电新行业2019年三季报总结：车电越底，风光花开.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /专题研究 2019 年 11 月 03 日 电力设备 增持（维持） 新能源 增持（维持） 黄斌 执业证书编号： S0570517060002 研究员 billhuanghtsc 边文姣 执业证书编号： S0570518110004 研究员 0755-82776411 bianwenjiaohtsc 孙纯鹏 执业证书编号： S0570518080007 研究员 sunchunpenghtsc 张志邦 01056793931 联系人 zhangzhibanghtsc 1国电南瑞 (600406 SH,买入 ): 深挖内功提毛利，紧握泛在增弹性 2019.11 2天顺风能 (002531 SZ,买入 ): 吨毛利稳步回升，产能释放迎抢装 2019.11 3欣旺达 (300207 SZ,增持 ): Q3 业绩符合预期，长期向好趋势不变 2019.10 资料来源： Wind 车电越底， 风光 花开 电新行业 2019 年三季报总结 前三季度电新板块持续增长 ，维持“增持”评级 电新板块在 19 年前三季度 营收 5626.73 亿元，同比提升 14.46%，营收持续增长。新能源车锂电池和电力设备板块穿越业绩底部，风电和光伏板块表现较好。 新能源车 过渡期已过 ，各环节产品竞争力突出的龙头业绩强者恒强；光伏营收增速反弹，海外市场重要性提升。 风电 装机同比上升，受存量审批项目抢装带动，行业抢装有望持续全年。电网投资 降幅收窄 ， 泛在业绩有望释放，把握 电网投资结构变动机会。我们维持对行业的“增持”评级，推荐 宁德时代、 星源材质、 汇川科技、 金风科技 和国电南瑞 。 锂电 ： 新能源汽车销量承压，产品竞争力突出的龙头 强者恒强 从量上看， 前三季度 新能源车 销量 同比增加 6.1%， 电池 装机量 同比 增长32.7%，补贴过渡期已过，新能源汽车销量承压；从价上看， 前三季度 各环节 基本同比下滑， 企业降本和降价节奏基本匹配， 锂电池 板块平均毛利率 同比 +0.3%。锂电 板块营收 905.7 亿元（同比 +34.9%），行业维持快速增长。 龙头宁德时代扣非归母净利增速 49.4%，我们认为产业链龙头依托强产品竞争力，市占率表现优异，呈现强“以量补价”效应。 光伏： 海外市场快速增长，国内需求仍待释放 前三季度 国内光伏新增装机 15.99GW（ 同比 -53.7%）， 组件出口 49.94GW（ 同比 +80.1%） ， 光伏产业链价格下降激发海外需求，带动光伏板块营收触底反弹，前三季度 行业内企业实现营业收入 1491.6 亿元 （ 同比 +18.1%）。光伏板块毛利率有所提升，前三季度光伏行业毛利率 28.13%（同比+3.1pct）， 运营端受益于电池片价格下降， 毛利率同比提升 3.74pct， 增幅高于制造端。 我们认为竞价将充分激活产业活力，看好平价上 网 进程。 风电： 行业抢装有望持续全年，制造端毛利率拐点向上 2019 年 前三季度 新增装机容量为 13.08GW（ 同比 +3.7%）， 弃风率 4.2%，同比下降 2.8pct。 2019 前三季度 行业内企业实现营业收入 511.41 亿元 （ 同比 +27.04%） 。 行业平均毛利率 28.63%（ 同比 -2.25pct），主要受 低价机组交付影响。我们认为 行业抢装有望持续全年， 整机毛利率底部已现，随着交付订单结构优化以及成本管控，毛利率拐点向上。 电力设备： 电网投资 降幅收窄 ， 泛在建设放量在即 19 前三季度电网基本建设投资为 2953 亿（同比 -12.45%），电网基本建设投资投资显著下滑，拖累行业营收增长。 Q3 电网投资下降 2.1%，降幅边际收窄。 前三季度电力设备板块 实现营 收 1093 亿元 （ 同比 +4.4%），行业营收增速持续下降。 行业盈利能力有所提升，实现归母净利润 63.24 亿元（同比 +1.92%）。 我们认为售价下降拖累电网盈利，电网投资向精细化转变。四季度为电网建设投资高点，随着前期泛在试点推进，我们认为泛在建设有望开始放量， 建议关注泛在 建设 带来的电网投资结构变动机会。 风险提示： 新能源车产销量增长低于预期，产业链盈利增长低于预期；光伏装机增速低于预期，行业竞争激烈程度超过预期；风电装机不达预期。