金融供给侧慢牛系列报告（十三）：金融供给侧改革的逻辑.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 Table_Page 投资策略 |专题报告 2019年 9月 22日 证券研究报告 Table_Title 金融供给侧改革的逻辑 金融供给侧慢牛系列报告（十三） Table_Summary 报告摘要 ： 从 “ 金融供给侧改革 ” 到 “ 金融供给侧慢牛 ” 我们提出贴现率下行驱动 A 股“金融供给侧慢牛”，并连续发布十二篇系列报告。随着 金融供给侧改革 不断推进，市场关注度持续提升， 本文 再次 通过对金融供给侧改革三大内涵的深入解读，试图解答三个问题： 金融供给侧改革 到底是什么 ？如何 用 改革框架理解当前政策？如何影响 A 股 ？ 如何解读 金融供给侧改革 的 三大 内涵 ：调结构、促开放、防风险 ？ 金融供给侧改革 的实质 是经济增速换挡下金融资源的主动重新配置。“ 调结构、促开放 ” ： 传统经济发展方式与未来发展 需求 不匹配，需调整金融供给结构，提升资金效率 。 “ 防风险 ” ： 经济增速换挡期间，违约风险提升，需合理出清过剩金融资源和金融乱象，避免系统性风险 。 调结构 的政策逻辑 ： 先“破”而后“立” ， 着力于金融资源更高效地服务实体企业、激发“新动能” 先破 ： “堵偏门” 出清低效 、 高风险融资渠道 ； “定价重构”重建 风险溢价定价 ， 为“新经济”打好地基 。 后立 ： “调间接结构” 优化民企、中小微、“新经济”融资环境 ；“ 提直融占比 ” 加强债券和权益融资力度，进一步“开正门” 。 促开放 的政策逻辑 ：加速内外开放，引进先进经验，提高机构资金占比，加快金融市场成熟 对外开放的 政策思路为 逐步有条件地开放资本账户和金融机构 ，引入海外增量资金，加快金融市场成熟。对内开放 则致力于 拓宽 国内 金融供给端资源，优化 金融 供给结构，统一监管方式，完善 我国 金融体系。 防风险 的政策逻辑： 在经济动能转换过程中避免集中系统性风险出现 防风险 的主要思路和任务是合理出清过剩金融资源和金融乱象，降低无效杠杆，避免系统性风险。 金融供给侧改革 如何影响 A 股 ？ “金融更好地服务实体”降低 A 股贴现率驱动金融供给侧慢牛。流动性结构性改善（直接融资 科创），风险偏好提升（让市场在资源配置中发挥更大作用）； 分子端是结构性影响（高质量发展行业盈利预期改善） 。 破旧立新波折渐进 ， 金融资源“去伪存真，聚焦头部” ， “ 以龙为首 ”进一步加剧。 金融供给侧改革供需两端 受益 ， 需求端 ：“ 中国优势胜于易胜”，自主安可“科技好时光” ； 供给端 ：头部券商战略地位提升 。 核心假设风险： 经济转型不顺畅，信用风险 集中 暴露，中美关系恶化。 图 ： 调结构、促开放、防风险 数据来源：广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf Table_DocReport 广谱利率下行期的 A 股布局之道 : 金融供给侧慢牛系列报告（十二） Table_Contacts 联系人： 韦冀星 021-60750604 weijixinggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 前言 . 5 一、 金融供给侧改革是经济增速换挡下金融资源的 主动重新配置 调结构、促开放、防风险 . 6 1.1 背景 经济增速换挡，传统经济动能衰减，需大力发展新经济、新动能 . 6 1.2 “调结构”、“促开放” 传统经济发展方式与未来发展需求不匹配，需调整金融供给结构，提升资金效率 . 8 1.3 “防风险” 经济增速换挡期间，违约风险提升，需合理出清过剩金融资源和金融乱象，避免系统性风险 . 10 二 、 调结构：先“破”而后“立” . 11 2.1 先破：出清低效高风险融资渠道，重构金融风险溢价 . 11 2.2 后立：调间接融资结构，提直接融资占比 . 14 三 、 促开放：引进先进经验，加快金融市场成熟 . 