2019中国啤酒行业投资前景研究报告.pptx

2019中国啤酒行业投资前景研究报告,前言本文是近期招商证券第八季行业研究大讲堂演讲文稿，基于招商食品饮料团 队近年啤酒行业投研框架提炼和精进，结合最新板块思考，深入剖析行业近 期热点问题，梳理行业核心逻辑及投资机会！从百威亚太招股书梳理，及华润&喜力战略合作案例出发，我们认为，啤酒 行业在存量博弈下，将从低价竞争时代进入高价竞争时代，高端化是核心驱 动，叠加产能优化，推动行业盈利确定性改善。投资维度：产业逻辑的演绎趋势确立，过程渐变，建议长线视角布局潜力龙 头、同时关注青啤机制改善。另外，当前肉制品、方便面、常温白奶、冰激凌、酒精饮料、果汁、凉茶等 子行业均逐步步入存量时代，啤酒行业的演变史对消费品研究具有较大研究 启发作用。,- 2 -,- 3 -,啤酒板块19年中报，传递什么样的信号？,青岛啤酒：解读19Q2单季30%利润高增速？高端化逻辑的兑现。Q2总销量256.4万千升，增长0.9%，主品牌二季度销量增长3.9%，吨酒价格大幅提升7.8%至3354元/千升。嘉士伯中国：19H1收入有机增长19%，量增9%，价升10%，高端产品增长9%。图：青啤上半年高端销量增长10%图：嘉士伯中国：高端增长9%,一、百威亚太上市启示录,二、一杯沧海：拐点已至，升级驱动三、啤酒战国策：大浪淘沙，合纵连横 四、商业模式：快消博弈论五、核心逻辑梳理和投资建议：高端化驱动，布局潜力龙头,目录,百威亚太招股进程梳理,7.14 公告暂缓百威亚太上市,5.10 向港交所递交招股申请,2019.4.10 百威亚太成立，4-7月进行一系列重组，为亚太公司单独上市做准备7.5 正式招股，招股价介于每股40至47港元,- 5 -,港股IPO缘何暂缓？,- 6 -,原因剖析：发行价格对应估值处于高位。百威亚太此前发售价为40-47港元，对应静态市盈率 38.5-45.2倍，对应EV/EBITDA为20.1-23.5倍，该等估值水平参照国际水平已处于 高位；增长空间争议。百威亚太作为高端和盈利标杆，当前吨酒价格及利润水平均已是 较高水平，后续增长持续性引市场争议；偿债问题。公司经营现金流充裕，偿债压力其实比较小，隐忧主要来自于与母公 司债务联系的不确定性；减值风险。商誉相对当下利润体量确实过高，招股书披露132亿美元，占总资产比 重达到51%，考验未来几年经营情况。后续：剥离澳洲资产，静观重启进度。ABI公告以160亿澳元（折合人民币777亿 元，和债务）出售给朝日集团，交易价格为CUB 2018年调整后收益EV/EBITDA 的14.9。低价剥离低成长性业务，后续有望重组亚太市场业务。,百威亚太：多国高端啤酒市场领导者,亚太地区最大啤酒集团，多个市场领先地位。2018年为亚太地区按零售额计算最大的 啤酒集团。多个市场占据领先地位，尤其在高端及超高端价格带。加码扩张高端产能。西部新兴市场(包括中国、印度、越南等）增长更强劲。不同于行 业内公司关厂去产能，百威亚太仍在积极扩张，尤其在西部市场，包括中国福建等。表：2018年在亚太多国市场高端占有率第一,图：资本开支维持增长（2018年，%）,图：资本开支/折旧+摊销比例较高（%）,- 7 -,百威百万吨级工厂投产,2015年12月，百威英博雪津有限公司在莆田涵江动建年产300万吨的新厂。2018年11月，项目一期第一阶段60万吨生产线投产。2018年12月6日，项目一期的150万吨生产线全部投产，每小时16万罐、每秒45罐 次的世界级工厂成为亚洲地区单体最大啤酒工厂。百威英博啤酒集团表示，未来将加大在福建投入，进一步建设全球单体最大的啤酒 生产基地。2017-12-6亚洲最大啤酒单体工厂百威英博雪津福建莆田投产,- 8 -,百威中国：高端霸主，盈利标杆,公司名称,18年 营收（亿元）,18年 净利润（亿元）,净利率,EBITDAMargin,主 要 啤 酒 厂 商,华润啤酒,销量吨酒价格（万千升）（元/千升）11292823,318.7,9.8,3.0%,10%,百威啤酒,700*,5000*（亚太 地区均价 5,169）,350*,约50*,14%*,32%（参考 百威亚太）,青岛啤酒,803,3267,262.3,15.6,5.9%,12%,燕京啤酒,392,2737,107.3,2.2,2.0%,12%,嘉士伯240*3400*80*11*14%,21%（参考,重庆啤酒） 注：*为预测数据,销量第三，收入第一，独占高端。