极限测试：若融资全停，房企现金流能撑多久？.pdf

电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 1 所属行业 房地产 发布时间 2019 年 10 月 16 日 企业研究 极限 测试 ： 若融资全停， 房企现金流能撑多久？ 核心观点： 现金流是企业的血液，用来维持其健康经营发展。若现金流出现紊乱，房企轻则借债、卖项目获取资金周转，重则出现破产重组危机。 一、 融资收紧和偿债高峰期到来使筹资性现金流入减少 房企现金流变动趋势分为三个阶段，即：第一阶段，筹资性现金流入大幅增长推动经营性现金流入与流出同向扩大。第二阶段，筹资性现金流入收缩，投资性现金流出增加。第三阶段，筹资性现金流入和经营性现金流出同向减少，经营性现金流入明显增长。 二、 现金为王，大中房企资金优势突出 当下房企是规模为王，现金为王。而小型房企在当前市场环境下，面临着三种的困境：第一，拿地竞争力下降，大中房企凭借规模和资金优势有横扫土地市场的能力；第二，资金流入不足，容易受到资金缺失影响；第三，企业不得不对外出售项目或出售项目股权换取资金流入。 三 、 倘若停止融资，即使回款增加，中小房企仍最易遭受资金压力 全面停止融资后， 房企 都会面临现金流压力。整体来讲，第一梯队房企只要保持销售回款的稳定增长，基本不会面临 相关研究： 月度数据点评： 7 月销售保持韧性，投资增速或将继续下行 20190814 2019年 7月地产月报：融资约束强化土地市场偏弱，预计市场全年呈前高中低后平趋势 20190806 2019年中期策略报告 七月流火，行情难将持续 20190702 2019年年度策略报告 刚需刚改主导行情， 2019战略年再延续 20190822 2019年报综述 回归核心，内圣外王 20190508 研究员 于小雨 rain_yxy（微信号） yuxiaoyuehconsulting 王玲 w18705580201（微信号） wanglinehconsulting 徐鹏 17601350466（微信号） xupengehconsulting 姜晓刚 quit-25（微信号） jiangxiaogangehconsulting 电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 2 现金流压力；第二梯队房企需要做好两个方面：第一， 重视高价值土地 ， 控制 拿地支出；第二， 保持规模增长， 大幅提升销售回款水平。对于第三梯队，这类房企销售回款相比2018年大幅降低， 若想保持公司长久发展，则需要重视深耕和区域品牌力建设。 电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 3 现金流是 企业的血液， 用来维持其健康经营发展。 若 现金流 出现紊乱， 房企 轻则 借债 、卖项目获取资金周转，重 则出现 破产重组危机。 本文的目的主要是考量房企现金流入、流出水平，以及 测算企业 在规模不断增长的 情况下 ， 如果未来停止融资， 是否会面临现金流压力 。 根据测算 ， 最终 我们得出以下结论： 1、 若 2019年下半年完全停止融资， 上半年房企的融资规模足以偿还当年债务和正常的经营活动，无现金流压力； 2、若 2020年 以 后完全停止融资，第一梯队房企依靠销售回款 正常增长 足以支撑拿地支出和债务偿还，现金流压力偏小；第二梯队房企则会面临较强的现金流压力，但主要是拿地支出较高，倘若降低拿地力度， 同时 保持销售回款增长，现金流压力会进一步降低；第三梯队 销售回款相比 2018 年 下降 ，若想保持公司长久的发展，则需要减少拿地支出、提升销售回款以及把握融资机会增加现金流入。 一、 融资收紧和偿债高峰期到来使筹资性现金流入减少 1、 切莫仅关注企业经营性现金流表现 单从现金流不能全面说明企业财报情况，而且 现金流细项比较多，全部解释 也 比较复杂， 在此仅选择要者说明。现金流包括 经营性现金流、投资性现金流 和 筹资性现金流 ， 三者要结合起来看，而不能仅看某一项现金流量。 对企业而言，现金流入主要来自企业的销售收入和借款等，现金流出则主要是拿地开支、对外投资以及偿还债务等。 三者的具体概念如下： （ 1） 经营性现金流是 用来 解决企业持续经营的问题，只有有富余的 现金 ，才能再投资，扩大经营规模 。对房企而言，经营性现金流入主要是公司的销售回款，经营性现金流出是公司对外的拿地支出 。 （ 2） 投资性现金流 出 与企业的战略有关， 反映企业的 股权 投资， 体现在资产负债表长期股权投资、少数股东权益等指标中， 意味着企业 对外 的扩张。 （ 3） 筹资性现金流是企业融资 流入 和 债务 偿还的体现。 筹资性现金流 入 取决于行业环境和企业融资意愿 ，如果经营状况良好，足以应付对外的投资，那么公司就没必要筹资，但是一般企业为了维持与银行良好的关系，虽然没有必要进行融资，但仍会进行一部分贷款。