16 3.1 对外开放：进一步开放资本账户，加快金融市场成熟 . 16 3.2 对内开放：引导长期资金进入，优化金融供给结构 . 17 四 、 防风险：经济动能转换过程中避免集中的系统 性风险出现 . 18 五 、金融供给侧改革 对 A 股有何影响？ . 19 5.1 大势：风险偏好提升和广谱利率下行，贴现率驱动金融供给侧慢牛 . 19 5.2 结构：以龙为首进一步加剧，金融供给侧改革供需两端（中国优势企业、自主安可科技、头部券商）受益 . 21 风险提示 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1：金融供给侧改革的三大内涵：调结构、促开放、防风险 . 5 图 2： 2000 年以来，我国 经济增速经历 2 次换挡，从高速发展转变为中高速发展 6 图 3： 2000-2007 年，加入 WTO 前后强劲的出口带动经济持续上行 . 7 图 4： 2008-2018，基建 +地产刺激政策下，宏观杠杆率快速提升支撑经济增速 . 7 图 5：我国社融增速和 M2 增速长期高于名义 GDP . 9 图 6：我国宏观杠杆率 自 2000 年以来快速提升 . 9 图 7：“去杠杆”以来，国企民企融资环境分化 . 9 图 8：小微企业融资条件也在持续恶化 . 9 图 9： 2010 年以来贷款持续流出 制造业，流入金融、租赁等行业，脱实向虚 . 9 图 10：信用债违约个数和违约总额逐年升高 . 10 图 11：金融去杠杆前上市银行同业负债规模快速上升 . 10 图 12：调结构：先“破”而后“立”，着力于金融资源更高效地服务实体企业、激发“新动能” . 11 图 13： P2P 运营平台家数和成交额迅速下行 . 12 图 14： 18 年以来非标规模显著收缩 . 12 图 15：包商银行接管事件后，中小银行同业存单发行利率明显上升，且波动性明显增大 . 13 图 16：我国绩差股退市制度尚不完善 . 13 图 17：我国上市公司占 GDP 比较低 . 15 图 18：从 18 年下半年起，我国 VC/PE 募资下滑明显 . 15 图 19：促开放：加速内外开放，引进先进经验，提高机构资金占比，加快金融市场成熟 . 16 图 20：通过沪深通、北向通进入我国股市和债市的资金快速增长 . 17 图 21： 2015.8.11 汇改后人民币汇率波动性逐步放开 . 17 图 22：防风险：合理出清过剩金融资源和金融乱象，降低无效杠杆，避免系统性风险 . 18 图 23：从“实体供给侧慢牛”到“金融供给侧慢牛”的核心驱动力演变 . 19 图 24：后金融危机时代美国利率下行期估值上行的概率仍然较大 . 20 图 25： 2002 年以来的 A 股经验表明多数情况下利率下行估值上行的反向关系成立. 20 图 26：有息 /无息负债率： A 股剔除金融（民企） . 21 图 27：有息 /无息负债率： A 股剔除金融（龙头） . 21 图 28：收入增速：民企、龙头、整体 . 21 图 29：利润增速：民企、龙头、整 体 . 21 图 30：利润率推升饮料行业 ROE 进一步抬升 . 22 图 31：休闲服务周转率改善带领 ROE 持续抬升 . 22 图 32： 外资规模已高 于主动型公墓、保险持股市值 . 22 图 33：从国际经验看我国 A 股外资持股市值占比仍然较低 . 22 图 34：并购周期回暖 . 23 图 35：科创周期开启 . 23 图 36：美国行业经济产值占比“消费下，科技上” . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 37： 美股市值变迁映射了经济转型 . 24 图 38：日本经济结构中的“金融下 ，科技上” . 24 图 39：日本市值变迁映射了经济转型 . 24 表 1： 实体供给侧改革政策引导传统经济出清 . 7 表 2： 2019 年以来， A 股因 “信息披露虚假或严重误导性陈述 ”处罚案件较多，但处罚金额均较小 . 13 表 3：信用债评价体系不完善，众多信用债违约前信用评级较高 . 