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2019年一季度宏观经济运行分析与二季度展望 报告 （ 2019年 4月 ） 1 一季度，宏观经济运行明显好于预期， GDP 增速与上季持平，积极因素不断增加。逆周期政策效果显现、中美贸易谈判取得积极进展、居民收入增长加快、信用环境和市场预期有所改善。三驾马车方面，投资和消费同步回暖；贸易顺差被动走阔，带动净出口对 GDP 增长贡献最大。价格方面， CPI 涨势总体温和， PPI 中枢明显下移，但 3 月起均现反弹；人民币汇率表现强势。政策方面，财政更加积极，货币保持稳健，金融监管凸显平衡性，继 续强化逆周期调节，确保经济运行在合理区间。 展望二季度，经济有望继续企稳，预计投资和消费将进一步反弹，净出口拉动力仍为正但有所减弱， GDP 增速将持平或小幅反弹， CPI 和 PPI 或有一定上涨，但不会掣肘货币政策，人民币汇率仍有较强支撑。建议积极财政政策加大盘活存量，稳健货币 政策相机抉择，金融政策应注重在稳增长中防风险，同时实施就 业优 先政策，促进经济社会持续健康发展。 2 目录 一、一季度宏观经济运行状况 . 3 （一）国内生产总值 . 3 （二）三次产业及行业运行状况 . 4 （三）投资 . 5 （四）消费 . 6 （五）进出口 . 7 （六）物价 . 8 （七）汇率 . 10 二、宏观经济政策 . 12 （一）财政政策 . 12 （二）信贷与货币政策 . 16 （三）金融政策 . 22 三、宏观经济展望 . 24 （一）二季度中国宏观经济展望 . 24 （二）二季度宏观政策建议 . 26 3 一、一季度宏观经济运行状况 （一）国内生产总值 1. GDP 增速有所企稳，经济增长韧性较强。 初步核算，今年 一季度国内生产总 值 21.3 万亿元 ， 实际同比增 长 6.4 ， 前 值 6.4 ， 上年同期值 6.8 （图 1-1） 。 GDP 增速结束了此前三个季度的连 续下滑，并好于市场普遍预期，这是前期宏观政策逆周期调节的 结果，也反映出我国经济韧性较强，目前呈变中有稳、稳中有进 的特点。 图 1-1 国内生产总值 同 比实际增速（当季 同 比 %） 资料来源： WIND 2. 内需有所减弱，外需贡献率提高，增长持续性仍待观察。从增长结构看，一季度，内需对经济增长的贡献率降至 77.2 ， 较上季度降低近 15 个百分点，表明当前以消费和投资为代表的 内需增长动力有所减弱 。 外需对经济增长的贡献率达 22.8 ，较 上季度扩大 14.8 个百分点，主因净出口规模明显扩大，一季度 贸易顺差合计 763.1 亿美元，上年同期 448.5 亿美元。但值得注意的是，一季度对外贸易进、出口均明显减速，净出口增加是由于进口增速降幅相对于出口增速更为显著。进一步地，在今年全球经济及贸易增速下行前景下，我国出口面临一定压力，依靠进 6.9 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 6.6 6.5 6.5 6.4 6.4 6.4 6.3 6.2 4 口负增导致顺差被动走扩较难持续。 因此，未来国内消费和投资 增速能否持续反弹，是决定全年 GDP 增速能否最终企稳的关键。 （二）三次产业及行业运行状况 1. 逆周期调节效果显现，工业生产边际改善。 一季度，全国 规模以上工业增加值同比实际增长 6.5 ，较上年全年回升 0.3 个百分点。按各月同比增速测算，一季度 增长水平明显高于去年 下半年平均增长水平，表明今年以来工业生产边际回升态势明显。 这主要反映近期中美贸易谈判取得积极进展，国内逆周期调节政 策效果显现，市场预期有所改善。 需要说明的是，因春节错期扰动，一季度各月工业增加值增 速波动较大 ， 2 月同比增速仅为 3.4 ， 3 月反弹至 8.5 。 剔除基 数变动的影响， 3 月工业增加值增速仍有明显回升，这与当月制 造业 PMI 重回扩张区间相印证，表明制造业景气存在边际改善。 2. 民营企业工业生产明显加快，国有企业略有放缓。 一季度， 民营企业工业生产同比增速为 10.6 ， 较上年同期和上年全年分 别提高 4.0 和 4.4 个百分点，表明近期改善民企经营环境、扶持民营经济发展的各项政策效果渐显。