筹资性现金流出是企业用于偿债的支出， 包括短期借款偿还和长期借款偿还，一般开发贷的期限是 3年期，债券的期限是“ 3+2”（ 3年期限到后可以展期） ，这也是我们提出的 2019-2021年是房企的集中偿还期 观点的原因 。 2、行业政策敏感性强， 2019筹资性现金流入和流出均减少 房地产行业政策敏感性较 强 ，从 2015年行业宽松至 2019年中期行业调控，房 企现金流变动趋势大概分为三个阶段，即： 第一阶段， 2015-2016 年四季度之前，公司债放开，房企扩大融资规模，现金流表现为电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 4 筹资性现金流入大幅增长推动经营性现金流入与流出同向扩大 ； 第二阶段， 2016 年四季度至 2017 年，行业调控，融资收紧，债券融资规模降至冰点，现金流表现为 筹资性现金流入收缩，投资性现金流出增加 ； 第三阶段， 2018-2019 年行业调控升级，融资渠道持续收紧，叠加债券到期影响，现金流表现为 筹资性现金流入和经营性现金流出同向减少，筹资性现金流出和经营性现金流入增长 。 图表： 2015-2019年行业现金流表现 时间 政策动态 现金流表现 2015-2016Q4 放宽公司债 筹资性现金流入大幅增长推动经 营性现金流入与流出同向扩大 2016Q4-2017 行业调控，融资收紧 筹资性现金流入收缩，投资性现 金流出增加 2018-2019 行业调控升级，融资 渠道持续收紧 筹资性现金流入和经营性现金流出同向减少，筹资性现金流出和经营性现金流入增长 二、现金为王，大中房企资金优势突出 对房企现金流表现有三个关注点 ，第一，经营性现金流净额，反映企业正常经营过程中拿地支出 和现金回款情况；第二，投资性现金流出，反映公司对外的股权投资 情况 ，意味着企业对外的合作和扩张；第三，筹资性现金流入，取决于公司有没有资金去经营发展。 接下来， 为进一步了解房企现金流现状，我们 根据 2019年 1-9月中国典型房企销售业绩 TOP200筛选出 47家 A股上市公司 ， 并 根据销售额将样本房企 1分为三个梯队，以 了解 房企现金流变动。 1、经营性现金流净额： 二三梯队现金流净额转负，警惕 回款 下降风险 从不同梯队房企的经营性现金流净额来看，第一梯队 经营性 现金流净额体量保持增长态势，尤其是在公司强调回款下，销售商品、提供劳务收到的现金占比相比往年有明显提升。第二梯队房企现金流净额 历史 变动幅度最大，往返于正负数值之间，主要与这一梯队企业倾向扩大规模，遇到土地窗口期 便 加大支出，从而导致 经营性 现金流净额不稳定的局面，但应警惕销售回款率下降风险。第三梯队房企现金流入和流出基本相抵，但是这类房企最大的问题是货值集中，所在城市调控一旦加强，公司经营就会受阻。 2019年中期，这一梯队房企现1 样本房企：万科 A、保利发展、新城控股、招商蛇口、阳光城、金地集团、中南建设、金科股份、华夏幸福、泰禾集团、蓝光发展、滨江集团、华发股份、首开股份、荣盛发展、大悦城、迪马股份、金融街、大名城、华侨城 A、北辰实业、宋都股份、信达地产、中天金融、中交地产、中华企业、光明地产、华远地产、中洲控股、北京城建、荣安地产、雅戈尔、苏州高新、京投发展、南山控股、珠江实业、冠城大通、美好置业、栖霞建设、新湖中宝、世荣兆业、粤宏远 A、深振业 A、天地源、苏宁环球、华联控股。 电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 5 金流净额转负，意味着 企业面临现金回款下降 。 我们认为，在当前政策调控和融资收紧的行业 背景下，大型房企的风险性 最 低，具有穿越周期的能力，凭借较高的品牌认同度和规模优势在行业周期下行期间仍能保持稳定经营。中小型房企风险相对较高，尤其是小型房企，受规模制约影响，在企业经营和投资拿地方面相对需要依附大中房企，保持各个项目稳步推进 和强化现金回款 才是公司摆脱经营现金流危机的重要因素。 图表： 2015-2019H1 不同梯队房企经营性现金流净额（亿元） 数据来源：公司年报、亿翰智库 2、投资性现金流出：第一梯队房企并购力度加大 从房企投资性现金流出来看，第一梯队房企投资性现金流出远超第二、第三梯队。但投资支付的现金比重持续下降， 2019年中期降至 24%。相对的是，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的资金占比和支付其他与投资活动有关的现金占比分别持续增长至 2019年中期的 12.7%和 59.6%，主要是由于大型房企收并购中小房企力度的加大。 第二和第三梯队呈现出与第一梯队截然相反的走势，投资支付的现金占比分别上升至2019年中期的 57.5%和 81.1%，一定程度上与公司明股实债、非标信托融资偿还有关。 