富国银行：零售标杆银行的高光与平凡.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行 证券 研究报告 2020 年 07 月 14 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 廖志明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070001 liaozhimingtfzq 邵春雨 联系人 shaochunyutfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 银行 -行业点评 :6 月金融数据怎么看？ 2020-07-10 2 银行 -行业点评 :配股补充资本金，助力资产扩张 2020-07-10 3 银行 -行业点评 :债券委外会受很大影响么？ 2020-07-05 行业走势图 富 国 银行 零售标杆银行的高光与平凡 富国银行 脱胎于一家 快递公司 ， 通过并购第一州际银行（ 95 年）、西北银行（ 98 年）、美联银行（ 08 年）等中大型银行，将经营范围扩展至全美 ，从区域小银行发展为美国四大行之一 ， 13 年底曾一度超越工行成为全球市值最大的银行。 核心竞争力：交叉销售之王 +小企业贷款领军者 +全渠道运营 社区银行优势明显， 零售客户基础优异，负债成本较低 。 交叉销售 是富国银行的 核心战略 ， 15 年 每个 富国 零售客户平均持有 6.11 个 富国 产品 ， 客户粘性 较强 。 由于社区银行之优势，负债结构较 好 ，存款占比高。 19 年末，富国银行负债中存款占比达 76%，过去 20 年中，富国银行这一占比长期稳定在 70%左右，明显高于花旗、摩根大通和美国银行。 交叉销售带来的客户粘性，整体的负债成本低于行业平均水平 ，给富国带来息差优势。 率先拓展 10 万美元以下小额贷款蓝海。 富国银行 10 年 成为 美国最大的小企业贷款银行 。 由于 小企业贷款利率较高 ，对 富国 息差 贡献 较大。富国银行按照贷款额度对 客户明确细分 ， “企业通”和小企业银行两家机构 负责运营 。依靠小企业贷款较高的贷款利率，推动美国小微企业贷款的高增。 息差高于行业，成就较高 ROE。 富国银行 “小而便民”的商店化运营模式，建设成本仅为传统网点的 1/4。 16 年之 前， 成本收入比好于行业平均 。 16年以前 得益于社区银行优势，净息差高于行业，除 08 年金融危机外，富国银行 ROE 持续高于 10%，显著高于行业平均和其他大行。 交叉销售增长空间有限， 近十年走向平凡 账户事件重创富国 ，从高光走向平凡 。 16 年富国 被控诉 从 11 年开始 私设虚假账户 200 万个， 为此赔偿超过 1.85 亿美元，解雇大量员工等 ，公司形象和 声誉 下跌， 反映出自 11 年开始后 交叉销售增长乏力。同时由于影响恶劣，后续司法调查持续时间较长，该事件 成为其走向平凡的转折点 。 富国银行近十年间 业绩增长并不明显 ，息差、 ROE、负债成本等优势都与其他三大行缩小差距，趋于平庸。 资产方面，十年间贷款规模不增反降，房地产贷款几乎零增长。社区银行板块贡献 不断 下降 ， 06 年贡献 66.1%， 19 年仅贡献 37.9%， 这是由于 11 年后交叉销售触及天花板，增长空间有限，社区银行优势缩小，同时由于指标压力，虚假账户事件 使得 业绩 更加 下沉，富国银行亟需寻找增长新动力。 投资建议： 低估值与经济反弹共振，混业经营预期催化 低估值与经济反弹共振，混业经营预期催化 估值上升 ，我们建议高度重视银行板块估值重构之机会。个股方面，我们主推低估值且基本面较好的平安、光大、兴业、常熟，关注招行、张家港行、江苏、成都、杭州、长沙、南京和北京等。 风险 提示 ： 疫情失控，经济失速，资产质量大幅恶化；息差大幅收窄等。