兴澄特钢专题报告：中国特钢核心资产，未来规模、盈利弹性可期.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 45 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 行业专题研究 |钢铁 2019 年 8 月 18 日 证券研究报告 Table_Title 兴澄 特钢专题报告 中国特钢核心资产 ， 未来规模 、盈利 弹性 可期 Table_Author 分析师： 李莎 分析师： 刘洋 SAC 执证号： S0260513080002 SFC CE.no: BNV167 SAC 执证号： S0260519060002 020-66335140 021-87570852 lishagf gzlygf 请注意，刘洋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点： 根据 2019 年 7 月 18 日发布的大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿），大冶特钢拟以发行股份形式购买泰富投资、江阴信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰及江阴信富合计持有的兴澄特钢 86.50%股权。我们将对兴澄特钢进行深度研究，进一步理解兴澄特钢的核心价值，并基于此 分析本次交易的内在意义。 一、 兴澄特钢： 棒材为核心产品、 18 年贡献 29%营收和 50%毛利，产品定位高端、议价能力强 兴澄特钢是国内最大的特钢生产企业，最终控制人为 财政部 。 从 主营业务看， 根据 大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿） ， 兴澄特钢 坐拥江阴、青岛、靖江、湖北四大生产基地， 2018 年炼钢产能1242 万吨、营收 654 亿， 棒材贡献 29%营收、 50%毛利； 2018 年吨钢售价同比增 18%至 5011 元， 棒材吨钢售价高于 行业 均值 7%， 成本转移能力 较 强。 与国外特钢龙头相比， 根据神户制钢官网 、大冶特钢年报、 大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿） ，与神户制钢相比， 2018 年公司粗钢产量、营收规模是 神户制钢的 1.7、 1.4 倍，产品定位相当，吨钢营业利润更高、更稳； 与国内大冶特钢相比， 2018 年公司销量、营收是大冶特钢的 4.3、 5.2 倍，产品更加多元，吨钢毛利、毛利率更高。 二、 规模弹性： 外部并购、内部整合，四大基地协同发展，沿江、沿海战略支撑扩张空间 多视角观察，兴澄特钢 未来规模弹性或可期待。 2017 年 来 兴澄特钢 进行了一系列的外部收购和内部整合。 外部收购方面， 根据 大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿） ， 兴澄特钢 2017、 18 年相继收购青岛、靖江板块，新增炼钢产能 420 万吨。收购后的青岛、靖江板块经营显著改善，均实现扭亏为盈。 内部整合方面， 根据 大冶特钢发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿） ， 兴澄特钢 于 2017-18 年 完成对中信特钢旗下 17 家企业内部资产整合，形成从原材料到产品、延伸加工、终端服务的完整特钢产业链 。目前我国特钢行业集中度仍偏低， 中信特钢集团“沿江、沿海”的发展战略规划 将支撑 兴澄特钢 未来扩张的空间，预计未来并购将持续。 三、 盈利 弹性： 质量为本、规模为盾、研发为矛，螺旋强化竞争优势、高效转化为盈利能力 多视角观察， 兴澄特钢 均具备盈利持续性。从产品质量看， 根据中国特钢企业协会、钢联数据， 兴澄特钢 产品质量等级品率位于特钢业前列，同类产品售价高于市场，享有 15-20%品牌溢价率； 兴澄特钢 服务于国际一线制造企业，客户产品敏感性低。 从产品规模看， 兴澄特钢 具备 3000 多品种、 5000 多规格，产品线丰富，可满足下游企业整体性需求；同时，根据大冶特钢 发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿） ， 兴澄特钢 在 高端轴承钢、汽车用钢、海洋系泊链、矿用链条、连铸大圆坯等产品 拥有较高市场份额，规模效应将持续转化为盈利能力 。从研发产出看 ， 兴澄特钢 2016-2018 年每年专利增量均超过 100 件， 2018 年研发人员人均专利 1.4 件，显著高于国内 大冶特钢、抚顺特钢。 兴澄特钢 产品迭代相当快，通过不断推陈出新保持市场份额。根据中国特钢工业协会数据， 兴澄特钢 近五年新产品产量、产值占比分别在 50%、 55%左右，显著高于同业平均水平。 