温故知新：国债期货1809合约回顾与总结.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 固定收益专题报告 2018 年 09 月 14 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 29.91/69.44/1.64 相关研究报告： 固定收益专题报告：流动性陷阱与量化宽松（中）：流动性陷阱的影响及应对 2018-08-31 专题报告：地方政府债，了解一下？ 2018-09-04 转债专题报告： 2017 年 -2018 年转债打分择券策略回测 2018-09-12 顾家转债申购价值分析：软体家具龙头，大股东高配售提供博弈机会 2018-09-12 专题报告： 2018 年中报管窥信用风险 2018-09-11 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliangguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 温故知新： 国债期货 1809 合约 回顾与总结 温故知新：国债期货 1809 合约回顾与总结 国债期货 1809 合约将于下周完成交割，在合约结束之前，我们对 1809 合约在流动性较好时的价格变化以及各个策略的表现进行总结，进而为我们后续的投资交易提供经验及启示。 1809 合约价格变化总结 1809 合约的存续期为 2017 年 12 月 11 日至 2018 年 9 月 14 日，在其存续期内， TF1809 和 T1809 合约价格整体呈现上涨趋势。值得注意的是，在 1809合约流动性最好的时间段（ 2018.05-2018.08），合约价格先上涨后下跌，整体略有上涨，且 T1809 合约上涨幅度更大，达到了 0.955 元； TF1809 上涨幅度仅为 0.335 元。 具体以 T1809 合约为例，我们主要回顾其在 2018 年 5 月 2 日至 2018 年8 月 31 日之间的价格变化，我们将这一时间段主要分为以下三个阶段： （ 1） 2018.05.02-2018.05.18：国债期货持续回调，且基本回到降准前的水平 。 （ 2） 2018.05.21-2018.07.19：债市大致走出了较为明显的五浪上升特征 。 （ 3） 2018.07.20-2018.08.31：债市持续出现调整 。 1809 合约各策略表现情况总结 分别从 1809 合约的三大策略来看： 1.在期现策略方面， TF1809 和 T1809 合约的 IRR 变化大体一致，但在 5月初和 8 月底有所分化， 1809 合约 IRR 在 5-8 月变化的主要因素包括：债市强弱转换、期货合约移仓、资金利率和同业存单收益率下行。整体来看，在2018.05.02-2018.08.31 期间， TF1809 合约的 IRR 大致经历了上行 下行 震荡的阶段；而 T1809 合约的 IRR 大致经历了震荡 下行 上行的阶段。 2.在跨期策略方面， TF 和 T 合约的跨期价差继续出现分化。具体来看，前期跨期价差策略以 1806-1809 为主，其中， TF1806-1809 价差先上行后下行；而 T1806-T1809 价差整体呈现宽幅震荡。后期跨期价差策略以 1809-1812 为主，其中， TF1809-TF1812 价差整体维持震荡的局面，且在期间出现下探表现；而 T1809-T1812 价差则是一路大幅上行。 3.在跨品种策略方面，国债期货的跨品种策略主要是交易收益率曲线的形态变化，如果预期收益率曲线变陡，则可以做多短期 +做空长期；反之亦然。在两年期 合约于 8 月 17 日推出的背景下，期货上曲线交易的确定性和幅度也会更大一些；而且，除了曲线平陡的交易外，蝶式策略也变得可行。回到 1809合约，即使 1809 合约上的曲线交易热情没有 1806 合约高，但其依然有着不错的收益，特别是在 6-7 月期间，市场参与曲线做陡的力量再度增加，收益也达到了 0.885 元。 