全球货币市场换“锚”系列报告：LIBOR操纵丑闻后的反思及其对我国基准利率体系培育的借鉴.pdf

1 特别提示： 本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 2018年 3月 6日 宏观研究 货币市场与流动性专题 LIBOR操纵丑闻后的反思及其对我国基准利率体系培育的借鉴 全球货币市场换 “锚 ”系列报告 （ 原 文首发时间为 2014年 7月 2日） 导读 ： 近日，纽约联储宣布，将从 4月 3日起发布三个美国国债的回购参考利率 ， 其中包含可能会替代 LIBOR作为基准的参考利率 有担保隔夜融资利率（ SOFR）。 2012年 6月， LIBOR被曝出被各大机构操纵定价，引发了市场对其作为基准利率的信任危机 ， 至今 全球 依旧在探索市场之 “锚”。 我们 此前 曾对 LIBOR操纵 以及全球 基准 利率重 进行 了研究，现特集合成 全球 货币市场换 “锚 ” 系列 报告进行分享 。 系列报告第一篇将 从 LIBOR操纵案入手，梳理了其操纵事实、发生原因、各方的反思和未来可能的改革路径，希望对我国的基准利率建设有一定的借鉴作用。原文发表于 2014年 7月 2日。 摘要： 自 1986年由英国银行家协会（ BBA）推出以来，到今天 LIBOR已发展成为了全球最重要的基准利率之一。然而， 2012年 6月首鲁政委 兴业银行 首席经济学家 华福证券 首席经济学家 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 2 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 次被监管机构发现的报价操纵丑闻，引发了全球对 LIBOR的深刻反思。本文从 LIBOR操纵案入手，梳理了其操纵事实、发生原因、各方的反思和未来可能的改革路径，希望对我国的基准利率建设有一定的借鉴作用。 2013年，巴克莱银行成为第一家因 LIBOR操纵案而受到处罚的银行。根据美国法院的判决，为了利率衍生品头寸利益，以及在金融危机时保持流动性声誉，巴克莱的交易员和管理层多次要求其LIBOR报价员递交不符合市场正常水平的 LIBOR报价，并从中获利。 各方反思后认为， LIBOR操纵案的出现，与广泛的利益从图得存在、外部监管和内部治理的缺失、报价形成基准的体制等诸多因素相关。为此，英国金融行动局所发布了 The Wheatly Review of LIBOR报告，旨在对 LIBOR做出监管法律、内控机制、运行机制等方面的改革，以恢复市场对于 LIBOR作为基准利率 的信心。ISOCO和 BIS还从更为一般的意义上，反思了如何建立一个可信的、能够满足市场需求的市场基准。 对 LIBOR操纵的反思和相关改革建议，对未来我国基准利率体系的培育也有着积极的借鉴意义。我们建议， （ i） 考虑到我国基准利率仍在形成过程中，我国监管当局需要在基准利率的统一性和多元化之间保持平衡，对基准利率的多元化持开放态度，促进 NCD利率曲线、短期国债利率曲线等的形成，充分重视回购 市场的所可能具有的基准地位，定期无偏地披露市场信息便利市场形成基准利率；（ ii）进一步完善外部立法、要求报价行完善内部治理，杜 绝利益冲突。 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 3 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表目录 图表 1 LIBOR报价行及报价货币 .6 图表 2 LIBOR的具体计算方法 . 7 图表 3 LIBOR操纵案处罚一览 . 9 图表 4 基准利率的理想特征 . 13 图表 5 LIBOR报价行的无担保存款交易量（ 2011） . 23 图表 6 基于 LIBOR的利率互换合约和浮动利率票据占比 . 23 图表 7 3个月美元 LIBOR、 OIS、国债收益率利差 . 26 图表 8 基准利率的比较与总结 . 28 图表 9 2013年质押式回购交易量和银行间拆借日均交易量 . 29 图表 10 2013年质押式回购交易量和银行间拆借日均交易量 . 31 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 4 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 引言 LIBOR作为全球金融市场最为重要的基准利率之一，对于各类金融产品的定价起着举足轻重的作用。但在 2012年 6月， LIBOR被曝出被各大机构操纵定价，引发了市场对其作为基准利率的信任危机。