光伏系列研究报告之七：2019Q3总结.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 11 月 03 日 电气设备 2019Q3 总结 ： 资本开支下滑 ， 硅料和电池供需边际改善 -光伏 系列研究报告之 七 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师： 苏晨 执业证书编号： S0740519050003 Email： suchenr.qlzq 分析师：花秀宁 执业证书编号： S0740519070001 Table_Profit 基本状况 上市公司数 164 行业总市值 (百万元 ) 1322909 行业流通市值 (百万元 ) 1066538 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 隆基股份 22.38 0.71 1.35 1.65 1.94 32 17 14 12 买入 通威股份 12.57 0.52 0.80 1.05 1.23 24 16 12 10 买入 福斯特 42.70 1.44 1.5 1.71 1.98 30 28 25 22 买入 阳光电源 9.89 0.56 0.73 0.91 1.14 18 14 11 9 买入 信义光能 4.00 0.22 0.26 0.32 0.39 18 15 13 10 增持 *信义光能盈利数据来自 wind 一致预期 ，单位 RMB Table_Summary 投资要点 海外需求旺盛，出口高增， 6 月中旬产业链价格出现分化。 由于竞价项目启动较晚，国内 2019 年 前三季度 光伏新增并网容量 16.0GW， 同比 降低 53.7%，去年 531 之后光伏产业链价格下滑 40-50%，海外需求得到刺激， 1Q-3Q19 中国光伏组件出口 49.9GW， 同增 80%。由于国内外 630 小抢装结束，加上 国内竞价项目启动较晚， 7-10 月需求端偏弱 ， 单晶电池和单晶组件从 6 月中旬以来价格分别下滑约 23%/13%， 而致密料和单晶硅片由于供需格局价格坚挺。 3Q19盈利能力环比 下滑 。 1Q-3Q19年 SW 光伏设备 光伏板块营收 1088.72亿元，同增 29.47%；扣非净利润 94.30亿元，同增 64.45%；净利率 8.66%，同增 1.84PCT。 3Q19 SW 光伏设备 实现营收 450.97 亿元，同增 29.24%；毛利率 21.51%，同比下滑 0.28PCT，环比下滑 1.66 PCT；归母净 利润37.24 亿元，同增 91.54%。 低基数 致 量利齐升 ， 资本开支下滑 。 从 营收 角度看， 1Q-3Q19 光伏板块营收同增 29.47%，各细分环节 营收均增长 。 从净利润角度看， 1Q-3Q19光伏板块 扣非净利润同 增 64.45%， 除了组件环节之外，其他环节 扣非净 利润均同比 增加 。从资本投入角度看， 1Q-3Q19 光伏板块 资本开支同 降 35.09%，主要是 仅设备环节资本开支同比增加， 其他环节 资本开支 均 同比下滑 。从营运能力角度看， 除设备之外，其他环节应收周转加速，电池片、组件和逆变器环节存货周转加快，其他环节存货周转变慢 。从研发支出角度看， 1Q-3Q19 光伏板块研发支出 30.50 亿元，同增54.24%，研发支出比率为 2.80%，同增 0.45PCT ，主要是 除 硅片之外，其他环节 研发 支出 均增加 。 2020 年需求同增 15%以上。 考虑 2019 年需求递延、平价项目以及竞价项目，预计 2020 年国内需求 40-50GW，而海外方面，考虑产业链价格下跌，海外平价区域扩大，预计海外需求在今年 80-90GW 基础上增长 15%以上至 90-100GW，全球需求 130-140GW，同增 15%以上。2020 年各环节价格表现相对不一。硅料： 2020 年几乎 无新增产能释放，供需状况好转，盈利能力将提升；硅片： 2020 年产能释放，但由于释放节奏以及多晶硅片价格支撑，存在下限；电池片：当前单晶PERC 价格对应一线龙头毛利率约 10%，盈利处于行业底部，供给有所压制，同时明年硅片价格下滑，盈利能力或将回升。 投资建议： 预计 2020 年龙头业绩增速约 20-30%， 当前主要龙头估值对应 2020 年不足 15 倍，高成长行业相对偏低，重点推荐： 通威股份、隆基股份、福斯特、信义光能、阳光电源、林洋能源、东方日升 等。 风险提示： 宏观环境下行，光伏新增装机波动。