图表： 2015-2019H1 不同梯队房企投资性现金流出均值（亿元） (600)(400)(200)0200400600800100012002015 2016 2017 2018 2019H1第一梯队 第二梯队 第三梯队电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 6 数据来源：公司年报、亿翰智库 图表： 2015-2019H1 不同梯队房企投资支付的现金占比趋势 数据来源：公司年报、亿翰智库 图表： 2015-2019H1 不同梯队房企支付其他与投资活动相关的现金占比趋势 01002003004005006007008002015 2016 2017 2018 2019H1第一梯队 第二梯队 第三梯队0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015 2016 2017 2018 2019H1第一梯队 第二梯队 第三梯队电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 7 数据来源：公司年报、亿翰智库 3、筹资性现金流入： 不同梯队 筹资 类型 有轮动性，小 型 房企主要为高成本债券融资 从筹资性现金流入来看，第一梯队房企融资优势凸显。房企由于规模较大，且信用评级良好，存在多种通道取得筹资性现金流入。尤其是依靠高杠杆发展起来的房企，当债券成本上行之后，倒逼房企向银行贷款，有利于优化企业融资结构。 第三梯队房企规模较小，以及信用评级相对较低，难以达到银行贷款的门槛，从而使收到借款的现金占比下降，而公司面临偿债期以及正常经营活动不得不接受门槛相对较低，但成本昂贵的债券融资，导致发行债券收到的现金占比大幅提升。 图表： 2015-2019H1 不同梯队房企筹资性现金流入情况（亿元） 数据来源：公 司年报、亿翰智库 图表： 2015-2019H1 不同梯队房企取得借款收到的现金占比情况 0%10%20%30%40%50%60%70%2015 2016 2017 2018 2019H1第一梯队 第二梯队 第三梯队02004006008001000120014002015 2016 2017 2018 2019H1第一梯队 第二梯队 第三梯队电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 8 数据来源：公司年报、亿翰智库 图表： 2015-2019H1 不同梯队房企发行债券取得的现金占比情况 数据来源：公司年报、亿翰智库 行业集中度的持续提升使 大中 房企无论是重组兼并小型公司或者融资都有较高的优势，即当下房企是规模为王，现金为王。而小型房企在当前市场环境下，面临着三种的困境：第一，拿地竞争力下降，大中房企凭借规模和资金优势有横扫土地市场的能力；第二，资金流入不足，融资门槛提升将一大批小型企业拒之门外，容易受到资金缺失影响，若无足够的现金流入将会影响公司的正常经营活动；第三，破产重组风险。当拿地和资金流入都不能满足公司发展需求时，企业不得不对外出售项目或出售项目股权换取资金流入。更甚者，企业将面临破产风险。 三、 倘若停止融资，即使 回款增加， 中小房企 仍 最易 遭受 资金压力 根据前文，我们已经了解行业以及不同类型房企的现金流情况，那么在当前的融资环境下，这些房企如果停止融资，是否会面临现金流压力。 40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%2015 2016 2017 2018 2019H1第一梯队 第二梯队 第三梯队0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2015 2016 2017 2018 2019H1第一梯队 第二梯队 第三梯队电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 9 对此，我们做出 以下 假设 : 假设不同梯队房企 规模按照 2018年和 2019年中期的增速既定增长。 三个梯队房企 拿地支出 分别 按照 2018 年和 2019年中期同比增速估算 2019 年至 2021年房企的拿地支出总额。 测算 当 每年销售回款分别降低、维持和上升 20%的情形下房企是否会面临现金流压力。 其他相关指标，例如现金及现金等价物余额按照 2019 年中期的增速保持增长；偿还债务 支付的现金按照往年的增速保持增长。 由于 2019 年已过半，我们假设房企下半年 不再融资，同时为测算更极端情况， 我们假设 2020和 2021年 房企 停止 融资。 