LIBOR操纵案的持续发酵，导致各国政府、监管机构和市场参与者场对其管理机制、运行规则以及作为基准利率的反思和研究。因此，本文从 LIBOR操纵案入手，对其案件始末、发生原因及之后的改革路径做了一番梳理，同时希望对国内基准利率的建设能得到一定的启示。 一、 LIBOR背景介绍 1. LIBOR简介 LIBOR 的全称为伦敦银行间拆借利率 (London Inter-Bank Offered Rate)，由英国银行家协会（ British Bankers Association, BBA）在 1986年正式推出。发展到目前， LIBOR 已成为全球最重要的基准利率，并被广泛用于利率衍生品的定价。根据国际清算银行 (BIS)在 2011 年的统计，全球场外利率衍生品市场，诸如互换合约、远期利率合约等，其挂钩各期限、币种的 LIBOR 名义持仓价值高达到 554 万亿美元，其中，约 220 万亿挂钩欧元 LIBOR、 170 万亿挂钩美元 LIBOR、 50 万亿挂钩英镑 LIBOR。 在每天伦敦时间的 11 点前， LIBOR 的管理机构会向 LIBOR 报价行（ Contributor Bank）询问以下问题： “将近伦敦时间 11 点时，如果你需要一个市场合理数量的资金，你可接受的利率水平为多少？ ”(“At what rate could you borrow funds, were you to do so by asking for and then accepting interbank offers in a reasonable market size just prior to 11am London time?”)。因此， LIBOR反映的是各报价行对在伦敦银行间市 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 5 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 场，无担保借款利率的预期。 到 2013 年 7 月， LIBOR 报价体系已覆盖了 10 类货币， 15 个期限的利率报价。 不过，随着 LIBOR 操纵的事实被曝光， LIBOR 的管理机构已由BBA 移交至了 泛欧交易集团旗下的洲际交易所 (Intercontinental Exchange, ICE)，而 ICE 则将 LIBOR 报价的覆盖范围缩减至了 5 类货币、 7 个期限。 2. LIBOR 的定价方法 截至目前， LIBOR仍是一个基于报价而计算得出的利率 。 ICE每天会收集 20家报价行 (Contributor Banks)对 5类币种的 LIBOR报价 (参见图表 1)， 并使用截去头尾 25%报价再取算术品均的方法得出 LIBOR的最终定价。 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 6 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 1 LIBOR报价行及报价货币 BANK/CCY USD GBP EUR CHF JPY Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ Ltd Lloyds TSB Bank plc Barclays Bank plc BNP Paribas SA, London Branch Citibank N.A. (London Branch) Credit Agricole SA Credit Suisse AG (London Branch) Deutsche Bank AG (London Branch) HSBC Bank plc JPMorgan Chase Bank, N.A. London Branch Bank of America N.A. (London Branch) Mizuho Bank, Ltd. Rabobank Intl CCRB (Cooperatieve Centrale Raiffeisen - Boerenleenbank B.A) Royal Bank of Canada Santander UK Plc Socit Gnrale (London Branch) Sumitomo Mitsui Banking Corporation Europe Limited The Norinchukin Bank The Royal Bank of Scotland plc UBS AG 资料来源 : ICE, 兴业 研究 比如，美元 LIBOR现有 18家报价行，那么根据截去 25%头尾报价的规则，美元 LIBOR将舍弃 4个最高报价，舍弃 4个最低报价，继而对剩余的 10个报价取算术平均值，其结果便是对外公布的美元LIBOR最终报价。 