州和地方政府其他,十亿美元,图 美联储通货、准备金和逆回购规模,图 美联储主要债券持有规模,美联储继续收缩资产负债表且有放缓迹象2019年二季度以来，美联储持续推进缩表进程。至6月5日，国债规模降至2.11万亿美元，较去年底减少约1309亿美元；MBS降至1.555万亿美元，较去年底减少约817亿美元。5月国债规模的缩减规模如3月联储会议计划那样减少到接近150亿美元，9月末预计会如期停止缩表。在负债端，二季度以来，通货平稳上升；银行存放联储准备金水平大幅下降后有所回升；逆回购规模平稳上行。至6月5日，准备金规模回升至1.56万亿美元，可能源于国债收益率较多下降，提升了银行存放美联储超额准备金的吸引力。逆回购规模达2717亿美元，显示美联储对有非银参与逆回购市场的流动回收略增加，预计逆回购规模后续总体保持较平稳状态。美联储有意确保银行体系准备金充足，加之美联储年内降息概率大增，预计准备金会后续下降空间不大。,15000,180001750017000165001600015500,19000,2450024000235002300022500220002150021000205002000019500,17/6/7 17/10/7 18/2/7 18/6/7 18/10/7 19/2/7,国债,中长期国债,抵押贷款支持债券(MBS)（右）,亿美元,亿美元,2000,5500500045004000350030002500,14000,24000230002200021000200001900018000170001600015000,17/6/7,17/11/14,18/4/23,18/9/30,19/3/9,通货,准备金,逆回购（右）,亿美元,亿美元,图 1M-1Y美债拍卖规模,图 2-30Y美债拍卖规模,0,300,700600500,0,50,100,150,250200,300,1M,3M,6M,1Y,1M-1Y总体（右）,十亿美元,十亿美元,美国中长期国债拍卖规模震荡上行5月，美国短期（1M-1Y）国债拍卖总体规模5550亿美元，环比有所下降，同比减少510亿美元；中长期（2Y-30Y）国债拍卖总体规模2374.9亿美元，较上月大幅增加 ，同比增加306.9亿美元。全球贸易冲突升级引发避险情绪大幅上升，美债中长期收益率有较多回落，中长端融资成本下降，中长期国债拍卖规模继续增加。短端国债则可能由于短端利率下行幅度相对较小，一季度美国经济增长较好一定程度缓解财政压力，因而发行规模有所下降。当前美债中长端利率大幅度回调至较低水平，中长期国债拍卖规模的上行趋势预计会延续。,0,50,100,200150,250,0,200100 10,20,400 30,5040,800 60,2Y,3Y,5Y,10Y,2-30Y总体（右）,十亿美元,十亿美元,美国国债中长期净融资额延续正增长5月，美国短期(1M-1Y)国债净融资额-300亿美元；中长期国债（2Y以上）净融资额570亿美元。5月国债合计净融资额累计值恢复扩张。美国一季度经济增长较好，一定程度缓解了财政赤字压力，可能是引起国债短期净融资额连续两月收缩的原因。当前，贸易冲突升级引发美国经济下行担忧，避险情绪上升，美债收益率中长端有较多下行，融资成本下降，中长期美债净融资额有望继续保持正值。图 美国国债中长期净融资额延续正增长,5004003002001000-100,600,200150100500-50-100-150,250,美国短期国债净融资额当年短期国债累计净融资额(右),美国中长期国债净融资额当年中长期国债累计净融资额(右),十亿美元,十亿美元,2018/2,2018/3,2018/4,2018/5,2018/6,2018/7,2018/8,2018/9,2018/10,2018/11,2018/12,2019/1,2019/2,2019/3,2019/4,2019/5,2018/2,2018/3,2018/4,2018/5,2018/6,2018/7,2018/8,2018/9,2018/10,2018/11,2018/12,2019/1,2019/2,2019/3,2019/4,2019/5,图 美国国债非商业净多仓继续回升,美国国债和美元指数非商业净多仓变化二季度以来，美国国债非商业净多仓历史分位数先逐步降至16.1%后急速上行至6月4日的43.1%。5月以来，全球贸易冲突升级，避险情绪大增，美国经济也有所放缓，美联储降息预期大幅升温，推动美债需求大幅增加，美债收益率也出现较大幅度下滑。下半年，预计美联储降息会落地，美国国债非商业净多仓可能还会有所上升。