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS(元 ) P/E(倍 ) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 300750.SZ 宁德时代 69.33 增持 1.53 1.97 2.29 3.06 45.31 35.19 30.28 22.66 300568.SZ 星源材质 25.70 增持 0.96 1.02 1.45 1.92 26.77 25.20 17.72 13.39 300124.SZ 汇川技术 25.03 买入 0.7 0.74 1.03 1.28 35.76 33.82 24.30 19.55 002202.SZ 金风科技 12.62 买入 0.76 0.86 1.03 1.29 16.61 14.67 12.25 9.78 600406.SH 国电南瑞 22.40 买入 0.90 0.99 1.15 1.29 24.89 22.63 19.48 17.36 资料来源：华泰证券研究所 (9)519324618/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09(%)电力设备 新能源 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 电新板块稳步增长，过渡期前抢装带动电池营收 . 5 锂电：板块以量补价，产品竞争力突出的龙头强者恒强 . 7 业绩增速反映产品竞争力，真龙头具备强 “以量补价 ”效应 . 12 营运能力持续 分化，电池龙头现金流大幅改善 . 13 补贴退坡倒逼行业降本增效，长期建议配置具备全球竞争力产业链龙头 . 14 光伏：龙头盈利能力恢复，国内需求启动在即 . 15 海外市场快速崛起，营收增速快速回升 . 15 前三季度毛利率有所提升，运营端毛利提升明显 . 18 应收账款与营收增长相匹配 ，制造端存货有所提升 . 19 风电： 19 前三季度行业抢装明显，整机毛利率或触底反弹 . 20 制造端风电装机提升，运营端弃风率显著下降 . 20 低价风机交付影响毛利率，成本管控能力有所提升 . 22 电力设备：电网投资降幅收窄，泛在建设放量在即 . 24 19 年前三季度电网投 资承压， Q3 电网投资边际改善 . 24 电源投资提振一次设备增长，电网智能化投资有待释放 . 25 二次设备盈利能力占优，板块 ROE 持续修复， . 27 风险提示 . 28 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 2019 前三季度电新板块及新能源汽车产业链上下游营业收入情况 . 5 图表 2： 2019 前三季度电新板块及新能源汽车产业链上下游归母净利润情况 . 5 图表 3： 2019 前三季度电新板块及新能源汽车产业链上下游扣非净利润情况 . 6 图表 4： 2019 前三季度电新板块及新能源汽车产业链盈利情况 . 6 图表 5： 2019 前三季度电新板块及新能源汽车产业链 ROE 情况 . 6 图表 6： 新能源车月度产销量（单位：万辆） . 7 图表 7： 动力电池产量、装机量情况（单位： GWh） . 7 图表 8： 各家企业动力电池装机量以及对应份额 . 8 图表 9： 国内动力电池价格走势 . 8 图表 10： 主要电池企业 18 前三季度 -19 前三季度的毛利率对比 . 8 图表 11： 国内正极材料价格走势 . 9 图表 12： 正极材料公司毛利率对比 . 9 图表 13： 国内负极材料价格走势 . 10 图表 14： 国内电解液产量情况 . 10 图表 15： 国内电解液以及六氟磷酸锂 价格走势 . 10 图表 16： 主要电解液企业 18H1-19H1 毛利率对比 . 11 图表 17： 国内隔膜产量情况 . 11 图表 18： 主要隔膜企业毛利率对比 . 11 图表 19： 国内干湿法隔膜价格走势 . 11 图表 20： 2018-2019 前 三季度各环节的行业集中度情况 . 11 图表 21： 锂电企业收入及其增速（单位：亿元） . 12 图表 22： 锂电企业扣非归母净利润及其增速（单位：亿元） . 12 图表 23： 锂电企业存货周转率（次） . 13 图表 24： 锂电企业应收账款周转率（次） . 13 图表 25： 2014-2019 前三季度全国光伏新增装机量 . 15 图表 26： 2014-2019 前三季度光伏组件出口额 . 15 图表 27： 19 光前三季度光伏硅片价格延续下降态势 . 15 图表 28： 19 前三季度光伏组件价格延续下降态势 . 15 图表 29： 光伏行业营业收入 . 16 图表 30： 2018 年以及 2019 前 三季度光伏行业企业营业收入汇总（单位：亿元） . 17 图表 31： 光伏行业归母净利润情况（单位：亿元） . 17 图表 32： 2018 年以及 2019 前三季度光伏行业企业归母净利润情况（单位：亿元） . 18 图表 33： 光伏行业综合毛利率情况（单位： %） . 18 图表 34： 光伏行业应收账款情况 (单位：亿元 ) . 19 图表 35： 季度应收账款情况 （单位：亿元） . 19 图表 36： 2014-2019 前三季度光伏行业存货情况 . 19 图表 37： 2014-2019Q3 存货情况（单季度） . 19 图表 38： 2019 前三季度风电新增装机量快速提升 . 20 图表 39： 19 前三季度弃风率维持延续下降态势 . 