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 7 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 2 LIBOR的具体计算方法 报价行数量 方法 剩余报价 18 最高 4 家、最低 4 家 10 17 最高 4 家、最低 4 家 9 16 最高 4 家、最低 4 家 8 15 最高 4 家、最低 4 家 7 14 最高 3 家、最低 3 家 8 13 最高 3 家、最低 3 家 7 12 最高 3 家、最低 3 家 6 11 最高 3 家、最低 3 家 5 资料来源 : ICE, 兴业 研究 二、 LIBOR 操纵案的爆发 2008年 4月 16日，华尔街日报发表了一篇充满争议的报道，认为某些银行故意压低了 LIBOR报价。随后 BBA开始征询报价银行关于如何提高 LIBOR准确性的意见 ， 然而 ， 在 2008年 8月 5日 BBA发表的 反馈声明 中却表示 ： “所有报价银行都明确表示他们的报价真实地反映了当时借款的成本 。 ”BIS和 IMF随后也都发表声明 ， 认为LIBOR不存在缺陷。 但是，在 2010年 4月， Snider和 Youle 也发现了 LIBOR存在误导性价格的情况。随后，各大监管机构开始着手对各大报价行展开调查。 2012年 6月 27日，巴克莱成为第一家由于操纵 LIBOR而遭到起诉，最终通过罚款和解的金融机构。在这一和解中，巴克莱分别向美国商品期货交易协会（ Commodity Futures Trading Committee， CFTC）支付 2亿美元罚款，向美国司法部（ U.S. Department of Justice）支付 1.6亿美元罚款，向英国金融服务局 (Financial Service Authority, FSA)支付 0.9亿美元罚款。 根据 FSA和 CFTC的调查结果及其他相关报道，巴克莱银行为其 2010.4.2, “Does the LIBOR Reflect Bankings Borroing Costs?” Snider and Youle papers.ssrn/sol3/papers.cfm?abstract_id=1569603 en.ria.ru/analysis/20121012/176564059.html。 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 8 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 衍生品头寸虚报操纵 LIBOR和 EURIBOR报价，并在金融危机期间为保持其流动性声誉，故意压低 LIBOR和 EURIBOR。 首先，巴克莱为在衍生品上牟利而虚报 LIBOR 巴克莱在利率互换交易等场外衍生品交易中充当客户的交易对手，随后巴克莱交易员通过电话、电子邮件、即时信息等方式，向本行 LIBOR报价工作员要求发出有利于自身头寸的 LIBOR报价。这些要求包括：指定利率水平、抬高或压低报价、将报价抬升或压低至25%区间外的异常值以求影响 LIBOR最终定价。 2005年 1月至 2009年 5月，巴克莱以及其他银行的交易员至少173次向巴克 莱的美元 LIBOR报价员提出要求；至少有 14名衍生品交易员，包括高级交易员提出报价要求。而巴克莱的 LIBOR报价员则多次展现出配合和协作的态度。 FSA分析了从 2006年 1月 3日到2007年 8月 6日之间的 111次 “要求 ”报价 ， 其中 70%的报价与交易员所要求的相一致。 其次，巴克莱曾应他行交易员要求而虚报 LIBOR 除为自身牟利外，巴克莱也曾应其他银行交易员（多数为巴克莱的离职员工）的要求而虚报 LIBOR价格。据 FSA调查，自 2006年 2月至 2007年 10月，巴克莱的离职员工至少有 12次要求巴克莱交易员虚报 LIBOR价格。 最后，巴克莱曾为保持流动性声誉而低报 LIBOR 从 2007年 9月 1日到 2008年 12月 31日，巴克莱三个月美元LIBOR报价在 66%的时间内高出其他 12家报价银行，这一情况引发外界对其流动性状况的担忧。由此导致此后巴克莱中层管理人员对其LIBOR报价员下令，要求降低 LIBOR报价以保持自身流动性声誉。 令人震惊的是，随着调查的深入，人们发现，不仅仅是巴克莱， 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 9 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 而是全球诸多主要金融机构都不同程度地卷入了对 LIBOR或其他基准利率的操纵之中（参见图表 3）。 