按消费量计市占率16.2%，在华润与青 岛之后；按零售额计则排名第一，其次为华润与青岛。高端价格带，百威 市占率达47%。国内啤酒盈利标杆。净利率、EBITDA率显著领先，出厂单价中国啤酒行业 平均吨价的两倍。表：中国各啤酒厂商收入/盈利数据,- 9 -,百威中国如何独占高端：完成全国化+产品系列布局,- 10 -,表：百威英博目前在中国产品结构,08百威英博整合之前：连续布局及收购东北、南方等优势市场英博布局江浙沪长三角至广东珠三角的沿海一线发达地区，90年代布局南京金陵啤酒和KK啤酒、02年投资珠江啤酒、06年收购雪津啤酒；整合完成之后：确立起全产品线竞争模式高端以百威为主导，引入科罗娜、时代等高端品牌；主流以哈尔滨啤酒为全国品牌，雪津品牌作为东南地区性品牌，其他地区性品牌逐步整 合；ABI全球范围看，13年收购墨西哥最大啤酒产商莫德罗（旗下拥有知名科罗娜品牌）和15年收购SAB Miller后，全球高端啤酒霸主地位奠定；,百威中国如何独占高端：高端操作模式，费用高举高打,全球品牌拉力：中国市场固有的高端形象；,高端消费场景的渠道粘性：娱乐渠道占比显著高于行业；,高端啤酒营销操作模式：高费用率；“百威， 敬真我”；经典广告形象；中国电音节、世界 杯等,图：百威英博2018世界杯活动,图：百威英博蚂蚁经典广告,25.00 20.00 15.00 10.00,团队文化：从邓明潇（Michel Doukeris）到吉 祥（Jean Jereissati Neto），3G资本烙印。图：百威亚太销售费用率远超同行30.00,2017,2018,百威亚太,青岛啤酒,燕京啤酒,华润啤酒,- 11 -,百威VS华润：高端啤酒竞争分析,华润缘何低对价与喜力战略合作？华润以243.5亿港币为40%股权对价与喜力合作。交易完成后，喜力获得华 润啤酒控股公司CBL（华润创业旗下）40%股权，华润获得喜力大中华区 销售权、喜力0.9%股权、以及全球范围推广合作。弥补品牌高端短板，客观上加大高端啤酒竞争。图：18年8月华润和喜力战略合作框架图：18年11月华润收购喜力7家在华公司,- 12 -,百威VS华润：高端啤酒竞争分析,百威英博, 46%,- 13 -,青啤, 20%,华润, 10%,嘉士伯,10%,喜力, 4%,其他, 4%,高端现状：整体450-500万吨销量，百威超过200万吨，华润+喜力仅在 60-70万吨。百威高端销量220万吨，占比近半；远超青啤100万吨左右； 华润、嘉士伯50万吨左右；喜力不足20万吨。图：中国高端啤酒价格带市占率,百威VS华润：高端啤酒竞争分析,产品结构：华润高档占比5% VS 百威高档占比30%左右；百威在高端、超高端价格带的拉力优势明显。,中档 35%,中低档 35%,超高档终端价15元以上：脸谱、匠心营,高档5% 造,高档高终端价12-15元：马尔斯绿、晶尊 高档终端价10元：纯生,中档高终端价8-10元：SuperX 中档终端价5-8元：勇闯天涯,中档低终端价4-5元：原汁麦 主流高终端价3-4元：雪花清爽 主流终端价2-3元：冰酷低档终端价2元以下：其他低端产品,超高档3%,高档29%,中高档20%,中低档48%,终端价12元以上： 科罗娜、福佳白、铝罐,- 14 -,终端价812元：百威,中档终端价3.55元： 哈尔滨冰爽、雪津等低档终端价3.5元以下： 红石梁、KK、金士百,终端价58元： 哈尔滨冰纯,图：华润产品结构图：百威产品结构,百威VS华润：高端啤酒竞争分析,华润品牌基因桎梏：雪花成就华润，也限制高端化进程。打造全国性品牌 雪花成为行业霸主，同时也被雪花的低端属性桎梏；华润近年高端产品效果平平。