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 1、回顾：出口高增，现金流明显改善 . - 5 - 1.1 行业回顾：海外需求旺盛，出口高增 . - 5 - 1.2 财务回顾： 3Q19 盈利能力环比下滑，经营性现金流大幅改善 . - 7 - 2、产业链财务分析：净利润下滑，电池片利润和周转均改善 . - 9 - 2.1 营收净利润：板块净利润同增 64%，逆变器和设备净利率下滑 . - 9 - 2.2 资本投入：资本开支和在建工程均下滑 . - 11 - 2.3 营运能力：电池片、组件和逆变器应收和存货周转均加速 . - 12 - 2.4 研发支出：研发支出比率略增 . - 14 - 3、龙头公司分析：硅料和 电池边际改善 . - 15 - 3.1 隆基股份：业绩符合预期，现金流明显改善 . - 15 - 3.2 通威股份：业绩超预期，光伏制造板块边际改善 . - 17 - 3.3 福斯特：业绩略超预期， EVA 胶膜靓丽 . - 19 - 4、展望及投资建议： 2020 年需求同增 15%以上 . - 21 - 4.1 展望： 2020 年需求同增 15%以上 . - 21 - 4.2 投资建议： 布局 业绩继续高增的龙头 . - 22 - 5、风险提示 . - 23 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表目录 图表 1： 1Q-3Q19 光伏新增 16GW，同降 53.7% . - 5 - 图表 2： 1Q-3Q19 组件出口 49.9GW，同增 80% . - 5 - 图表 3： 2019 年致密料价格下滑约 8% . - 6 - 图表 4： 2019 年单晶硅片价格基本不变 . - 6 - 图表 5： 2019 年单晶电池片价格下滑约 29% . - 6 - 图表 6： 2018 年单晶组件价格下滑约 20% . - 6 - 图表 7： SW 光伏 设备 1Q-3Q19 量利齐升 . - 7 - 图表 8： SW 光伏设备 3Q19 盈利能力环比下滑 . - 8 - 图表 9： 1Q-3Q19 光伏板块财务分析标的 . - 9 - 图表 10： 2016-2019 前三季度光伏各细分环节营收和净利润情况 . - 10 - 图表 11： 2016-2019 前三季度光伏各细分环节资本投入情况 . - 11 - 图表 12： 2016-2019 前三季度光伏各细分环节营运能力情况 . - 13 - 图表 13： 2016-2019 前三季度光伏各细分研发支出情况 . - 14 - 图表 14： 1Q-3Q19 营收 226.93 亿元，同增 54.68% . - 15 - 图表 15： 1Q-3Q19 归母净利 34.84 亿元，同增 106.03% . - 15 - 图表 16： 1Q-3Q19 毛利率、净利率为 27.63%、 16.24% . - 16 - 图表 17： 3Q19 毛利率、净利率为 29.93%、 18.11% . - 16 - 图表 18： 1Q-3Q19 ROE 为 13.51%，同增 2.63PCT . - 16 - 图表 19： 1Q-3Q19 营业周期 133.4 天，同降 25.1 天 . - 16 - 图表 20： 1Q-3Q19 营收 280.25 亿元，同增 31.03% . - 17 - 图表 21： 1Q-3Q19 归母净利 22.43 亿元，同增 35.24% . - 17 - 图表 22： 19Q1-3 毛利率、净利率为 19.32%、 8.14% . - 17 - 图表 23： 3Q19 毛利率、净利率为 15.68%、 6.89% . - 17 - 图表 24： 19Q1-3 三费分别为 2.75%、 5.65%、 1.84% . - 18 - 图表 25： 3Q19 三费分别为 2.83%、 4.51%、 1.46% . - 18 - 图表 26：硅料价格相对稳定（元 /kg） . - 18 - 图表 27：单晶 PERC 电池价格略有回升（元 /W） . - 18 - 图表 28： 1Q-3Q19 营收 45.91 亿元，同增 34.60% . - 19 - 图表 29： 1Q-3Q19 归母净利 5.92 亿元，同增 70.80% . - 19 - 图表 30： 1Q-3Q19 毛利率、净利率为 19.72%、 12.87% . - 19 - 图表 31： 3Q19 毛利率、净利率为 20.19%、 12.01% . - 19 - 图表 32： 1Q-3Q19 三费分别为 1.77%、 4.90%、 0.10% . - 20 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 33： 3Q19 三费分别为 1.89%、 4.57%、 0.07% . - 20 - 图表 34： 3Q19 EVA 胶膜单价同 增 4.30% . - 20 - 图表 35： 3Q19 EVA 树脂采购价格同降 0.09% . - 20 - 图表 36： 2019 年国内光伏月度装机展望 . - 21 - 图表 37：全球单 晶产业链季度供需（ GW） . - 21 - 图表 38：光伏板块主要标的估值情况（ 2019-11-02） . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 1、 回顾 ： 出口高增 ，现金流明显改善 1.1 行业回顾 ： 海外需求旺盛 ， 出口 高增 海外需求旺盛，国内需求尚未大规模启动 。 