石膏板：周期性弱化，需求空间犹存.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2019 年 08 月 18 日 建材 中性（维持） 其他建材 增持（维持） 张雪蓉 执业证书编号： S0570517120003 研究员 021-38476737 zhangxueronghtsc 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 方晏荷 执业证书编号： S0570517080007 研究员 0755-22660892 fangyanhehtsc 陈亚龙 执业证书编号： S0570517070005 研究员 021-28972238 chenyalonghtsc 1永高股份 (002641,买入 ): 中报验证精装房逻辑，产能扩充打开成长空间 2019.08 2建材 /建筑 : 周期行业数据周报（第三十二周） 2019.08 3建材 : 行业周报（第三十二周） 2019.08 资料来源： Wind 周期性弱化，需求空间犹存 建材细分行业解读之五：石膏板 石膏板行业 周期性弱化， DCF 结果显示价值 底 本篇报告研究海外和我国石膏板行业发展情况，认为： 1）需求空间犹存：2019 年我国石膏板行业尚未见顶，渗透率仍有提升空间； 2）周期性弱化：随着 2011 年北新建材市占率提升到 50%， 2011 年以后北新石膏板 单平毛利 整体稳 中有升，周期性弱化； 3）龙头竞争优势显著：北新的 成本 +渠道构建强护城河，品牌升级持续 ： 4）强自由现金流奠 定 价值底 ：通过保守的DCF 参数假设，计算悲观 情景 下 北新建材 每股价值为 16.6 元。 我国石膏板需求尚未见顶，渗透率仍有提升空间 动态看，参考日本石膏板产量数据，日本石膏板产量 1997 年见顶（ 6.9 亿平），显著滞 后 房屋 新开工面积 两个高点： 1972-1973 年（平均 2.6 亿平）和 1989-1990（平均 2.8 亿平）；美国石膏板出货量 2005 年见顶（ 34.6 亿平），显著滞后上一轮私人住宅新开工高点： 1985-1986 年。静态对比， 2014年，我国人均石膏板使用量仅为 2.5 平方米，而 日本 和美国这一数字分别为 4.2 和 6.4 平方米 。我们认为目前我国石膏板渗透率仍有提升空间，整体需求尚未见顶。 随着行业集中度提升，北新 2011 年后周期性弱化 根据国家统计局数据，我国 石膏板产量从 2002 年的 1.73 亿平方米增长到2014 年的 34.44 亿平方米， CAGR 达 28.3%，高于 房屋竣工面积 复合增速 （ CAGR 为 12.8%） 。 石膏板产量 与 竣工面积呈较强相关性， 2011 年以前北新毛利率和建筑竣工面积相关度高，但 自 北新建材 2011 年市占率提升到 50%后 ，在需求增速逐渐趋缓的情况下，毛利率 整体 实现稳中有升， 且在 2015 和 2018 年两个相对需求低点， 石膏板业务 单平毛利依然平稳，体现公司周期性弱化 。 北新建材：成本 +渠道构建强护城河，产品结构升级持续 石膏板兼具工业品和消费品属性，北新建材通过抢占最优生产基地位置 /自供部分护面纸 /技术创新降低单耗 等方式 奠定强成本优势 ， “自建 +收购”提升市占率；同时通过多品牌 +区域定价战略：高端品牌价格基本稳定，保证利润，低端品牌价格定于小厂盈亏平衡线左右，从而抢占市场份额 ； 加大新品研发，提升中高端品牌占比，从而提升综合单平净利，弱化公司周期性。若未来 行业 提标能够落实，将对提升公司市占率（产能利用率 提升 ）及单平净利（同款产品厚板 单位平米 终端售价高约 1 元）有较大积极作用。 增长来源：增量渗透率提升、存量更新换代、 海外突破 、龙骨销售 我们认为北新未来存在四大增长来源： 1）国内增量竣工面积随着装配式建筑渗透率提升，石膏板隔墙用量有望提升； 2）存量石膏板翻新需求有望从2019 年起迎来快 速增长期； 3） 加大 海外 产能布局 ，集团 渠道 协同效应有望发挥； 4）创新龙骨 OEM 经营模式，轻资产模式实现龙骨销售收入快速增长。 公司石膏板业务 IRR 高，回收期短，自由现金流创造能力强，保守的 DCF 参数假设下（销量缓慢增长 /不考虑品牌升级 /产品提标等），计算悲观情景下北新建材每股价值为 16.6 元，奠定公司价值底。 