镍的新时代专题报告之二：迎接硫酸镍的高光时代.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 迎接 硫酸镍的高光时代 镍 的二元 供需匹配是理解镍产业变迁的核心 ， “ 红土镍矿 高镍化动力电池 ”的 供需匹配将开启 硫酸镍 的高光时代 。 二元供给方面 ， 硫化镍矿供应下降 ， 红土镍 矿亟待 扩张；二元需求方面， 不锈钢稳步增长 ，全球 新能源车大潮叠加高镍化趋 势 ， 将驱动硫酸镍需求加速增长 ； 传统的镍 二元 供需 匹配 分为两条路径 ，一是 硫 化镍矿 -电解镍 -不锈钢 +电池，二是 红土镍矿 -不锈钢 。 我们认为 ，未来较长时期镍 产业的主要矛盾将聚焦在硫化镍矿资源不足的背景下，资源潜力较大的红土镍矿 供应和加速增长的硫酸镍需求如何匹配的问题。我们 预计 2021-2025 年硫酸镍供 需或将持续抽紧， 2025 年缺口可能达到 6.5 万金属吨 ， 而能够解决以上主要矛盾 ， 实现 “ 红土镍矿 高镍化动力电池 ” 供需匹配的 公司将获得丰厚回报。 未来 5 年动力锂电对硫酸镍需求 CAGR 增速高达 40%。 动力锂电对镍的需求有 望系统性地高于新能源车增速，一是单车带电量提升，二是动力电池高镍化 。 我 们的测算表明，未来 5 年动力电池领域对硫酸镍需求 CAGR 增速高达 40%。尽管 不锈钢仍为镍最大消费领域，但 动力 电池行业是未来镍需求增速 最大的领域，电 池 需求占比有望从 2019 年约 5%占比提升至 2025 年的 17%。 印尼成为硫酸镍供应的主力增长极 ， 且壁垒逐步抬升。 印尼将是未来硫酸镍产业 的主战场，一是当前印尼镍储量、产量全球第一，也是镍供给新增产能最大的区 域；二是印尼通过两次禁矿，驱动配套基础设施逐步完善；三是靠近全球锂电需 求中心中国；四是印尼镍矿市场的垄断性尚低于菲律宾和新喀，具备较好介入机 遇。 印尼红土镍矿制备硫酸镍布局有三大壁垒，先进入者占据优势 。一是资本开 支壁垒，印尼禁 止原矿出口倒逼产业资本必须在当地投资设厂 ，将 拉长 资本开支 周期。二是矿权审批壁垒，由于印尼政府矿产资源掌控力强，采矿权审批趋严， 后入者壁垒被逐渐抬高。三是技术壁垒，镍项目投资巨大，技术复杂，需要强大 的资金和技术实力支撑。 截至 2020 年底，印尼针对新能源车产业需求而建设中或 计划建设的红土镍矿项目分别有 7 个，产能达到 27.9 万吨，计划投产的时间主要 集中在 2022-2023 年。 钴 +镍 +正极前驱体（正极）一体化具备 极强的核心竞争力 。 一是全球钴镍资源分 布集中度高 决定了资源 可得性本身就是壁垒，二是 铜钴 、 镍钴 矿山和冶炼 的 资本 和技术壁垒高 ； 三是新能源车整车厂、电池厂天然 对电池材料的供给稳定性、安 全性和一致性要求高，使得一体化程度高的上游供应商具备较强的议价能力和客 户粘性。正极材料上游公司走纵向一体化的道路，本质上是用资源垄断力整合议 价能力薄弱的中下游，从而实现一体化后的成本下降、规模扩大、市场份额提升 和议价能力增强，将资源垄断力扩展到正极材料的垄断力。 全球 硫酸镍 和 镍 总体供需有望在 2021 年进入短缺，且未来五年缺口逐步扩大， 钴镍正极材料一体化以及拥有镍矿及冶炼产能的标的 有望迎来重大重估 机遇 。 预 计 2020-2025 年全球硫酸镍（实物量）需求量从 69 万吨增长至 284 万吨，从 2021 年开始 缺口逐渐显现， 2021-2025 年缺口分别为 -0.66、 -3.42、 -2.56、 -2.79、 -6.53 万吨； 全球镍将 从 2022 年开始进入短缺， 2021-2025 年全球镍 供需平衡分别为 1.76、 -9.10、 -12.15、 -14.55、 -16.12 万吨 。 供需 抽紧驱动硫酸镍价格攀升 ， 进 而带动镍价中枢系统性上 行 ，钴镍正极材料一体化以及拥有镍矿及冶炼产能的标 的将迎来重大 重估 机遇， 建议重点关注华友钴业 、 格林美 、 盛屯矿业 、 洛阳钼业 。 风险提示： 1）新能源汽车动力电池增长和高镍化趋势低于预期 ； 2）印尼 HPAL 项目投产进度超出预期； 3）硫化镍矿供给超出预期。 