2019年第四季度策略报告：科技+价值，均衡配置.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 科技+价值，均衡配置 2019年第四季度策略报告 2019 年 09 月 28 日 上证综指-沪深300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 0.93 -2.26 4.92 沪深300 0.63 0.16 12.86 罗琨 分析师 执业证书编号：S0530519050001 luokun1cfzq 0731-89955773 孙杨斌 研究助理 sunybcfzq 0731-84403490 相关报告 1 策略报告：两融余额环比上升，融资买入额继续净流入-融资融券周报第220期 2019-09-23 2 策略报告：仓位在历史平均水平以下，区间震荡成主流预期-财富投资者行为大数据调查第八十五期 2019-09-23 3 策略报告：周策略点评（9.23-9.27）：市场风格轮动速度加快，建议做好均衡配置 2019-09-22 4 策略报告：两融余额环比上升，融资买入额继续净流入-融资融券周报第219期 2019-09-16 5 策略报告：周策略点评（9.16-9.20）：全球流动性改善，配置应更加均衡 2019-09-15 投资要点 全球经济周期下行，国内经济增长承压。（1）国内工业、消费、投资均有增长压力，受到房地产政策收紧影响，房地产投资增长承压，制造业投资由于消费和出口增长疲软也表现较差，目前仅靠基建投资托底的背景下，国内经济增长承受较大压力。（2）全球经济增长承压，世界经济处于下行周期。随着中美贸易摩擦的反复，全球贸易保护主义的抬头以及地缘政治风险上升，全球经济政治不确定性指数（EPU）大幅上升，8月 EP U指数创历史新高达 348点，显示近期世界各大经济体经济和政策的不确定性依然笼罩。（3）美国制造业疲态未改，经济增长预期较为混乱。8 月就业数据不及预期、制造业表现疲软，但消费增速依然稳定、房地产景气度平稳。10y/2y 美债倒挂说明市场对美国经济衰退的担忧。 分子端业绩改善还要时间，从业绩角度轻指数、重个股。（1）总体来看，2019年第二季度上市公司盈利并未延续第一季度的回升趋势，第二季度企业盈利能力呈现颓势。由于第三、四季度中美贸易摩擦升级、房地产政策收紧、以及 PPI价格指数下降，A股企业盈利能力整体承受较大压力。（2）中小板、创业板业绩继 2019Q1以来持续回暖，业绩降幅有所收窄。在下半年将保持较低基数，2019年下半年预计中小创业绩将继续回暖，下半年业绩大概率逐季回升。（3）从板块来看，TMT 在边际改善，金融、房地产、消费依然是业绩增长最为强劲、稳定的板块，中游制造业、周期依然处于下滑趋势。 分母端流动性宽松预期将减弱，风险偏好或许有反复。（1）目前 A股风险溢价率为 2.76%，处于历史前 25.3%的历史分位，高于历史均值 1.23%接近一个标准差。目前风险溢价水平处于震荡区间，从 2002年以来，在流动性扩张周期下，风险溢价率水平具备其自身的惯性，具有回归均值的动力。（2）宽松货币政策不会掉头，降息步伐只会迟到，不会缺席。在全球经济回落的大背景下，中国面对外部需求减弱、中美关税上升带来的产业链外流风险，均给中国经济增长带来较大风险和压力。美联储以及全球范围的降息潮，也为人民币降息提供了空间。虽然央行短期不会跟随美联储降息步伐，但经济周期下行的事实成为了货币政策的核心矛盾，降息步伐只会迟到，但不会缺席。（3）第四季度在短期降息预期不明朗的情况下，无风险利率将维持震荡，而风险溢价率在第三季度震荡的背景下，随着第四季度进入业绩验证期，风险溢价水平也同样会维持震荡格局，分母端对股价的影响将变小。从中期来看，由于降息仍然是大概率事件，市场流动性预期可能产生好转、风险偏好依然有提升的可能，风险溢价率中长期依然是回归均值的大趋势，A 股估值依然有向上的动力。 在市场风格轮动加快的背景下，均衡配置“价值+科技”是最优策略。我们认为第四季度沪指将围绕 3000点、保持在 2800-3200点区间震荡-13%-8%-3%2%7%12%17%2018-09 2019-01 2019-05 2019-09上证指数 沪深300策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 的格局，中小创板块中具备扎实业绩增长的企业将获得更高估值，但由于分母端流动性预期、政策带来的风险偏好基本消化的情况下，中小创很难出现普涨行情，在经济下行周期中，市场将更关注分子端业绩，消费、金融价值龙头估值将保持稳定。