2019-2020连锁药店行业投资前景研究报告.pptx

2019-2020连锁药店行业投资前景研究报告,国内零售药店具备哪些特征？零售药店与其他零售业态的区别？药店这个赛道的特别之处？中国零售药店行业如何成长演化？美国、日本的经验是否可参照？零售药店核心竞争力是什么？什么样的公司能持续成长为龙头？药店什么样的估值水平合理？什么样的时点有最高的回报？,研究思路及核心问题,中国药店行业是低周转、高利润率的专业零售业态，目前集中度较低高盈利、高成长、可持续是投资药店赛道优势所在中国连锁药店龙头成长的主要逻辑是集中度提升，处方外流是长期持续的另一大逻辑美日药店均呈现上游压力传导加剧竞争催化集中度提升的规律，国内药店可以参考零售药店核心竞争力是精细化管理，而精细化管理依赖强执行力来落地处于成长期的国内药店龙头的合理估值一般是当年PEG1，前4/5龙头合计市占率在50%之下均为较好的投资时点,核心观点,1、中国药店：低周转、高利润率、专业零售、低集中度2、成长逻辑：集中度提升（主旋律）+处方外流3、海外经验：上游压力传导加剧竞争、催化集中度提升4、核心竞争力：精细化管理依赖于执行力5、投资策略6、风险提示,药店特征：低周转，高利润率,毛利率降低,提高周转,低周转,高毛利,零售药店是一门高客单价，低频次消费的生意典型药店场景：位于社区周边，面积100m2，日来客5060人，日成交单数4050单，客单价67元，毛利率30%低频消费是因为治疗疾病需求本身低频，另外和国内药店经营品类多元化不足，慢病患者外流不足及药店过密也有关系带量采购等促使 慢病处方加快流出,和美日药店龙头相比：国内药店龙头营业周期高，主要是存货周转慢，对应的是高毛利率品种占比高国内药店龙头毛利率和净利率均远高于美日国内药店ROE/ROIC/ROA和美日龙头接近，可以理解为其实美日药 店和国内药店盈利能力是接近的,药店特征：低周转，高利润率,和便利店/商超业态相比：国内药店同样是低周转，高利润率；美日药店周转略低，净利润率高；日本优秀龙头（Cosmos、AIN）可以做到周转和净利率都高于其他零售无论国内外，药店的ROE/ROIC/ROA水平都稳定高于便利店/商超类似绝味食品这类专卖店净利率高，主要是加工零售一体化+加盟模式,国内药店多元化水平较低中国药店以销售医药品为主：处方药、OTC、医疗器械和中药饮片合计占比高达85%。其中OTC、医疗器械和中药饮片周转率较低。相比美国，中国药店处方药占比偏低，但高于日本药妆店：中国医药未分家，流出 院外处方药仅占11%。在美国处方药是重要的刚需吸客品种。相比日本药妆店，中国药店非药品类占比低：中国药妆护肤、保健食品和日用杂货 仅占收入15%，而日本合计占比高达62%。慢病处方药、药妆和日用品均为高周转品类：中国药店低周转主要是多元化水平 低，根本原因是对医保依赖程度高，电商发展速度快。,药店特征：专业零售，多元化水平低,38%,12%,70%,31%,20%,8%,5%,5%,4%,11%,21%,10%,11%,21%,4%,31%,20%,4%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,90%,100%,中国,日本药妆店,美国,中国药店对医药品依赖程度高,保健/食品,处方药OTC医疗器械中药饮片药妆护肤日用杂货,医保普 遍可报 销,部分地 区医保 可报销,可报销,可报销,11%,54%,46%,20%10%0%,60%50%40%30%,中国,日本,美国,处方药市场中药店渠道份额,不含邮 购渠道,图：处方药市场中药店渠道份额比较（2018）,图：中国药店对医药品依赖程度高（2017）,国内药店分布密集，但格局分散国内药店数量众多，单店服务人数仅3093人（2017），低于 美、英、德和日本药妆店，但高于日本调剂药局国内CR10仅占21%（2018），其他国家普遍较高（德国禁 止连锁故极低）,药店特征：低集中度,从医疗体系的角度看：中国和其他国家相比，医药未分家，药品 占比卫生费用占比高。医药未分家的国家，集中度偏低。从人口密度角度看：药店分布密集且单店服务人数较低的都是人口稠密的东亚国家。