Table_Tit le 2021 年 02 月 09 日 镍的新时代专题报告之二 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.86 2.32 -23.58 绝对收益 9.00 16.12 6.98 齐丁 分析师 SAC 执业证书编号： S1450513090001 010-83321063 王政 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520020002 王建润 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520080003 010-83321037 相关报告 -20% -12% -4% 4% 12% 20% 28% 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 工业金属 沪深 300 行业深度分析 /工业金属 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 镍的二元供需匹配是理解镍产业变迁的核心 . 5 1.1. 二元供应：硫化镍矿供应下降，红土镍矿不断扩张 . 5 1.2. 二元需求：不锈钢稳步增长，高镍化锂电池需求将迎来高速发展 . 7 1.3. “红土镍矿 高镍化动力电池 ”的供需匹配将开启镍的新时代 . 9 2. 未来 5 年动力锂电对硫酸镍需求年均复合增速高达 40%. 12 2.1. 未来 5 年动力锂电对硫酸镍需求加速增长，占镍需求比例有望大幅提升 . 12 2.2. 三元动力锂电池高速增长，叠加高镍化趋势是硫酸镍需求增长的两大驱动力 . 13 3. 印尼成为硫酸镍供应的主力增长极，且壁垒逐步抬升 . 20 3.1. 红土镍矿湿法中间品制备硫酸镍已逐渐成为主流 . 20 3.2. 印 尼将是未来硫酸镍产业的主战场 . 21 3.3. 印尼红土镍矿制备硫酸镍布局的三大壁垒 . 22 3.3.1. 壁垒一：原矿禁止出口导致必须配套产业链，拉长资本开支周期 . 22 3.3.2. 壁垒二：矿权审批严格，准入门槛不断提高 . 23 3.3.3. 壁垒三：冶炼技术难度大，项目投资需要强大资金实力 . 24 3.4. 全球主要公司 HPAL 项目介绍 . 26 3.4.1. 中冶 Ramu 项目（目前最成功的 HPAL 项目） . 26 3.4.2. 古巴 Moa 项目（第一代 HPAL 工艺） . 28 3.4.3. 澳大利亚 Murrin Murrin 项目（第二代 HPAL 工艺） . 29 3.4.4. 菲律宾 Coral Bay 项目（第三代 HPAL 工艺） . 30 3.5. 印尼拥有丰富的红土镍矿资源，目前在建和拟建湿法和火法项目加速集中 . 31 3.5.1. 印尼 Weda Bay 工业园项目（青山主导） . 31 3.5.2. 华越项目（华友钴业主导， 603799.SH） . 32 3.5.3. OBI 镍钴项目（力勤主导） . 33 3.5.4. 青美邦项目（格林美主导， 002340.SZ） . 33 3.5.5. 印尼 Pomalaa 项目（日本 Sumitomo 主导） . 34 3.5.6. 友山镍业印尼项目（盛屯矿业主导， 600711.SH） . 34 3.5.7. 华友 4.5 万吨镍金属量高冰镍项目（华友钴业主导， 603799.SH） . 35 3.6. 钴 +镍 +正极前驱体（正极）一体化具备极强垄断能力 . 35 4. 未来展望：中长期硫酸镍需求缺口逐渐显现 . 36 5. 风险提示 . 38 行业深度分析 /工业金属 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表目录 图 1： 2020 年全球镍储量相对集中 . 5 图 2：近年来全球镍矿储量增长主要来自红土镍矿 . 5 图 3： 2019 年前六大镍矿生产国产量集中度上升至 77% . 5 图 4：近年来 全球镍矿产量增长主要来自红土镍矿 . 5 图 5：红土镍矿产量飞速增长 . 6 图 6：全球镍矿供应分类 . 6 图 7：全球镍资源静态可开采年限有所下降 . 6 图 8：全球前三大产镍国储采比均低于平均水平 . 6 图 9：红土镍矿的蕴藏状态 . 7 图 10：不锈钢是镍最大消费领域 . 8 图 11：不锈钢下游消费需求分布 . 8 图 12：全球不锈钢粗钢产量增量主要来 自中国 . 8 图 13：中国是全球最大不锈钢粗钢生产国 . 8 图 14：电池领域对镍的需求有望持续攀升 . 9 图 15：镍产业链的二元供需示意图 . 10 图 16：镍二元供需匹配的三个时代 .11 图 17： 2019 年电池领域占比为 5% . 12 图 18： 2019 年 vs 2030 年电池行业用镍占比有望快速提升 . 