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2019-2020新能源汽车行业品牌企业蔚来调研分析报告 2019年 10月1、 蔚来 造车新势力先行者 . 6 2、 公司亮点 . 11 2.1 、 高 端 纯 电 SUV 市 场 前景 可 期 .11 2.2 、 ES8/ES6 先 发 优 势 明确 . 12 2.3 、 技 术 研 发 持 续 储备 . 14 3、 公司潜在风险 . 17 3.1 、 补 贴 政 策 波 劢 ， 销 量 /毛 利 率 爬 坡 承 压 . 17 3.2 、 行 业 竞 争 加 剧 ， 或 弱化 现 有 先 发 优 势 . 19 3.3 、 融 资 需求 . 22 4、 盈利预测 . 26 5、 估值水平不投资评级 . 27 6、 风险分析 . 28 图 1： 公 司 股 权 结 构 . 6 图 2： 公 司 发 展 历 程 . 6 图 3： 公 司 已 发 布 车 型及 未来 车 型 规 划 . 7 图 4： ES8 月 交 付 量 数据 . 7 图 5： “ 线 上 +线 下 ” 直 销 模式 .9 图 6： 蔚 来 充 电 体 系 NIO Power .10 图 7： 蔚 来 服 务 体 系 NIO Service .10 图 8： 2012-2019 前 5 月 国内 新 能 源 汽 车 销 量 分拆 .11 图 9： 2012-2019 前 5 月 国内 新 能 源 汽 车 销 量 同 比 增速 .11 图 10： 2013-2019 前 5 月传 统 燃 油 乘 用 车 销 量 分 拆 . 12 图 11： 2019 前 4 月 国 内 新能 源 汽 车 销 量 分拆 . 12 图 12： 2019 年前 4 月国 内传 统 燃 油 乘 用 车 按 品 牌 分拆 . 12 图 13： 2019 年前 4 月国 内新 能 源 汽 车 按 品 牌 分拆 . 12 图 14： 截 止 目 前 中 国 汽车 市场 主 要 新 能 源纯 电 SUV 定 位 及 MSRP .13 图 15： ES8 主 要 亮 点 . 14 图 16： 蔚 来 ES8 零 部 件 供应 商 清单 . 15 图 17： 2011-2021E 国内 新能 源 汽 车 销 量 不 同 比 增 速 . 15 图 18： 2011-2021E 国内 新能 源 汽 车 渗 透 率 . 15 图 19： 特 斯 拉 国 产 化 进 程 . 19 图 20： 主 要 造 车 新 势 力量 产车 车 型 、 定 价 及 开 始 交 付时间 . 21 图 21： 1Q19 全 球 前 十 大 新能 源 汽 车 品 牌销 量 vs.蔚来 . 21 图 22： 2Q18-1Q19E 的 公司 营 业 成 本 分 拆 . 21 图 23： 2Q18-4Q21E 蔚 来销 量 不 汽 车 业 务 毛 利率 . 21 图 24： 2016-1Q19 Non-GAAP 研 发 费 用 占 收 入比 例 . 21 图 25： 2018 Non-GAAP 研发 费 用 分 拆 . 21 图 26： 2016-1Q19 Non-GAAP SG 新工厂建设投入已超 15 亿元； 2018 年起为期 5 年 从生产开始 36 个月时间内，江淮收取合肥工厂的运营亏损及每辆车型的代工费。 规划总投资 12.8 亿元，注册资本 5 亿元，广汽 /蔚来 /合创公司核心团队持股分别占比45%/45%/10% 2018.07 长安汽车 合资成立长安蔚来新能源 汽车科技有限公司 能源汽车智能网联化领域合作，包括研发 /生产 /销售 / 江苏南京 总注册资本 9,800 万元，各自占股 50% 服务 /供应链环节 资料来源：光大证券研究所根据公司公告、搜狐汽车、汽车之家等来源整理 表 2：蔚来生产基地布局 合肥整车工厂 2016.05 ES8、 ES6 工厂可实现车身及部分零部件冲压 /锻造，整车喷漆 /装配，同时配臵汽车测试场 /质量控制中心及充电 /污水处理中心；目标产能 12 万辆 /年；约 1/15 工人隶属蔚来，负责管理 /质量控制 /培训等 北京经济技术开发区 N/A NP2 平台车型 公司新成立的附属公司蔚来中国于 2019 年 5 月 28 日获北 京 亦庄人民币 100 亿元投资。北京亦庄将协助蔚来中国或引入第三方成立生产基地。 b) “ 线上 +线下 ” 汽车直销模式，提升客户参与度 /忠诚度 公司具有创新型的汽车销售模式； 1） 线下 NIO House，可用于车型的展览 / 试驾、以及为车主与意向客户提供交流服务活动； 2） NIO App，可下达购车订单、提供车主服务、以及进行用户 （ 不限于车主 ） 间的社交及经验分享。 我们判断， 1） 线下体验店设臵 +线上销售 /服务 /社区有助于增强用户参与度 / 忠诚度、增强品牌认同感，同时以较低成本挖掘潜在客户。 2）截止目前公司有近 15 家 NIO House（ 预计每家装潢费用约人民币 1,000 万元，每家租金约人民币 500-800 万 /年 ） 。 3） 我们预计 2019E NIO House 有望扩充至 20 家（ 预计每年将新增约人民币 4,000 万元的折旧摊销与租金费用 ） ，但后续 或通过合作等方式渗透至 3-5 线城市进行费用优化。 