近年推出脸谱、SuperX都在高费用下运行， 消费者接受度平平，19年推出匠心营造、黑狮黑啤、Marrsgreen，继续试 水；,图：百威不断扩品，产品线丰富,图：雪花大单品形象深入人心，高端产品 不断试水,- 15 -,华润喜力联姻，颠覆现有高端格局？,华润+喜力联姻：华润强渠道力，导入喜力高端品牌基因；首先在四川、辽宁、安徽、贵州等华润高市占率市场，通过华润强势渠道导入喜力；风险点：华润销售团队不熟悉对高端啤酒的操作模式，华润和喜力团队整合不确 定性；高端渠道固有品牌壁垒。,- 16 -,华润喜力联姻，颠覆现有高端格局？,- 17 -,百威有效的策略：百威英博在全球众多品牌可考虑未引进中国，知名的品牌：Bud light，德国 贝克啤酒等；高端超组合中，将个别产品降维成战术品牌缠绕对手。Eg：在基地市场福 建，百威推出200ml科罗娜，锁定10元价格带，直接缠绕喜力主品牌，留出 空间给12元价格带的百威主品牌；超高端精酿领域已超前布局。百威英博旗下ZX Venture开发与收购并行，相 继收购鹅岛、拳击猫、开吧等精酿品牌。,图：百威亚太产品线,图：百威英博毛利率引领同业,2017,2018,百威亚太,青岛啤酒,燕京啤酒,华润啤酒,10.00,15.00,20.00,25.00,图：百威销售费用率远超同业30.00,2017,2018,百威亚太,青岛啤酒,燕京啤酒,华润啤酒,行业展望：演变为高端拉锯战，行业盈利改善,华润和百威直接的竞争，可能推动行业演变 为高端拉锯战。双方在不同维度均有明显优 劣势，可能演变成互有攻守；,百威的高盈利能力受到考验，但对于行业而 言，高端化进程中必然带来盈利确定性的改 善；,路径即是：高毛利及高费用率下的竞争，渠,道低毛利及高费用率竞争，净利率逐步抬升。,2017,2018,百威亚太,青岛啤酒,燕京啤酒,华润啤酒,- 18 -,图：百威英博净利率足够高,一、百威亚太上市启示录,- 19 -,二、一杯沧海：拐点已至，升级驱动,三、啤酒战国策：大浪淘沙，合纵连横四、商业模式：快消博弈论五、核心逻辑梳理和投资建议：高端化驱动，布局潜力龙头,目录,拐点已至：5000万千升消费量见顶回落,横向对比：中国啤酒产量已是世界最大，接近世界啤酒产量25%。拐点已至：中国啤酒产量前20年快速放量，13年触及5000万千升后见 顶回落。啤酒消费习惯的改变：从豪饮到追求品质。替代性饮品推陈出新：预调鸡尾酒&酒精替代饮料。13年之后数年消费低迷：经济换挡期，消费增速放缓。,0.0,50.0,100.0,150.0,-5.0,0.0,5.0,10.0,15.0,图：啤酒及其替代性品类近年增速20.0,-10.0啤酒,果酒,烈酒,葡萄酒,-50.0预调鸡尾酒（右）,12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00,0,1,000,2,000,3,000,4,000,5,000,图：中国啤酒产量图：13年产量见顶回落6,000,2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018啤酒产量（万公升）YOY(%，右）,- 20 -,40,- 21 -,20,60,80,100,120,140,160,英国,德国,日本,美国发达国家,全球,拐点已至：中国啤酒未来展望,对标成熟市场：全球主要市场啤酒人均消费量均出现过拐点。人均GDP达到1万 美元前后，啤酒人均消费量均出现回落，行业增长逻辑主要由“量增”转为“质 升”。中国啤酒人均消费量当前约33kg，人口拐点及消费习惯改变背景下，预 计中国人均啤酒消费量拐点已经接近到来。2018全年产量4404万千升，同比微 增0.05%；中国啤酒消费量未来展望：未来数年维持在4000-4500万千升区间。