风险提示： 需求增长弱于预期，产能利用率下降超预期 。 (21)(10)2142518-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06(%)建材 其他建材 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 石膏板行业：集中度提升，周期性弱化 . 5 石膏板行业产量与竣工相关度高，长期看来仍有空间 . 5 参考美日发展经验，石膏板行业需求与宏观相关度较高 . 7 北新建材占据 50%+市场份额，周期性减弱 . 11 北新建材：成本 +渠道构建强护城河，品牌升级持续推进 . 14 北新占据最优产地，成本优势无可替代 . 14 提标可期，改善供需格局，单方净利提升可期 . 17 多品牌 +区域定价策略，产品持续升级，单方净利提升可期 . 19 增长来源：增量渗透率提升、存量更新换代、海外突破、龙骨 . 23 装配式建筑普及带动增量渗透率提升 . 23 国内存量建筑中石膏板需求有望迎来较快增长期 . 24 海外空间广阔，集团协同可期 . 25 创新龙骨经营模式，有望提供新的增长点 . 27 估值： DCF 结果显示北新建材价值底 . 29 石膏板项目高 IRR 决定公司高 ROE . 29 自由现金流创 造能力强， DCF 结果显示价值底 . 31 历史复盘，公司业绩是股价未来上升催化来源 . 32 风险提示 . 34 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 我国石膏板产量、增速及累计房屋竣工面积增速比较 . 5 图表 2： 石膏板产量增速与竣工面积增速呈较强正相关性 . 6 图表 3： 我国单位竣工面积石膏板使用量不断提升 . 6 图表 4： 我国人均石膏板使用量不断提升 . 6 图表 5： 2014 年中日单位建筑面积对应石膏板产量对比 . 7 图表 6： 2014 年中美日三国人均石膏板消费量对比 . 7 图表 7： 美国石膏板出货量及同比增速 . 7 图表 8： 美国石膏板出货量同比增速与新开工同比增速高度相关 . 8 图表 9： 美国主要石膏板生产企业产能分布（ 2016 年） . 8 图表 10： 日本石膏板产量及同比增速（ %） . 9 图表 11： 日本石膏板产量与房屋新开工面积相关性高，单位新开工面积石膏板产量提升. 10 图表 12： 吉野工厂分布 . 10 图表 13： 2010 年我国石膏板行业竞争格局 . 11 图表 14： 2016 年我国石膏板行业竞争格局 . 11 图表 15： 公司生产线覆盖全国 22 个省（截至 2018 年底） . 11 图表 16： 北新产能和产能利用率变化 . 12 图表 17： 公司在全国多省份生产线分布情况（截至 2018 年底） . 12 图表 18： 公司石膏板销量与房屋竣工面积增速比较 . 12 图表 19： 公司石膏板毛利率和石膏板销量增速 . 12 图表 20： 2015 和 2018 年销售增速放缓背景下，单平毛利基本稳定 . 12 图表 21： 截至 2018 年底北新建材在产产能和在建、待建产能 . 13 图表 22： 截至 2018 年底龙牌、泰山在建及在建生产线数量 . 13 图表 23： 石膏板生产工艺 . 14 图表 24： 北新建材石膏板成本构成和原材料来源 . 14 图表 25： 2018 年公司石膏板生产细分成本 . 15 图表 26： 2015-2018 年公司成本构成 . 15 图表 27： 2014-2017 年脱硫石膏产量、综合利用量和综合利用率 . 15 图表 28： 2014-2017 年北新建材石膏消耗量和占比 . 15 图表 29： 2017 年以来进口废纸相关政策 . 16 图表 30： 2014 年以来国内、进口废纸均价及废纸进口量（右轴） . 16 图表 31： 2014 年以来公司在节约成本上的技术进步 . 17 图表 32： 1996-2016 年泰山石膏纸面石膏板护面纸单耗 . 17 图表 33： 1996-2016 年泰山石膏纸面石膏板护面纸单耗 . 17 图表 34： 日本石膏板厚度变化情况 . 18 图表 35： 厚板石膏板隔墙优势 . 18 图表 36： 2019 年 7 月泰山和龙牌价格 . 19 图表 37： 泰山石膏品牌 . 19 图表 38： 2018 年地产 500 强首选石膏板供应商品牌前十名 . 