邮储银行：零售特色突出鲜明的年轻“大行”.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级：增持 市场价格： 分析师：戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： daizfr.qlzq 分析师：邓美君 执业证书编号： S0740519050002 电话： Email： dengmjr.qlzq 研究助理 ：贾靖 Email： jiajingr.qlzq Table_Profit 基本状况 总股本 (百万股 ) 流通股本 (百万股 ) 市价 (元 ) 市值 (百万元 ) 流通市值 (百万元 ) Table_QuotePic 股价与行业 -市场走势对比 相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 营业收入（百万元） 189,602 224,864 261,245 282,521 302,565 增长率 yoy% -0.5% 18.6% 16.2% 8.1% 7.1% 净利润 39,801 47,683 52,311 59,612 66,742 增长率 yoy% 14.2% 19.8% 9.7% 14.0% 12.0% 每股收益（元） 0.49 0.59 0.65 0.69 0.77 每股现金流量 净资产收益率 12.88% 12.26% 11.56% 11.68% 11.73% P/E 10.71 8.94 8.15 7.61 6.79 PEG P/B 1.23 1.11 1.00 0.91 0.83 备注： 投资要点 邮储银行 成立时间不长 ，股权结构多元，具有在业务模式、渠道、零售客户方面的独特基因。 目前从最直观的指标看，邮储银行在国有银行中不算“大”。但是其具有在业务模式、渠道、零售客户方面的独特基因： 1） 唯一的“自营 +代理”模式 。 2） 网点不断下沉，县域和农村地区实现广覆盖。 3）拥有中国商业银行最大规模的零售客户基础。 邮储银行的财务表现： ROA 有成长空间 ，负债端有“护城河”。 邮储银行在渠道和零售客户巩固的优势打造了其在资产负债结构方面的特色：资产端贷款有定价优势，负债端有结构优势（存款占比达 95%以上）。一方面，这样的资产负债结构给邮储银 行带来了显著高于同业的息差水平，净利息收入对利润的贡献度较高；另一方面，净利息收入占比较高的营收结构也使得邮储银行的营收对利率变动更加敏感。同时独特的代理模式也为邮储银行带来了较高的储蓄代理费用，使得费用相对其他五大行较高，因此盈利整体弱于其他大行， 1H19 ROA 要低于其他五大行平均水平。 风控能力优异，多维度看资产质量在国有大行中处于优异水平。 无论是从不良维度、逾期维度、还是拨备维度，邮储银行的资产质量在国有六大行中均处于较为优异的水平，不良率长期保持在 1%以内，且 2019 年 6 月末单季年化不良净生成率仅 为 0.09%，处于极低水平。邮储银行不良率水平低的原因可以从其贷款结构和风控水平两方面去解释，一方面邮储银行信贷业务以个人贷款为主、个贷以低风险的按揭贷为主、且公司贷款中高风险领域敞口较小，产能过剩行业、房地产业等高风险行业贷款余额比重较低。同时从风控水平看，采取审慎管理原则，引进国外先进信贷管理技术，严格把控企业信贷流程，单列小微企业授信政策指引，将不良控制在较低范围内。 市场对邮储银行的担心点？一是做三农和小微贷款能否兼顾经济效益和社会责任、二是 和邮政集团合作带来巨大的代理费成本 。对此我们认为，目前邮储银行的三农金融业务效益是比较好的，同时不良控制在较低水平。对于第一个问题可以不必过于担忧。而对于储蓄代理费短期弹性空间不大，但是长期肯定是趋于向好的趋势。代理网点是劣势也是优势，现阶段虽然给邮储银行带来了较高的营业成本，但同时也给邮储银行带来了稳定的资金沉淀。同时长期看，现在只能做个人存款业务的代理网点未来功能会不断拓展，未来会逐步涉及部分个人经营贷业务，资产端会有更大的发展空间。随着代理网点功能的逐步完善，代理费率也会存在一定的议价空间，而储蓄代理费率一旦下降，将带来较大的成本压降 空间。 未来邮储银行有哪些可期待的空间？ 一是和集团和战略投资者之间的业务协同，二是通过科技赋能进一步拓展多场景的金融运用。 投资建议： 邮储银行为全国营业网点数最大、 覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城 河，资产质量优异，盈利能力逐步提升，是具有差异化特色的国有大行，建议投资者重点关注 。 附 ： 1、发行价：预计不低于 5.50 元 /股。 截至 2019 年 6 月 30 日经审计的 每股净资产为 5.49 元 /股，我们计算 的 扣除其他权益工具后归属于公司普通股股东权益除以发行前总股本的 每股净资产实际为 5.4947 元 /股， 根据关于规范国有企业改制工作的意见：（六）定价管理。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公Table_Industry 证券研究报告 /价值投资研究报告 2019 年 10 月 28 日 邮储银行 (A19354)/银行 邮储银行：零售特色突出鲜明的年轻“大行” 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 价值投资研究 报告 司盈利能力和市场表现合理定价。 