配置建议来看，中短期科技成长版块有消化估值的压力，市场将继续保持均衡走势，建议适当加大价值白马的配置、重视上证 50 的性价比，中长期依然可以坚持以科技为主线、以价值龙头为压舱石，若市场出现非理性波动，可以关注存在预期差的行业板块。（1）价值龙头、核心资产永不过时：关注估值合理、高分红、ROE稳定、外资偏好的消费、金融板块。其中消费板块龙头依然值得配置，食品饮料、医药生物、家用电器板块中个股虽然屡创新高，但由于业绩增速的持续稳定，估值水平依然保持合理。（2）科技新周期或到来，选好高景气赛道中的龙头：5G建设具备新基建的属性，商用的快速推进催生大量产业链机会，在自主可控背景下的国产替代化加速，继续关注华为产业链、5G 通信、半导体、手机终端消费电子等行业中的龙头，以及云计算、计算服务器等板块。（3）关注可能出现的预期差行业：应适当关注存在流动性持续改善、大力开展基建投资、消费旺季下可能出现的改善或者拐点的行业，包括汽车、工程机械、商贸、房地产。（4）黄金在调整后依然有机会：短期内由于欧洲经济走势悲观预期走强，美元有走强的风险，黄金短期仍然可能被抑制。但在全球经济回落的大趋势下，不确定性仍然存在，投资者避险需求仍然存在，依然是黄金走强的基本盘，金银比目前相对健康，白银也有一定配置价值。 风险提示：中美贸易谈判进展不顺，人民币汇率大幅波动，系统性金融风险 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 全球经济周期下行，国内经济增长承压 . 5 1.1 工业：工业企业增加值增速放缓. 5 1.2 消费：社消零售回落，汽车拖累消费. 5 1.3 投资：投资增速继续回落，基建投资托底 . 6 1.4 物价指数：猪周期掩盖通缩. 7 1.5 不确定性依然笼罩，世界经济下行周期 . 7 2 分子端业绩改善还要时间 . 9 2.1 整体业绩：PPI持续下行，A 股业绩增速承压 . 17 2.2 板块比较：主板、创业板业绩增速放缓，中小板业绩增速持续改善 . 17 2.3 行业比较：TMT边际改善，消费依然坚挺 . 19 3 分母端改善的影响将变小 . 9 3.1 降准预期已经消化，对市场中期影响为正面 . 10 3.2 降息只会迟到，但不会缺席. 12 3.3 三季度政策暖风阵阵，四季度更关注消费刺激政策 . 14 4 把握核心资产，更加均衡配置 . 23 4.1 中期判断完全被市场验证 . 23 4.2 警惕部分估值过高的行业逻辑被业绩证伪 . 24 4.3 科技创新正当时、紧抓住白马龙头 . 26 图表目录 图 1：规模以上工业增加值当月同比 . 5 图 2：制造业生产疲弱是工业走弱主因. 5 图 3：社会消费品零售总额增速 . 6 图 4：8 月汽车零售增速大幅回落. 6 图 5：民间和全国固定资产投资累计同比 . 6 图 6：三大投资增速. 6 图 7：CPI 同比及其成分同比 . 7 图 8：PPI 同比及环比 . 7 图 9：全球制造业 PMI 位于荣枯线以下. 8 图 10：全球经济政策不确定性明显上升 . 8 图 11：美国制造业 PMI 趋势性下行 . 8 图 12：美国 10 年期与 2 年期国债收益率出现倒挂 . 8 图 13： 欧元区经济失速. 9 图 14：欧洲制造业 PMI 持续疲软. 9 图 15：全 A归母净利润累计同比增速（%） . 17 图 16：主板归母净利润增速（%）. 18 图 17：中小创业绩增速持续回暖（%）. 18 图 18：各板块净利润整体增速情况（%） . 19 图 19：各板块营收、净利润增速（%）. 19 图 20：大周期行业净利润增速均有所下滑（%）. 20 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 21：铁矿石价格指数、汽车销量同比增速（右） . 20 图 22：大制造各行业业绩增速情况（军工右轴） . 21 图 23：工业机器人销量 . 21 图 24：金融行业与金融扩张周期密切相关（十年期国债收益率右轴） . 22 图 25：TMT 行业业绩增速（%，通信右轴） . 22 图 26：大消费行业中各申万行业整体净利润增速（%，农林牧渔右轴）. 23 图 27：DDM 模型下，三季度推动股价的动力主要来自于分母端 . 9 图 28：风险溢价高于历史均值 . 10 图 29：上证综指在央行宣布降准后走势 .11 图 30：宣布降准后 60 一个交易日各行业涨跌幅（%）、胜率情况 . 12 图 31：宣布降准后 90 一个交易日各行业涨跌幅（%）、胜率情况 . 