,12%,12%,14%,19%,31%,0%,10%,20%,30%,40%,英国,美国,德国,日本,中国,医药未分开,完成分开,医药分开,医药分开,医药分开,2177,3093,4083,4562,5249,7052,0,2000,4000,6000,8000,日本调剂,中国,德国,英国,美国,日本药妆,单店服务人数（人/店）,14%,21%,45%,67%,90%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,日本调剂,中国,英国,日本药妆,美国,图：国内药店与海外药店集中度相关指标及药占比指标比较（2017）药店份额CR10卫生支出中药品占比,低集中度意味着龙头增长空间大，有机会兑现高增长,国内药店行业和美国及日本药妆相比：集中度仍极低，相应的龙头公司的门店、营收、净利润等增速也远高于同行。国内药店行业集中度和超市、便利店、休闲卤制品门店等相比集中度也较低。行业快速整合下，药店龙头的门店、营收和净利润增速也 明显较快。从PE估值来看，高增长龙头公司的溢价比较明显。从PEG角度看，药店的溢价在中等水平。,连锁药店具备高盈利、高成长和可持续性强的优势盈利能力中上：药店的毛利率和净利率水平较高，但周转偏慢，权益乘数也较高稳定高成长：在可比零售连锁业态中具备比较明显的持续稳定高成长的特征,高盈利、高成长、可持续是投资药店赛道优势所在,药店为何稳定高成长？,表：国内A/H/美股连锁龙头杜邦分析拆分比较（2018）,表：国内A/H/美股连锁龙头1418年营收增速比较,药店零售老店增速较快：一年以上老店增长12%，上市公司普遍 710%处方外流贡献客流增长：+2%专业服务能力提升提升客品数：+24%品单价提升：+4%药店集中度低，无论新开店还是并购都存在较大空间政策支持、药店医保资质可保护药店经营受电商冲击不明显。,药店为何能稳定高成长？内生外延均具备优势,百强连锁一年以上老店平均增速变化情况,百强连锁药店处方药销售和利润占比变化情况,百强连锁药店客单价呈现持续增长态势,商品和服务分类别当月同比CPI比较（2013.022019.04）,百强连锁药店新开店率变化情况,四大连锁开店均速度较快,资料来源：中国药店、各公司财报，,1、中国药店：低周转、高利润率、专业零售、低集中度2、成长逻辑：集中度提升（主旋律）+处方外流3、海外经验：上游压力传导加剧竞争、催化集中度提升4、核心竞争力：精细化管理依赖于执行力5、投资策略6、风险提示,集中度提升是主旋律：监管+成本+资本驱动,经营成本持续提升专业化带来人力成本（注册药师）提升 税局征社保带来人力成本提升租 金持续上涨带来租金成本提升,药店监管规范化药店分类分级、新版GSP 药监局/医保局飞检、开店资质/医保资质注册制 两票制、营改增、小规模纳税人改革,药店龙头资本化药店龙头多数已经上市 未上市龙头在PE资本加持下也准备上市,集中度 提升,控费引发的上游议价挤压仿制药一致性评价，4+7带量采购推动上游厂家和流 通洗牌，医保统一医院药店支付价，药店议价压力变 大,新兴渠道带来的外部竞争处方药网售挤压？商超/便利店卖药挤压？,药店监管规范化：处方外流的必经之路/先决条件,药店监管规范化 压缩中小连锁 生存空间,新版GSP提升药师配备等开店门槛,经营/医保资质备案制打破地方保护，利于跨区扩张,药店分类分级强化药师配备、信息化管理要求,处方外流 专业化,政府监管 实质化药监/医保骗保飞检实质监管，减少灰色空间,小规模纳税人/税局征社保削弱中小连锁/单店利税优势,处方外流 