我们预计公司发行价格不低于 5.50 元 /股 。 2、 发行量方面 ：不超 51.72 亿股 ，行使 超额配售权则为 59.48 亿股 。 在符合上市地最低发行比例等监管规定的前提下， A 股发行数量不超过 51.72 亿 股（即不超过 A 股发行后总股本的 6%），且不包括根据超额配售选择权可能发行的任何股份。在符合法律法规及监管要求的前提下， 公司 可授权主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额 15%的股份 ，总发行数量不超 59.48 亿 股 。 3、 预计募集资本 ，按 5.50 元 /股、发行数量 51.72 亿股计 ， 募集资金 在 284.5 亿左右 ； 按 5.50 元 /股、发行数量 59.48 亿股计 ，募集资金在 327.2 亿左右 。 风险提示事件：代理网点业务开展不及预期、政策变动超预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 价值投资研究 报告 内容目录 邮储缘何新晋加入国有大行之列？ . - 4 - 邮储银行历史及股权结构 . - 4 - 邮储银行的独特基因一：业务模式全球唯一 . - 5 - 邮储银行的独特基因二：渠道不断下沉 . - 5 - 邮储银行的独特基因三：零售客户基础扎实 . - 6 - 邮储银行的财务表现： ROA 有成长空间，负债端有 “护城河 ” . - 6 - 历史 ROA 低于可比同业，有较大的成长空间 . - 6 - 营收结构更依赖净利息收入 . - 7 - 零售优势打造高于同业的净息差水平 . - 8 - 资产负债结构：资产端的定价优势，负债端的结构优势 . - 10 - 邮储的资产负债特点决定了其营收对利率波动更敏感 . - 12 - 邮储银行的风险控制：风控良好，各项水平优于同业 . - 12 - 多维度看资产质量在国有大行中处于优异水平 . - 12 - 邮储银行不良率水平低的原因 . - 14 - 市场在担心什么？ . - 15 - 做三农和小微贷款能否兼顾经济效益和社会责任？ . - 15 - 和邮政集团合 作带来巨大的代理费成本？ . - 16 - 未来邮储的发展具有哪些可期待空间？ . - 17 - 和集团与战投间的业务协同 . - 17 - 科技赋能，拓展多场景金融运用 . - 18 - 估值分析和投资建议 . - 19 - 潜在风险点 . - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 价值投资研究 报告 邮储缘何 新晋 加入 国有大行之 列 ？ 邮储银行 历史及股权结构 邮储银行的成立时间不长，至今只有 12 年的历史。 邮储银行成立于 2007年，于 2012年改制为股份有限公司，并与 2015年引入十家战略投资者。2016 年，邮储银行成功在港上市，标志着邮储银行实现了“股改 引战 上市”三步走的发展战略。目前从最直观的指标看，邮储银行在国有银行中都不算“大”。无论是从资产规模指标、还是盈利指标，邮储银行在上市银行中均较四大行有一定差距。 2019 年 6 月末，邮储银行总资产规模为 10.07 万亿，在上市银行中排名第六。 图表： 邮储银行的发展历史 资料来源： 公司财报， 中泰 证券研究所 股权结构多元。 邮储银行的控股股东为中国邮政集团，截止 2019 年 6月末持股 68.92%。 2015 年 12 月，邮储银行引入瑞银、中国人寿、中国电信、加拿大养老基金投资公司、蚂蚁金服、摩根大通、 FMPL、国际金融公司、星展银行、深圳腾讯等 10 家战略投资者，实现了股权结构的多元化。 图表： 邮储银行的股权结构 资料来源： 公司财报， 中泰 证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 价值投资研究 报告 邮储银行的独特基因一：业务模式全球唯一 唯一的“自营 +代理”模式 。 邮储银行依托邮政集团的代理网点，建立了中国银行同业唯一的 “自营 +代理 ”运营模式，跟集团在营销、代理吸收存款、代理中间业务、其他综合服务方面展开服务。战略定位于服务小区、服务中小企业、服务 “三农 ”，致力于满足中国经济转型中最具活力的客户群体的金融服务需求。 依托邮政集团的代理网点，邮储拥有了数量最多、覆盖最广的分销网络。截至 2019 年 6 月末，邮储银行拥有 39680个营业网点，其中自营网点 7,945 个，占比 20.02%；代理网点 31,735个 ，占比 79.98% 。营业网点覆盖中国所有城市和 99%的县域地区。 图表： 邮储银行网点分布（截止 2019 年 6 月 30 日） 资料来源： 招股说明书， 中泰 证券研究所 邮储银行的独特基因二：渠道不断下沉 网点不断下沉，县域和农村地区实现广覆盖。 邮储银行定位于服务社区、服务中小企业、服务 “三农 “，并借助于中国邮政自身的业务属性（物流配送、送货上门、门店服务人员等），在农村及县域地区覆盖的客户数量更大。