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2020-07-14 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 000001.SZ 平安银行 14.68 买入 1.45 1.69 2.01 2.28 10.12 8.69 7.30 6.44 601128.SH 常熟银行 8.00 买入 0.65 0.74 0.87 0.98 12.31 10.81 9.20 8.16 601818.SH 光大银行 4.07 买入 0.71 0.81 0.91 1.00 5.73 5.02 4.47 4.07 601166.SH 兴业银行 17.35 买入 3.17 3.38 3.71 4.15 5.47 5.13 4.68 4.18 -13%-7%-1%5%11%17%23%2019-07 2019-11 2020-03银行 沪深 300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 富国银行的高光之路 . 4 1.1. 并购之路 -从区域银行到美国四大行之一 . 4 1.2. 金融危机后 迎来高光 . 5 1.3. 社区化的定位和客户为先的价值观 . 6 1.4. 富国银行三大业务布局 . 7 2. 社区银行优势明显，成就较高的 ROE . 10 2.1. 核心竞争力 1：交叉销售之王，带来较低负债成本 . 10 2.2. 核心竞争力 2：小企业贷款领军者 . 12 2.3. 核心竞争力 3：全渠道运营，物理网点成本较低 . 14 2.4. 成本收入比较好， ROE 持续领先 . 16 3. 富国银行的平凡之路 . 17 3.1. 交叉销售 成也萧何，败也萧何 . 17 3.2. 富国银行近年来业绩增长放缓 . 18 3.3. 美国标杆银行对比，富国银行优势减弱 . 18 3.4. 社区银行板块利润贡献下降 . 23 4. 巴菲特投资收益拆分 -挣 ROE 的钱 . 25 4.1. 富国银行估值与股价表现 . 25 4.2. 巴菲特投资收益拆分 -挣 ROE 的钱 . 26 5. 投资建议：低估值与经济反弹共振，混业经营预期催化 . 29 6. 风险提 示 . 29 图表目录 图 1：富国银行并购发家史 . 4 图 2：富国银行 1990-2019 年资产规模变化（亿美元） . 4 图 3：富国银 行员工总数 2008 年以来小幅下降（人） . 5 图 4：富国银行在 08 年金融危机中受创较小， 08 年营收增速 6.4% . 5 图 5： 2013 年底，富国银行超越工行，成为全球市值最大的银行（亿美元） . 6 图 6：富国银行的标志是六驾马车，奉行 “ 永远不要把马车放到马前面 ” 的信条 . 7 图 7：富国银行的愿景和目标：满足客户金融需求 &成为行业金融服务领导者 . 7 图 8：近三年富国银行三大板块营业收入（亿美元）， 19 年末社区银行业务收入占比为 53%. 8 图 9： 08 年后社区银行收入和净利润贡献度下降， 16 年后净利润贡献度下降明显 . 8 图 10： 18 年批发银行板块净利润首度超越社区银行（亿美元） . 9 图 11： 2020 年 2 月 11 日，富国银行从三业务板块细分为 5 条业务线 . 10 图 12：富国银行出色的交叉销售成绩 零售客户人均持有产品量较高 . 10 图 13：过去 20 年，美国四大行中富国银行存款占负债比重最高 . 11 图 14：富国银行存款成本率较低（ %），优势已经不明显 . 11 图 15：富国银行负债成本率较低（ %），但优势已经减弱 . 11 图 16： 16 年后富国银行存款增长缓慢（亿美元）， 16 年末 1.34 万亿美元， 19 年末降至 1.32行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 万亿 . 12 图 17：美国小企业贷款 SBA7(a)贷款利率（ %） . 12 图 18：近年来，美国小企业贷款增速维持在 4%左右（亿美元） . 14 图 19： 95 年后美国 10 万美元以下贷款快速增长，近年来占美国工商企业贷款比重稳定在10%左右 . 14 图 20：富国银行在美国有 7400 多个网点 . 15 图 21：富国银行网点以小规模商店为主 . 15 图 22：美国加州湾区附近富国银行网点分布（ 2020 年 7 月） . 15 图 23： 富国银行成本收入比相对较低， 16 年后上升明显 . 16 图 24： 16 年以前，富国银行 ROE 持续领先同业，但近年来优势已减弱 . 16 图 25：富国银行不良贷款率一直保持较低水平 . 17 图 26：富国银行 19 年营收 851 亿美元，较十年前下降 36 亿美元（亿美元） . 