国有企业工业生产则有所放缓，可能是受国有企业较为集中的中上游行业利润下滑影响： 1-2月工业企业利润总额累计同比下降 14 ， 大幅不及上年同期的增 长 11.6 和上年全年的增长 10.3 。 3. 服务业平稳运行，对经济贡献率进一步提高。 从三次产业 来看，一季度，第三产业增加值同比增长 7.0 ，较上年四季度小幅下滑 0.4 个百分点，但仍快于同期 GDP 增速 0.6 个百分点； 第二产业增加值同比增长 6.1 ，较上年四季度提高 0.3 个百分 5 点；第一产业增加值同比增长 2.7 ，较上年四季度放缓 0.8 个百分点。 与此同时，服务业对经济增长的引领作用继续增强。一季度， 服务业增加值同比增速高出第二产业 0.9 个百分点，占国内生产 总值的比重较上年同期上升 0.6 个百分点 ， 至 57.3 ， 高出第二 产业 18.7 个百分点；对国民经济增长的贡献率为 61.3 ，大幅高出第二产业 24.4 个百分点；拉动 GDP 增长 3.9 个百分点，高 出第二产业 1.5 个百分点 （ 图 1-2） 。 图 1-2 GDP 累计同比实 际 增速及三次产业拉 动 率 % 资料来源： WIND （三）投资 1. 固定资产投资增速整体回升。 一季度，固定资产投资同比名义增长 6.3 ，延续上年四季度的缓慢爬升势 头 ，较上年全年 加快 0.4 个百分点。三大类投资中，房地产投资加速，基建投资增速小幅上升，制造业投资增速明显回落。 2. 基建投资增速延续反弹，后期增长空间较大。 逆周期政策 调节持续发力带动基建领域补短板力度加大，一季度基建投资延 第三产业 第二产业 第一产业 0.10 0.30 0.20 0.30 0.30 0.10 0.20 0.20 0.10 0.30 0.30 0.20 0.00 0.10 1.00 2.40 2.40 2.40 2.50 2.50 2.40 2.50 2.50 2.40 2.60 2.60 2.60 2.40 2.00 5.00 4.00 3.00 3.90 3.90 4.10 4.10 4.20 4.10 4.10 4.00 3.90 3.90 4.30 4.10 4.20 6.00 8.00 7.00 6 续了去年四季度以来的回升势头。当季基建投资 （不含电力 ） 累计同比增长 4.4 ， 较上年全年回升 0.6 个百分点 。 其中 ， 3 月当 月同比增速较 1-2 月继续加快 0.2 个百分点，至 4.5 。今年地方债发行提前开闸导致一季度发行量同比大幅增加，合计发行规模约 1.4 万亿，大幅高于上年同期的 2200 亿。此外， 3 月财政 支出增速高达 15.4 ，预示后期基建投资上行空间较大。 3. 施工面积高增，带动房地产开发投资加速。 在前期新开工高增支撑下，一季度房屋施工面积同比增长 8.2 ，增速高于上 年全年的 5.2 ， 并推升同期房地产开发投资累计同比增长 11.8 ， 增速较上年全年加快 2.3 个百分点。去年支撑房地产投资高增的土地购置费增速则有所下滑，主因资金压力较大限制房企购地行为，导致一季度购地面积大幅负增。受前期商品房销售降温、购地减少等因素影响，一季度房屋新开工面积增速整体下滑，但 3 月起逐渐出现明显反弹，反映出 3 月商品房销售存在边际改善。 4. 利润增速下滑、外需前景走弱，拖累制造业投资增速放缓。一季度，制造业投资同比增长 4.6 ，增速较上年全年下滑 4.9 个百分点，且 3 月当月同比增速为 3.7 ，较 1-2 月放缓 2.2 个百分点。原因有三：同期 PPI 涨幅收窄导致工业企业利润下滑， 相关行业投资增速大幅走低；贸易摩擦抑制了对美出口占比较高 的出口导向性行业的投资需求；销量大幅萎缩、行业景气下行导致汽车制造业投资额同比下降 1.0 。 （四）消费 涨价因素叠加收入增加，带动社零增速明显反弹。 一季度， 社会消费品零售总额累计同比增长 8.3 ，增速较上年全年下滑 7 0.7 个百分点。从边际走势来看， 3 月当月社零同比增长 8.7 ， 创下近五个月以来最快增速，显示在 1-2 月企稳的基础上， 3 月社零增速已有明显回升。这一回升除受当月 CPI 上行影响外，也与居民收入走势相一致。受个税减免等因素推动，一季度全国城镇居民人均可支配收入同比名义增长 7.9 ，较上年全年小幅反 弹。