0.91.01.11.2S/17 N/17 J/18 M/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1809 合约价格变化总结 . 4 1809 合约各策略表现情况总结 . 7 期现策略 . 7 跨期策略 . 9 跨品种策略 . 10 国信证券投资评级 . 12 分析师承诺 . 12 风险提示 . 12 证券投资咨询业务的说明 . 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： TF1809 合约价格、持仓量和成交量走势图 . 4 图 2： T1809 合约价格、持仓量和成交量走势图 . 4 图 3： T1809 合约 K 线图（ 2018.05-2018.08） . 6 图 4： TF1809 和 T1809 合约 IRR 走势图 . 8 图 5： TF1809 和 T1809 合约净基差走势图 . 8 图 6： TF1809 合约市场情绪走势图 . 9 图 7： T1809 合约市场情绪走势图 . 9 图 8： TF 和 T1809 合约跨期价差走势图 . 10 图 9：国债期现货期限利差及曲线交易累计收益走势图（ 1809 合约） . 11 图 10： 1809 合约跨品种策略当日收益走势图（做陡为例） . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国债期货 1809 合约 将于下周完成交割 ， 在合约结束之前，我们对 1809 合约 在流动性较好时 的价格变化以及各个策略的表现进行总结 ，进而为我们后续的投资交易提供经验及启示。 1809 合约价格变化总结 1809 合约 的 存续期 为 2017 年 12 月 11 日至 2018 年 9 月 14 日 ， 在其存续期内 ， TF1809 和 T1809 合约价格 整体呈现上涨趋势 。 值得注意的是，在 1809合约流动性最好的时间段（ 2018.05-2018.08），合约价格先上涨后下跌，整体略有上涨，且 T1809 合约上涨幅度更大，达到了 0.955 元； TF1809 上涨幅度仅为 0.335 元。 图 1： TF1809 合约价格、持仓量和成交量走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 图 2： T1809 合约价格、持仓量和成交量走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 具体以 T1809 合约为例，我们主要回顾其在 2018 年 5 月 2 日至 2018 年 8 月31 日之间的价格变化，我们将这一时间段主要分为以下 三 个阶段： （ 1） 2018.05.02-2018.05.18：国债期货 持续回调，且基本回到降准前的水平 。债市在 这一期间的表现可以大致划分为两个阶段：第一阶段可以向前追溯到 4月 19 日，即该时期为 4.19-5.08，该阶段债市持续回调，在 4 月期间，受 大涨05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 09 5 . 0 0 09 5 . 5 0 09 6 . 0 0 09 6 . 5 0 09 7 . 0 0 09 7 . 5 0 09 8 . 0 0 09 8 . 5 0 09 9 . 0 0 0T F 1 8 0 9 持仓量 T F 1 8 0 9 成交量 T F 1 8 0 9 收盘价01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 08 0 0 0 09 1 . 0 0 09 2 . 0 0 09 3 . 0 0 09 4 . 0 0 09 5 . 0 0 09 6 . 0 0 09 7 . 0 0 0T 1 8 0 9 持仓量 T 1 8 0 9 成交量 T 1 8 0 9 收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 后有获利了结的压力 、 资金面在 4 月下旬维持紧势 等因素影响，债市出现持续调整；进入 5 月， 资管新规落地及 5 月流动性转松对债市略有提振 ， 但市场认为 4 月经济数据可能好于预期 ，债市再度出现较大幅度 的调整 。 