日期 合作 OEM 合作项目 合作细节 地点 备注 生产线 投产时间 生产车 型 /零部件 备注 图 5：“线上 +线下”直销模式 表 3：造车新势力普遍选择直销模式进行汽车销售 蔚来 直销 NIO House 或通过工作人员预约 门店体验 /官 官网 /App/工作人员辅助 门店 /官网预定，支付 蔚来中心或自定义交车地点 通过 App 沟通，上门代办业务（维保服务和现有维修店进行合作，中转库存中心将设在北京五环外区域 特斯拉 直销 网预约试驾 定金；有燃油车臵换 / 贷款 /融资租赁等方案 用户指定服务中心 联系服务中心预约车辆检查和保养服务 小鹏汽车 直销 线下体验店 线上订购，租售结合 就近开设门店的城市提车 专业服务中心提供车辆售后服务 奇点汽车 直销 线下体验 店 线上自营平台统一付 款；与金融公司合作推出金融产品及二手车臵换方案 交车中心 /上门交车；对于 用户新车使用一段时间出现的问题，提供二次交车服务，提供实车讲解 /陪驾 服务中心除正常保养保修服务外，借助厂家大数据和云平台，提前获知车辆状态，进行远程服务和主动服务 游侠汽车 直销 体验展示 中 心 线上预定 / 城市运营服务中心，可承载该区域保有量 的售后服务运营服务 零跑汽车 直营 +城市合作伙伴 城市体验中心 App/体验中心；为用户提供金融 /保险 /融 服务中心 社区维修点；线上基于智能网联及 Leapcloud 系统提供服务 资租赁产品 c) 围绕用户需求建设充电体系 /服务体系 对于后续服务而言，蔚来提供四种充电解决方案分别为 1） 家用充电桩 （管 理层指引其安装率约 70%-80%） 、 2） 换电站换电、 3） 移动充电车、以及 4） 公共充电。在售后服务体系方面，也针对不同需求提供上门维修 /交车服务等。 我们判断，充电便利性是消费者衡量是否购买新能源汽车的标准之一。 1） 与其他车企相比，蔚来更注重售后尤其充电等方面的不同客户需求。 2）截止目前公司有超过 130 个换电站与 500 辆充电车；我们预计 2019E 有望新建 2-3 个换电站 （ 2021E 达到 150 个换电站 ） ，充电车或保持现有规模。 3）我们预计 2019E-2021E 换电站的扩充 （包括备用电池在内的新建换电站约人民币 250-300 万元 /座 ）或需要约人民币 5,000 万元的资金投入。 与全国与全国连锁实体服务网络等机构合 作，构建综合服务网络 “威马 Spot”；与 “城市合伙人 ”设立维修充电服务站 “威马 Station” / 体验销售服务中心 “威马 Space” 马 Space” 体验中心 “威 与 “城市合伙人 ”设立 直销 威马汽车 车企 销售模式 体验试驾 预订购买 车辆交付 售后服务 图 6：蔚来充电体系 NIO Power 注：家用充电桩聚焦车主日常充电需求，其他方案则侧重减轻用户长途出行需求 图 7：蔚来服务体系 NIO Service 2、公司亮点 我们判断，蔚来的亮点包括 1） 公司定位高端纯电动 SUV 市场，细分领域具 有较高成长空间 （ 2018-2021E 销量 Cagr 约 25%-28% vs. 新能源汽车市场 整体约 23%）； 2） 量产车型 ES8/ES6 采用越级配臵，具有一定的先发优势； 3）技术研发持续储备（平台化 /智能化升级），有望带动新车型配臵与体验 升级，增强其产品竞争力。 2.1、高端纯电 SUV 市场前景可期 受前期抢装、以及补贴退坡过渡期等综合影响， 2019 前 5 月国内新能源汽车销量同比增长 42%至 46.4 万辆；其中，纯电动汽车销量同比增长 44%至 36.1 万辆 （ 占比约 78%） ，插电混动汽车销量同比增长 32%至 10.3 万辆。 乘用车方面， 2019 前 4 月新能源轿车的总销量占比约 56.5%（ 纯电动轿车约 45.7%）， 新能源 SUV 的总销量占比约 35.2%（ 纯电动 SUV 约 23.7%） 。 从车型市场结构来看，目前国内新能源乘用车主要集中于自主 A 级及以下纯电动车型（ 销量占比约 65%-70%） 。然而，类比相对较为成熟的国内传统燃油乘用车市场， 1） 受益于对高底盘 /强通过性、以及空间舒服感的需求提振， SUV 市占率持续提升 （ 2019 年前 5 月 SUV 销量同比下降 16%，但其市占率相较 2018 年仍小幅提升 0.2 个百分点至 42.4%）； 2） 消费结构分化的趋势延续 （ 2019 年前 4 月豪车品牌销量同比下降约 4% vs. 乘用车整体销量同比下降 14.7%，其市占率相较 2018 年提升 1.3 个百分点至约 13%） 。 我们判断，技术升级 /政策驱动的国内新能源汽车销量增长前景可期 （ 预计2018-2020E 销量年化增速约 23%） ；其中，在车型结构偏好、以及消费分化趋势的带动下，预计定位高端市场的高性能纯电动 SUV 或有较强增长空间 （预计 2018-2021E 销量年化增速约 25%-28%） 。公司已 量产的 ES8/ES6 市场定位明确，预计有望从中受益。 图 8： 2012-2019 前 5 月国内 新 能源 汽 车 销 量分拆 图 9： 2012-2019 前 5 月国内新能源汽车销量同比增速 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 400% 300% 200% 100% 0% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 插电混动汽车销量（ LHS，千辆 ） 纯电动汽车销量（ LHS，千辆） 新能源汽车销量 YoY（ RHS） 新能源汽车销量 YoY 纯电动汽车销量 YoY 插电混动汽车销量 YoY 20122013201420152016201720182019前5月NEV: +42% YoY 20122013201420152016201720182019前5月