18 图 27：富国银行非息收入占比在美国银行业处于中间水平 . 18 图 28：富国银行 19 年末资产规模 1.93 万亿美元，为美国资产规模第四大银行（亿美元）. 19 图 29： 19 年富国银行负债成本率为 1.43%，优势大幅减弱（ %） . 20 图 30：富国银行贷款和房地产贷款规模被摩根大通追赶 . 20 图 31：自 2007 年以来，富国银行贷款占资产比重下行明显 . 20 图 32：富国银行消费者贷款收益率长期明显高于商业贷款 . 21 图 33：富国银行 2004 年以来个贷占比下滑明显 . 21 图 34：富国银行过去 20 年，净息差下行明显 . 22 图 35： 19 年富国银行净息差优势已经很小（ %） . 22 图 36：富国银行社区版块营收与净利润贡献（亿美元） . 23 图 37： 16 年后批发银行板块贡献度明显上升，社区银行板块下降 . 23 图 38：富国银行 1996-2008 年消费者贷款持续增长， 08 年之后则增长乏力（亿美元） 24 图 39： 08 年后美国居民部门杠杆率下降 . 25 图 40：富国银行 1990-2019 年股价表现 . 25 图 41：假设初始投资 100 美元的十年收益情况，富国银行十年累计收益为 10% . 26 图 42： 1990-2019 年，富国银行过去 30 年 PB 估值大多在【 1,3】倍间， PE 在【 10,20】倍间 . 26 图 43： 19 年末富国银行股权架构 . 26 图 44：富国银行分红比例大多在 20%-50%间，股息率大多在 2%-4%间 . 27 图 45：巴菲特持股富国银行 30 年，累计收益约 190 亿美元，累计分红约 75 亿美元 . 28 表 1：富国银行 2019 年三大板块业绩情况（亿美元） . 7 表 2：富国银行财富管理业务板块非息收入明细（百万美元），主要为经纪佣金和信托投资. 9 表 3：富国银行对小企业贷款业务明确划分，分为 “ 企业通 ” 和小企业银行 . 13 表 4：美国前五大小企业贷款发放银行情况（亿美元，截至 13 年 6 月） . 13 表 5：由于房屋净值贷款等消费贷款下滑，富国银行个贷过去 10 年变动不大（亿美元）. 24 表 6： 19 年底巴菲特前 10 大持仓股 . 27 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 富国银行的高光 之路 1852 年，富国银行（ Wells Fargo）成立于美国加利福尼亚州。当时的加州是淘金客、冒险者的乐园，和如今科技、新锐的形象几乎八竿子打不到。直到今天，富国银行的标志仍是一个六匹骏马拉着的马车，正是当年美国西部经济与探索精神的传承体现。 如今 富国银行已经是美国资产前四的全国性大行， 截至 1Q20，富国银行总资产 1.98 万亿美元，在财富杂志 2019 美国企业排名中位列第 29 位。富国银行 服务 7000 万以上 个人 客户 ， 覆盖三分之一的美国家庭 。 1.1. 并购之路 -从区域银行到美国四大行之一 富国银行在并购中不断打破地域局限。 富国银行前身是一家在淘金热中兴起的快递公司，从最初的“邮差”到今天的富国银行，从当初的区域小银行到今天的美国四大行之一，并购贯穿富国银行之发展历程。据 时代金融期刊数据 ，富国银行一共经历了 1600 余次大大小小的 并购 ，深谙积少成多的道理。 图 1： 富国银行并购发家史 资料来源： 零售银行， 天风证券研究所 1852-1980 年： 脱胎于快递公司的社区银行 。 富国银行的前身是 1852 年 在加州 成立的富国公司，主要在美国西部提供银行业务和快递服务 。 1905 年，富国银行正式从富国公司分离。 1960 年起，富国银行逐步将网点由加利福尼亚北部向南部延伸，到上世纪 80 年代已成为加州最大的社区银行之一。 1980-1994 年： 以加州为中心， 跨州经营的地区性银行。 1982 年，美国银行业跨州兼并政策开始松动。为适应监管政策变化，拓展业务收入来源，富国银行开始在加利福尼亚及邻近州并购经营。在整个 80 年代及 90 年代初，富国银行收购的金融机构超过了 100 家。 94 年之后正式走上整合式发展道路。 1994 年，美国银行体系 “ 分州而治 ” 的局面破解，允许银行控股公司 跨境 收购银行。