12 图 19：硫酸镍需求主要集中在电池和电镀行业 . 13 图 20：混合动力车产量趋缓 . 14 图 21：电镀用镍相对稳定 . 14 图 22：全球三元前驱体需求 . 14 图 23：全球电动乘用车销量到 2040 年有 望达 5600 万辆 . 14 图 24：磷酸铁锂和三元锂电池比较 . 16 图 25：三元电池的能量密度和电压远高于磷酸铁锂电池 . 16 图 26： 2020 年三元锂电池装机量占主导地位 . 17 图 27：磷酸铁锂在新能源乘用车领域应用占比 . 17 图 28： 2019 年三元前驱体产量中高镍占比 11% . 17 图 29： 2020 年以来三元前驱体高镍占比进一步提升达 22% . 17 图 30：技术进步驱动能量密度上升并降低成本 . 18 图 31：高镍 NCM811 单位电量成本更低 . 18 图 32： NCM811 原料成本中硫酸镍占 60% . 18 图 33：全球硫酸镍产量增长主要来自中国（万吨） . 20 图 34：中国硫酸镍产 量持续高增长（万吨） . 20 图 35：硫酸镍生产主要途径 . 20 图 36：镍中间品和电解镍在硫酸镍生产中占比逐年上升 . 21 图 37： 2020 年硫酸镍原料来源中湿法中间品仍占最大份额 . 21 图 38： 印尼镍资源朋友圈 . 22 图 39：印尼历史上两次禁矿 . 23 图 40： 2020 年印尼镍铁产量超过中国 . 23 图 41：我国对印尼镍资源依靠较大 . 23 图 42：历年获取镍矿 IUP 的企业 数量及矿区开采面积 . 24 图 43：印尼未来镍矿预期集中度变化 . 24 行业深度分析 /工业金属 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 44：红土镍矿 HPAL 原则工艺流程 . 25 图 45：中冶 Ramu 项目位于巴布亚新几内亚马当省 . 27 图 46： Ramu 项目矿山位于内陆 . 27 图 47： Ramu 项目冶炼厂沿海布局 . 27 图 48：中冶 Ramu 项目工艺流程 . 28 图 49：中冶 Ramu 项目产量超过 设计产能 . 28 图 50：中冶 Ramu 是全球成本最低的 HPAL 项目之一 . 28 图 51：古巴 Moa 项目工艺流程 . 29 图 52：澳大利亚 Murrin Murrin 项目工艺流程 . 30 图 53：菲律宾 Coral Bay 项目工艺流程 . 31 图 54：华友高压釜运抵印尼 . 32 图 55：力勤高压釜安装现场 . 33 图 56：友山镍业股权结构 . 34 图 57：短期硫酸镍需求增速放缓，中长期需求将出现明显缺口 . 36 图 58：镍总共需平衡中中长期需求可能出现明显缺口 . 38 表 1：中国 2021 年不锈钢计划新增产能 . 8 表 2：印尼不锈钢已有和计划新增产能 . 9 表 3：未来新能源汽车产量预测 . 12 表 4：镍需求预测（万吨） . 13 表 5： 2020 年以来中国新能源汽车刺激政策汇总 . 15 表 6：疫情后各国新能源汽车刺激政策汇总 . 15 表 7：三元锂电池和磷酸铁锂电池优劣势比较 . 16 表 8：每吨三元锂电池所需原料 . 18 表 9：高镍 NCM811 和 NCA 电池占比有望快速提升 . 19 表 10： 2019 年三大主要红土镍矿国家的镍矿资源集中度 . 21 表 11：目前仍在使用中的 HPAL 项目投资额巨大 . 25 表 12：目前运行中的 HPAL 项目产能产量 . 25 表 13： 2019 年部分运行中的 HPAL 项目成本 . 26 表 14：大量企业印尼布局 HPAL 湿法项目和火法工艺，单位投资额大幅下降 . 26 表 15：近两年印尼红土镍矿制备硫酸镍项目密集落地 . 31 表 16：华友控股 比例为 57% . 32 表 17：青美邦新能源公司股东出资金额及持股比例 . 34 表 18：全球硫酸镍需求预测（万吨） . 36 表 19：全球六水硫酸镍供需持续趋 紧（万吨） . 37 表 20：全球镍供需平衡表 . 37 行业深度分析 /工业金属 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 镍 的 二 元供需 匹配 是理解镍 产业变迁 的核心 1.1. 二元供应 ： 硫化镍矿 供应下降 ， 红土镍矿 不断 扩张 全球镍储量相对集中， 近年来全球镍矿储量增长 主要来自红土镍矿 。 