图表 3 LIBOR操纵案处罚一览 银行 日期 操纵标的 罚款金额 （百万美元） 罚款说明 (单位：亿美元 ) 美国 欧洲 巴克莱 （ Barclays） 2012-06-27 LIBOR/ EURIBOR 360 90 DoJ-1.6 CFTC-2 FCA-0.9 瑞士联合银行（ UBS） 2012-09-13 多个基准利率 1200 220 DoJ&CFTC-12 FSA-1.6 FINMA-0.6 苏格兰皇家银行（ RBS） 2013-02-06 多个基准利率 480 642 DoJ-1.5 CFTC-3.25 FSA-1.37 EU-3.54 荷兰合作银行 （ Rabobank） 2013-10-29 LIBOR/ EURIBOR 800 266 DoJ-3.25 CFTC-4.75 FCA-1.7 MVJ-0.96 德意志银行 （ DB） 2013-12-04 YEN LIBOR/ EURIBOR 985 EU-9.85 法兴银行 （ SG） 2013-12-04 EURIBOR 605 EU-6.05 摩根大通 （ JP Morgan Chase） 2013-12-04 YEN LIBOR 108 EU-1.08 花旗集团 （ Citi Group） 2013-12-04 YEN LIBOR 95 EU-0.95 毅联汇业 (ICAP) 2013-12-04 YEN LIBOR 65 22 CFTC-0.65 FCA-0.22 RP Martin （经纪商） 2014-05-19 LIBOR 2.3 0.3 CFTC&FCA-0.023 EU-0.003 注： DoJ：美国司法部； CFTC：美国商品期货交易协会； FCA：英国金融行动局； FSA：英国金融服务局； EU：欧盟委员会； FINMA：瑞士金融管理局； MVJ：荷兰司法部。 资料来源 ： 媒体报道 , 兴业 研究 三、 对 LIBOR 问题的反思 在 LIBOR长期被操纵得到曝光后，包括政府监管机构和市场参与者在内的各方都开始对 LIBOR存在的问题进行系统反思。归纳起来，主要认为 LIBOR目前存在如下需要解决的问题： 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 10 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 1. 利益冲突的普遍存在 首先，作为 LIBOR报价行监管者的英国银行业协会 BBA，其不独立于银行的利益。 从 BBA的官方网站上，可以看到 BBA是由世界 180个地区的240家银行所组成，其董事会成员全部来自于 LIBOR报价行的高层管理人员。因此， BBA从本质上来说是代表银行利益，甚至有可能沦为银行利益的游说集团。这种利益冲突的存在，使得其对 BBA的管理缺乏足够的 “中立性 ”和公信力 。 其次，基准利率报价与自营业务和交易业务存在利益冲突。 在巴克莱的操纵案中可以清楚地看到，报价行在全球利率衍生品交易中持有大额头寸，这些衍生品中有相当大一部分是以 LIBOR为基准的。在外部约束缺失的环境下，报价行难免会为了自己的利益最大化而不时出现操纵 LIBOR定价的行为。 最后，特殊时期的 LIBOR报价，可能会对报价行的流动性声誉产 生影响。 LIBOR的报价也体现了报价行的流动性情况。在改革之前，所有报价行的价格都会在当日随同 LIBOR最终价一起对外公布，所以，如果某一报价行的 LIBOR报价显著高于其他同业报价，市场自然会立即对于这一报价行的流动性发出质疑，影响其报价行的市场声誉。巴克莱前 CEO戴蒙德在接受英国议会质询时就表示，巴克莱银行压力报价利率的一个原因就是担心会被英国监管部门认为该行存在流动性问题而实施国有化。 2. 监管和治理存在缺陷 利益冲突的普遍存在，折射出一个完善的外部监管机制和内部治理机制的必不可少。然而，事后审视，恰恰是这些机制却长期普遍缺 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 11 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 失。 首先，外部监管不完善。 美国 CFTC明确指出，英国金融监管的相关法律，并没有明确覆盖 BBA和 LIBOR。英国 FSA也承认，无论是 LIBOR的报价还是管理，此前都未能纳入英国金融服务和市场法案， FSMA（ 2000）中，欧盟和英国关于扰乱市场秩序的规定主要集中于对金融工具（ financial instruments）的管理，而不是着眼于行为（ activities），以至于在发现操纵行为后， 仍缺乏可直接运用的法律。 