二季度以来，欧日经济持续低迷，美国经济相对较好，美元支撑较强，美元指数非商业净多仓历史分位数持续处于80%以上的较高水平，至6月4日，为83.8%。预计美联储下半年大概率降息，美元指数非商业净多仓可能会有所下滑。,图 美元指数非商业净多仓维持高位,40200,8060,100,0-20000-40000,20000,6000040000,80000,美国国债:非商业净多仓环比增量美国国债:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）,张,%,40200,8060,100,-5000-10000-15000,50000,美元指数:非商业净多仓环比增量美元指数:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）,10000 张,%,2010-02,2010-08,2011-02,2011-08,2012-02,2012-08,2013-02,2013-08,2014-02,2014-08,2015-02,2015-08,2016-02,2016-08,2017-02,2017-08,2018-02,2018-08,2019-02,德国:制造业PMI,法国:制造业PMI,意大利:制造业PMI,欧元区经济内部分化，下半年存底部企稳可能年初以来，受美欧贸易冲突影响，德国制造业PMI大幅下滑至荣枯线以下。法国和意大利制造业PMI下滑至稍低于荣枯线后有所回升，意大利也走出技术性衰退。欧元区内部的主要三大经济体德、法、意经济状况有所分化。由于德国制造业对出口依赖较大，美欧贸易冲突依然存在，德国经济下半年动能依然会较弱，这会大大拖累欧元区经济增长。法国和意大利经济动能有所恢复则对欧元区经济有所支撑。预计欧元区经济下半年在底部企稳的概率较大。图 德法意制造业PMI656055504540,02,03,04,01,欧央行6月维持三大利率不变,欧央行决议,全球经济放缓将拖累欧元区经济前景，衰退的可能性仍很低。不确定性和贸易保护主义排除了加息的可能性。,如果需要，欧洲央行可以降息；如果降息，有可能使用利率分级制度。在出现意外情况时，将采取包括量化宽松在内的一切可能的行动。,德拉吉讲话要点,6月决议内容欧洲央行维持三大利率不变；声明中，利率水平维持时间进一步延长至2020年上半年。宣布第三轮TLTRO利率水平将比主要再融资利率高出10个基点，利率水平高出市场预期。,将在首次加息后持续再投资计划，持续时间会保持必要的长度，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充足程度。,此外，将2019年通胀率预期由1.2%上调至1.3%，将2019年GDP预期由增长1.1%上调至增长1.2%。,到期债券再投资安排,未来判断欧洲经济持续低迷，制造业PMI连续4个月处在荣枯线以下，预计利率水平和再投资将维持较长时间。降息也存在一定可能。,17/10,18/10,19/1,17/1,17/4,17/7,18/1,18/4,18/7,19/4,图 美德10Y国债利差,欧元支撑稍弱,图 欧元投机持仓变化,280260240220200,300,0.60.40.20-0.2-0.4,0.8,18-3 18-5 18-7,18-9 18-11 19-1 19-3 19-5,美德利差(BP,右),10Y德债(%),1009080706050,欧元投机净多仓历史分位数,欧元兑美元(右)1.251.21.151.11.051,二季度以来，美联储和欧央行均有所转鸽，加之前期贸易紧张情绪缓和，一度有所推升,美债和德债收益率。但随着欧洲经济的持续低迷，以及贸易冲突突然升级，全球避险情,绪大增，美债和德债收益率均由较多下行，美债收益率相对下行幅度更大，美德10Y国债利差由前期平稳转为持续收缩至235bp。德债收益率已触及前期低点，美联储今年下半年大概率降息，美债收益率可能仍有小幅下行空间，预计美德利差可能会进一步收缩。,二季度以来，欧元区经济持续低迷，欧元先,震荡略下行；后随着美联储降息预期升温，以及欧央行确定的新一轮TLTRO利率水平高出市场预期，欧元有所回升。下半年，欧元区经济有在底部趋稳可能，欧央行宽松政策将对经济有一定托底，而美国经济可能进一步放缓，欧元可能因此迎来小幅反弹。全球经济低迷和贸易冲突状况对欧元区的不利冲击值得关注大。