据美国地质调查局 （ USGS）数据， 2020 年全球镍储量为 9,400 万吨，同比保持不变 ，其中红土镍矿占 60%， 硫化镍矿占 40%。其中印尼镍矿储量不变，仍为 2,100 万吨，依旧是镍资源最丰富的国家， 其次是 澳大利亚、 巴西、俄罗斯、新喀、古巴、菲律宾等国。中国是贫镍国，储量约 280 万 吨，主要集中在金川镍矿，全球占比约为 3%。 图 1： 2020 年 全球镍储量相对集中 图 2： 近年来全球镍矿储量 增长主要来自红土镍矿 资料来源： USGS， 安信证券研究中心 资料来源： USGS， 安信证券研究中心 图 3： 2019 年 前六大镍矿生产国产量集中 度上升至 77% 图 4： 近年来全球镍矿产量 增长主要来自红土镍矿 资料来源： INSG， 安信证券研究中心 资料来源： INSG， 安信证券研究中心 全球镍矿 2019 年 年产量 256 万吨， 2020 年预计为 235 万吨，同比减少 7.6%，主要受疫情 和印尼禁矿的影响 。 据国际镍业研究组织（ INSG）数据， 2019 年全球镍矿产量为 256.42 万吨镍金属量，同比增加 10.13%，其中印尼镍矿产量从 2018 年的 60.6 万吨大幅上升至 2019 年的 85.3 万吨，其他国家镍矿产量保持平稳。菲律宾、印尼、俄罗斯、加拿大、新喀和澳 大利亚等前六大镍矿生产国产量进一步集中，约占全球的 77%，较 2018 年上升 5pct。 据国 际镍业研究组织（ INSG）数据， 随着印尼宣布 2020 年开始禁止镍矿出口， 叠加疫情的肆虐， 2020 年 全球镍矿产量下降 至 235.2 万吨，同比下降 7.6%。 全球 硫化矿产量逐年下降。 传统的硫酸镍生产工艺主要是通过硫化镍矿火法冶炼生产高冰镍 再采用湿法工艺生产硫酸镍，但是经过长期开采后，硫化镍矿的资源储量、开采条件、矿石 品位等方面都逐渐变差，硫化镍矿产量呈下降趋势，全球前三大镍供应商 Vale、 Nornickel 和 Glencore 的硫化镍矿山产量都出现明显下降，尽管 2019 年合计镍产量约 42.2 万吨，同 比增长 1%，但较 2013 年的 51.9 万吨下降了近 20%。 行业深度分析 /工业金属 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 与此相对的是红土镍矿供应 大幅提升 。 据 USGS 统计， 全球 60%的镍矿储量是以红土镍矿 的形式存在，而红土镍矿直至 2007 年开始才逐渐替代硫化镍矿在不锈钢领域的需求。近年 来，红土镍矿产量飞速增长，据测算， 2019 年全球镍矿供给结构中红土镍矿占比 接近 70%。 由此，近年来以红土镍矿为原料 以湿法冶炼工艺 制备镍的中间品进而制成硫酸镍，已成为解 决硫化镍矿供给不足的方向。 2020年 全球镍资源静态可开采年限约 38年，资源较为丰富。 近年来全球镍矿储量 增长趋缓 ， 而产量方面大幅增长，使得储采比中枢有所下降。 2020 年，全球前三大产镍国印尼、菲律 宾和俄罗斯的储采比分别为 28、 15 和 24，均低于平均水平 ，但考虑菲律宾和印尼的勘探资 本开支 并不充分，可能存在低估 。 图 5： 红土镍矿产量飞速增长 图 6： 全球镍矿供应分类 资料来源： ATK， USGS， 安信证券研究中心 资料来源： ATK， 安信证券研究中心 图 7：全球镍资源静态可开采年限 有所下降 图 8：全球前三大产镍国储采比均低于平均水平 资料来源： USGS， 安信证券研究中心 资料来源： USGS， 安信证券研究中心 镍矿主要分为硫化镍矿和红土镍矿两个矿种，分别对应不同的 加工路径 。 硫化矿中镍主要以 硫化镍形式存在，一直是主流镍冶炼原料；红土镍矿是氧化物矿，因其含铁较多，颜色呈现 出氧化铁的红色，故称之为红土镍矿。硫化镍矿主要采用火法冶炼工艺，形成高冰镍中间产 品后再进一步通过湿法工艺直接生产硫酸镍或电解生产电解镍，主要用于电镀、电池及合金 领域，部分电解镍用于不锈钢行业；红土镍矿一般采用火法冶炼直接生产镍铁（ Ni 含量 15%） 或镍生铁 NPI（ Ni 含量 15%）进而生产不锈钢，少部分采用湿法工艺形成镍中间产品生产 硫酸镍或电解镍。 行业深度分析 /工业金属 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 红土镍矿的优势十分显著 。 