能源局 数据显示， 2019 年 前三季度 光伏新增 并网容量 16.0GW， 同比 降低 53.7%， 其中，集中式电站新增 7.73GW，同比降低 55.6%；分布式光伏新增 8.26GW，同比 降低 51.8%。装机下滑的主要 原因 是 2019 年 政策出台较晚 。但 去年 531 之后光伏产业链价格下滑 40-50%，海外需求得到刺激， 1Q-3Q19 中国光伏组件出口49.9GW， 同增 80%， 显示海外需求旺盛 。 图表 1： 1Q-3Q19 光伏 新增 16GW， 同降 53.7% 图表 2： 1Q-3Q19 组件出口 49.9GW， 同 增 80% 来源： 能源局 ， 中泰证券研究所 来源： Solarzoom， 中泰证券研究所 致密料和单晶硅片价格坚挺， 6 月中旬以来单晶电池价格下跌 25%。2019 年 1-6 月 ，国内外需求相对旺盛，产业链价格相对坚挺， 6 月中旬之前，除菜花料价格下跌 16%之外，其余各环节产业链价格变动处于-8%+2%之间。 由于国内外 630 小 抢 装结束，加上 国内竞价项目启动较晚 ， 7-10 月需求端 偏弱 ，此时各环节由于供需格局不同，价格变化差异大， 其中 单晶电池和单晶组件从 6 月中旬以来价格分别 下滑 约 23%/13%，而致密料和单晶硅片价格坚挺，主要原因是：（ 1）供给相对紧张；（ 2）单晶渗透率致使其需求好于行业。 展望来看， 考虑 2019 年需求递延、平价项目以及竞价项目，预计 2020年国内需求 40-50GW，而海外方面，考虑产业链价格下跌，海外平价区域扩大，预计海外需求在今年80-90GW 基础上增长 15%以上至 90-100GW，全球需求 130-140GW，同增 15%以上。 根据 我们对需求跟踪判断， 2020 年各环节价格表现相对不一。硅料： 2020 年几乎无新增产能释放，供需状况好转，盈利能力将提升；硅片： 2020 年产能释放，但由于释放节奏以及多晶硅片价格支撑，存在下限；电池片：当前单晶 PERC 价格对应一线龙头毛利率 约 10%，盈利处于行业底部，供给有所压制，同时明年硅片价格下滑，盈利能力或将回升。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 图表 3： 2019 年 致密料 价格下滑 约 8% 图表 4： 2019 年 单晶硅片 价格 基本不变 来源： PVinfo Link， 中泰证券研究所 ，单位： RMB/kg 来源： PVinfo Link， 中泰证券研究所 ，单位： RMB/pcs 图表 5： 2019 年 单晶 电池 片价格下滑 约 29% 图表 6： 2018 年 单晶 组件 价格下滑 约 20% 来源： PVinfo Link， 中泰证券研究所 ，单位： RMB/W 来源： PVinfo Link， 中泰证券研究所 ，单位： RMB/W 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 1.2 财务回顾 ： 3Q19 盈利能力 环比 下滑 ， 经营性现金流大幅改善 1Q-3Q19 光伏板块量利齐 升 。 1Q-3Q19 SW 光伏设备实现营收 1203.09亿元 ， 同 增 16.66%；毛利率 21.45%， 同 增 0.25 PCT；扣非归母净利润 81.11 亿元 ， 同 增 147.41%。 从营运能力来看 ， 1Q-3Q19 应收账款和存货周转率 分别为 2.79/3.49，分别增加 63.94%/25.53%，周转明显 加快 。 从现金流角度来看 ， 1Q-3Q19 现金收现比 和 净现比分别为84.69%/130.56%， 分别 同 降 2.68/1.38 PCT， 经营活动现金流净额122.55 亿元 ， 较去年同期增加 71.73 亿元， 同增 141.15%。 图表 7： SW 光伏设备 1Q-3Q19 量利齐升 1Q-3Q11 1Q-3Q12 1Q-3Q13 1Q-3Q14 1Q-3Q15 1Q-3Q16 1Q-3Q17 1Q-3Q18 1Q-3Q19 营收 57.25 22.25 38.06 273.15 364.26 577.88 844.82 859.11 1203.09 营收同比 % 46.16 -61.14 71.08 22.98 38.43 49.14 27.65 -1.21 16.66 毛利率 % 16.98 5.78 18.36 20.21 20.45 22.79 21.18 21.21 21.45 管理费用率 % 6.24 19.64 9.58 7.92 7.12 6.63 5.86 4.67 3.83 财务费用率 2.69 9.34 3.63 7.13 4.28 3.78 3.69 3.87 2.48 销售费用率 % 2.42 7.61 3.77 2.91 3.20 3.03 3.16 3.67 3.49 归母净利 5.92 -5.77 1.75 -18.77 19.00 42.74 53.87 38.52 93.86 归母净利同比 % 97.83 -197.40 130.29 -2900.78 854.56 89.43 10.41 -29.84 58.50 扣非归母净利 2.85 -5.60 1.09 -20.95 15.70 37.57 49.39 32.78 81.11 应收账款 25.09 20.45 21.08 194.62 263.36 399.33 504.87 503.90 420.55 应收账款周转率 3.35 1.04 1.82 1.59 1.61 1.59 1.87 1.70 2.79 存货 22.70 21.02 16.42 126.38 148.65 195.73 231.50 271.77 300.33 存货周转率 2.67 1.15 2.07 2.01 2.28 2.65 3.10 2.78 3.49 现金收现比 % 69.04 109.32 83.26 78.67 77.26 78.05 73.69 87.37 84.69 经营活动现金流净额 -9.67 -12.44 -3.01 -36.59 -21.47 -30.99 -4.65 50.82 122.55 ROE（摊薄） % 9.22 -7.62 2.58 -5.21 4.30 5.52 5.19 3.28 7.19 来源： Wind， 中泰证券研究所 ，单位：亿元 、 % 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 3Q19 盈利能 力环比 下滑 。 3Q19 SW 光伏设备实现营收 450.97 亿元 ，同 增 29.24%；毛利率 21.51%， 同 比 下滑 0.28PCT， 环比 下滑 1.66 PCT；归母净利润 37.24 亿元 ， 同 增 91.54%。 从现金流角度来看 ， 3Q19 现金收现比 /净现比分别为 87.31%/183.36%， 同 比 分别 降低 12.98/211.16 PCT， 经营活动现金流净额 68.28 亿元 ， 同 增 35.74%。 图表 8： SW 光伏设备 3Q19 盈利能力环比 下滑 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 营收 177.91 313.73 289.84 391.50 230.97 340.33 273.86 388.71 274.90 451.28 450.97 营收同比 % -2.02 32.98 48.60 46.69 14.13 -4.27 -8.09 -3.12 14.74 6.64 29.24 营收环比 % -28.14 76.34 -18.06 34.46 -41.00 47.35 -21.10 40.79 -29.34 34.07 4.30 毛利率 % 20.38 20.44 22.68 19.96 20.89 21.20 21.80 18.84 20.25 23.17 21.51 管理费用率 % 7.80 4.81 6.03 6.23 7.73 6.40 5.27 4.23 4.80 3.57 3.74 财务费用率 % 5.02 2.74 3.89 3.52 5.32 3.43 3.36 3.32 5.03 2.53 2.03 销售费用率 % 3.97 3.14 2.97 2.94 3.37 3.63 3.96 3.82 3.47 3.32 3.60 归母净利 1.89 23.51 23.48 12.22 10.76 16.85 10.37 -39.03 12.86 27.92 37.24 归母净利同比 % -86.48 20.76 101.36 209.29 163.60 -36.80 -56.72 -395.17 18.85 16.88 91.54 归母净利环比 % -42.88 1142.33 -11.31 -48.39 -11.93 56.62 -40.36 -458.71 133.00 57.15 -0.37 净利率 % 1.05 7.53 8.05 3.18 4.67 5.12 4.05 -9.85 5.00 6.59 8.86 应收账款 395.17 450.42 504.87 500.36 510.79 522.97 503.90 495.56 494.75 521.11 420.55 现金收现比 % 75.98 67.67 80.68 85.79 92.11 73.47 100.29 89.43 82.37 80.32 87.31 经营活动现金流净额 -51.88 26.58 18.62 67.47 -26.11 36.72 40.91 84.43 0.43 50.30 68.28 ROE（摊薄） % 0.23 2.76 2.26 1.10 0.96 1.50 0.88 -3.40 1.11 2.05 2.85 来源： Wind， 中泰证券研究所 ，单位：亿元 、 % 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 2、 产业链 财务分析： 净利润下滑 ， 电池片利润和周转均改善 除了对毛利率进行分业务分析外，我们对 6 个细分行业（ 硅片 、 电池片 、组件 、 逆变器 、 辅材 、 设备 ）的公司进行整体分析，主要围绕 4 个 方面：营收 净利润、资本投入、营运能力和研发支出。