合规化两票制/营改增/严查医院骗保堵漏中小连锁/单店低价进货渠道,单店投资额提升，新店盈利周期拉长店员、店长、执业药师月薪持续上涨人均培训费用快速增长,成本持续提升：中小连锁/单体店生存压力大，扩张难度大,经济发展+行业规范化的必然结果,国内药店已过密，无成本优势的新店盈利空间越来越小,-10%,-5%,0%,5%,10%,15141312111098,新店盈亏平衡周期拉长,2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018新店盈利周期（月）同比增长,40.81,43.04,42.24,43.68,40.32,8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%,4544434241403938373635,2014,2017,2018,房租持续上涨单店平均投资额持续增长,20152016单店平均投资额（万元）,同比增长,15%30%25%20%15%10%5%0%,2014,2015,2018,药店人工连年持续增长,店员月薪涨幅,20162017店长月薪涨幅,执业药师月薪涨幅人均培训费用增速,药店龙头资本化，占据扩张先发优势：资金优势加速整合,前十龙头基本已上市：其中民营连锁借资本市场快速扩张排名靠后的民营龙头也在积极准备上市融资渠道便利化快速驱动民营龙头成长,排序,公司,含税销售额,表：国内主要药店龙头均已上市or积极准备上市（2018年）总门店数直营门店数加盟门店数直营店均营收,处方外流缓慢但持续：核心的是医生薪酬机制未定,处方信息共享平台的持续建设互联网医院（微医，阿里，平安好医生） 四川、陕西、广东等九省市政府牵头建设 柳州、梧州等地区为医院+第三方试点,新医改要求医保支出腾笼换鸟药占比考核、药品零加成带量采购降药价 慢病长处方规定,带量采购冲击，厂家积极布局药店渠道进口厂家凭品牌优势占得先机 未中标厂家被迫转型，中标厂家未雨绸缪,处方 外流,医疗服务提价经营药房性价比越来越低，医院主动外流,医生薪酬体制改革医生收入是否会大幅提升？院外配药是否有更好的激励机制？,若中国处方药终端销售渠道中，药店渠道占比可以提升到日本/美国水平，其市场规模可达55006500亿，只需1%的份额就可再造一个药 店龙头处方药收入占比提升明显，但利润提升不明显。主要是处方药毛利率低，但慢病处方药消费刚需且频次固定，对客流和周转贡献明显。,处方外流：外流空间超5000亿，对周转和客流贡献更明显,11%,46%,60%50%40%30%20%10%0%,美国,处方药市场中药店渠道份额54%,6500亿,5500亿,不含邮 购渠道,33%,32%,32%,34%,33%,34%34%,36%,38%,39%,27%,27%,25%,25%,22%,27%,26%,27%,27%,40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%,百强连锁药店处方药销售占比提升但利润占比未提升,2009201020112012201320142015201620172018Rx销售占比Rx利润占比,140130120110100908070,2Q19,1300亿中国日本上市药店存货周转天数呈下降趋势,1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19益丰药房大参林老百姓一心堂,单位：天,药店一旦对接处方信息共享平台和统筹账户报销，处方药收入将快速增长，且因客流增长，其他销售收入也快速增长,处方外流案例：梧州模式,院内销售院外销售合计销售客流9000008000007000006000005000004000003000002000001000000,图表：大参林红会医院店2018年7月至2019年1月的销售情况,医药是少数受纯电商冲击程度低的实体零售领域,医药是少数受纯电商冲击程度低的实体零售领域,2017年各个细分行业电商渗透率,国内医药电商规模及渗透率均快速增长,虽医药受电商冲击程度较低，但电商渗透率仍在持续提升，主要集中于医疗器械、保健品等品类新零售技术快速发展，真正能笑到最后的药店龙头仍需要快速跟进学习新零售技术，而不是高枕无忧专业化、服务化以及积极打通和互联网巨头的O2O合作将是未来线下连锁药店龙头重要的生存之道,中国医药B2C销售结构（2017）,47.3%,2.5%18.3%,31.9%直销线上药店商超,中国保健品销售渠道结构（2018）,1、中国药店：低周转、高利润率、专业零售、低集中度2、成长逻辑：集中度提升（主旋律）+处方外流3、海外经验：上游压力传导加剧竞争、催化集中度提升4、核心竞争力：精细化管理依赖于执行力5、投资策略6