首先 最大的优势在于资源储量十分丰富 ，相对硫化镍矿供应来说， 面对迅猛的不锈钢和新能源车三元锂电池对镍的需求，红土镍矿资源相对宽松； 二是 红土镍 矿计价方式以镍含量计价，矿石中丰富的铁元素不计价，使得下游不锈钢的成本大大降低； 三是 红土镍矿位于土壤表层，相当于露天开采，且非硬岩形态，开采 和勘探 成本极低； 四 是 红土镍矿资源位于赤道附近例如印尼和菲律宾，靠近沿海，便于外运。 红土镍矿主要分为 上部褐铁矿层和下部残积层 ， 分别适合湿法和火法冶炼工艺 。 红土镍矿 顶 部是一层崩积层（铁冒），含镍较低，一般弃臵堆存；下面是褐铁矿层，含铁多、硅镁少， 镍低、钴较高，一般采用湿法工艺 综合 回收金属；再下层是混有脉石的残积层矿，含硅镁高、 钴较低、镍较高，这类矿一般采用火法工艺处理 ，目前主要用来生产镍铁，下一步应用在不 锈钢领域 。 图 9： 红土镍矿的蕴藏状态 资料来源： CNKI， 安信证券研究中心 整理 1.2. 二元 需求： 不锈钢稳步增长 ，高镍化锂 电池需求将迎来 高速发展 不锈钢 是镍最大消费领域，由于 性能优异 ，目前不可替代 ，需求稳步增长 。 镍消费领域主要 集中在不锈钢 ，占比达到 70%，遥遥领先于其他应用。不锈钢由于其优异的耐蚀、耐高温等 性能，有着其他材料无法替代的用途，在工业和民用领域得到广泛的应用， 其中前三大消费 领域分别为金属制品、建筑、和机械，合计占比达到 66%。 2020 年全球受疫情影响 ， 不锈钢粗钢产量预计约为 5000 万吨，同比下降 4.3%。但 观察近 10 年的不锈钢需求增速， 2009-2019 年 不锈钢年均增速约为 7.7%，持续以较快的速度增长。 中国 是 全球最大不锈钢生产国 和消费国， 不锈钢产能 高速 增长势必带动 镍的需求增加 。 随着 中国 经济的快速发展和人民生活水平的不断提高促进了国内不锈钢产品的消费和需求， 2020 年，中国 不锈钢 产量 3,014 万吨 ，同比增长 2.51%，占全球不锈钢产量比例达到 56%，表观 消费量 2,132 万吨。由于不锈钢产能的不断增长，不锈钢行业对镍的需求有望持续增加。 中国和印尼不锈钢产能加速布局 ， 支撑对镍的稳步增长 。 近几年，由于镍原料的限制， 全球 不锈钢增长重心向印尼转移 ， 据 Mysteel 统计， 中国 2021 年不锈钢产能布局达到 335 万吨， 印尼未来不锈钢产能布局达到 950 万吨 ，中印两国的不锈钢需求有望持续、稳定的支撑对镍 行业深度分析 /工业金属 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 的需求。 图 10： 不锈钢是镍最大消费领域 图 11： 不锈钢下游消费需求分布 资料来源： 国际镍协 ， 安信证券研究中心 资料来源： ISSF， 安信证券研究中心 图 12： 全球不锈钢粗钢产量增量主要来自中国 图 13： 中国是全球最大不锈钢粗钢生产国 资料来源： ISSF， 安信证券研究中心 资料来源： ISSF， 安信证券研究中心 表 1： 中国 2021 年 不锈钢 计划 新增 产能 项目名称 新增产能 规划系别 山东盛阳金汇与隆盛钢铁合作 50 300 系 江苏众拓 40 300 系 江苏德龙二期 135 300 系 明拓集团 80 400 系 内蒙古上泰实业 30 300 系 合计 335 资料来源： mysteel， 安信证券研究中心 行业深度分析 /工业金属 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2： 印尼不锈钢已有和 计划 新增产能 不锈钢企业 投产产能 （万吨） 备注 投产时间 青山印尼 300 共三期 已全部投产 德龙印尼 100 一期项目 已全部投产 德龙印尼 200 二期项目 已投产 100 万吨 德龙控股 &青山 350 钢铁 +不锈钢 签署协议， 2020 年以后 新兴铸管 100 规划中 安塔姆 100 规划中 新华联 100 规划中 山东鑫海 100 意向 金川集团 100 规划中 振石集团 100 待定 2020 年达成产能 600 未来增量 950 资料来源： mysteel， 安信证券研究中心 新能源车给镍需求提供强劲的增长潜力 ， 需求占比持续攀升 。 整体来看，电池领域对镍的需 求尽管当前占比低于 10%，但新能源车的需求持续攀升，预计到 2030 年全球新能源车产量 有望接近 3000 万辆，同时高镍电池的推广进一步加速新能源车领域对镍的需求 ，电池需求 成为未来对镍需求最大的领域 。据我们测算，到 2030 年，全球电池对镍的需求有望达到 168 万吨，电池需求 占比有望 达到 31%。