20 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 39： 2019.7 上海主流石膏板规格各品牌单平价格（不含税价，不含运费） . 20 图表 40： 2019.7 上海北新建材各品牌单平方米价格 . 21 图表 41： 龙牌和泰山石膏近年来开发的高端产品 . 21 图表 42： 泰山石膏子公司和销售网络 . 22 图表 43： 我国 2018 年房屋竣工面积结构 . 23 图表 44： 我国 2018 年商品房竣工面积结构 . 23 图表 45： 日本建筑结构分布 . 23 图表 46： 近两年装配式建筑相关政策 . 24 图表 47： 2018 年圣戈班收入结构（按区域） . 25 图表 48： 2017 年圣戈班终端需求结构（按下游） . 25 图表 49： 2009 年之后的石膏板有望逐步进入翻新需求 . 25 图表 50： 2018 年公司海内外销售收入占比 . 26 图表 51： 2018 年 Saint-Gobain 分地区销售收入占比 . 26 图表 52： 2017 年 USG 分地区销售收入占比 . 26 图表 53： 2016 年 Knauf 分地区销售收入占比 . 26 图表 54： 中材国际收入结构 . 27 图表 55： 轻钢龙骨吊顶图示 . 27 图表 56： 轻钢龙骨墙体图示 . 27 图表 57： 轻钢龙骨收入及同比增速 . 28 图表 58： 轻钢龙骨毛利 及毛利率 . 28 图表 59： 2014-2018 年北新建材内部达到“六星标杆企业”业绩要求的公司数 . 29 图表 60： 2015 年以来北新建材对外投资项目、预计 IRR、投资额和项目工期 . 30 图表 61： 2014-2018 年北新 建材 ROE, ROIC . 30 图表 62： 悲观情景假设下的单平毛利变化 . 31 图表 63： 北新建材每股价值测算（悲观情景假设） . 32 图表 64： 北新建材股价超额收益与公司单季度利润增速 . 33 图表 65： 北新建材股价超额收益与地产销售增速 . 33 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 石膏板行业：集中度提升，周期性弱化 石膏板行业产量与竣工相关度高，长期看来仍有空间 我国石膏板行业 2002-2014 年高速发展 ，现已进入平稳扩张期 。 纸面石膏板是以电厂脱硫石膏为主要原料制成的 一种材料 ， 作为一种 新型轻质板材 ，具有质轻、节能、保温、防火、环保及“会呼吸”等 优点 ， 在欧美发达国家的建筑上得到广泛的应用 。 1978 年建成了我国自主研发的第一条 年产 400 万 平方米 纸面石膏板自动化生产线，为我国纸面石膏板工业的发展奠定了基础。 21 世纪以来，随着 石膏板生产技术的进步， 基础建设与地产行业的 投资快速 发展 以及石膏板使用渗透率的提升 ， 我国石膏板行业 2002-2014 年高速发展。根据新型建筑材料 （文章编号： 1001-702X（ 2007） 08-0001-04） ， 90 年代末我国纸面石膏板实际销量在 1.0 亿 平方米 左右 ，根据国家统计局数据，我国 石膏板产量从 2002年的 1.73 亿平方米快速增长到 2014 年的 34.44 亿平方米，年复合增速达 28.3%，高于 房屋竣工面积 复合增 速 （ CAGR12.8%） 。 2015 年 开始， 随着房屋竣工面积增速的逐渐放缓 ，石膏板产量也放缓，根据国家统计局 2015年 1-10月，我国石膏板产量同比增速仅有 3.4%，近几年行业产量增速有所回落，已进入平稳扩张期 。 图表 1： 我国石膏板产量、增速及累计房屋竣工面积增速比较 资料来源： Wind、华泰证券研究所 注：国家统计局最新石膏板产量数据仅更新到 2015 年 10 月 石膏板产量增速与 我国 竣工面积增速呈较强正相关性 。 根据 山东省建筑材料工业设计研究院研究 ， 石膏板属于装饰材料，目前主要应用于吊顶和隔墙装修工程中，其中，国外主要运用于隔墙中，占比为 80%，用于吊顶不到 20%；而国内石膏板吊顶用占比在 70%以上，只有不到 30%用于隔墙。 根据北京欧立信调研中心，目前石膏板住宅领域需求占 3-4 成，非住宅领域需求占 6-7 成 。 