其次，报价行内部治理不完善 。 对于 LIBOR和 EURIBOR的报价，报价行从未制定相应的内部指引来说明报价过程中的 公正性对于银行及金融市场的重要意义； 从未给报价人员提供针对报价过程、报价要求和相应行为准测的培训；也从未针对报价过程建立内部管控程序；更未对整个报价过程进行记录，其报价完全由报价员个人决定。其美元 LIBOR的报价自 1995年起 ， 便一直仅由所谓 “具有丰富经验 ”的报价员完成报价，松散的内控机制、不受制约报价权利、轮岗制度的缺失等因素，都为巴克莱对 LIBOR的操纵埋下了隐患。 3. LIBOR作为利率基准的局限暴露 LIBOR作为伦敦银行间无担保借贷利率，该价格包含着各家报价行在进行借贷时的信用风险。由于资金拆借的期限很短，因而，在市场稳定时，这种信用风险就小得可以忽略不计。同时，人们相信，各大报价行都经过了严格挑选，其流动性管理水平都属于一流银行（ Prime Banks），因此在市场稳定时其各自 LIBOR报价所也往往较为一致。 而本轮金融危机流动性紧张之时，上述两个方面的信用风险因素都变得无法忽略。由于报价行朝不保夕，即使是短期的信用风险也被放大；同时，不同机构之间，其信用风 险也出现了巨大差异。如果此 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 12 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 前市场将 LIBOR近似作为无风险利率基准使用，或照此进行风险对冲，那么，在危机当中将会面临巨大的风险。这意味着，未来市场可能还有继续寻找真正无风险利率基准的需求。 4. 报价 的可信性存疑 LIBOR被操纵的另一问题在于其报价的形成机制。首先，过去的报价机制并没有在实际成交价格之间建立起有约束力的联系，这使得报价行的报价可与成交价之间存在不一致。其次，有些品种的报价，报价行家数较少，这就使得报价存在串通共谋的可能性。 四、 多边组织对完善基准利率的一般性反思 1. 基准利率及其理想特征 既然作为货币市场基准的 LIBOR 可以被操纵，那么其他金融市场基于报价的定价基准，也同样可能暴露于操纵风险之下。为此，欧盟委员会（ European Commission）和国际证监会组织（ International Organization of Securities Commissions, IOSCO）分别发布了对于全球性基准利率的调查报告。 所谓基准利率，其实质是金融市场中一个标准化的、能被广泛接受和参考的利率。 其主要用途在于： 对金融产品未来的现金流进行贴现； 对金融产品定价； 比较资产价格的表现。 BIS的报告指出，基准利率理想的特征应当包括可靠性、稳定性、高频性、易得性及代表性。其具含义参见图表 4。 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 13 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 4 基准利率的理想特征 要素 定义 作用 可靠性 有效的管理和监督、防止系统性错误或人为操纵风险 保证市场运行机制和交易公平 稳定性 明确、透明的运行以及在危机下存在众人皆知的基准所存在的风险 保证基准的可实用性以及在系统性风险下基准的可参考性 高频性 日频发布 便于产品上市定价、逐日结算 易得性 在全球知名平台公布 方便对产品合约的实时验证 代表性 数据来源需要准确地反映市场情况 正确定价的基础 资料来源： BIS Towards Better Reference Rate, 兴业 银行 与 Wheatley明确的前提是给定 LIBOR不被取代只能改进不同，BIS明确表示，市场上并不存在完美无缺的基准利率， 多数情况下，极有可能需要多个基准（而不是唯一的基准）才能从不同侧面反映市场的运行情况，满足市场的多元化需求。 比如，从货币政策的角度来看， LIBOR这样的利率在市场紧张时期的表现常常不可预期，由此导致融资条件也出现不可预期和不合意的变化，如果所有市场参与者都依赖唯一的一个可能在紧张时期剧烈变化的基准利率，那么，这一问题就会进一步恶化。还比如，从市场主体的角度，可能并非为所有人都喜欢 LIBOR这类包含着信用风险（哪怕通常很小）的基准，因为对不同基准利率的选择暗示了对一个主体向另一个主体所转让不同风险类型的选择，企业要确定基准利率所包含的风险是否能够被 有效地对冲； 或者说，是否是管理不同类型风险的有效工具 。 所以，可以用不同风险构成来区分不同的基准利率对不同目 的的适用性。 