对于目前动力电池的巨大需求，由于硫化镍矿的供给刚 性，未来更多将从红土镍矿途径进行资源获取。 图 14： 电池领域对镍的需求有望持续攀升 资料来源： Wind， ISSF， ATK， SMM， NETL，乘联会， EVTank， 安信证券研究中心测算 1.3. “ 红土镍矿 高镍化动力电池 ” 的供需匹配将开启镍的新时代 镍供需 历史上主要分为三个时期 。 第一个时期是硫化镍矿 -电解镍 -不锈钢时期 （ 2006）， 2007 年以前，全球镍主要供应来自于硫化镍矿，镍最大的需求端不锈钢，主要通过硫化镍矿生产 电解镍来供给。 第二个时期是红土镍矿 -镍铁 -不锈钢时期 （ 2007-2017） ， 这个时期由于不锈钢的需求大幅提 升，硫化镍矿的供给不足，凭借高镍价吸引 的 资本流入 ，突破了红土镍矿 -镍铁 -不锈钢的工 艺瓶颈，使得新供给通道打通，大大缓解了硫化镍矿的供给压力，但是也带来电解镍需求的 大幅下降，镍价开启十年下跌。 行业深度分析 /工业金属 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 第三个时期是红土镍矿 -镍中间品 （高冰镍） -硫酸镍时期 （ 2018-至今） ， 在 新能源车产量大 幅攀升的同时，三元电池 叠加高镍化趋势对镍的需求也加速提升 ，而当前传统的硫化镍矿到 硫酸镍的供给又一次和当年不锈钢需求一样不能完全满足未来的需求。 所以从 2018 年开始， 上游企业将目光再一次瞄向了红土镍镍矿，通过湿法 HPAL 工艺和火法高冰镍工艺对红土镍 矿进行大规模开发。 图 15： 镍产业链 的 二 元供需示意图 资料来源： INSG， 安信证券研究中心 整理 我们认为 ， 镍 的二元 供需匹配是理解镍产业变迁的核心 ， “ 红土镍矿 高镍化动力电池 ”的 供需匹配将开启镍的新时代 。 二元供给方面 ， 硫化镍矿供应下降 ， 红土镍矿亟待 扩张；二元 需求方面， 不锈钢稳步增长 ，全球 新能源车大潮叠加高镍化趋势 ， 将驱动硫酸镍需求加速增 长 ； 传统的镍 二元 供需 匹配 分为两条路径 ，一是 硫化镍矿 -电解镍 -不锈钢 +电池，二是 红土镍 矿 -不锈钢 。 回顾镍产业的发展史， 镍二 元供需矛盾 主要体现为 ，硫化镍矿 天然稀缺 ， 红土镍矿潜力巨大 ， 面对不锈钢 、 动力电池等需求大潮 ，需要 不断突破资金和技术藩篱 ， 将资源潜力巨大的红土 镍矿不断的 与不锈钢 、 动力电池等原先只能靠硫化镍矿满足的需求进行匹配 。 站在 目前时点 ， 我们认为 ， 未来较长时期镍产业的主要矛盾将聚焦在硫化镍矿资源不足的背 景下，资源潜力较大的红土镍矿供应和加速增长的硫酸镍需求如何匹配的问题。我们 预计 2021-2025 年硫酸镍供需或将持续抽紧， 2025 年缺口可能达到 6.5 万金属吨 ， 而能够解决以 上主要矛盾 ， 实现 “ 红土镍矿 高镍化动力电池 ” 供需匹配的 公司将获得丰厚回报 ， 硫酸镍 产业 即将迎来 高速发展的高光时代 。 行业深度分析 /工业金属 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 16： 镍二元供需匹配的三个时代 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 行业深度分析 /工业金属 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 未来 5 年动力锂电对硫酸镍需求 年均复合增速 高达 40% 2.1. 未来 5 年动力锂电对硫酸镍需求加速增长，占镍需求比例有望大幅提升 不锈钢仍为镍最大消费领域 ， 但 电池行业 是未来增速最大的领域 。 根据 国际镍协 数据， 2019 年世界镍消费结构中不锈钢占 70%， 合金占 16%， 电镀 占 8%，电池 占 5%，其他合计占 1%。 据我们测算 ，随着电动车行业的蓬勃发展， 整体 电池 需求占比有望从 2019 年约 5%占比提升 至 2025 年的 17%， 2030 年 有望提升至 31%左右，而电池领域的主要用镍为硫酸镍。 图 17： 2019 年 电池领域占比为 5% 图 18： 2019年 vs 2030 年 电池行业用镍占比 有望快速提升 资料来源： 国际镍协， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， ISSF， ATK， SMM， NETL，乘联会， EVTank， 安信证 券研究中心测算 我们的测算表明， 未来 5 年动力锂电对硫酸镍需求 CAGR 增速高达 40%。 