,日元预计仍存一定上行空间,0.00950.00930.00910.00890.0087,150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000-30000-35000,图 日元投机仓位变化18-3 18-5 18-7 18-9 18-11 19-1 19-3 19-5日元投机净多仓 日元兑美元(右),113111109107105103,115,-2.3-2.6-2.9-3.2,-2,18-3 18-5 18-7 18-9 18-11 19-1 19-3 19-5日美利差10Y美元兑日元(右),二季度以来，早前美国部分数据向好使得避险情绪有所降温，日元有所下行。后中美贸易冲突升级，美国经济数据有所走弱，避险情绪大增，加之美联储降息预期大幅提升，美债收益率有较多下行，日美利差持续缩窄，日元受到较大提振，有较多升值。美元兑日元从3月底的110.86升值至6,月中的108.5附近。图 日元汇率与日美利差,下半年，美联储大概率降息，日美利差可,能会继续收缩，全球经济依然面临下行风险，日元预计仍有一定升值空间。但同时，美国大选进程临近，全球贸易冲突存在缓和可能，进而使避险情绪有所降温，日本经济本身依然较弱，这些可能会一定程度抑制日元上行空间。,图 人民币和美元汇率走势,中美贸易冲突升级，人民币较大幅贬值后趋稳二季度以来，中美贸易冲突由原先持续缓和转为突然升级，美国将对华2000亿美元进口商品关税税率从10%提升至25%，并威胁对剩余3000亿美元进口商品加征关税，中国随后将对,美600亿美元进口商品部分关税税率加以提升以做反制，市场恐慌情绪大增，在岸人民币兑美元较大幅度贬值至6.92附近。随着央行的维稳声明和在港离岸央票的发行，人民币兑美元逐步趋稳。展望下半年，中美贸易冲突的走向仍然对人民币汇率有重大影响。已有冲突进程和历史经验显示，美国对华遏制政策将是长期的，但短期,行为受其国内经济金融状况和大选进程等政治周期影响。美国经济下半年有走弱趋向，2020年大选进程也在临近，中美冲突经历激烈碰撞,后，进一步大幅升级的风险预计不大。央行维稳人民币的决心也较大，预计人民币贬值空间有限。6月底G20峰会是重要节点，值得关注，中美再次接触和重启谈判存在一定可能，人民币可能因此有所升值。当然，中美冲突维持现状也有可能，人民币会有所承压。,6.2,7.276.86.66.4,999795939189,2019/5/21,2019/2/21美元指数,872018/5/21 2018/8/21 2018/11/21CFETS人民币汇率指数即期美元兑人民币（右轴）,2006-04,2006-11,2007-06,2008-01,2008-08,2009-03,2009-10,2010-05,2010-12,2011-07,2012-02,2012-09,2013-04,2013-11,2014-06,2015-01,2015-08,2016-03,2016-10,2017-05,2017-12,2018-07,2019-02,2017-05,2011-05,2011-11,2012-05,2012-11,2013-05,2013-11,2014-05,2014-11,2015-05,2015-11,2016-05,2016-11,2017-11,2018-05,2018-11,2019-05,图 韩国出口同比连续五个月负增长,图 欧日制造业PMI跌至荣枯线下方,全球经济仍面临一定下行压力上半年以来，主要发达经济体制造业PMI均处于下行通道，欧日制造业PMI数月处于荣枯线以下，美国制造业PMI下滑至接近荣枯线，加之全球贸易摩擦持续进行，全球经济仍面临一定下行压力。具有全球经济领先意义的韩国出口同比增速自去年12月以来连续5个月处于负增长，显示全球贸易和需求持续疲弱。同时，预计美联储下半年大概率降息，这也会带动其他发达经济体央行货币政策的进一步宽松，对全球经济形成一定托底，贸易冲突缓和也存在一定可能，全球经济可能在底部有所企稳。,403020100-10-20-30,韩国:出口同比,韩国:工业生产指数同比,%,656055504540353025,欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI,美国:ISM制造业PMI英国:制造业PMI,第二部分 国内宏观,三季度下行压力较大，信用修复可能放缓,上半年：经济走弱主要受出口和消费拖累2019年一季度GDP增速从6.6%下降至6.4%，经济增速自2018年下半年以来进一步放缓。从各分项来看，拖累上半年经济增速的主要是进出口和消费，其中出口增速从去年的9.87%下降至0.4%，消费增速从8.98%下降至8.1%。一季度固定资产投资增速从5.9%上升至6.3%，不降反升，是上半年经济超出预期的主要原因。而5月份累计增速重新回落至5.6%，预计二季度GDP增速将较一季度继续下行。