图：全球人均啤酒消费量均出现过拐点（Kg/人）,01960196619721978198419901996200220082014*图中各点是各国人均GDP达到1万美元时阶段,高端化&小瓶化趋势,- 22 -,升级驱动：价格带提升是未来行业增长的主动力,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,高档中档低档,6885,- 23 -,6444,5255,4328,3422,1861,0,1000,2000,3000,4000,5000,6000,7000,8000,韩国,日本,台湾,美国,巴西,中国,结构升级驱动增长：价格带提升将是行业空间未来数年进一步打开的主要逻辑。消费端：消费习惯改变，中高端啤酒增速明显快于整体，7元及以上/L啤酒终端占比已从2003年的30%提升至2017年的60.9%。厂商：追逐利润贡献点，推动产品结构升级。中国吨酒价格：当前仅接近3000元/千升。对比世界主要发达国家和地区，具有充足提升空间。图：中国与世界主要市场及邻国吨酒零售价格对 图：中国啤酒分价格带终端销售额占比比（美元/吨）,行业空间：有望看2000亿元，未来十年5%左右复合增长,行业规模测算：当前出厂口径约1200亿元，结构升级带动有望达2000亿元。当前吨酒价格不足3000元/千升产量4400万千升行业规模1200亿。未来预计消费量回落至4000万千升：5-8年：吨酒价格4000元/千升，行业空间1600亿，CAGR4-6%。10年乐观预期：对标百威英博目前在中国的吨酒价格5000元/千升，行业空间2000亿，CAGR5%。产品结构预测：未来结构将从“圣诞树型”转为“橄榄球型”，推动吨酒价格 的提升。图：啤酒产品结构转化,- 24 -,一、百威亚太上市启示录,- 25 -,二、一杯沧海：拐点已至，升级驱动,三、啤酒战国策：大浪淘沙，合纵连横,四、商业模式：快消博弈论五、核心逻辑梳理和投资建议：高端化驱动，布局潜力龙头,目录,中国啤酒演进史：从春秋到战国,- 26 -,行业特 征,快速放量,积极调整,前期整合放量； 后期量现拐点,短中期升级驱动、产 能优化带来盈利提升， 长期看绝对寡头形成,标志事燕京成为第一 件厂商,青啤重夺第一、 华润异军突起,华润产量首先达 到千万吨级别,行业集体提价,大企业,-,利润率提升,中小企兴建万吨级别业产能,雪津、蓝剑被收 购,全国性扩张初期全国性整合完成第二集团的哈啤、 第二集团的金威、,重啤被收购,加速退出或转型,表：中国啤酒发展历史阶段划分,中国啤酒演进史：从春秋到战国,李福成19802015年任燕京啤酒董事长,金志国20012012年青岛啤酒掌门人,王群19962016年任华润啤酒总经理,19802005：春秋时代,2005至今：战国时代,春秋初期诸侯并起，燕 京成为第一厂 商,战国割据华润产量首先达到千万吨级别,春秋五霸资本运作，青 啤重夺第一、 华润异军突起,整合末期行业集体提价,侯孝海2016年至今 华润 啤酒总经理,- 27 -,中国啤酒演进史：从春秋到战国,2017至今：整合末期，短中期先看净利率提升；产能优化推进、产品结构升级；终极格局仍在推演，5-10年有望形成;,25.1,17.3,16.4,8.1,4.7,0,10,3020,40,50,60,70,80,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,图：中国啤酒行业格局：CR5超过70%华润青啤百威,燕京啤酒嘉士伯,- 28 -,行业格局：分省级市场而看,- 29 -,案例分析：青啤是如何丢掉广东市场的？,严旭北啤南征，大商制开拓华南市场。金志国时代的青 啤，“中国啤酒行业铁娘子”严旭作为全球营销总裁。营 销模式上，在华南地区推行大商制，与北方实行的深度分 销制形成分庭抗礼；打造山东、陕西、广东三大利润市场。2011年，华南销量100万吨，利润6.8亿；严旭离任，人事动荡，大商制裁撤不当，痛失华南市场。 严旭离任青啤营销总裁，孙明波兼任营销总裁一职，推行 深度分销模式。在华南市场人事动荡，对大商裁分不当， 同时华润收购金威啤酒加大直面竞争，华南市场销量巨幅 下滑，业绩由盈转亏。重新调整，重拾河山，华南市场18年扭亏为盈。