从网点的地域属性分布来看 ，城市网点 11,935 个 ，县城网点8,742 个，农村网点 19,003 个 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 价值投资研究 报告 图表： 国有行网点数量（截止到 2019 年 6 月末） 网点数量（截止 2019 年 6 月末 ） 邮储银行 39680 工商银行 15973 农业银行 23381 中国银行 10726 建设银行 14941 交通银行 3176 注：上述网点数量均指境内分支机构的总数，不涵盖港澳台与境外机构的数量统计。 资料来源： 公司财报， 中泰 证券研究所 邮储银行的独特基因三：零售客户基础扎实 邮储银行拥有中国商业银行最大规模的零售客户基础。 邮储银行发挥贴近客户的网络优势， 打造社区金融服务生态圈， 突出社区银行特色。 邮储银行个人贷款总额不断增加，截至 2019 年 6 月 30 日，邮储银行个人贷款余额 2.55 万亿元，占贷款总额的 54.24%，其中个人按揭贷款占比33.33%。 邮储银行的财务表现： ROA 有成长空间 ，负债端有“护城河” 历史 ROA 低于可比同业 ，有较大的成长空间 邮储银行 ROA 水平在可比银行中处于较低位 。从盈利水平看，邮储银行 ROA 在国有大行中最低， 1H19 累计年化 ROA 为 0.75%， 2018 年累积年化 ROA 为 0.57%、显著低于同期其余五大行平均 1.10%、 0.98%的水平。 图表： 国有六大行 ROA 水平比较 资料来源： 公司财报， 中泰 证券研究所 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%2016 2017 2018 1H19邮储银行 农业银行 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 价值投资研究 报告 盈利能力的杜邦分析：净利息收入、所得税对 ROA 的贡献是高于同业平均水平的， 低于行业的 ROA 主要是源自其费用和营业税对于利润的消耗，以及低于同业水平的净手续费收入贡献。 图表： 国有六大行盈利能力的杜邦分析（ 1H19，未年化） 邮储银行 农业银行 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 净利息收入 1.22% 1.02% 1.04% 1.05% 0.83% 0.72% 利息收入 1.94% 1.81% 1.76% 1.82% 1.68% 1.87% 利息支出 0.73% 0.79% 0.72% 0.76% 0.84% 1.15% 净非利息收入 0.23% 0.29% 0.33% 0.39% 0.34% 0.36% 净手续费收入 0.10% 0.22% 0.31% 0.32% 0.23% 0.24% 净其他非息收入 0.14% 0.07% 0.02% 0.07% 0.11% 0.12% 营业收入 1.45% 1.31% 1.37% 1.45% 1.18% 1.08% 营业费用及营业税 0.75% 0.37% 0.30% 0.33% 0.33% 0.35% 拨备前利润 0.70% 0.94% 1.07% 1.12% 0.86% 0.73% 资产减值损失 -0.28% -0.32% -0.34% -0.31% -0.15% -0.22% 税前利润 0.42% 0.63% 0.73% 0.80% 0.70% 0.50% 所得税 -0.03% -0.10% -0.14% -0.15% -0.14% -0.06% 税后利润 (ROAA) 0.38% 0.53% 0.58% 0.65% 0.56% 0.44% 权益乘数 20.38 13.79 12.35 11.77 11.67 13.66 ROAE 15.30% 14.21% 14.01% 15.19% 13.37% 11.98% 资料来源： 公司财报， 中泰 证券研究所 营收结构更依赖净利息收入 从营收结构看，邮储银行营收结构较依赖净利息收入， 净利息收入占比营收高于其他五大行平均水平，也高于农行，这也解释了邮储银行营收较利率波动更敏感。邮储银行成立时间晚，中间业务基础较为薄弱。考虑到邮储银行客户基础庞大，在信用卡、财富管理、基金代销等中收领域未来有很大的发展潜力。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 价值投资研究 报告 图表： 邮储银行净利息收入占比营收 资料来源： 公司财报， 中泰 证券研究所 零售优势打造高于同业的净息差水平 公司零售端的优势造就了公司的高息差，公司净息差高出大行平均水平。特别是 17-18 年，市场利率上行，邮储银行单季年化息差不断抬升至3Q18 最高 2.69%，高于五大行平均 1.97% 72bp。 1H19 息差环比下降4bp 至 2.38%，高于五大行平均 1.94% 44bp。 