第二阶段是5.09-5.18，该阶段债市维持震荡走势，影响因素主要有 4 月经济数据略逊预期；信用风险加剧；美债利率上行叠加地方债供给压力 较大。 （ 2） 2018.05.21-2018.07.19：债市大致走出了 较为明显的五浪上升特征。 具体来看： 1.第一浪上升时期： 2018.05.21-2018.05.30。 该时期， 在资金面持续宽松，信用风险加剧、前期调整充分、美朝会晤取消、中美贸易摩擦再起以及意大利政局动荡等因素的基础上，债市大幅 上涨。另外 ，在这一期间，债市也曾因 4 月工业利润增长加快、 5 月制造业 PMI 超预期等因素而出现调整。 2.第二浪下跌时期： 2018.05.31-2018.06.07。 这一期间， 5 月 制造业 PMI 超预期令宽松预期降温； 而且， 央行扩大 MLF 担保品范围以及超额续作 MLF 也使得降准预期降温。此前，原本有不少观点认为，年中央行有望继续实施降准，并置换部分到期 MLF，实现中性对冲下的低成本流动性投放，在稳定流动性的同时，引导金融机构降低实体经济融资成本。另外，大规模的国债招标也导致市场 在这一期间 较为谨慎 。 3.第三浪上升时期： 2018.06.08-2018.07.02。 该时期也是上涨幅度最大的一个时期， 债市 在诸多利好因素的推动下迎来大涨，主要因素有：（ 1）工业增加值、固定资产投资和社融等经济金融数据不及预期；（ 2）美联储加息后，央行并未跟随上调公开市场操作利率，同样不及市场预期；（ 3）中美贸易争端态势扩大、避险情绪升温；（ 4）在国务院常务会称运用定向降准等货币政策工具增强小微信贷供给的消息带动下，市场降准预期高涨；（ 5）流动性始终维持在较为宽松的局面，即使在季末时点，资金利率也未如预期一样出现大幅上行，另外，央行在货币政策委员会第二季度例会上对流动性的表述也从合理稳定转为 合理充裕，这也进一步印证了市场对于货币政策放松的看法。 4.第四浪下跌时期： 2018.07.03-2018.07.09。 我们认为债市 在该阶段 调整的因素主要有三点：（ 1）前期涨幅过大；（ 2）央行官员强调货币政策稳健中性，市场宽松预期降低，短期债市情绪偏谨慎；（ 3）人民币稳住跌势，中美互征关税落地，避险情绪有所消退。 另外，该时期 10 年国开新券招标结果大幅好于预期 ，带动国开债的表现优于国债。 5.第五浪上升时期： 2018.07.10-2018.07.19。 该时期，债市上涨的主要两个因素为：（ 1） 中美贸易摩擦现升级 迹象，继中美对 340 亿美元商品互征关税后，美国公布对 2000 亿美元中国输美产品征收 10%关税的建议产品清单 ；（ 2） 6月进出口增速回落， M2 创新低 ， 社融不及预期 。受此影响，债市做多情绪高涨，即使是在 7 月 18-19 日 传 出 央行窗口指导银行增配低评级信用债 的消息后，市场也在短暂下跌后出现逆转并大幅上涨。 （ 3） 2018.07.20-2018.08.31：债市持续出现调整。而在调整的过程中，债市的走势又可以划分为四个小阶段： 1.2018.07.20-2018.07.24：债市开始调整。 引发本轮回调的导火索是 7 月 20日午间的公募基金可买非标的传言，当天晚间，央行、银保监会和证监会也公布了资管新规、理财管理办法等文件。随后，在 7 月 23 日，尽管央行开展 MLF创设以来规模最大的一次操作（ 5020 亿元），但国常会释放的宽松信号令市场的宽信用预期再度升温，债市于 7 月 24 日再度大跌。 2.2018.07.25-2018.08.03：债市大幅反弹。 债市 在该时期 反弹的主要原因有四请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 点：（ 1）资金面的持续宽松为债市的良好表现提供了基础；（ 2）中采 PMI 和财新 PMI均较前期出现回落；（ 3）政治局会议表现出的去杠杠和控房地产的决心，明显削弱了 市场前期的“宽信用”预期；（ 4）中美贸易战再度升级提升避险情绪，股市明显下跌。 