、风险提示,10,100,1,000,80-0981-0582-0182-0983-0584-0184-0985-0586-0186-0987-0588-0188-0989-0590-0190-0991-0592-0192-0993-0594-0194-0995-0596-0196-0997-0598-0198-0999-0500-0100-0901-0502-0102-0903-0504-0104-0905-0506-0106-0907-0508-0108-0909-0510-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-09,WBACVS RAD ESRX标普医疗保健标普500,美国经验：上游挤压和新兴渠道竞争驱动快速整合,相对股价,（起点标准化为1.0， 对数坐标）,0%,10%,20%,30%,40%,92 93 94,95 96 97 98,99 00 01 02 03 04 05 06 07,08 09 10 11 12,13 14 15 16 17,WBA,CVS RAD,WalMart,邮购处方量渗透率,0015年，奥巴马医改前医药零售格局稳定后的余温,WBA,CVS,RAD,ESRX,SPX,S5health,股价总涨幅,189%,426%,-25%,2124%,40%,164%,年化收益率,7%,12%,-2%,23%,2%,7%,Kroger超市 进军医药，引发超市卖1药风潮,Hatch-,Waxman法案通过,仿制药+创新药 大发展，上游集 中快速整合信息化审,方推动PBM兴起,73年通过HMO0法案，管理式 医疗保险快速 兴起,PBM推出邮 购药房,电子处方普 及PBM继续 快速发展,快捷药 方上市,CVS收购Caremark（PBM）、一分钟诊所,沃尔格林收 购联合博姿,信诺收购快 捷药方，快 捷药方退市,CVS收购 安泰保险,19862006，20年期间WBA仅收购334 家门店，仅占新增4000家门店的8%，但 股价涨幅远高于并购驱动的CVS和RAD,CVS收购Revco蛇 吞象,CVS收购 Eckerd,CVS收购,Target药店,WBA收 购RAD部分门店,1980-2000年为美国药店黄金成长 期。行业集中度持续快速提升主要是 为应对上游和PBM的议价以及新兴渠 道邮购药房的挤压必须规模化。,美国经验总结：竞争加剧才是优胜劣汰的催化剂,行业集中度提升的内在动力是规模化：行 业竞争加剧，利润率下行并不影响龙头公 司业绩和股价继续上涨。药店龙头股价涨幅最好的阶段在格局稳定的前期：典型的标志是四大龙头CR4在99 年突破50%。99年之后药店市占率提升和 业绩增长对股价增长驱动不明显。自建or并购：龙头份额扩张有赖并购和自建，但自建为主的WBA股价涨幅远高于并 购为主的CVS。并 购 成 功 驱 动 成 长 的 关 键 ： ROICWACC，反之并购为价值毁灭,不可借鉴之处1：美国单店规模年营收高达8501000万美元，是国内药店的20倍，美国药店CR4高达85%，国内人口密度大，地方保护主义难破除，以及资本市 场不发达，可能难以达到该单店规模和集中度水平。不可借鉴之处2：美国线上渠道爆发依赖于PBM天然掌控处方入口并肩负为医保控费的任务，因此处方来源和医保支持都具备明确优势。但国内电商无论是处方来源 还是医保支持都无优势。,日本经验：上游挤压及医保控费加剧竞争，助龙头崛起,次贷危机,211/21/41/80,32168,94-0394-0995-0395-0996-0396-0997-0397-0998-0398-0999-0399-0900-0300-0901-0301-0902-0302-0903-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-03,日本药店店股价走势,鹤羽,松本清,Welcia AIN,日本调剂,综合医疗,TPPHRM,AIN收入快速 增长但处于亏 损状态,亚洲金 融风暴,次贷 危机,AIN转盈，股 价大幅回暖,日本调剂切入 介护上门服务,SUN Drug Cosmos TPX,药妆多元化更抗 调剂药局前期规模小，且处方 经济和控费冲击 外流非一蹴而就，受冲击更大,492年大幅下调,药品加价率,新一轮 药品再 评价,药事修 正法,允许便利店买药加剧行业竞争， 大量龙头上市也推动并购整合,两年一次的调价幅度趋于缓和，对上游议价的规模优势开始体现。