13 表 4： 1950 年至 2009 年间美股经验几乎完美验证了利率下行估值上行的反向关系. 20 表 5：今年 6 月多家头部券商短融余额上限得到提升 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 Table_PageText 投资策略 |专题报告 前言 2019年 2月 22日 ， 习近平主席在政治局第十三次集体学习 中 强调，要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力，推动我国金融业健康发展 。 我们提出贴现率下行驱动 A股“金融供给侧慢牛”，并连续发布十二篇系列报告 。 本文 为 金融供给侧慢牛系列报告的第 13篇， 试图 通过深度解读 金融供给侧改革的三大内涵 “调结构”“促开放”“防风险”， 解答以下三个问题 ： 金融供给侧到底是什么？如何用金融供给侧改革的框架解读当前金融政策？金融供给侧改革对 A股的影响是什么？ 图 1： 金融供给侧改革的三大内涵：调结构、促开放、防风险 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一 、 金融供给侧改革 是 经济增速换挡 下 金融资源的 主动重新配置 调结构、促开放、防风险 1.1 背景 经济增速换挡，传统经济动能 衰减 ，需大力发展新经济 、 新动能 以 08年全球金融危机为 分界 ， 2000年以来我国经济增长 动能 经历过明显的变迁 ：2000-2007年外贸 红利和地产牛市带动经济持续上行，在 资产周转率和杠杆率 的双轮驱动下经济 高速发展 ， GDP和工业增加值增速持续上行； 2008-2018年基建和地产政策轮番刺激 ， 政府部门、居民部门、企业部门 杠杆率 共同 快 速上升 支持 经济增长 ， 经济增速中枢下移至 中高速发展 。 在经济增速换挡期 ，我国需要向“销售利润率”、“科技进步”寻找新的 经济动能，大力发展“新经济” 。 从 ROE杜邦拆解 三因素 来看 ， 在中美 贸易争端持续 、全球经济疲软、我国宏观杠杆率高企的背景下， 当前我国经济的资产周转率、杠杆率的上升空间已经 极小 ， 因此 下一阶段的 经济动能需要 向销售利润率要红利 。 从 内生经济增长模型 和新古典经济增长理论 来看 ， 我国当前 储蓄率 和 人口增速 均处在下行通道中 ， 科技进步 和单位劳动生产力的提升 将 是下一步 经济 发展的主要 途径 。 因此 在 传统经济动能衰减 的经济增速换挡期，需要从经济的供给端下手，大力发展 经济活力高、科技创新 能力 强 的“新经济”， 向新的经济要素要红利， 促进经济的成功转型。 实体供给侧改革引导传统经济出清，下一步对金融体系进行供给侧改革， 促进“新经济”发展 。 为实现经济供给端转型， 2016年以来的实体供给侧改革 已较为成功地 引导 了 过剩 、 低效 、 高污染的传统经济出清 ，为经济动能转换做好铺垫。 下一步则是需要通过更为市场化的金融供给侧改革，优化“新经济”企业生存土壤， 促进 “新动能” 的发展 ，推动我国经济进入高质量发展的通道当中 。 图 2： 2000年以来 ， 我国 经济增速 经历 2次 换挡 ， 从高速发展转变为中高速发展 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 Table_PageText 投资策略 |专题报告 表 1： 实体供给侧改革政策引导传统经济出清 数据来源： Wind， 国务院 ，发改委， 广发证券发展研究 时间 部门 内容2015 年 10 月中共第十八届中央委员会第五次全体会议十三五规划：综合运用市场机制、经济手段、法治办法和必要的行政手段，加大政策引导力度，实现市场出清。