12 图 32：猪肉价格带动 CPI 上涨，核心 CPI 下行 . 13 图 33：其他食品价格 . 13 图 34：商品房销售面积增速平稳 . 13 图 35：70 城房价指数同比下行 . 13 图 36：PPI 进入收缩区间 . 14 图 37：主要行业 PPI 分项变化趋势 . 14 图 38：申万行业 7.1-9.26 涨跌幅统计 . 24 表 1：不同市值区间归母净利润增速对比 . 19 表 2：机械行业部分子行业业绩增速同比、环比对比. 21 表 3：央行公布降准日期前后涨跌幅统计（%，红色括号为下跌） .11 表 4：2019 年第三季度重要政策、事件 . 14 表 5：主要板块、指数估值和净利润增速匹配情况 . 24 表 6：申万行业估值情况. 25 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 全球经济周期下行，国内经济增长承压 1.1 工业：工业企业增加值增速放缓 2019 年 1-8 月规模以上工业增加值同比增长 5.6%，其中制造业和私营企业增速继续下滑，制造业产业结构优化升级亦继续受贸易摩擦拖累。从三大门类看，营业收入占比达 90%以上的制造业生产疲软仍是拖累工业回落的主因，国内制造业生产下滑态势仍未得到有效遏制，企业投资意愿不足。1-8 月份，国内制造业增加值增速为 5.9%，较 1-7月降低 0.2 个百分点；其中 8 月当月增速较上月亦回落 0.2 个百分点至 4.3%，刷新 2013年以来的单月最低值。经济下行压力加大背景下，国家通过财政发力的逆周期调控力度有所加码，与基建投资密切相关的采矿业、电力燃气及水的生产和供应业维持改善，但其对工业生产整体的拉动作用有限 图 1：规模以上工业增加值当月同比 图 2：制造业生产疲弱是工业走弱主因 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 1.2 消费：社消零售回落，汽车拖累消费 2019 年 1-8 月份，社会消费品零售总额为 262179 亿元，名义和实际同比增长 8.2%和 6.4%，较去年同期则分别降低 1.1 和 1.0 个百分点。究其具体原因：第一，汽车国五国六排放标准转换导致厂商、经销商于 6 月大幅促销，一定程度前置和透支了 7-8 月的汽车消费，考虑到其在限额以上社会消费品零售总额中的占比达近三成，因此这是本月消费回落的最重要原因；第二，随着政治局会议重申“房住不炒”、“不将房地产作为短期经济刺激手段”，二季度以来国内房地产销售额增速持续走低，导致房地产相关的下游消费如家具、建筑及装潢材料、家用电器和音像器材类消费均维持 6%以下的低位水平；第三，受近期金价上涨较多影响，国内金银珠宝类消费亦连续两个月同比负增长。 3456789工业增加值:当月同比 月024681012工业增加值:累计同比工业增加值:制造业:累计同比工业增加值:采矿业:累计同比工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:累计同比此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 3：社会消费品零售总额增速 图 4：8月汽车零售增速大幅回落 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 1.3 投资：投资增速继续回落，基建投资托底 2019 年 1-8 月份，全国固定资产投资（不含农户）348892 亿元，同比名义增长 5.5%，比去年同期加快 0.2 个百分点。同期民间固定资产投资同比名义增长 4.9%，比去年同期下降 3.8 个百分点。民间投资增速连续 5 个月低于固定资产投资增速，且两者差距有所扩大。 图 5：民间和全国固定资产投资累计同比 图 6：三大投资增速 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 从三大投资增速来看，制造业增速继续低位震荡，基建投资托底经济，房地产投资高位趋缓。1-8 月份制造业投资同比增长 2.6%，较 1-7 月份下降 0.7 个百分点，较去年同期回落 4.9 个百分点；1-8 月份，基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）同比分别增长 3.2%和 4.2%，分别较上月提高 0.3 和 0.4 个百分点，比去年同期提高 2.5 个百分点和持平于去年同期水平。