,支持仿 制药替 代,13%,16%,11%,8%,5%4%,3%,3% 2%,1% 1% 1%,17% 18% 19% 20% 5%,26%,6% 23% 6% 26%,28% 30% 31% 32% 34%,37% 41% 43% 45%6% 6%,47% 50% 52%,55% 59% 62%,68% 69% 70%,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,药妆店行业规模增速,CR5CR10,药妆店行业增速下滑，但 龙头市占率反而快速提 升，推动股价快速上涨,涨幅最大的Cosmos没 有一次并购，但将零售 效率做到极致，业绩持 续快速增长,日本自由行放宽 大陆游客签证+占 领中环分流,日本经验总结：上游压力传导逻辑的完美重现,上游挤压在日本同样存在：日本和美国一样，经历仿制药一 致性评价，重磅炸弹爆发带来的上游洗牌，形成对药店的持 续挤压。药妆店：股价表现最好的阶段是行业增速大幅下滑至4%以下 的时候，背后的驱动因素是整合加速，集中度快速提升。由于CR5不到50%，估计股价还会继续上涨调剂药局：业绩和股价先受到医保控费和调价的冲击，待规 模足够大时且切入服务业态时，业绩回暖，行业加速集中。自建or并购：日本药妆龙头股价涨幅最好的是Cosmos，是一家没有并购也能保持快速扩张的药店。处方外流的过程伴随处方药降价：对药妆冲击不大，对调剂 药局冲击大，但随规模持续扩大，盈利能力会回升并趋于稳 定。并购成功驱动成长的关键： ROIC-WACC依然重要，股价表现较好的Welcia、AIN、太阳药局和鹤羽均较高，而股价较 差的受并购拖累的日本调剂、松本清都较低,0,5,10,15,20,25,06-0606-1107-0407-0908-0208-0708-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0611-1112-0412-0913-0213-0713-1214-0514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-12,不可借鉴之处1：日本药妆店对医保依赖度低，多元化可以在早期就快速发 展。国内药店个人账户可报销范围大，加深国内药店对医保的依赖，多元化 反而受限，导致单店规模较低。国内药店单店收入仅￥80万元，龙头可以达 到￥150250万，日本药妆平均为￥2600万，调剂药局为￥1400万。不可借鉴之处2：日本电商不发达，对零售渗透率不如美国和中国高，同时 日本严禁网售处方药，但国内有放开的迹象。因此日本的药店没有受到电商 冲击的迹象，但中国药店会有被部分冲击的可能性。Roic-Wacc,AIN,日本调剂 太阳药局,Welcia 鹤羽,松本清,1、中国药店：低周转、高利润率、专业零售、低集中度2、成长逻辑：集中度提升（主旋律）+处方外流3、海外经验：上游压力传导加剧竞争、催化集中度提升4、核心竞争力：精细化管理依赖于执行力5、投资策略6、风险提示,核心竞争力：精细化管理依赖于执行力,运营指标比较：各有千秋，多个指标受区域特征影响当前阶段决定股价上涨最关键的是布局和执行力如何评价执行力？核心看中层激励，用扩张速度侧面映证,运营指标比较：各有千秋，多个指标受区域特征影响,运营指标比较：同店增长、存货周转和毛利率是重要指标,运营指标各有千秋，我们认为同店增长、存货周转和毛利率是重要指标。同店增长：衡量纯粹内生的成长能力，尽管也受到店龄结构的影响，但持续保持较低的平均店龄本身就是扩张能力强的体现。存货周转和毛利率：周转和毛利率是一对均衡的指标，往往高周转就低毛利率，高毛利率就低周 转，比较时需要考虑两者的均衡，用控制变量法可以更好地进行比较，比如存货周转率在同一水平 的，比较毛利率，毛利率越高越好；毛利率在同一水平的，比较存货周转率，存货周转率越高越 好。