随着消费升级，石膏板的使用呈现高端化的趋势，特别是在公共设施装饰装修中，高端产品的使用比例会大幅度增加 ，同时随着装配式建筑的普及，石膏板在住宅中的应用比例也有所提升 。 历史上看， 1）石膏板产量与房屋建筑竣工面积高度相关，但增速始终位于房屋建筑竣工面积上 方，反映出渗透率不断提升； 2）石膏板产量与非住宅商品房的相关度高于住宅商品房的相关度，也反应出目前我国石膏板主要用于非住宅的现状。 -10%0%10%20%30%40%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014（万平方米） 石膏板产量 石膏板产量同比增速累计房屋竣工面积同比增速行业 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 2： 石膏板产量增速与竣工面积增速呈较强正相关性 资料来源： Wind、华泰证券研究所 单位竣工面积以及人均石膏板使用量不断提升，但与美日相比仍存在较大差距。 我国单位竣工面积石膏板使用量从 2002 年的 0.16 平方米提升至 2014 年的 0.81 平方米，年均复合增长率达 15%。但与美日等发达国家相比，仍有较大提升空间。根据中国建材联合会石膏建材分会、日本石膏协会相关数据测算， 2014 年我国单位竣工面积石膏板用量为 0.81平方米，日本单位新开工面积使用量则接近 4平方米（但日本存量建筑石膏板用量占比高，预计超过 50%， 目前算法会高估单位新开工面 积使用量 ）；从人均石膏板使用量来看， 2014年，日本人均石膏板使用量为 4.2 平方米，美国高达 6.4 平方米， 我国仅为 2.5 平方米，单位竣工面积及人均石膏板使用量仍存在一定提升空间。 图表 3： 我国单位竣工面积石膏板使用量不断提升 图表 4： 我国人均石膏板使用量不断提升 资料来源： Wind、华泰证券研究所 注：采用房屋建筑竣工面积计算 资料来源： Wind、华泰证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014石膏板产量同比增速 商品房住宅竣工面积同比增速商品房非住宅竣工面积同比增速 房屋建筑竣工面积同比增速0.16 0.17 0.22 0.34 0.40 0.47 0.50 0.63 0.67 0.58 0.59 0.67 0.81 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014（平方米）0.1 0.2 0.2 0.4 0.5 0.7 0.8 1.2 1.4 1.4 1.6 2.0 2.5 0.00.51.01.52.02.53.02002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014（平方米）行业 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 5： 2014 年中日单位建筑面积对应石膏板产量对比 图表 6： 2014 年中美日三国人均石膏板消费量对比 注： 因 中国 目前石膏板主要用于吊顶， 采用竣工面积 更合适；而 日本 石膏板主要用于隔墙，同时出 于数据可得性考虑， 采用新开工面积 计算 资料来源：日本石膏协会、 Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、日本石膏协会、中国建材联合会石膏建材分会、华泰证券研究所 参考美日发展经验，石膏板行业需求与宏观相关度较高 美国石膏板消费量进入成熟期 。 1991-2005 年美国石膏板出货量从 17.1 亿平方米增长到34.6 亿平方米， CAGR 高达 5.2%，主要靠渗透率提升 。 2007-2009 年因为金融危机的影响，石膏板行业出货量迅速下滑 15%/18%/27%， 随后几年 石膏板出货量有所恢复，到 2018年出货量大致回升到 23.6 亿平方米。 图表 7： 美 国石膏板出货量 及同比增速 资料来源： US Gypsum Association、华泰证券研究所 美国 石膏板消费与房屋新开工情况相关度较高，与宏观经济环境相关度也较高。 采用私人住宅新开工套数模拟美国地产新开工增速，发现石膏板出货量同比增速与新开工增速基本一致，明显下滑的年份包括： 1991 年（美国经济衰退）以及 2007-2009 年（全球金融危机）。