四、结论 ：如若收购完成，中国特钢核心资产将实现整体上市，特钢行业兼并重组或拉开序幕 从兴澄特钢的核心价值看： 我们 认为 可以总结为“高企业定位、高创新效率和高盈利能力”的“三高”价值 。 从 本次交易的内在意义 看： 对大冶特钢 ， 本次交易后 兴澄特钢将作为控股子公司纳入上市公司合并报表范围之内，大幅减少上市公司与兴澄特钢之间的关联交易， 将有效避免两者 之间的 同业竞争问题，有利于保障上市公司及全体股东的利益 ； 对中信特钢， 本次交易后 中信集团特钢 资产在 A 股实现整体上市，在 A 股的资产证券化水平将大幅提升，利用资产、品牌、渠道资源及经营管理的有效协同，可以充分激发经营潜力，进一步提升利润水平，实现国有资产保值增值 ； 对 国内 特钢行业 ， 本次交易 后，上市公司特钢产能将达 1300 万吨，成为全球范围内规模最大、品类最全的专业化特钢生产企业。同时，未来上市公司可以借助于资本平台拓宽融资渠道，通过多种方式开展行业整合。 国内 特钢行业兼并重组空间仍然较大，本次交易或将拉开特钢行业兼并重组进程的序幕。 五、 风险提示 宏观经济及特钢行业景气度超预期下滑；兴澄特钢兼并重组进程不及预期；特钢行业竞争超预期加剧。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三钢闽光 002110.SZ CNY 7.97 2019/4/2 买入 15.39 2.37 2.53 3.36 3.15 1.00 0.84 27.8 25.0 方大特钢 600507.SH CNY 8.28 2019/8/16 买入 12.18 1.63 1.82 5.08 4.55 2.39 1.65 26.8 23.0 久立特材 002318.SZ CNY 6.76 2019/3/20 买入 9.80 0.49 0.50 13.80 13.52 7.60 6.85 11.5 10.6 鞍钢股份 000898.SZ CNY 3.14 2019/3/22 买入 7.78 0.88 0.91 3.57 3.45 2.75 2.37 11.3 10.4 马钢股份 600808.SH CNY 2.67 2019/3/25 买入 5.47 0.72 0.78 3.71 3.42 1.68 1.15 16.5 15.7 南钢股份 600282.SH CNY 3.00 2019/3/25 买入 5.53 0.82 0.85 3.66 3.53 2.05 1.84 20.3 18.6 韶钢松山 000717.SZ CNY 3.75 2019/3/31 买入 7.10 1.00 1.05 3.75 3.57 2.01 1.38 28.1 23.8 重庆钢铁 601005.SH CNY 1.86 2019/4/1 增持 2.67 0.14 0.15 13.29 12.40 5.97 4.79 6.3 6.2 华菱钢铁 000932.SZ CNY 4.15 2019/8/18 买入 5.94 1.18 1.11 3.51 3.73 1.89 1.87 23.9 19.4 山东钢铁 600022.SH CNY 1.49 2019/4/4 买入 2.48 0.22 0.25 6.77 5.96 3.79 3.06 10.9 10.6 新兴铸管 000778.SZ CNY 3.86 2019/4/7 买入 7.00 0.42 0.45 9.19 8.58 4.35 3.88 7.5 7.5 新钢股份 600782.SH CNY 4.40 2019/4/26 买入 8.46 1.30 1.34 3.39 3.27 2.15 1.62 18.4 16.5 河钢股份 000709.SZ CNY 2.56 2019/4/27 买入 4.13 0.26 0.27 9.85 9.48 5.01 4.72 4.9 4.9 宝钢股份 600019.SH CNY 5.84 2019/4/28 买入 9.10 0.75 0.77 7.79 7.59 3.95 3.64 9.1 9.1 首钢股份 000959.SZ CNY 3.33 2019/4/28 买入 5.44 0.27 0.51 12.33 6.53 6.83 4.75 5.7 9.6 常宝股份 002478.SZ CNY 5.63 2019/6/19 买入 8.32 0.65 0.77 8.66 7.31 3.91 3.04 14.1 14.9 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 目录索引 前言：兴澄特钢的核心价值及大冶特钢拟收购 兴澄特钢的内在意义？ . 7 一、兴澄特钢：棒材为核心产品、 18 年贡献 29%营收和 50%毛利，产品定位高端、议价能力强 . 10 （一）股权结构：泰富投资为第一大股东，财政部为公司实际控制人 . 