3.2018.08.06-2018.08.17：债市再度大幅调整。 具体来看，债市调整的原因主要有 五 点：（ 1） 16 万亿的基建投资传言引发债市跳水；另外 ， 银保监会明确落实无还本续贷等措施，要求引导机构加大信贷投放力度 也进一步加强了宽信用预期； （ 2）商品价格大涨，以及对于输入型通胀的担忧，市场的通胀预期再起。另外， 7 月 CPI 超预期也进一步抬升了通胀预期 ； （ 3）尽管资金面依然较为宽松， 但对于流动性边际收紧的担忧也是债市调整的因素之一 ； （ 4）地方债发行提速，供给压力加大；（ 5）汇率的持续贬值可能会制约央行货币政策宽松的空间。 这一期间，市场 整体情绪偏空，具体表现为以下两点： （ 1）公布的 7 月社融数据不及预期，这表明紧信用状态仍在延续，债市表现应好转，但部分投资者反而认为促进“宽信用”政策的落实主要集中于 7 月底，这很难反映在 7 月社融数据中，市场认为应该等待 8、 9 月社融数据的验证；（ 2） 8 月 15 日 的 MLF 超额续作同样面对着相似的情况，即部分投资者认为，虽然央行超额续作了 MLF，但仅超额 465 亿元，量不够。 4.2018.08.20-2018.08.31：债市小幅反弹。 该时期， 资金面企稳并略有放松；叠加 前期跌幅较大 ，债市略有反弹。 图 3： T1809 合约 K 线 图 （ 2018.05-2018.08） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 9 2 . 0 09 2 . 5 09 3 . 0 09 3 . 5 09 4 . 0 09 4 . 5 09 5 . 0 09 5 . 5 09 6 . 0 09 6 . 5 09 7 . 0 0T 1 8 0 9 合约 K 线图（ 2 0 1 8 . 0 5 - 2 0 1 8 . 0 8 ）5 . 0 2 - 5 . 0 8 ：前期大涨后有获利了结的压力。资管新规落地及 5 月流动性转松对债市略有提振；但市场认为 4 月经济数据可能好于预期5 . 0 9 - 5 . 1 8 ： 4 月经济数据略逊预期；信用风险加剧；美债利率上行叠加地方债供给压力对债市心理影响较大5 . 2 1 - 5 . 3 0 ：在资金面持续宽松，信用风险加剧、前期调整充分、美朝会晤取消、中美贸易摩擦再起以及意大利政局动荡等因素的基础上，债市大幅反弹5 . 3 1 - 6 . 0 7 ： 5 月 P M I超预期令宽松预期降温；央行扩大 M L F 担保品范围以及超额续作 M L F 也使得降准预期降温。另外，大规模的国债招标也导致市场较为谨慎6 . 0 8 - 7 . 0 2 ： 在诸多利好因素的推动下，债市迎来大涨。（ 1 ）工业增加值和社融等经济金融数据不及预期（ 2 ）美联储加息后，央行并未跟随（ 3 ）中美贸易争端态势扩大（ 4 ）国常会表态后，市场降准预期高涨（ 5 ）流动性始终维持在较为宽松的局面7 . 0 3 - 7 . 0 9 ： 前期涨幅过大；市场宽松预期降低；中美互征关税落地。债市出现回调，国开表现好于国债。7 . 1 0 - 7 . 1 9 ：中美贸易摩擦升级； 6月社融不及预期7 . 2 0 - 7 . 2 4 ： 20 日午间公募可买非标的传言；晚间，央行、银保监会和证监会公布资管新规、理财管理办法等文件。宽信用预期再起7 . 2 5 - 8 . 0 3 ： 资金面极度宽松；中采 P M I和财新 P M I均出现回落；政治局会议坚定去杠杠和控房地产；中美贸易战再度升级8 . 0 6 - 8 . 1 7 ： 资金面边际收敛； 7 月 CP I超预期，通胀预期抬头；地方债发行提速；银保监会不断鼓励信8 . 2 0 - 8 . 3 1 ： 资金面企稳并略有放松；前期跌幅较大请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 1809 合约 各 策略 表现 情况总结 分别从 1809 合约 的三大策略来看 ： 1.