黄克兴18年接任董事长，提出“提速沿黄、提振沿海、解放沿江”战略。华南市场人事重新梳理，18年销量60多万吨，吨 酒5000元/吨，盈利恢复至1个亿。,- 30 -,重点关注大容量市场及高价格带市场的份额演变,大容量市场及高价格带市场的份额演变值得重点关注。青啤山东市场（产量超过600万吨，销量预计超过300万吨）与海南市场（产 销量均在100万吨以内）市占率均达到50%以上，但由于市场容量不一样，利 润贡献度不在同一量级。广东和河南市场二者均作为销售量300万吨以上的充分竞争市场，但广东的价格带明显高于河南，所以各家厂商在广东的盈利情况明显要优于河南。图：啤酒省区市场容量和龙头市占率,- 31 -,重点关注准寡头市场的格局演变,市场格局当前核心点：CR5优势市场明确背景下，重点关注准寡头市场 的格局演变。当前更为需要关注的是江浙、河北等准寡头市场在未来数年，市场竞争演变 过程中市场份额的变化，其有望成为行业整合结束期的最后基调奠定板块。表：中国五大啤酒公司信息对比（2018年）,）,- 32 -,一、百威亚太上市启示录,- 33 -,二、一杯沧海：拐点已至，升级驱动三、啤酒战国策：大浪淘沙，合纵连横,四、商业模式：快消博弈论,五、核心逻辑梳理和投资建议：高端化驱动，布局潜力龙头,目录,商业模式：长产业链，多方博弈,快消博弈论：啤酒厂商之间的博弈：从合纵春秋到硝烟战国。厂商与经销商之间的博弈：渠道杠杆，相生共赢，周转为王。厂商-经销商与终端之间的博弈：前沿战线，步步为营。图：啤酒行业模式示意图,- 34 -,分析维度一：利润池市场举足轻重,- 35 -,基地市场贡献主要利润，对企业整体利润举足轻重。利润池市场形成需具备两点：一是市场容量100万千升以上，二是区域 市场龙头市占率至少40%以上。全国产销量最大的山东市场预计规模300万千升以上，青啤市占率75%以上；四川销售端预计170万千升市场规模，雪花市占率60%以上。 表：中国各啤酒厂商主要利润池划分,分析维度二：价格带层次分明，升级大势初起,- 36 -,当前中国啤酒价格带基本呈现出圣诞树形结构：高端及超高端：外资在高端的品牌和渠道体系运作上更为成熟。中高端：未来主要升级价格带。主流价格带：各家厂商将继续推动产品价格带上移，未来行业结构有 望形成橄榄型的结构。低端：已被主流价格带大幅替代。图：中国啤酒行业当前产品结构,分析维度三：复杂的销售渠道体系结构,行业渠道结构：即饮和流通渠道各占一半。即饮中餐饮渠道占比达到40%、娱乐等其他现饮渠道占比10%，流通渠道中KA占比10%，传统渠道占比达40%。产业链价值分配，终端高利润：在餐饮渠道,厂商、渠道和终端的议价权基本由终端主导，终端可获得产业链一 半以上的利润。在流通渠道，终端加价率在30%左右。一般经销商层面毛利率水平在10-15%，商业模式主要依靠周转效率。,图：啤酒行业渠道结构占比,30 - 40%10-15,%30%,30 - 40%10-15%100%0%15% 30% 45% 60% 75% 90% 105% 120% 135%,餐饮渠道,流通渠道,图：啤酒行业销售链各环节毛利占比（餐饮和流通）厂商渠道终端,- 37 -,其他要点：包材占成本较大，产能利用率影响盈利,啤酒行业包装成本占据一半。大麦、啤酒花、大米和水等原材料占比约20%，制 造费用占比约20%，人工及其他成本占10%。近两年包材、燃料、大麦等成本普 遍上涨，成为行业提价的直接推动诱因。,图：大麦价格持续上涨,麦芽12.3%,大米4.8%,能源 4.8%,包装物48.5%,直接人工 6.5%,制造费 用 20.7%,0%,20%40%60%80%,华润啤酒,青岛啤酒,燕京啤酒,重庆啤酒,20172016,图：青岛啤酒成本占比图：产能利用率,1,000.00,1,500.00,2,000.00,2,500.00,15/6/27,17/6/27,19/6/2,市场价:大麦:天津 市场价:大麦:南通,市场价:大麦:日照 市场价:大麦:广州,- 38 -,产能利用率提升是行业利润提升的一大关键。行业产能利用率在11年后连续下降， 当前仅在60%多。