此外，股市持续回暖、 3 月大中城市房价有所抬头，财富效应或对居民消费产生提振。 （五）进出口 1. 外需走弱带动出口增速明显降低。 以美元计，一季度我国出口贸易额累计同比增长 1.4 ， 增速明显低于去年同期的 13.7 和去年全年的 9.9 ，反映出全球经济放缓导致外需整体走弱， 以及美国对华关税措施和前期对美 “ 抢出口 ” 造成需求透支等因素的综合影响。从主要出口市场来看，一季度，我国对美出口累计同比下降 8.5 ， 去年同期为增长 14.8 ； 对欧盟和日本出口则 继续保持增长，同比增速分别为 8.8 和 2.6 ，但较去年同期分 别放缓 4.4 和 4.5 个百分点。 2. 自美进口增速显降，拖累进口增速为负。 以美元计，一季度我国进口贸易额累计同比下降 4.8 ，显著弱于去年同期的增 长 19.4 和去年全年的增长 15.8 。原因有三：一是自美进口额 大幅下降 ， 一季度我国自美进口额同比大幅下降 31.8 ， 显著高于同期进口总额降幅，对整体进口的拖累明显。二是国内经济下行压力尚存，对进口产品的需求减弱。三是一季度大宗商品价格 同比涨势明显弱于去年，价格因素对进口增速的支撑作用减弱。 8 图 1-3 进出口增速及贸易顺差（美元） 资料来源： WIND （六）物价 1. CPI 涨势总体温和， 3 月通胀压力开始上升。 一季度， CPI 累计同比上涨 1.8 ，涨幅低于上年同期和上年全年的 2.1 ，延续温和增长态势。分月来看， CPI 涨势先弱后强，各月同比增速分别为 1.7 、 1.5 、 2.3 。 其中 ， 3 月 CPI 涨幅较年初明显走阔， 主因猪肉价格较快回升，叠加鲜菜价格在低基数效应下出现同比大幅上涨，两项合计拉动 3 月 CPI 同比增速较 2 月加快 0.6 个百分点。但在终端需求依然较弱的背景下， 3 月其他食品和非食品价格涨势平稳，整体通胀压力依然可控（ 图 1-4） 。 需要指出的是，食品价格波动性较高，非食品价格相对平稳， 故食品价格成为影响 CPI 变化的主导因素，其中猪肉价格又是影响食品价格走势的关键变量。受供给变化扰动，一季度猪肉价格 走势表现出反季节性特征：春节前生猪集中出栏，叠加猪瘟疫情 影响下需求部分转移，猪肉价格持续下跌；节后因存栏减少，生 猪出栏量下降，供给收紧驱动猪肉价格超季节性上涨。考虑到当 前生猪存栏量处于低位，预计供给收缩将继续推升后期猪肉价格， -200.0 -30.0 -100.0 -20.0 0.0 -10.0 100.0 0.0 200.0 10.0 400.0 300.0 20.0 500.0 30.0 600.0 40.0 700.0 50.0 进口金额：当月同比 % 出口金额 :当月同比 % 贸易差额 :当月值亿美元右轴 2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-039 并很可能成为未来一段时间通胀压力的主要来源。 图 1-4 CPI：当月同比 % 资料来源 :WIND 2.PPI 同比中枢明显下移， 3 月小幅反弹。 一季度， PPI 累计同比上涨 0.2 ，涨幅较上年同期和上年全年分别收窄 3.5 和 3.3 个百分点，为 2017 年以来最低 （ 图 1-5） 。原因有三：一是国际油价同比下行；二是去产能和环保限产等供给侧因素对 PPI 的推升作用减弱；三是内需偏弱不支撑 PPI 高增。分月来看，前两个月 PPI 同比涨幅均为 0.1 ， 3 月扩大至 0.4 ，为去年 6 月以来首度反弹，这主要受油价上涨、内需边际改善，以及春节错期造成的低基数效应等因素带动。 需要指出的是，一季度国际油价仍是影响 PPI 走势的关键变量。今年以来，受 OPEC+减产、委内瑞拉危机、伊朗政治风险等供给侧因素影响，国际油价持续上扬，但在去年四季度深跌的基础上，同比增速整体为负，成为影响同期 PPI 同比涨幅收窄的主要原因之一。但另一方面，由于今年一季度油价上涨斜率大于去年同期，故其同比跌幅逐月收窄，也成为 3 月 PPI 同比涨幅走阔的主要推动力。 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 整体 CPI 非食品 食品