图 上半年经济数据走势（%）,11.0010.009.008.007.006.005.004.00,社会消费品零售总额:累计同比30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00,固定资产投资完成额:累计同比出口金额:累计同比,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,2018-09,2018-12,2019-03,图 进出口累计同比增速（%）,出口：贸易活动放缓，呈现衰退性顺差全球贸易摩擦是2018年下半年以来经济预期走差的主要原因，但实际上去年下半年进出口增速的下滑并不是很显著，贸易摩擦的负面影响在2019年上半年真正体现出来。出口累计增速从9.878%下降至0.4%，进口累计增速从15.83%下降至-3.7%，进出口金额增速从12.55%下降至-1.6%，贸易活动整体放缓。但进口增速下降更快，整体呈现为衰退性顺差，1-5月实现贸易差额1305亿美元，同比增速较2018年大幅提升。,图 贸易差额累计同比增速(%),403020100(10),进口金额:累计同比,出口金额:累计同比进出口金额:累计同比,200150100500(50)(100),贸易差额:累计值:同比,2018-05,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-11,2018-12,2019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,2018-10,2019-03,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,2018-05,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-11,2018-12,2019-01,2019-02,2019-04,2019-05,图 制造业PMI指数（%）,出口：外需回落与贸易摩擦共同冲击出口增速大幅下降的原因有两个方面：一是全球经济景气度下降带动外需回落，2019年以来，欧美日制造业PMI均同步回落，其中美国由54.3%下降至52.1%，欧元区由51.4%下降至47.7%，日本由52.6%下降至49.8%，欧元区和日本制造业景气度均跌落至临界点以下。二、贸易摩擦对出口的负面影响显现。从对各国家出口增速来看，对美国出口增速降幅最大，日本其次而欧盟仅小幅下降，显示出口增速下降不仅受外需回落影响，同时去年底以来中美贸易关税不断提高对进出口负面影响也逐步体现出来。,65.060.055.050.0,美国:ISM,欧元区,日本,中国,-20.0045.0,20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00,30.0025.00,美国,欧盟,日本,图 出口累计增速（%，按国家）,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,2018-05,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-11,2018-12,2019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2018-10,2018-12,2019-02,2019-04,出口：关税提升对出口企业的影响从券商对珠三角、长三角以及中部地区出口企业的调研来看，目前关税上调对企业的影响体现在以下几个方面：一是企业订单和营业收入下降，PMI新出口订单也在3月短暂反弹后再次跌落至低位。二是利润率承压，2018年上调10%关税影响尚有限，大部分由采购商承担，但2019年关税上调至25%之后，多数采购商要求与出口商共同承担，尤其是附加值比较低的家电、电子皮革等行业，约承担10%-15%的关税成本，企业盈利能力承压。三是部分企业就业人数下降，这与当前失业率保持在5%相一致。针对上述影响，出口企业的对策大约有以下几个方面：一是积极开拓欧洲和东南亚等非美市场，同时加强出口转内销；二是将部分产能转移至越南、泰国等地，规避关税冲击，上半年我国对外出口中，对东盟出口增速明显强于其他地区。而越南和泰国今年上半年出口增速均较年初回升。三是加强产品转型和升级，提高竞争力和议价能力。整体来看，前期加征关税的产品对出口企业有一定负面影响，而后续3000亿商品集中在家具、纺织等毛利率比较低且劳动密集型行业，若后续对此加征关税，则订单下滑和盈利下降压力压力较大，同时就业也将面临一定冲击。,