图表： 国有银行单季年化净息差 1Q17 1H17 3Q17 2017 1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 邮储银行 2.03% 2.17% 2.29% 2.35% 2.36% 2.55% 2.69% 2.57% 2.42% 2.38% 农业银行 2.10% 2.15% 2.21% 2.27% 2.23% 2.17% 2.21% 2.18% 2.07% 2.01% 工商银行 2.05% 2.11% 2.14% 2.19% 2.15% 2.15% 2.16% 2.18% 2.13% 2.09% 建设银行 2.05% 2.09% 2.15% 2.20% 2.17% 2.13% 2.22% 2.09% 2.12% 2.08% 中国银行 1.77 1.87 1.86 1.84 1.76 1.91 1.76 1.87 1.72 1.7467.00%72.00%77.00%82.00%87.00%92.00%97.00%2015 2016 1Q17 1H17 3Q17 2017 1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19邮储银行 农业银行 五大行平均 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 价值投资研究 报告 % % % % % % % % % % 交通银行 1.51% 1.41% 1.47% 1.47% 1.31% 1.39% 1.51% 1.54% 1.47% 1.46% 五大行平均 1.90% 1.93% 1.97% 1.99% 1.92% 1.95% 1.97% 1.97% 1.90% 1.88% 资料来源： 公司财报， 中泰 证券研究所 零售业务优势使得邮储具有资产和负债的双重优势。 邮储银行在零售端的优势一方面使得负债中存款高占比，拉低负债成本率，从历史水平看均为大行中最低值， 1H19 负债成本率为 1.57%，低于五大行平均 36bp；同时资产端也带来收益率较高的个贷资产，资产收益率保持在较高水平，从历史水平看为大行最高值， 1H19 生息资产收益率为 3.85%，高出五大行平均 24bp。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 价值投资研究 报告 图表： 国有六大行收益 /付息率 生息资产日均利率 计息负债日均利率 2016 1H17 2017 1H18 2018 1H19 2016 1H17 2017 1H18 2018 1H19 邮储银行 3.95% 3.84% 3.90% 4.10% 4.10% 3.85% 1.61% 1.46% 1.44% 1.45% 1.46% 1.57% 农业银行 3.71% 3.64% 3.68% 3.81% 3.82% 3.62% 1.61% 1.53% 1.53% 1.57% 1.62% 1.78% 工商银行 3.62% 3.61% 3.67% 3.79% 3.81% 3.58% 1.60% 1.58% 1.57% 1.63% 1.65% 1.65% 建设银行 3.67% 3.58% 3.66% 3.81% 3.82% 3.59% 1.61% 1.55% 1.56% 1.61% 1.64% 1.73% 中国银行 3.38% 3.35% 3.39% 3.56% 3.64% 3.47% 1.69% 1.65% 1.69% 1.83% 1.85% 1.90% 交通银行 3.92% 3.72% 3.80% 3.95% 4.01% 3.81% 2.17% 2.34% 2.40% 2.65% 2.62% 2.57% 五大行平均 3.66% 3.58% 3.64% 3.78% 3.82% 3.61% 1.74% 1.73% 1.75% 1.86% 1.88% 1.93% 资料来源： 公司财报， 中泰 证券研究所 资产负债结构：资产端的定价优势，负债端的结构优势 邮储银行资产端业务起步较晚，资产结构 有较大的优化潜力 。 邮储银行2007 年开始办理零售贷款业务， 2009 年才开始办理公司贷款业务，因而贷款占比生息资产在六大行中显著偏弱，但从其自身趋势看其信贷占比是不断提高的。近年来贷款规模增速稳定在 20%以上，占生息资产比重逐步上升至 2018 的 45.1%， 1H19 贷款占比稍有上升至 46.6%，占比自 2015 年 34.3%提升了 12 个百分点，但较其余五大行平均占比仍低10 个百分点。 图表： 国有六大行信贷占比资产情况 资料来源： 公司财报， 中泰 证券研究所 资产端的定价优势 。虽然邮储银行在生息资产端较其余五大行并没有结构方面的优势，但从定价水平看，邮储银行在生息资产收益率方面具有一定的定价优势。其生息资产收益率水平要高于五大行平均，主要是从贷款内部结构看，邮储银行高收益性的零售贷款占比高于同业平均。从日均贷款收益率看，邮储银行 1H19 年贷款收益率为 4.84%，高出其余五大行平均 4.54% 30bp。 30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%2016 1Q17 1H17 3Q17 2017 1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19邮储银行 农业银行 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行