吨酒折旧一般在80-100元/吨，若未来能够推进产能优化，产 能利用率提升同时带来效率的提升（不过会存在短期的一次性费用影响）。,一、百威亚太上市启示录,- 39 -,二、一杯沧海：拐点已至，升级驱动三、啤酒战国策：大浪淘沙，合纵连横 四、商业模式：快消博弈论,五、核心逻辑梳理和投资建议：高端化驱动，布局潜力龙头,目录,原有增量路径变化，行业净利率提升,核心逻辑：存量博弈、长期拉锯、成本推动、策略转变；厂商利润诉求下拐点已至，行业净利率提升成为必然。内资的华润、青啤和燕京去年起纷纷弱化对量增的诉求，转向对销量和利润 并重考核。,50,- 40 -,10,15,20,25,30,图：全球主要大型啤酒企业EBITDA Margin对比35,2013,2014,2015,2016,2017,2018,朝日百威亚太,摩森康胜 喜力,麒麟 青岛燕京 华润,产品结构升级是未来数年持续主线,产品结构升级带动价格带提升。各家厂商合力推动中高端产品，价格带 提升有望带动吨酒价格提升。图：各品牌当前主推的中高端产品中国当前中低档啤酒（终端价格5元以下）占比仍达70%以上。若未来餐饮终端价格能实现在6-8元为主流价 格带，行业的平均吨酒有望提升至4000元/千升。图：重庆啤酒高中低端产品毛利率对比,60%50%40%30%20%10%0%,高端,中端,低端,行业盈利改善路径：毛利率提升核心驱动,盈利改善：毛利率的确定性提升，销售费用率下降具有反复性；两大核心驱动力：产品吨价提升（结构&提价）+产能优化（折旧 降低&效率提升）图：推动行业净利率提升的路径产品结构升级带动价格带提升。产能优化促进成本效率提升。行业提价有望在未来2-3年成为常态。 费 用投放更加理性，着眼品牌长期建设。利润洼地市场减亏带来的盈利提升作用将明显。,- 42 -,投资角度，为何啤酒板块近两年大幅波动？,啤酒板块估值为何持续高企？长线思维：买入确定性利润改善；短线因素：18年初提价、19年增值税降税效应的交易性计划；销量的变化？熨平波动，龙头企业底部逐步抬升图：啤酒板块指数变化情况,- 43 -,华润啤酒：结构逐步提升，产能持续优化,19年中报分析：19H1收入188.25亿元，同比增长7.2%；归母净利润18.71亿元，对应每股盈利0.58元，同比增长24.1%。销量增加2.6pcts，结构提升贡献吨价提升4.5pcts；19H1报表毛利率37.8%，提升1.9pcts，平均吨价2953元/吨，yoy+4.5%。销售 费用率15.4%，同比提升0.8pct，管理费用率10.3%，下降1.2pcts。报表口径19H1关厂一家，预计全年关厂仍将达7-10家。喜力贡献较小，后续将逐步体现。,图：华润啤酒近年工厂数量变化,图：华润啤酒近年销量与增速,98,98,91,78,0,20,40,60,80,100,120,2015,2016,2017,2018,-5.00%,-4.00%,-3.00%,-2.00%,-1.00%,0.00%,1.00%,2.00%,0,2,000,000,4,000,000,6,000,000,8,000,000,10,000,000,12,000,000,14,000,000,2014,2017,2018,20152016销量(千升）,yoy,- 44 -,华润啤酒：逻辑清晰，稳步兑现,- 45 -,19年公司重点策略：喜力合作落地，渠道二次升级联手喜力高端化加速，团队、渠道和市场融合基本完成，大部分市场已经上市喜力产品；产能优化继续，今年预计会再关闭7-10家工厂，中期预计关至60家工厂 左右；渠道二次升级持续推进，确立渠道整合及渠道完善模型，整合偏小经销 商，提高销售端效率。核心逻辑：逻辑清晰，稳步兑现长期潜力龙头，高端化及产能优化加速持续兑现。利润率展望：预计关厂在未来2-3年仍将延续，还原关厂核心利润预计仍可维持20%以上增长，逐步消化高估值。,青岛啤酒：高端化驱动利润加速，关注改革红利,19年中报分析：公司营业收入增长9.2%，归母净利润增长25.2%， 其中Q2营业收入增长7.3%，利润增长29.6%。