良好的经营策略和优秀的管理团队，为富国银行通过并购跨州扩张打下了坚实的基础。 1994 年的政策机遇出现之后，富国走向了整合式发展的道路，通过并购第一州际银行（ 1995 年）、西北银行（ 1998 年）、美联银行（ 2008 年） 等中大型银行，将经营范围扩展至全美。 1995-2008 年： 并购第一洲际银行、西北银行，成为 全国性银行 。 上世纪 90 年代，美国进一步放松了银行业跨州经营监管政策。为抓住政策机遇，提升在美国市场的地位， 1996年 富国银行并购了 体量与之相当的 第一州际银行 ， 体量随之倍增 。 1998 年，富国银行 与 西北银行 合并 ，跻身为全国型银行 。 2008 年 金融危机并购美联银行，跻身美国四大行之列。 2008 年 富国银行宣布以 0.1991:1的比例交换美联银行的股票，全盘收购。这出价仅是美联银行账面 价值的 30%，但相比花旗银行的条件，富国银行 126.8 亿美元的出价 更高 。收购完成 后 ，总资产增加 128%，资产规模迈入美国银行业第一梯队 ，正式跻身美国四大行之列 。 图 2： 富国银行 1990-2019 年资产规模变化（亿美元） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 2009 年至今：全国性银行的整合提升。 2009 年开始，富国银行开始与美联银行进行整合，包括整合业务系统、撤并重叠网点、重新安排撤并网点员工等。 2011 年年末，富国银行 分支 机构数量为 9112 个，较并购美联银行初期减少了近 2000 个，净利润也实现了连续攀升。2008 年末，富国银行员工 28.1 万人， 2019 年末则为 26.0 万人，减少了 2.1 万人。 图 3： 富国银行员工总数 2008 年以来小幅下降（人） 资料来源： 富国银行年报， 天风证券研究所 1.2. 金融 危机 后 迎来高光 富国银行在 08 年金融危机中受创较小。 由于富国银行坚持传统商业银行模式，专注社区银行业务，偏重零售业务，在资本市场杠杆较高的 08 年，经营风险相对较小，从而在金融危机中损失较小，营收实现了正增长。反观投资银行业务占比较高的花旗银行，其混业程度更高： 07 年末富国银行贷款占总资产的 66%，而花旗集团仅占 35%； 富国银行存款占负债的 65%，而花旗集团仅占 40%。 08 年花旗银行在金融危机中遭受重创，营收同比下降34%，而富国银行总营收为 419 亿美元，相对 07 年 394 亿美元增长了 6.4%，其中净利息收入增长率为 19.9%。 图 4： 富国银行在 08 年金融危机中受创较小， 08 年营收增速 6.4% 05000100001500020000250001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资产规模 贷款 存款0500001000001500002000002500003000001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019员工数行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 并购美联银行实现弯道超越。 金融危机前，富国还不能和花旗、美国银行、摩根大通等大型银行比肩。 以 2006 年为例，富国银行的资产总额仅为花旗银行的 1/4、美国银行的 1/3，净收入不及两家银行的四成。 08 年的金融危机给了富国银行一次历史性机遇 ， 富国银行对美联银行的并购，吃下了这家资产规模大于自己的老牌巨头，真正建立了全美第一大零售银行的地位。 富国银行多年来以传统商行业务为核心的低风险经营策略，为其渡过金融危机并抓住时机实现弯道超越积蓄了力量。 13 年成为全球市值最大银行。 08-14 年，富国银行市值快速攀升 ，在 13 年底超越工行成为全球市值最大的银行， 15 年后市值增长缓慢， 16 年 受 虚假账户事件影响估值有所下降，市值增长乏力，最终在 16 年 9 月 不敌摩根大通， 交出美国市值第一的宝座。截至 20 年 7月 10 日，富国银行 1044 亿美元市值位居美国第四。 图 5： 2013 年 底，富国银行超越工行，成为全球市值最大的银行 （亿美元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 1.3. 