20 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40： 19 前三季度风机招标价格呈现上升趋势 . 20 图表 41： 风电新增装机情况 . 21 图表 42： 风电行业营业收入情况 . 21 图表 43： 2014 至今营业收入情况 . 21 图表 44： 风电行业 2019 前三季度归母净利润 27.59 亿元（单位：亿元） . 22 图表 45： 2014Q1 至今风电行业归母净利润及增速情况汇总 . 22 图表 46： 2018 及 2019 风电行业各企业归母净利润情况（亿元） . 22 图表 47： 2014Q1 至今风电行业单季度平均毛利率及净利率情况 . 23 图表 48： 风电行业各企业 2019 前三季度销售毛利率、销售净利率情况 . 23 图表 49： 2014Q1 至今风电行业平均单季度 ROE（未年化） . 23 图表 50： 风电行业各企业 2019 前三季度 ROE（未年化）水平 . 23 图表 51： 2010-2019Q3 逐季电网基本建设投资额 . 24 图表 52： 2010-2019Q3 逐季新增变电设备容量 . 24 图表 53： 2010-2019Q3 逐季新增 220KV 及以上线路长度 . 25 图表 54： 2014-2019 前三季度电力设备行业营业收入 . 25 图表 55： 2014Q1 至 2019Q3 电力设备行业逐季度营收及增速情况 . 25 图表 56： 电力设备行业一次设备营业收入（单位：亿元） . 26 图表 57： 电力设备行业二次设备营业收入（单位：亿元） . 26 图表 58： 2014 年至 2019 年前三季度电力设备行业总体归母净利润 . 26 图表 59： 电力设备行业一次设备归母净利润 . 26 图表 60： 电力设备行业 二次设备归母净利润 . 26 图表 61： 2014 年至 2019 前三季度电力设备行业平均销售毛利率及平均销售净利率 . 27 图表 62： 传统电力一次设备平均销售毛利率及平均销售净利率 . 27 图表 63： 传统电力二次设备平均销售毛利率及平均销售净利率 . 27 图表 64： 2014 年至 2019 年前三季度电力设备行业 ROE . 28 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 电新板块 稳步增长 ， 过渡期前抢装带动 电池营收 电新行业涉及电池及材料、风电、光伏、工控和电力设备板块，从跟踪的电新 行业 137 个标的看， 19 前三季度营收 5626.73 亿元，同比提升 14.46%，电新行业板块表现较好。 从电新 板块及新能源汽车 产业链 上下游来看， 2019 前三季度除新能源车下游的整车外，其余板块营业收入均实现正增长，电池、风电和资源板块营业收入同比增速居于前三位，增速分别为 35%、 27%和 25%；整车营业收入同比增速为 -8%，叠加整车板块规模较大，拖累电新全产业链营收增长。 图表 1： 2019 前三季度电新 板块及新能源汽车 产业链 上下游 营业收入情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 12 个子板块中，电池、光伏和锂电设备板块归母净利润同比 增速在 前三位，增速分别为50%、 18%和 7%。电池板块归母净利增速 仍 居于首位，我们认为主要受 19 年补贴过渡期前抢装的影响， 19 年补贴政策于 3 月 26 日公布，设置了三个月的过渡期， 6 月 25 日前市场在补贴政策退坡的预期下抢装，带动电池行业归母净利润增长。 图表 2： 2019 前三季度电新板块及新能源汽车产业链上下游 归母净利润 情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 电池、光伏、设备、传统电力设备、电池材料和特高压板块实现正向增长，增速分别为 56%、41%、 31%、 9%、 9%和 3%。电池板块扣非净利润增速居于各板块首位，我们认为或与19 年新补贴政策实施前抢装有关。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000电池风电资源光伏电控工控设备传统电力设备电池材料电机特高压整车亿元营业收入 -左轴同比增速 -右轴-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250电池光伏设备传统电力设备特高压电机工控电控电池材料整车风电资源亿元归母净利润 -左轴同比增速 -右轴行业 研究 /专题研究 | 2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 3： 2019 前三季度电新板块及新能源汽车产业链上下游 扣非净利润 情况 资料来源：华泰证券研究所 从各个板块的盈利能力来看， 2019 前三季度设备和 电池材料 板块盈利能力突出，毛利率和净利率居于前列。 19 前三季度电池板块的净资产收益率为 3.2%，居于各板块第一位。 