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5中国 日本（平方米）01234567中国 美国 日本（平方米）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035401982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(亿平方米 ) 石膏板行业出货量（亿平方米） 石膏板出货量同比增速 %行业 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 8： 美国石膏板出货量同比增速与新开工同比增速高度相关 资料来源： US Gypsum Association、 Wind，华泰证券研究所 美国石膏板行业呈现寡头垄断竞争格局。 根据 中国建材报（ 2017-4-27） ， 2016 年全球石膏板产能为 127.28 亿平方米 /年，美国石膏板产能约为 36.26 亿平方米 /年，占全世界份额28%。美国石膏板行业呈现寡头垄断的竞争格局，共 7 家石膏板主要生产企业， 分别是：USG、 National Gypsum、 Georgia-Pacific、 CertainTeed Gypsum、 American Gypsum、Continental Building Products（ CBP）和 PABCO。 图表 9： 美国主要石膏板生产企业产能分布（ 2016 年） 资料来源：中国石膏板协会、华泰证券研究所 根据日本石膏协会、日本国土交通省数据 ， 石膏板 产量 与新开工房屋面积 和宏观经济增速的相关度 较高 。 1） 石膏板 使用环节接近竣工阶段，新开工增速大约领先竣工增速 1 年，随着建筑工期缩短，该时滞可能缩短， 历史上看，日本 石膏板 产量 与 房屋新开工面积相关度较高，拐点基本滞后一年，且 2000 年以来同步性有所提升。 2）由于渗透率逐步提升，历史上看，石膏板产量同比增速的变动 比 新开工面积 同比 增速变动要平滑， 2009 年以来渗透率（单平新开工面积对应的石膏板 产量 ）基本稳定在 3.8 平方米附近。 3）具体来看，日 本 房屋 新开工面积增速历史 上有五个低点，分别是： 1974&1975 年（ -28%&+6%， 1974年第一次石油危机）、 1980-1981 年（ -13%&-6%， 1979 年第二次石油危机）、 1991（ -10%，广场协议后日本经济增长明显放缓）、 1997-1998 年（ -15%&-12%， 1998 年亚洲金融危机）、 2009 年（ -27%， 2009 年全球金融危机）；而对应石膏板 产量 同比增速来看，也对应着 5 个低点： 1974&1975 年（ -14%&-18%）、 1981 年（ -9%）、 1991 年（ -2%）、 1998年（ -22%）、 2009 年（ -15%）。根据调研，目前日本石膏板需求中 50%和存量需求相关，预计以后和新开工的相关性可能减弱。 -4%-2%0%2%4%6%8%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018石膏板出货量同比增速 私人住宅新开工同比增速美国 GDP实际增速（右轴）American Gypsum8%CBP9%CertainTeed Gypsum14%Georgia-Pacific17%National Gypsum21%USG27% PABCO4%行业 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 根据日本石膏协会 、日本国土交通省 数据， 从 单平 新开工面积对应 石膏板产量 看，经历 五个阶段： 1） 1956-1965：渗透率快速提升， 新 开工面积快速增长： 单位新开工面积对应石膏板产量迅速提升，从 0.27 平方米提升到了 1.15 平方米，同期新开工房屋面积也快速增长，从0.4 亿平方米提升到 1 亿平方米， CAGR 达 11%； 2） 1966-1978：渗透率基本稳定，新开工面积快速增长： 单位新开工面积对应石膏板产量基本稳定，在 1.03 平方米左右波动，同期新开工房屋面积快速增长（ 1966-1978 年 CAGR为 6%），到 1978 年新开工房屋面积为 2.3 亿平方米，推动了石膏板总产量的快速增长； 3） 1979-1997：渗透率快速提升，新开工面积基本稳定，存