我们的预测表明， 根据未来新能源车的需求增速，我们预计镍需求中增速最快的是电池领域，其中，新能源车 的需求增速有望达到 40%，也是未来镍产业中需求拉动最为强劲的领域。 表 3：未来新能源汽车产量预测 单位 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022 E 2023 E 2024 E 2025 E 国内新能源车产量 万辆 28.52 47.41 80.46 124.48 118.15 136.60 209.71 298.36 405.09 549.38 702.71 海外新能源车产量 万辆 23.77 39.97 63.00 91.50 107.00 170.35 256.04 367.50 485.35 608.16 742.00 合计 万辆 52.29 87.38 143.46 215.98 225.15 306.95 465.75 665.86 890.44 1157.55 1444.71 资料来源：乘联会，安信证券研究中心测算 行业深度分析 /工业金属 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 4：镍需求 预测（ 万吨 ） 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2020-2025 年 CAGR 镍需求合计 182.03 197.35 213.68 229.74 239.10 231.21 255.06 279.65 301.14 324.27 349.22 8.60% yoy 0.00% 8.42% 8.28% 7.51% 4.08% -3.30% 10.32% 9.64% 7.68% 7.68% 7.70% 传统领域 179.80 194.45 209.21 223.12 231.04 220.11 238.98 256.14 268.83 282.27 296.51 6.14% yoy 8% 8% 7% 4% -5% 9% 7% 5% 5% 5% 电池需求 2.23 2.89 4.47 6.62 8.06 11.10 16.09 23.51 32.31 41.99 52.71 36.57% yoy 30% 54% 48% 22% 38% 45% 46% 37% 30% 26% 3C 锂电 0.29 0.30 0.31 0.32 0.34 0.34 0.37 0.38 0.39 0.40 0.41 3.95% yoy 3.45% 4.88% 2.76% 4.46% -0.20% 8.65% 4.34% 2.32% 2.21% 2.36% 动力锂电 0.67 1.32 2.88 5.03 6.45 9.49 14.45 21.86 30.65 40.32 51.03 40.00% yoy 98.04% 117.72% 74.38% 28.37% 47.08% 52.29% 51.28% 40.19% 31.58% 26.56% 其他 1.27 1.27 1.27 1.27 1.27 1.27 1.27 1.27 1.27 1.27 1.27 0.00% yoy 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源： Wind， ISSF， ATK， SMM， NETL，乘联会， EVTank， 安信证券研究中心测算 2.2. 三元 动力锂电池高速增长，叠加 高镍化趋势 是硫酸镍需求增长的两大驱动力 当前 硫酸镍需求主要集中在电池和电镀行业。 电池行业用镍 分为两类，一是 镍氢电池中的泡 沫镍、储氢合金、球镍 ，二是 锂电池中的三元材料前驱体。 根据 安泰科统计，硫酸镍消费结 构中三元前驱体占一半以上，达到 55%， 主要用 以提高三元材料的能量密度 ，而电镀、镍氢 电池和其他应用占比分别为 19%、 12%和 14%。随着电动车行业的发展以及动力电池的高 镍化趋势，三元前驱体占比将进一步提高。 图 19： 硫 酸镍需求主要集中在电池和电镀行业 资料来源： 安泰科， 安信证券研究中心 整理 镍氢电池和电镀行业消费增速放缓 。 镍氢电池原本由于其高能量密度、 成本低 、 环保 等 优点 被广泛用于消费电子和混合动力电车行业 ， 但是近年来随着 锂电池 的不断发展，镍氢电池在 消费电子行业的应用被逐步取代，镍氢电池的消费量由此呈下滑趋势 ， 据安泰科调研，目前 中国 镍氢电池 生产企业几乎没有扩产计划，一部分企业已经开始着手生产锂电池。 