图表 4： 2019 前三季度 电新板块及新能源汽车产业链 盈利情况 图表 5： 2019 前三季度 电新板块及新能源汽车产业链 ROE 情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 电新板块标的覆盖新能源汽车产业链中游 、新能源 、工控和 电力设备板块，经过对整个产业链情况的分析后，我们将重点对锂电、光伏、风电和电力设备板块进行梳理，探究其 2019前三季度表现出来的量、价、本、利和经营上的边际变化，为投资提供建议。 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140160180电池光伏设备传统电力设备电池材料特高压电控工控电机整车风电资源亿元扣非净利润 -左轴同比增速 -右轴-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%设备工控传统电力设备特高压光伏电池材料资源电控电机风电电池整车毛利率 净利率 3.2%2.1% 1.8%1.4% 1.1%1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 0.8% 0.6%-2.8%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%电池设备电池材料光伏传统电力设备电控风电工控电机资源特高压整车ROE行业 研究 /专题研究 | 2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 锂电：板块以量补价，产品竞争力突出的龙头 强者恒强 前三季度新能源车销量同比 +6.07%，电池 产量 同比 +24.97%。 根据中汽协数据， 2019 年前三季度 国内新能源车产量 69.72 万辆 （同比 -3.98%） ，销量 75.84 万辆 （同比 +6.07%） 。根据高工 锂电 数据， 2019Q3 国内动力电池产量 51.67GWh， 同比增长 24.97%；装机量38.18GWh，同比增长 32.71%。 图表 6： 新能源车月度产销量（单位：万辆） 2018 销量 2019 销量 2018 产量 2019 产量 1 月 3.9 9.6 4.1 9.1 2 月 3.4 5.3 3.9 5.9 3 月 6.8 12.6 6.8 1.28 4 月 8.2 9.7 8.1 1.02 5 月 10.2 10.4 9.6 11.2 6 月 8.5 15.2 8.6 13.4 7 月 8.33 8.02 8.94 8.42 8 月 10.14 8.42 9.94 8.72 9 月 12.14 7.94 12.74 8.88 前三季度 合计 71.50 75.84 72.61 67.92 前三季度 合计同比 6.07% -3.98% 注：因中汽协新能源车产销量只披露至万辆口径，存在合计数量与上半年披露数据加总不相等情况。本表格中 前三季度 合计数量和合计同比增速均以中汽协披露数据为准。 资料来源：中汽协，华泰证券研究所 19H1 电池行业整体有备货 ， 但是库存策略 相较去年同期 谨慎 。 19 年 新能源车的 国家补贴政策是 3 月 25 日落地 ， 19Q1 几乎为政策真空期， 补贴 按照 18 年的标准执行 ，因此行业排产积极性高，整体一季度淡季不淡，电池企业有少量备货。 3 月 26 日至 6 月 25 日为过渡期 ，由于 19 年的补贴大幅下滑 ，叠加行业需求低迷，车企在过渡期的抢装意愿不似此前强烈。 我们以 “ 产量 -装机量 ” 作为库存的代表 ， 19Q2 电池行业库存环比 19Q1 下滑 ，主要系 6 月份电池企业有一波去库存 ， Q3 电池行业库存环比提升，主要受过度期后下游需求疲软影响。 图表 7： 动力电池产量、装机量情况 （单位： GWh） 资料来源：高工产研， 动力电池产业联盟 ，华泰证券研究所 (10)010203040506017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3万辆产量 装机量 产量 -装机量行业 研究 /专题研究 | 2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 动力电池： 根据真锂研究数据， 2019 年 前三季度 动力电池行业集中度进一步提升。从装机量数据看， 宁德时代、比亚迪合计约 27.22GWh，占整体的 71.29%， 较 2018 全 年 增加 9.75pct。 CATL 装机量 18.79GWh， 市占率 49.20%，而 18 年全年市占率为 41.21%左右。行业 CR3 为 77%， 18 年全年为 64%。补贴退坡加速电池行业洗牌，集中度进一步提升。 Q3 磷酸铁锂电池均价同比 -20.83%， 三元电池均价同比 -16.00%。由于降成本速度不如降价速度，毛利率普遍出现下滑。