10 （二）主营业务：拥有四大生产基地、炼钢产能 1242 万吨，棒材贡献 29%营收、 50%毛利，议价能力强 . 10 （三）兴澄特钢 VS 神户制钢： 2018 年营收和产量规模是日本神户制钢的 1.7 和 1.4倍，产品定位相当，盈利能力更强 . 17 （四）兴澄特钢 VS 大冶特钢： 2018 年销量和营收是大冶特钢的 4.3 倍和 5.2 倍， 产品更为多元，吨钢毛利、毛利率更高 . 18 二、规模弹性：外部并购、内部整合，四大基 地协同发展，沿江、沿海战略支撑扩张空间. 21 （一）外部并购： 17-18 年相继并购青岛特钢和靖江特钢，利用集团资金和协同优势提升竞争力和盈利能力 . 22 （二）内部整合：完成对中信特钢旗下 17 家企业内部资产整合，形成从原材料到产品、延伸加工、终端服务的完整特钢产业链 . 26 （三）扩张战略：特钢行业并购空间广阔、 “沿江沿海”以及“精品 +规模 +服务”发展战略锚定未来扩张蓝图 . 28 三、盈利弹性：质量为本、规模为盾、研发为 矛，螺旋强化竞争优势、高效转化为盈利能力 . 31 （一）质量优势转化：质量等级品率领先、同品类溢价率达 15-20%，服务于品质要求高、成本敏感度低的高端客户 . 31 （二）规模优势转化：种类多、规格全、规模大，通过降低过程成本、提升质量控制能力来获得高市占率和高毛利 . 33 （三）研发优势转化：雄厚研发基础、较高研发投入和转化率驱动高水平的产品迭代速率，不断进军高毛 利蓝海 . 35 四、财务分析： 2018 年盈利能力及现金流跃升，偿债能力有待改善 . 38 （一）盈利能力：受益于行业景气度提升及 并购整合， 2017 年以来兴澄特钢盈利水平持续向好 . 38 （二） 营运能力：外延并购小幅影响营运能力，但仍较为稳定、可控 . 39 （三）偿债能力：并购扩张致 2018 年资产 负债率达 69%，流动资产对流动负债的覆盖能力欠佳 . 40 （四）现金流：经营活动现金流入质量在 2017 年后显著提升 . 41 五、结论：如若收购完成， 中国特钢核心资产将实现整体上市，特钢行业 兼并重组或拉开序幕 . 42 六、风险提示 . 43 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 图表索引 图 1：泰富投资为兴澄特钢第一大股东，持股比例 90%，财政部为公司实际控制人. 10 图 2：兴澄特钢主要产品生产工艺流程图 . 11 图 3： 2017 年以来兴澄特钢粗钢产能大幅增长，产能利用率高位波动上升 . 12 图 4： 2019Q1 兴澄特钢产销率为 86%，与 2018 年基本持平、较 2017 年提升 3PCT. 12 图 5： 2017-2018 年外延并购和内部整合助兴澄特钢营收规模显著增长 . 13 图 6：旧口径下， 2009-2016 年兴澄特钢钢板营收占比逐年提升，合结钢和特钢坯逐年下降 . 14 图 7：新口径下，合金钢棒材营收占比最高， 2017、 2018 年分别达 25%、 29%. 14 图 8：从整体看，兴澄特钢吨钢售价趋势上与特钢价格保持一致，但变动幅度整体滞后反映（单位：元 /吨） . 14 图 9：从结构看， 2017、 2018 年钢管、棒材产品吨钢售价高于公司平均售价（单位：元 /吨） . 14 图 10：以旧口径观察， 2009-2016 年合结钢和轴承钢毛利占比最高， 2016 年合计占比达 65%（单位：亿元） . 15 图 11：以新口径观察， 2017-2018 年合金钢棒材贡献主要毛利，毛利占比合计分别达 47%、 50%（单位：亿元） . 15 图 12： 2009-2019Q1 兴澄特钢毛利率呈波动上升趋势，且除部分年份外，整体反向于综合钢价指数 . 16 图 13：兴澄特钢合金棒材产品的毛利率远高于其他产品， 2018 年高出公司平均毛利率近 9PCT . 16 图 14： 09-16 年兴澄特钢吨钢毛利基本稳定在 500-600 元 /吨区间， 17 年后受益于行业景气度提升加速向上 . 16 图 15：兴澄特钢合金棒材 产品的吨钢毛利远高于其他产品， 2018 年高出公司平均吨钢毛利 40%（单位：元 /吨） . 16 图 16： 2017 年开始兴澄特钢粗钢产量开始超越神户制钢（单位：万吨） . 17 图 17： 2017 年开始兴澄特钢营业收入开始超越神户制钢（单位：万元） . 17 图 18： 2018 年兴澄特钢吨钢售价较神户制钢仅低 6%左右，产品定位基本相当（单位：元 /吨） . 18 图 19： 2009-2018 年，兴澄特钢吨钢营业利润整体高于神户制钢，且相对更为稳定（单位：元 /吨） . 18 图 20： 2018 年棒材产品贡献兴澄特钢 29%营收 . 19 图 21： 2018 年棒材产品贡献大冶特钢 87%营收 . 19 图 22：兴澄特钢吨钢售价显著高于大冶特钢，产品定位更为高端（单位：元 /吨）. 