电镀用硫 酸镍占比相对较少，近年来由于国家环保政策趋严，部分环评不达标的电镀企业被迫退出， 电镀行业发展受挫， 最近几年间国内电镀 硫酸 镍用量 均 在 2 万 金属 吨 附近波动 ，相对比较稳 定 。 行业深度分析 /工业金属 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 20： 混合动力车产量趋缓 图 21： 电镀用镍相对稳定 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： 安泰科， 安信证券研究中心 三元前驱体主要用于新能源汽车动力电池， 新能源汽车 将贡献硫酸镍主要需求增量 。根据 IEA 统计， 2019 年全球电动汽车销量突破 210 万辆，电动汽车保有量增加到 720 万辆，较 2018 年增长 33.3%，继续维持高速增长。 2020 年虽 受新冠疫情影响，新能源汽车高速增长的趋 势 仍在延续， 各国 都在 积极采取措施推动新能源汽车发展 ， 据 EV Volumz 统计 ， 2020 年 全 球电动汽车销量为 324 万辆，同比增加了 43%。 此外， BNEF 预 计 全球电动乘用车销量 2030 年将 增至 2800 万辆，到 2040 年将 达 5600 万辆 。受新能源补贴政策退坡影响，据中汽协数 据显示， 2020 年我国新能源车产量约 136.6 万辆，同比 增长 7.5%， 整体趋势 依旧 良好 ，据 中国电动汽车百人会理事长陈清泰 预测， 到 2030 年我国新能源汽车销售有望突破 1500 万 辆，保有量会突破 8000 万辆 。 图 22： 全球三元前驱体需求 图 23： 全球电动乘用车销量 到 2040 年有望 达 5600 万辆 资料来源： 乘联会， SMM， 安信证券研究中心 资料来源： EVTank， BNEF， 安信证券研究中心 行业深度分析 /工业金属 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 5： 2020 年以来 中国新能源 汽车刺激政策汇总 时间 区域 /主体 政策 2020.03 中汽协 建议推迟全国范围内推出国六排放标准、限购地区适当增加汽车号牌配额，解禁新能源汽车限购， 调整小排量乘用车购臵税率，出台汽车下乡政策 2020.03 商务部 鼓励各地结合本地实际情况，出台促进新能源汽车消费、开展汽车以旧换新等措施，进一步稳定和 扩大汽车消费 2020.03 国务院 将新能源汽车购臵补贴和免征购臵税政策延长 2 年；中央财政采取以奖代补支持京津冀等重点地区 淘汰国三及以下排放标准柴油货车；对二手车经销企业销售旧日车，从 5月 1日至 2023 年底间按销 售额 0.5%征收增值税 2020.04 财政部等四部委 将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至 2022年底， 2020-2022年的补贴标准分别在上 一年基础上退坡 10%、 20%、 30%。城市公交、道路客运、出租（含网约车）、环卫、城市物流配送、 邮政快递、民航机场及党政机关公务领域符合要求的车辆， 2020年的补贴标准不“退坡”， 2021-2022 年的补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、 20%。 2020.04 上海 2020 年增加 4 万张非经营性客车额度；报废或转让国四及以下车型同时购买国六车型，补贴 4000元 /辆；购买新能源汽车给予 5000元“充电补助” 资料来源：发改委等，安信证券研究中心 表 6：疫情后各国新能源汽车刺激政策汇总 时间 地点 政策 5 月 20 日 欧盟 提案将电动车纳入绿色经济复苏计划，具体包括： 1）在未来 2年推动 200亿欧元的清洁能源汽车采购计划； 2）建立400600 亿欧元的清洁能源汽车投资基金； 3） 2025 年之前新建 200万个公共充电桩； 4）对零排放汽车免征增值税 5 月 26 日 法国 宣布出资 80 亿欧元重振汽车产业，购买电动汽车的个人可获 7000 欧元补贴，购买电动汽车的公司可获 5000欧元补贴，而购买混合动力可充电汽车的补贴为 2000欧元。 6 月 4 日 德国 推出 1300 亿欧元的经济刺激计划，包括：（ 1）售价 4万欧元以内的纯电动汽车政府补贴额上调 50，截止至 2021 年底；（