Q2单季毛利率40.5%，大幅提升1.8pcts，高端产品持续放量，提价效应持续 显现（今年青啤1903仍有提价）、增值税降税效应体现；预计19年仍会关闭1-2个20万吨以下的小产能。图：青岛啤酒近年销量与增速图：青岛啤酒近年净利率变化,-8.00%,-6.00%,-4.00%,-2.00%,0.00%,2.00%,4.00%,6.00%,10,000,0009,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000,2014,2017,2018,20152016销量（千升）,yoy,2.00%,3.00%,4.00%,5.00%,6.00%,7.00%,8.00%,2014,2015,2016,2017,2018,wind,青岛啤酒：高端化驱动利润加速，关注改革红利,- 47 -,最新跟踪反馈：核心关注点从整体销量增长，到中高端产品销量增长。6月底压货，7月略下滑3%，年初至今整体增长3%预期；18年提价效应在19年继续体现（18年提价初期渠道补贴开始收缩），19年各区域仍在提价3%左右；19年核心看点：核心逻辑仍须看高端化带动吨价提升持续驱动成长，销量预期不宜过高，建 议布局产业长线逻辑而非紧盯短期业绩。青啤销售机制考核已市场化改革推进，今年引入麦肯锡产销改革，期待复星推动更大改革，关注内部机制理顺，思路方向改变。,青岛啤酒：高端化驱动中枢加快，持续性仍需观察,- 48 -,展望未来1-2年，公司盈利改善幅度仍受需求波动、高端竞争加剧、和机制改革停滞不前影响，高增速持续性仍需观察。高端化仍是核心逻辑，中高端持续放量使得利润增速中枢有望加快。目标价55元，对应20年35倍PE。表：青岛啤酒收入与盈利预测,注：基于8月21日数据更新,重庆啤酒：体量虽小，盈利标杆,18年营业收入34.57亿元，同增9.2%，归母净利润4.04亿元，同增22.6%，净利率11.7%；19Q1营业收入8.33亿元，同增2.53%，归母净利润0.86亿元，同增13.39%；结构提升+产能优化+内部管理效率提升，多重共振，净利率目标15%。关注资产注入，区域龙头变身西部王当下估值偏高，可持续内生增长+外部资产潜在注入利好，目前将嘉士伯中国资产注入预期已经反映部分；重点关注嘉士伯注入对价。,图：重庆啤酒近年销量与增速,图：重庆啤酒近年净利率变化,14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%,2014,2015,2016,2017,2018,-15%,-10%,-5%,0%,5%,10%,800000,850000,900000,950000,1000000,1050000,1100000,2014,2018,20152016销量（千升）,2017yoy,- 49 -,总结啤酒行业的商业模式分析，对消费品研究具有典型的借鉴意义。产业 逻辑下的多维博弈、长期竞争拉锯带来的操作极致、产品矩阵布局设 置等等，对其他行业均有参考借鉴。当前肉制品、方便面、常温白奶、 冰激凌、酒精饮料、果汁、凉茶等子行业均逐步步入存量时代，啤酒 行业的演变史具有很大研究启发作用；啤酒行业竞争从低价竞争时代进入高价竞争时代，盈利能力确定性改 善，高端化是核心驱动力。吨价提升和产能优化是未来行业利润率抬 升的核心驱动，行业费用投放在整合末期仍难言持续下降；行业整合末期，区域维度来看，龙一市占率接近40%，且与龙二差距 拉开15%，将进入较高盈利稳态阶段。投资维度：产业逻辑的演绎趋势确立，过程渐变，长线视角布局潜力 龙头、同时关注青啤机制改善。资本市场对啤酒行业等待太久，估值 长期较高，短线资金对交易性甚至主题性机会的把握，造成板块波动 较大。基于行业演绎逻辑，设定合理预期收益率，市场预期低点布局。,- 50 -,风险提示,- 51 -,行业需求不及预期；高端价格带竞争加剧；玻瓶、大麦、瓦楞纸等成本大幅上涨；税率变化影响；板块估值中枢下移。,THANKS,