19 图 23： 2009-2018 年，兴澄特钢吨钢毛利显著高于大冶特钢且差距波动扩大（单位：元 /吨） . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 图 24： 2009-2018 年，兴澄特钢毛利率显著 高于大冶特钢， 2018 年差距在 4PCT. 20 图 25：兴澄特钢旗下共有 21 家一级子公司，其中 20 家为 100%控股 . 21 图 26：收购完成后， 2018 年青岛特钢利息费用同比下降 45%，长期借款平均利率由 5.34%下降为 4.93% . 23 图 27：收购完成后， 2018 年青岛特钢资产负债率由 89%降至 84%，负债状况有所改善（单 位：亿元） . 23 图 28：收购完成后兴澄特钢靖江钢铁板块股权结构图 . 25 图 29：靖江特钢在合并后不到半年时间内，经营状况不断改善，实现扭亏为盈 26 图 30：外部并购和内部整合后，兴澄特钢拥有江阴、青岛、靖江、黄石四大制造基地和铜陵、扬州两大原料基地 . 28 图 31： 2018 年中信特钢、太钢集团和南京钢铁的特钢粗钢产量占全国前三位，中信特钢占比最高，达 9.4% . 29 图 32： 2016-2018 年国内特钢 CR5 分别仅为 34.1%、 29.9%和 32.9%， CR3 分别仅为 26.0%、 22.9%和 25.1%. 29 图 33：兴澄特钢钢材质量等级品率连续多年位于特钢行业前列 . 31 图 34： 2018 年兴澄特钢同类产品售价均高于国内均价，品牌溢价率在 15-20%之间（单位：元 /吨） . 31 图 35：兴澄特钢的轴承、汽车、能源三大行业主要客户：国际知名品牌为主，定位高端，成本敏感性较低 . 32 图 36：大冶特钢的轴承、汽车、能源三大行业主要客户：国内品牌为主，定位中端，成本敏感性较低 . 32 图 37： 2014-2018 年兴澄特钢应收账款周转率均值达 41.3，均值仅次于南钢股份. 33 图 38：汽车零部件涉及多个特钢品种、规格，兴澄特钢品种多、规格全，能够满足零部件厂商多钢种采购需求 . 34 图 39：全口径统计， 17 年兴澄特钢轴承钢市占率达 22% . 34 图 40：兴澄特钢在高端产品领域市场份额更高 . 34 图 41： 2017-2018 年兴澄特钢研发投入大幅领先竞争对手（单位：亿元） . 35 图 42： 2017-2018 年兴澄特钢人均研发投入远超竞争对手（单位：万元 /人） . 35 图 43： 2015 年后兴澄特钢每年新增专利数量逐年增长， 2016 年开始连续三年获得年均 100 项以上的新增专利 . 36 图 44：兴澄特钢人均专利数为 1.4，远高于同期大冶特钢的 0.29和抚顺特钢的 0.07，专利研发效率凸显 . 36 图 45：近五年兴澄特钢的新产品产值占比例在 50%以上，高于主要竞争对手和行业平均 . 37 图 46：近五年兴澄特钢的新产品产量占比远高于主要竞争对手和行业平均，产品迭代速率大幅领先 . 37 图 47：兴澄特钢毛利率和净利率在 2017 年见底回升， 2018 年分别达 15.55%和6.00% . 38 图 48： 2018 年兴澄特钢 ROE、 ROA 分别为 20.16%、 6.27%，双双实现大幅增长. 38 图 49： 2016 年以后兴澄特钢管理费用率大幅下降， 2017 期间费用率保持低位波动识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 . 39 图 50： 2018 年兴澄特钢吨钢财务、管理和销售费用同比分别上升 6.8%、 38.4%和下降 0.2%（单位：元 /吨） . 39 图 51： 2018 年兴澄特钢的流动资产周转情况出现好转，回升至 2.79 次，同大冶特钢为 2.75 次（单位：次） . 40 图 52： 2018 年兴澄特钢的存货周转率为 9.8 次，出现了 5 年以来的首次下降，但仍处于较为安全位置（单位：次） . 40 图 53： 2017 年后伴随着并购扩张，兴澄特钢负债总额大幅增加， 2018 年资产负债率达到 68.9%的历史高位 . 40 图 54： 2018 年公司流动比率和速动比率分别仅为 0.69 次和 0.51 次，短期偿债能力较为薄弱 . 40 图 55： 2015 年以来公司销售商品、提供劳务收到的现金净额逐年上升， 2018 更是大幅上升至 518 亿元 . 41 图 56：公司经营活动净现金流在 2015 年后逐年增长，但由于营收的更快增长，与其占比不断下降 . 41 表 1：大冶特钢拟发行股份收购兴澄特钢基本情况 . 7 表 2：大冶特钢拟发行股份收购兴澄特钢交易完成前后股权占比变动以及股份锁定承诺情况 . 8 表 3：兴澄特钢员工持股平台自有：自筹资金比例为 1： 2.87，标的资产变更登记完成日为 2018 年 6 月 19 日 .