1-8 月，全国房地产开发投资同比名义增长 10.5%，较上月和去年底分别下降 0.1 和提高 1.8 个百分点。考虑到土地购置费中的分期付款部分是前期土地成交价款分期计入当期投资，并不能反映房地产投资的实际增长。如果全国房地产开发投资扣除土地购置费用，则 2018 年以来投资增速呈先降后升趋势，与房地产销售面积增速走势较为一致。 78910111213 社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:累计同比-20-15-10-505101520 销量:汽车:当月同比零售额:汽车类:当月同比0510152025固定资产投资完成额:累计同比国有企业固定资产投资完成额:累计同比民间固定资产投资完成额:累计同比051015202530固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比房地产开发投资完成额:累计同比此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1.4 物价指数：猪周期掩盖通缩 从通胀来看，猪周期掩盖通缩，CPI 与 PPI 持续分化。2019 年8 月份全国居民消费价格指数（CPI）环比增加 0.7%，较上月提高 0.3 个百分点，同比上涨 2.8%，较上月持平；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降 0.1%，降幅较上月收窄 0.1 个百分点，同比增长-0.8%，较上月下降 0.5 个百分点。 非洲猪瘟疫情叠加猪肉上行周期形成了超强猪周期，猪肉供给偏紧，猪肉价格持续上涨，同时带动其他食品价格上涨共同推升食品环比大幅上涨，预计年内 CPI 破 3%的概率大增。然而8月份剔除食品和能源后的核心CPI 同比增速已由年初的1.9%下滑至1.5%，较去年同期下降了 0.5 个百分点， PPI 更是连续三月为负且下行趋势未有好转，剔除猪肉尽是通缩。 图 7：CPI同比及其成分同比 图 8：PPI同比及环比 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 1.5 不确定性依然笼罩，世界经济下行周期 从全球经济指标来看，全球经济短期内依旧疲弱，世界经济处于下行周期。从全球PMI 指数来看，自 2019 年 5 月以来，全球制造业 PMI 指数已连续 4 个月位于荣枯线以下，指向全球制造业疲软态势依旧，全球经济下行压力凸显。随着中美贸易摩擦的反复，全球贸易保护主义的抬头以及地缘政治风险上升，全球经济政治不确定性指数（EPU）大幅上升，8 月 EPU指数创历史新高达 348 点，显示近期世界各大经济体经济和政策的不确定性依然笼罩。 -2024681012CPI:当月同比月CPI:食品:当月同比月CPI:非食品:当月同比月-1.00.01.02.03.04.05.06.07.0-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81PPI:全部工业品:环比月PPI:全部工业品:当月同比月此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 9：全球制造业 PMI位于荣枯线以下 图 10：全球经济政策不确定性明显上升 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 美国制造业疲态未改，经济增长预期较为混乱。美国经济指标表现继续分化，从经济主要构成来看：消费方面，目前美国消费较为稳定，消费者信心有所回升，但是 8 月份就业数据不及预期、退职率小幅下降均说明目前美国劳动力市场已有所松动，未来消费下降的概率较大；投资方面，美国房地产市场景气度较为平稳，但制造业投资较为疲软，8 月份制造业指标进一步走弱；出口方面，全球经济增长动能不足以及中美贸易摩擦不确定性，会对美国出口形成抑制，美国出口或进一步走低。由此来看，美国经济下行压力较二季度或有所加强，经济增速大概率下降。近期美债 10y/2y 出现罕见倒挂，加深了市场对于美国经济衰退的担忧，虽然美联储先后两次降息，期限利差有所回升，但降息幅度不及预期，美债收益率曲线走平，当前美债 10y/2y 再次接近倒挂，美国整体金融市场条件也有所收紧。 图 11：美国制造业 PMI趋势性下行 图 12：美国10 年期与 2年期国债收益率出现倒挂 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 受到外需走强的带动，2017 年欧洲经济出现短期好转，欧盟和欧元区 GDP 同比增速双双达到 2.4%。