社区化的定位和 客户为先的价值观 2012 年富国银行发布 44 页小册子 富国银行的愿景与价值观（ The Vision & Values of Wells Fargo）， 要求员工人手一册，同时通过官网和其他渠道广泛传播 ， 定位自己为社区化的银行，专注零售领域，并将“客户放在首位”。 文中 有这样的一段话： “ 富国银行首先是本地的，然后才是全国性的。我们不是生来就是一家全国性的银行，这就决定了我们的地方性。我们的出身是一家扎根于社区的小型地方银行，在社区的街头巷尾与客户们打-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019富国营收增长率富国净利息收入增长率富国非息收入增长率05001000150020002500300035004000450050002006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-05富国银行 摩根大通 花旗集团 工商银行行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 成一片；然后才凭借自己的努力，成长为在社区银行业务上颇有心得的区域性银行；最后，通过不断地并购与扩张，富国银行才成长为一家全国性银行。 图 6： 富国银行的标志是六驾马车，奉行“永远不要把马车放到马前面”的信条 资料来源： 富国银行官网， 天风证券研究所 富国银行 注重建立与客户的长期关系，深知客户基础在长期经营中的重要性。 富国银行表示其愿景与做大无关，而是和客户建立终身关系 。 富国银行“客户为先”的价值观，和注重长期客户关系的经营理念，与其重要的经营策略“交叉销售”密不可分。 “ Our vision has nothing to do with transactions, pushing products or getting bigger for the sake of bigness. Its about building lifelong relationships one customer at a time” 富国银行 在愿景中表示“ Well never put the stagecoach ahead of the horses ” (永远不会把马车放到马前面 )。 “ 驱使我们每天清晨醒来的动力，是为了帮助客户实现财务成功，并满足他们所有的金融需求。富国银行之所以能维持盈利，是因为我们能专注于服务客户，而不是别的什么原因。对富国银行来说，这个久经考验的愿景高于一切。我们不会本末倒置，也不会把马车放在马的前面。 ” 图 7： 富国银行的 愿景和目标 ：满足客户 金融 需求 &成为行业 金融 服务领导者 资料来源： 富国银行年报， 天风证券研究所 1.4. 富国银行 三大业务布局 布局三大业务板块，专注社区银行。 上世纪 80 年代，为应对市场化改革，富国银行走了一条与其他美国大型商业银行不同的发展路线：面对摩根大通、花旗银行等大银行，纷纷将投资银行业务作为发展重点，大力拓展投资和经纪业务， 富国银行却选择了坚守传统商业银行的业务阵地，坚持以社区银行业务为主营业务 。 表 1： 富国银行 2019 年三大板块业绩情况（亿美元 ） 社区银行 批发银行 财富和投资管理 合计 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 利息净收入 276 177 40 472 非息收入 177 100 133 378 总收入 453 277 173 851 净利润 74 107 27 195 资料来源： 富国银行年报， 天风证券研究所 富国将自己定义为一家多元化经营的、以社区为基础的金融服务机构 。 富国银行主要业务包括社区银行、批发银行、财富与投资管理三部分 ， 其中 社区银行是富国银行最主要的收入来源 ， 截至 19 年末，社区银行业务收入占总收入 53%，是富国银行最核心的部门 。 社区银行业务即零售业务，主要面向个人和小微企业（年销售额在 500 万美元以下的中小企业）。 对个人，社区银行提供汽车贷款、教育贷款、住房抵押贷款以及信用卡等产品，对小微企业，富国银行提供租赁、房地产贷款、经营性贷款、养老金投资等