,跑马圈地阶段，执行力+布局是驱动业绩增长的关键要素,国内药店行业现状：集中度低，规范化监管力度加大，规模效应越来越明显，更是抵御各项政策收紧最有效的手段。跑马圈地 是该阶段最重要的事情，特别是建立区域垄断优势和开拓新市场的动作。,-50%,0%,50%,150%,200%,股价涨幅：四大药房股价走势复盘图,一心堂 益丰药房,医药生物(申万),一心堂自16Q2起业绩 明显低于预期，开始 和益丰涨幅拉开差距,牛市疯狂期和股 100%,灾阶段，股价非 理性波动，和基 本面因素关系不 大，故不选为比 较对象，而选取 股灾后股价最低,点为起点,定增新规破坏融资 增发扩张逻辑，药 店高增长预期回 落，股价集体下跌,17Q1起各家 药店同店增速 回暖，市场重 新审视药店内 生增长的价值,一心堂自16Q4，17Q1业绩继续低于预期 而下跌,老百姓 大参林,17Q1起益丰涨幅最大的 原因是其业绩增长持续 领先。老百姓其次则是 因并购力度较大，预期 后续业绩会变好。,18Q12药店股价集体大 涨，主要是医药新零售概 念+电子处方+药店分类 分级等。涨幅领先的是业 绩继续高增值的益丰和业 绩拐点的一心堂,医药熊市+医保收紧+税务证社保+“4+7带量采购” 降价预期导致药店大 跌，益丰因业绩支撑 跌幅较小,商业模式？ 运营效率？ 均无显著差异,股价估值,-40%,-30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,益丰药房,老百姓大参林一心堂,如何评价执行力？核心看中层激励，用扩张速度侧面映证,为什么中层激励对执行力影响因素大？药店行业也是典型的零售行业，管理环节复杂、链条多但却是低薪行业。（监管+采购+仓储+物流+开店+并购+。）股权激励对低薪的中层更加关键，主要是药店经营环境本地化属性明显，员工众多，效益从门店从区域来，而不是从统一的产品或者 服务中来。典型的自下而上，而非自上而下。执行力从管理费用率和扩张速度可以判断。管理费用率分人工相关和非人工相关，人工相关高，说明薪酬待遇更好，非人工相关低， 说明管理的跑冒滴漏控制更加严格，侧面反映精细化管理的能力。门店布局扩张能力，特别是异地扩张、自建扩张和关店率控制能力也一定程度反映执行力异地扩张快慢以及实现盈利的快慢主要反映公司对新区域经营的适应能力和标准化复制能力，归根到底均需要执行力在支撑。自建扩张快慢以及自建门店爬坡扭亏速度主要反映公司靠内生竞争抢夺区域市场、瓜分客流的能力，从竞争份额的难度来看要难于并 购扩张。,为什么益丰扩张最快？融资+聚焦+执行力,融资能力强，融资潜力大：益丰是业内首家完成增发并唯一 一家完成两次增发的公司，同时公司股东权益/带息债务远 高于同行，有更大的信贷空间。（益丰19年还计划再发一次 可转债，资金规模在78亿）区域聚焦策略优势：更强的上游议价空间；更好的盈利和更好的经营现金流支撑；更强的抵御竞争对手份额侵蚀能力（深耕的市场均站稳脚跟）。按18年数据计算，益丰市占率 在湖南/江苏/湖北第一，河北/上海第二，江西第三。员工的执行力更强：中层更高的薪酬，最多的股权激励，自 然创造最强的执行力。,资料来源：中国药店、商务部、各公司官网和公告，估算注1：销售额优先采用上市公司公告数据，按“含税销售=报表不含税收入*1.17（2017年），2018年为*1.165”进行转换，其次采用中国药店、商务部等数据；注2：销售额公司各省区销售额主要为当 年并表数据；注3：由于缺乏公开数据，暂未将高济医药等资本驱动快速并购的连锁药店集团数据考虑 在内。,1、中国药店：低周转、高利润率、专业零售、低集中度2、成长逻辑：集中度提升（主旋律）+处方外流3、海外经验：上游压力传导加剧竞争、催化集中度提升4、核心竞争力：精细化管理依赖于执行力5、投资策略6、风险提示,当前投资药店的考虑：行业集中度提升大逻辑短期内不会被打破，处方外流也有贡献，但这是长逻辑当前行业集中度仍较低，提升空间因各地区域市场而异，当地已领先但市占率还不高的区域市场布局多的是优选在仿制药一致性评价推行、4+7带量采购、医保支付标准等政策合力下，行业经营压力还会继续加大，有利于龙头整合现在投资药店合适吗？