在此基础上，我们假设不同梯队房企现金流变动如下： 图表： 2019E-2021E房企 现金流 各细项变动 假设 数据来源：亿翰智库 备注：可用来偿还债务的现金 =现金及现金等价物 +销售商品、提供劳务收到的现金 +收到的税费返还 +收到其他与经营活动有关的现金 +收回投资收到的现金 +取得投资收益收到的现金 +收到与其他投资活动有关的现金 +吸收投资收到的现金 +取得借款收到的现金 +发行债券收到的现金 +收到其他与筹资活动有关的现金 -购买商品、接受劳务支付的现金 -支付给职工以及为职工支付的现金 -支付的各项税费 -支付其他与经营活动有关的现金 -投资支付的现金-购买子公司及其他营业单位支付的现金净额 -支付其他与投资活动有关的现金 -分配股利、利润或偿付利息所支付 的现金 -支付其他与筹资活动有关的现金； 资金 缺口 =可用来偿还债务的现金 -偿还债务支付的现金； 现金流压力测试 =资金 缺口 /筹资性现金流入 时间一、经营活动产生的现金流量 情景1 情景2 情景3 情景4 情景5 情景6 情景7 情景8 情景9销售商品、提供劳务收到的现金 -20% 0% 20% -20% 0% 20% -20% 0% 20%收到的税费返还 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%收到其他与经营活动有关的现金 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%购买商品、接受劳务支付的现金 t1/t2/t3 t1/t2/t3 t1/t2/t3 t1/t2/t3 t1/t2/t3 t1/t2/t3 t1/t2/t3 t1/t2/t3 t1/t2/t3支付给职工以及为职工支付的现金 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%支付的各项税费 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%支付其他与经营活动有关的现金 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%二、投资活动产生的现金流量金额收回投资收到的现金 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%取得投资收益收到的现金 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-100% -100% -100% -100% -100% -100% -100% -100% -100%处置子公司及其他营业单位收到的现金-100% -100% -100% -100% -100% -100% -100% -100% -100%收到其他与投资活动有关的现金 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-100% -100% -100% -100% -100% -100% -100% -100% -100%投资支付的现金 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%购买子公司及其他营业单位支付的现金净额10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%支付其他与投资活动有关的现金 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%三、筹资活动产生的现金流量吸收投资收到的现金 0% 0% 0% -100% -100% -100% -100% -100% -100%取得借款收到的现金 0% 0% 0% -100% -100% -100% -100% -100% -100%发行债券收到的现金 0% 0% 0% -100% -100% -100% -100% -100% -100%收到其他与筹资活动有关的现金 0% 0% 0% -100% -100% -100% -100% -100% -100%分配股利、利润或偿付利息所支付的现金0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%支付的其他与筹资活动有关的现金 0% 0% 0% -100% -100% -100% -100% -100% -100%2019E 2020E 2021E电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 10 资金缺口为负则面临现金流压力 1、第一梯队：保持正常销售回款 增长 无现金流压力 第一梯队房企包括万科、保利、绿地、新城和招商蛇口 等企业 ， 2018年销售商品、提供劳务收到的现金是 12939.9 亿元，同比增长 20.8%， 2019年中期增速放缓至 15.4%，但在公司重视销售回款的基础上，预计全年仍会有所增长。对此，我们假设房企未来按照 20%的增速增长，预计如下： 图表：第一梯队房企销售商品、提供劳务收入的现金预测（亿元） 数据来源：亿翰智库 在上述基础上，我们假设房企每年 的 销售回款下降、维持和增长 10%，现金及现金等价物按照 15%的速度增长，偿还债务支付的现金按照 20%的速度增长，筹资性现金流入维持不变，经过测算结果如下： 图表：第一梯队房企现金流压力测试 05000100001500020000250002017 2018 2019E 2020E 2021E