由于不同公司的业务多样性，我们选取在各细分环节标的主要考虑该业务占比较高的公司。 图表 9： 1Q-3Q19 光伏板块财务分析标的 细分行业 代码 股票名称 细分行业 代码 股票名称 细分行业 代码 股票名称 组件 300118.SZ 东方日升 硅片 601012.SH 隆基股份 电池片 600438.SH 通威股份 300111.SZ 向日葵 002129.SZ 中环股份 设备 300316.SZ 晶盛机电 002506.SZ 协鑫集成 辅材 603806.SH 福斯特 300724.SZ 捷佳伟创 600537.SH 亿晶光电 831697.OC 海优新材 300751.SZ 迈为股份 逆变器 300274.SZ 阳光电源 300393.SZ 中来股份 603185.SH 上机数控 002518.SZ 科士达 601865.SH 福莱特 603396.SH 金辰股份 300763.SZ 锦浪科技 总计 19 来源： Wind， 中泰证券研究所 2.1 营收 净利润：板块净利润 同增 64%， 逆变器和设备净利率下滑 1H19 光伏板块 扣非 净利润下滑 ，但电池片、组件和 辅材 环节逆势增长 。1Q-3Q19 光伏板块 营收 1088.72 亿元，同增 29.47%； 扣非净利润 94.30亿元 ， 同 增 64.45%； 净利率 8.66%， 同 增 1.84PCT，净利率 较1Q-3Q161Q-3Q19 平均 净 利率 7.79%增加 0.87PCT。 就各细分板块来说 ， （ 1） 1Q-3Q19 营收增速顺序： 硅片 辅材 电池片 光伏板块 设备 逆变器 组件 0； （ 2） 1Q-3Q19 扣非 净利润 增速顺序： 硅片 辅材 光伏板块 电池片 设备 逆变器 0组件 ； （ 3） 1Q-3Q19 净利率 顺序： 设备 硅片 辅材 光伏板块 逆变器 电池片 组件 0； （ 4） 1Q-3Q19 净利率变化 顺序： 硅片 组件 辅材 光伏板块 电池片 0逆变器 设备 ； （ 5） 1Q-3Q19 平均 净利率 顺序： 设备 辅材 硅片 逆变器 光伏板块电池片 组件 0。 从 1Q-3Q19 扣非 净利润增速角度来看 ， 除了组件环节之外， 其他环节扣非净 利润 均 同比 增加 ， 而从 1Q-3Q19 净利率 变化角度来看 ， 逆变器和设备 环节是 仅有 的 下滑 环节 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 图表 10： 2016-2019 前三季度 光伏各细分环节 营收和 净利润情况 产业环节 项目 1Q-3Q16 1Q-3Q17 1Q-3Q18 1Q-3Q19 硅片 营业收入 13,947.50 17,699.15 23,926.88 34,709.22 YOY 26.90% 35.19% 45.06% 扣非净利润 1,353.47 2,641.08 1,887.12 3,969.68 YOY 95.13% -28.55% 110.36% 净利率 9.70% 14.92% 7.89% 11.44% 电池片 营业收入 15,697.16 19,613.40 21,386.67 28,024.91 YOY 24.95% 9.04% 31.04% 扣非净利润 559.96 1,483.31 1,568.40 2,085.68 YOY 164.90% 5.74% 32.98% 净利率 3.57% 7.56% 7.33% 7.44% 组件 营业收入 18,881.08 21,222.31 18,021.63 19,374.99 YOY 12.40% -15.08% 7.51% 扣非净利润 969.83 492.87 -187.48 276.71 YOY -49.18% -138.04% -247.59% 净利率 5.14% 2.32% -1.04% 1.43% 逆变器 营业收入 4,394.13 8,351.12 8,033.01 9,600.63 YOY 90.05% -3.81% 19.51% 扣非净利润 440.55 911.35 729.86 765.59 YOY 106.87% -19.91% 4.89% 净利率 10.03% 10.91% 9.09% 7.97% 辅料 营业收入 3,841.49 6,470.77 8,047.10 11,210.04 YOY 68.44% 24.36% 39.31% 扣非净利润 688.92 518.01 697.05 1,217.03 YOY -24.81% 34.56% 74.60% 净利率 17.93% 8.01% 8.66% 10.86% 设备 营业收入 992.85 3,280.74 4,677.29 5,952.75 YOY 230.44% 42.57% 27.27% 扣非净利润 115.78 488.52 1,039.34 1,115.38 YOY 321.93% 112.75% 7.32% 净利率 11.66% 14.89% 22.22% 18.74% 来源： Wind， 中泰证券研究所 ，单位：百万元