什么样的估值合适？根据日美经验，前4/5龙头公司合计市占率超过50%之前的时段都是合适的布局时机，超过50%的心理预期是可占领市场 已没有现有市场大了。这种50%现象在通讯服务行业（中国移动、联通等）、互联网行业也存在。考虑四大上市公司（合计341亿）+高瓴（200）+国大药房（110），合计市场规模达到640亿，占4000亿药店市场份额 仅为16%，大致相当于美国80年代和日本药妆店2000年的水平，药店公司的股价和市值还有很大的成长空间。药店的合理估值在一般是PEG1，美国和日本都有类似高增长期公司给予PEG1估值的现象。,当前最大的逻辑是集中度提升，给予执行力和布局溢价,美国：整合期估值高于医药板块，PEG持续高于1,40353025201510,45,50,55,60,90-0391-0392-0393-0394-0395-0396-0397-0398-0399-0300-0301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-03,CVS,WBA,Healthcare,SPX Index,2000年既是牛市 顶点，也是龙头合 计市占率达到50% 的时点,PE-TTM,注：图中出现断线是因为数据不全，中间折断是部分季度PE-TTM波动过大，为保证显示效果进行了截断,药妆店正常PE为1530x，调剂药局为1020x日本调剂药局前期在医保挤压下利润率极低，影响其PE估值，其PE大幅波动主要是微利导致的。到10年后，规模效应凸显，开始稳定加快盈利是，最好的AIN控股PE也可以达到2030X。药妆店的估值随大盘波动比较明显，龙头业绩增速多处于1015%之间，相比日本其他行业增速已经明显要高，因此估值也多数处于1530x之间，PEG同样稳定大于1。,日本：PE估值调剂1,40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,鹤羽Welcia松本清SundrugCosmos日本医疗保健,0,10,20,30,40,50,60,06-03,07-03 08-03,09-03 10-03,11-03 12-03 13-03,14-03 15-03 16-03,17-03,AIN HD日本调剂综合医疗日本医疗保健,注：图中出现断线是因为数据不全，中间折断是部分季度PE-TTM波动过大，为保证显示效果进行了截断,美国日本的特别之处：行业发展较早，集中度在能追溯到股价时已经较高。当行业竞争加剧时，个股龙头收入增速会远高于行业，此时的龙头可以享受更高溢价，日本和美国的药店都有过30-40x 的高PE阶段。美国药店PE在快速成长期时高于医药板块，日本药店股大部分情况下低于医药板块，个别增长快的如Cosmos可以超过医 药板块。中国的药店参考医药股估值，我们认为PEG1是合理的，主要是成长性高，确定性强。,中国药店公司估值区间：明确给予确定性成长溢价,1、中国药店：低周转、高利润率、专业零售、低集中度2、成长逻辑：集中度提升（主旋律）+处方外流3、海外经验：上游压力传导加剧竞争、催化集中度提升4、核心竞争力：精细化管理依赖于执行力5、投资策略6、风险提示,风险提示,股票代码,股票简称,商誉净资产总资产,商誉占净资 商誉占总资 2018年底商,新建和并购扩张不达预期风险：由于药店行业竞争日趋激烈，且新建并购均需要一定的运营资金支撑，若企业存在扩张人才不足或资金不足问题，新建和并购扩张可能出现不达预期的情况。并购整合不达预期导致商誉减值风险：截至2019H1期末，益丰药房、大参林、一心堂和老百姓分别拥有商誉29.2、7.4、10.8和20.7亿元，分别占其净资产的65.2%、21.6%、24.9%和55.6%。若因并购整合不顺，业绩低于此前预期，将存在 较大的商誉减值风险，对当前净利润冲击较大。从2018年底计提的商誉减值情况来看，仅一心堂做了计提，且该减值的标 的为贸易公司，非收购的药店标的。表：A股药店个股商誉情况梳理（截至19H1期末，单位：百万元）,谢谢观看!,THANK YOU!,