建立以工艺、技术、能耗、环保、质量、安全等为约束条件的推进机制，强化行业规范和准入管理，坚决淘汰落后产能2015 年 12 月中央经济工作会议供给侧结构性改革：去库存、去产能、去杠杆、降成本、补短板2016 年 1 月 财政部每年出资 1000 亿元，持续 4 - 5 年，支持煤炭、钢铁等行业去产能，主要用于人员安置2016 年 2 月 国务院印发关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，去产能目标为用 5 年时间压缩粗钢产能 1 - 1 . 5 亿吨2016 年 2 月 国务院印发关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，去产能目标为用 3 - 5 年的实践，再退出产能 5 亿吨左右，减量重组 5 亿吨左右2016 年全年 环保局 空气质量条件较差时停产，淘汰落后产能2017 年 5 月 发改委印发关于做好 2017 年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见，积极推动钢铁、煤炭去产能工作2018 年 4 月 发改委持续深入推进钢铁去产能，提高煤炭供给体系质量，稳妥化解煤电过剩产能2019 年 5 月 发改委巩固去产能成果，推进钢铁产业结构优化，提升煤炭供给质量，推进煤电优化升级成果 ： 2016 年以来，各地区、各有关部门按照党中央、国务院关于供给侧结构性改革的决策部署，扎实推进重点领域化解过剩产能工作，累计压减粗钢产能 1 . 5 亿吨以上，退出煤炭落后产能 8 . 1亿吨，淘汰关停落后煤电机组 2000 万千瓦以上，均提前两年完成 “ 十三五 ” 去产能目标任务。关于做好 2019 年重点领域化解过剩产能工作的通知图 3： 2000-2007年 ， 加入 WTO前后强劲的出口带动经济持续上行 图 4： 2008-2018，基建 +地产刺激政策下，宏观杠杆率快速提升支撑经济增速 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 Table_PageText 投资策略 |专题报告 1.2 “调结构”、“促开放” 传统经济发展方式与未来发展 需求 不匹配，需调整 金融供给结构，提升资金效率 2007年美国金融危机后 ， 全球央行争先恐后释放流动性 ， 我国的 金融供给也进入了持续总量刺激的模式当中 ，我国社融增速和 M2增速长期高于名义 GDP增速 。 过于依赖总量刺激，带来的结果是以飙升的宏观杠杆率换取经济增长。 2006年末我国宏观杠杆率仅为 143%， 而 2019年一季度 则升高至 249%，其中居民部门杠杆率提升了 2.1倍，非金融部门则提升了 58个百分点 。但随着传统经济动能的衰减，杠杆率的快速上升并未阻止经济增速中枢的下行。 因此， 金融供给侧改革的重点在于金融供给结构上的调整，提升金融供给的效率， 将宏观杠杆率控制在合理区间， 而非继续加大总量的供给 换取低效的需求 。 我国 金融供给的 结构 上存在较多的 问题 ， 导致 金融资源 分配不均， 对新经济、新动能等未来发展 方向的支持效率偏低 ， 金融供给侧亟待结构调整 ： 其一 ， 是 金融资源在“国企” &“民企” 、 “小微” &“ 大 企业 ” 上 明显 分化 。信用风险溢价定价体系 的不完善，评价标尺的缺乏使得金融资源过分向国企、大型机构倾斜，而民企、小微则出现明显的融资难、融资贵的问题 。 其二 ， 是 金融资源在行业分布上 分化 ，脱实向虚，对实体支持不足 。 从人民币贷款流向来看， 2010年以来 金融资源 持续 从制造业 转 向 金融业 ，难以对新经济、新动能方向有足够的支持 。 其三 ， 是 间接融资 、直接融资一条腿长一条腿短。 从整体融资结构来看 ，我国间接融资 占比高达 82%，相较全球先进经济体 直接融资占比过低 。就直接融资而言，当前股权融资中的 VC/PE投融资均 遭遇阻滞， 退出渠道 和方式 严重受限； 股票市场中， 上市难退市也难；信用债市场中 ，垃圾债（高收益债）市场不成熟，导致 风险较高的中低信用主体，尤其是科创方面的主体难以获得融资 。 其四 ， 是 “刚兑” 现象降低金融资源风险偏好 ， 扭曲风险回报， 对实体的金融资源造成挤出效应。 