其中，宁德时代主动加速计提设备折旧，营业成本增加，因而毛利率下滑相对较多。亿纬锂能和鹏辉能源的毛利率提升，主要系消费类锂电池产品毛利率提升。 图表 8： 各家企业动力电池装机量以及对应份额 2018 年总计 2019 前三季度 企业 装机量 (Wh) 份额 企业 装机量 (MWh) 份额 CATL 23.23 41.21% CATL 18,786.27 49.20% 比亚迪 11.46 20.33% 比亚迪 8,429.90 22.08% 国轩高科 3.00 5.32% 国轩高科 2,010.32 5.26% 力神 2.05 3.63% 力神电池 945.77 2.48% 孚能科技 2.00 3.55% 中航锂电 856.54 2.24% 比克 1.80 3.20% 孚能科技 680.36 1.78% 亿纬锂能 1.23 2.17% 亿纬锂能 592.95 1.55% 北京国能 0.78 1.39% 卡耐新能源 548.49 1.44% 中航锂电 0.68 1.20% 比克电池 528.64 1.38% 卡耐 0.65 1.15% 鹏辉能源 527.45 1.38% 其它 9.50 0.17 其他 4.28 11.20% 合计 56.37 100% 合计 38,182.82 100% 资料来源：真锂研究，华泰证券研究所 图表 9： 国内动力电池价格走势 注： LFP 指磷酸铁锂电池， NCM 指三元电池。 资料来源： 高工产研， 华泰证券研究所 图表 10： 主要电池企业 18 前三季度 -19 前三季度 的毛利率对比 18 前三季度 19 前三季度 同比 宁德时代 31% 29% -2pct 亿纬锂能 24% 29% 5pct 国轩高科 33% 31% -2pct 鹏辉能源 25% 26% 1pct 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.514Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3元 /Wh LFP动力电池 NCM动力电池行业 研究 /专题研究 | 2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 三元正极材料： 根据高工产研数据， 2019 年 前三季度 三元材料实现产量 14.08 万吨，同比增加 51.24%。 行业 CR3 为 39%， 18 年 同期 为 31%，市占率有所提升 。三 元材料和钴酸锂的产品价格在 18Q1 达到 14 年以来的最高点，随后跟随钴原材料价格下降而持续下降。 Q3 钴酸锂 、 三元材料的均价分别同比 -45.80%、 -27.20%。由于正极材料公司普遍会做钴原材料库存，库存策略对毛利率影响较大，一般钴原材料涨价通道中，由于原材料库存升值，正极材料公司毛利率也将提升，反之亦然。 19Q3 正极材料公司毛利率普遍出现下滑，唯有当升科技的毛利率同比提升，主要系公司高毛利的高镍产品和钴酸锂产品占比提升。 图表 11： 国内正极材料价格走势 资料来源： 高工产研， 华泰证券研究所 图表 12： 正极材料公司毛利率对比 2018 前三季度 2019 前三季度 同比 厦门钨业 18% 16% -2pct 当升科技 16% 19% 3pct 杉杉股份 23% 22% -1pct 容百锂电 17% 13% -4pct 资料来源： Wind，华泰证券研究所 负极材料： 根据高工产研数据 ， 2019 年 前三季度 负极材料实现产量 18.46 万吨，同比增长 38.80%。其中人造石墨和天然石墨分别生产 13.32 万吨、 2.95 万吨，分别占比 72.16%以及 27.84%。人造石墨和天然石墨的集中度均有所提升，人造石墨 的 CR3 为 68%，同比增加 10pct，天然石墨 CR3 为 81.1%，同比上升了 4.4pct。 Q3 天然石墨和人造石墨均价分别同比 -6.45%， -8.00%。 010203040506014Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q215Q3 15Q4 16Q1 16Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3万元 /吨 LCO价格 NCM价格 LFP价格 LMO价格行业 研究 /专题研究 | 2019 年 11 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 13： 国内负极材料价格走势 资料来源： 高工产研， 华泰证券研究所 电解液： 根据高工产研数据， 2019 年 前三季度 国内电解液产量 13.41 万吨，同比增加35.09%，其中动力电解液 8.06 万吨，同比增加 35.33%。 行业 CR3 为 66%， 与 18 年的基本持平 。 从价格看， Q3 电解液价格环比维持稳定，同比有所提升 ，主要系原材料溶剂EC 同比涨价 ， 产品跟随涨价 。 图表 14： 国内电解液产