由此， BIS建议，金融市场监管当局应该对多种基准和不同基准之间的市场转换持开放态度，且应该主动撤出障碍，在金融产品契约中要求必须包含基准在特定情况下允许转换的开放条款。 2. 完善基准利率应遵循的一般原则 在 LIBOR操纵丑闻之后，受 G20下属的金融稳定委员会的委 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 14 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 托 ， 国际证监会组织 IOSCO发布了 “Principles for Financial Benchmarks”的报告 。 报告从三个方面阐述了基准利率所应该遵循的19条一般性原则： I 治理角度（ Governance） 1) 管理机构的责任（ Overall Responsibility of the Administrator）：负责对基准进行定义，并在定义的基础上构思计算方法、定时对外公布、负责日常运营及建立公平透明的监管体系。 2) 对于第三方机构的监督（ Oversight of Third Parties）： 参与基准利率制定的第三方机构需要清晰的职责范围，比如数据的收集、定价的计算、或者定价的发布；并且管理机构需要对此有相应的监督措施，并制定当第三方机构出现问题时的应急方案；基准利率的使用者需要被告知第三方机构的存在。 3) 利益冲突的监管（ Conflicts of Interest for Administrators）： 为保证基准利率的公平性和完整性，管理机构需要公布任何关于基准利率的利益冲突，在发布基准利率前需由相关人员签署；确保基准利率相关的工作人员的薪酬与基准利率最终定价互不相关。 4) 管理机构的职责范围（ Control Framework for Administrators）：保证利益分离，确保基准利率公正；建立告密者机制确保在任何违规行为初期得到相关讯息；对相关工作人员进行职业培训，使其具备专业能力，并对行为规范作出指导。如果基准利率是基于报价， 则管理机构应该事前事后对每次报价作出合理判断和分析，以确保此报价处于正常、合理范围。 5) 内部监管（ Internal Oversight）： 管理机构应该设立内部监管部门。内部监管部门职责范围包括： a. 对基准设计的监督： 定期检查基准的定义及计算方法；对计算 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 15 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 方法发生的变化做出评定，评估是否必要弃旧图新；并要求监管机构对新方法与基准利率使用者进行沟通； b. 基准利率设定的公正： 对基准利率的管理和运行进行监督；对内部审计和外部审计结果进行评估，并考虑相应的补救措施；确保已公布的基准计算方法得到良好的实施。 II.基准利率的质量（ Quality of Benchmark） 6) 基准的设计（ Benchmark Design）： 在设计基准时需要考虑其数据样本大小、市场流动性、交易量、交易期限的分布情况及市场动态以确保基准的可靠性、稳定性、代表性，及具有真实的经济意义。 7) 数据完整性（ Data Sufficiency）： 用于基准利率定价的数据并不一定需要成交数据。比如说，某些用来描绘证券市场预期波动的波动性指数便是基于非交易性数据，但应该确保数据是来源于实际运作的市场的。 8) 数据的层级（ Hierarchy of Data Inputs）： 管理机构应该发布对于基准定价时所选用的方法、数据的层级及构成的逻辑。一般来说，数据层级应包括： a. 报价者在标的市场的交易数据； b. 在标的市场观察得到的交易数据； c. 在相关市场观察得到的交易数据； d. 可执行的报价； e. 其他市场讯息或专家预判。 9) 构建基准的透明性（ Transparency of Benchmark Determinations）： 管理机构应该及时公布每天的基准利率，并且附有详细的说明让市场使用者明白基准利率的计算办法（是基于实际成交或是专家预判等）。 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 16 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 10) 定期检查（ Periodic Review）： 管 理机构应该对于基准利率进行定期检查，查看其标的市场是否出现结构性的变化，是否需要调整基准利率的计算方法。