信托刚兑、理财刚兑、同业刚兑、城投刚兑等具有中国特色的“刚兑”现象 ， 使得金融资源极度厌恶“风险”， 降低金融资源风险偏好 ，对实体部门的金融资源造成挤出效应， 尤其不利于科创企业 。同时，在经济增速下行的过程中，“刚兑”现象 累积 了大量 风险 。 其五 ，是 造假成本低 ， 投资者保护不到位 。 金融市场缺乏良性投资环境， 造假成本过低，法律保障不完善， 对 部分 有健康、长期投资诉求的资金造成挤出效应。 为加快金融供给侧调整 ，尽早提升资金效率，则需要 引入成熟投资理念和金融管理经验 ，加大长期投资资金占比，因此“促开放”也迫在眉睫。 在海外 金融市场较为成熟、 资金投资经验较为丰富的背景下 ， 对外开放引入成熟资金和成熟管理经验，对内开放加大长期投资资金占比，降低短期资金占比 ，可以有效提升资金效率，加快我国金融市场成熟 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 5： 我国 社融增速和 M2增速长期高于名义 GDP 图 6： 我国 宏观杠杆率自 2000年以来快速提升 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 7： “去杠杆”以来， 国企民企 融资环境分化 图 8： 小微企业 融资条件也在持续恶化 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 9： 2010年以来 贷款持续流出制造业，流入金融、租赁等行业， 脱实向虚 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 Table_PageText 投资策略 |专题报告 1.3 “防风险” 经济增速换挡期间，违约风险提升，需合理出清 过剩金融资源 和金融乱象 ， 避免系统性风险 经济增速下行时期，信用风险大幅增大 ， 需要防范 依赖传统发展模式的 信用产品风险集中爆发 。 在 经济快速增长时期 ， 我国 发展出了具有特色的“ 刚性兑付 ” 资产管理 生态： 信托 产品刚兑、金融机构刚兑、城投刚兑 等 。 经济高速发展背景下，整体违约概率小，刚兑尚可持续；但随着经济增速的下行、债务总量及杠杆率的快速提升， 信用风险迅速累积， 存在集中爆发的风险。同时，企业 信用债 （产业债）风险也增大，债务违约比率自 16年起逐年升高 。因此需要及早、分批次、多层次化解刚兑和信用风险快速暴露的问题。 金融乱象 多，风险难以穿透和管理 ，带来许多隐性风险 积累 ，并 扰乱市场风险定价 。 2012年前后 ，为规避愈加严格的监管要求 ， 实现进一步风险扩张 ， 同业业务成为 突破口 ， 迎来 了 大发展 ，但也带来了许多金融乱象 ： 金融杠杆高、资金池业务多、资金错配 重、多重嵌套普遍、监管套利 繁多 。 同时，保险、信托、 P2P等领域也存在较多乱象 。 由于金融机构刚兑， 收益稳定， 所以 扩张容易；但 各种乱象下，产品和资金 穿透困难，所以 难以进行风险计量和风险评价， 随着规模快速增大， 带来较大隐性 且 不可控的风险积累，且扰乱市场风险定价，不利于资本市场良性发展。 地方政府 隐性债务较高 ， 债务期限不匹配， 与 地方金融体系相关性强， “牵一发而动全身” ，需要有序化解 。 自 2014年 43号文后 ，地方 政府显性债务得到较好控制 ，从数据上看， 2018年末 中国政府负债率 37%，远低于欧盟的 60%警戒线 。 但 “ 地方政府 违法违规或变相举债 ”带来的 隐性债务的规模庞大， 债务期限 不匹配，且与地方银行体系相关性较强， 隐性债务风险不容忽视 。因此， 需要 在 严控增量的前提下，有序化解当前隐性债务问题。 图 10： 信用债 违约个数和违约总额 逐年升高 图 11： 金融去杠杆前上市银行同业负债规模快速上升 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据 更新至 2019 年 9 月 19 日 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心