但是进入 2018 年以来，欧洲经济增速出现明显下滑，英国脱欧事件愈演愈烈更是将欧洲经济拖入泥潭。 2019年二季度欧元区GDP同比增速更是下降至1.0%，创下 2013 年以来的最低值。欧元区制造业下行加速，欧元区经济难言回暖。从制造业49505152535455全球:摩根大通全球综合PMI 月全球:摩根大通全球服务业PMI 月全球:摩根大通全球制造业PMI 月荣枯线050100150200250300350400全球:经济政策不确定性指数:按购买力折算GDP加权平均月455055606570美国:ISM:制造业PMI:新订单美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI荣枯线-10-505101520253035401.31.51.71.92.12.32.52.72019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09美国:国债收益率:10年-国债收益率:2年(BP:右轴）美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 PMI 来看，9 月欧元区制造业 PMI（初值）继续下行，其中德国制造业 PMI 创十年新低。 图 13： 欧元区经济失速 图 14：欧洲制造业 PMI持续疲软 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 2 分母端改善的影响将变小 2019 年第三季度股价主要受到分母端波动的影响，分母端的改善同时来自于流动性的改善和风险偏好的提升。从分母端总体来看，主要有两点：第一，流动性预期的改善和确立，美联储、国内央行降息降准落地，以及全球央行宽松趋势的确立，纠正了市场 7月对于货币政策是否宽松过于紧张的预期；第二，三季度以来政策频频，包括了资本市场一系列制度改革等方向性举措，改善了市场风险偏好。在流动性预期改善叠加政策促使的风险偏好提升，三季度涨幅较大的板块是受益于流动性、风险偏好双击影响最大的电子、TMT 板块。 图 15：DDM模型下，三季度推动股价的动力主要来自于分母端 资料来源：Wind，财富证券 权益风险溢价率指股市收益超出无风险收益率的部分，是投资者承担股市风险而要求获得的补偿。此处以全部 A股计算的整体市盈率作为分母计算 A股的收益率，以十年期国债收益率作为无风险收益率。目前 A 股风险溢价率为 2.76%，处于历史前 25.3%的历史分位，高于历史均值 1.23%接近一个标准差。从 2019 年初以来，风险溢价率接近历史的极值，随后市场开始了迅速的估值修复，5 月后风险溢价率进入波动期间，股指也开-3-2-101234567欧元区:GDP同比 德国:GDP同比法国:GDP同比404550556065欧元区:制造业PMI 德国:制造业PMI法国:制造业PMI此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 始了同步的震荡。目前风险溢价水平处于震荡区间，从 2002年以来，在流动性扩张周期下，风险溢价率水平具备其自身的惯性，具有回归均值的动力。 图 16：风险溢价高于历史均值 资料来源：Wind，财富证券 2.1 降准预期已经消化，对市场中期影响为正面 从降准对市场走势影响历史来看，自 2008年以来历次央行宣布降准后，A股表现喜忧各半。从央行宣布降准后 20 日沪指上涨胜率为 45%，平均涨跌幅-0.42%；宣布后 60日沪指上涨胜率为45%，平均涨跌幅2.43%；宣布后90日沪指胜率60%，涨跌幅为4.23%。从降准后 60-90 个日来看，各行业则表现相对乐观，均录得涨幅。央行降准所释放的流动性对 A股产生了较为正面的作用，表现突出的板块包括计算机、电气设备、建筑材料、家用电器、国防军工、电子等板块，其中医药生物、家用电器录得涨幅的概率最大，非银金融、银行的表现则相对比较弱势，周期性板块钢铁、采掘、交运依然表现较弱，根本原因也与统计的时间区间有一定关系，2008 年以来周期板块整体处于产能过剩阶段，涨幅相对较弱，且每次降准均处于经济周期下行阶段，PPI 表现较弱，例如钢铁、采掘等行业由于业绩较差，表现弱于同时期板块。 -4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%全A风险溢价 平均值 +1stdv -1stdv +1.5stdv -1.5stdv