如果发现方法需要矫正，需要及时向市场发布公告并进行解释。 III.方法的质量（ Quality of Methodology） 11) 方法概述（ Content of Methodology）： 对于计算基准利率的方法文件、公告，需要有翔实的细节使得使用者明白基准是如何产生的，并且使得他可以评估其代表性和适用性。对于其计算的公布，至少要包括以下几点： a. 关键术语的定义； b. 方法所有的标准和流程； c. 确保基于专家预判时一致性的步骤； d. 特殊情况下的应届方案（报价误报、市场无成交、市场混乱等）； e. 关于内审的频率与其对计算方法的评估报告； f. 基于何种情况管理机构将会和市场参与者沟通； g. 基准利率可能存在的缺陷； h. 当基准利率是基于报价时，管理机构还应当披露报价被剔除的标准。 12) 方法的改变（ Changes to the Methodology）： 如果计算方法发生改变，管理机构应该及时发布方法改变的原因和对此的解释以及变化开始的时间。 13) 基准的过渡（ Transition）： 若由于基准标的市场结构变化、产品定义的变化、或者任何其他情况，使得现有的基准利率不再具有代表性而需要寻找替代基准，管理机构应该发布报告解释情况，并评 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 17 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 估现有基准的改变会对于市场所交易的合约产生何种影响。而且，管理机构应该听取市场参与者及其他监管者对于更换基准的意见。另外，管理机构应该建立相应的法规，以落实基准利率的平稳过渡： a. 选取替代基准的准则； b. 保持现有基准和同时建立新型基准的可能性； c. 当替代基准不可得时的应急方案； d. 让市场机构参与到选取替代基准的流程。 14) 报价行为准则（ Submitter Code of Conduct）： 管理机构应当公布报价行为准则，以规范下列问题： a. 报价数据的选取； b. 报价人员的选择； c. 报价人员的认证； d. 报价人员的替换； e. 鼓励报价人员提供所有相应数据的政策； f. 报价行的内控机制。 15) 对数据收集的内控（ Internal Control over Data Collection）：当基准定价的数据是来源于第三方机构时，管理机构应当确保保证数据在收集、传输阶段的保密性记忆完整性。 IV.问责机制 (Accountability) 16) 投诉处理流程（ Complaints Procedures）： 管理机构应当建立、并让市场参与者知晓投诉流程和政策。投诉处理应当涵盖下列问题： a. 投诉渠道需基于方便投诉用户使用的平台； b. 应当有独立的投诉处理人员，及时、公正地接受对基准利率建设中存在问题的投诉，并对其展开调查。所有的调查结果都应当保留 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 18 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 一定的时间； c. 设立直接向监督管理机构的部门的投诉渠道； d. 对所有的投诉，若无其他法律规定，至少都应保留五年。 17) 审计（ Audits）： 管理机构应当聘请独立的具有相关经验和能力的人士进行定期的内审或外审。在某些特定情况之下；（出现利益冲突时），监管机构应该聘请外部审计进行检查，并发布 对于管理机构是否合规的报告。 18) 审计轨迹（ Audit Trail）： 若无其他法律法规，审计的书面报告应该保留 5年。 19) 和监管部门的合作（ Cooperation with Regulatory Authorities）： 与基准利率的相关文件、审计报告或在其他一般原则下产生的资料都应当及时地与当地监管部门进行沟通，保证资料能及时递交至监管部门以完成其监督职责。 五、 LIBOR 的改革方向 在 LIBOR 操纵案被曝光之后，各国政府以及金融机构都展开了对于 LIBOR 的监管法规、运行机制的反思以及改革的规划，其中以英国The Wheatly Review of LIBOR（ Wheatly）所进行的调查最为全面，其中所提出的改革方案也得到各方机构的认可。现行的 ICE LIBOR CODE OF CONDUCT 也基本采用了 Wheatly 报告中所推荐的改革路径。因此，针对 IBOR 存在的问题，我们对于 Wheatly 所提出的改革方案做一个简单的梳理。 1. 解决利益冲突的改革 1) LIBOR的管理机构由 BBA转移至 ICE 如前所述， BBA从本质上来说是代表银行利益的游说集团。管理