在期现策略方面， TF1809 和 T1809 合约的 IRR 变化 大体一致，但在 5 月初和 8 月底有所分化 ， 1809 合约 IRR 在 5-8 月变化的主要因素包括：债市强弱转换、期货合约移仓、资金利率和同业存单收益率下行 。整体来看， 在2018.05.02-2018.08.31 期间， TF1809 合约的 IRR 大致经历了上行 下行 震荡的阶段；而 T1809 合约的 IRR 大致经历了震荡 下行 上行的阶段 。 2.在跨期策略方面 ， TF 和 T 合约 的跨期价差 继续 出现分化 。 具体来看，前期跨期价差策略以 1806-1809 为主， 其中， TF1806-1809 价差先上行后下行；而T1806-T1809 价差 整体 呈现宽幅震荡 。 后期跨期价差策略以 1809-1812 为主，其中， TF1809-TF1812 价差整体 维持 震荡 的局面，且 在期间出现下探表现 ；而T1809-T1812 价差 则是一路大幅上行 。 3.在跨品种策略方面， 国债期货的跨品种策略主要是交易收益率曲线的形态变化，如果预期收益率曲线变陡，则可以做多短期 +做空长期；反之亦然。在两年期合约于 8 月 17 日推出的背景下，期货上曲线交易的确定性和幅度也会更大一些；而且，除了曲线平陡的交易外，蝶式策略也变得可行。回到 1809 合约，即使 1809合约上的曲线交易热情没有 1806合约高，但其依然有着不错的收益 ，特别是在 6-7 月期间，市场参与曲线做陡 的力量再度增加 ，收益也达到了 0.885元 。 期现策略 国债期货 IRR 与净基差是一个镜子的两面，因此，我们仅从 IRR 的变化来对1809 合约的期现策略进行总结。在 2018.05.02-2018.08.31 期间 ， TF1809 合约的 IRR 大致经历了 上行 下行 震荡 的阶段；而 T1809 合约的 IRR 大致经历了 震荡 下行 上行 的阶段 ， 两者的表现 并 不 完全 一致 。 我们将 1809 合约IRR 的 变化 划 分为 以下 四 个阶段： （ 1） 2018.05.02-2018.05.16：此期间， TF1809 合约 IRR 水平大幅上行；而T1809 合约 IRR 水平略有下行 。 债市的弱势整理可能是 T1809 合约 IRR 小幅下行的原因；而造成 TF1809 合约 IRR 水平大幅上涨的原因主要是其可交割券160006.IB 的收益率出现大幅上行 。 在 160006.IB 成为 TF1809 合约的 CTD 券后， TF1809 合约的 IRR 水平相对极低， TF1809 合约贴水幅度较大，其 IRR水平确实有上行的需求。 （ 2） 2018.05.16-2018.06.22： 债市走强叠加 1806 合约移仓， TF 和 T1809 合约 IRR 水平携手上行 。 这一期间， 债市结束调整局面， 并出现大幅上涨，在债市走强的过程中，期货表现相对更为亮眼，由此也使得 1809 合约 IRR 出现上行。另外，在 5 月中下旬， 1806 合约向 1809 合约的移仓仍在继续，而以多头为主的移仓也有利于 1809 合约的 IRR 水平出现上行。 （ 3） 2018.06.25-2018.08.13： 这一期间， 多因素致使 1809 合约 IRR 一路下行 。 具体来看， 期货 IRR 在这一期间下行的主要原因有三：（ 1） 资金利率和同业存单收益率不断下行，压制期货 IRR 水平跟随下行 。资金利率是进行期货 IRR策略的成本，若 IRR 处于资金利率上方，则投资者有动力参与 IRR 策略并使得IRR 出现下行；另外，同业存单（ 3M,AAA）与期货 IRR 策略有相似的特征，即两者均是 短久期且 近似无风险 的头寸，因此它们具有一定的可比性，若同业存单收益率高于期货 IRR 水平 ，那么同业存单收益率则具有更高的性价比，投请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 资者参与 IRR 策略的意愿也较低，反之亦然 ； （ 2）在 1809 合约向 1812 合约移仓的过程中，仍然以多头移仓为主， 1809 合约受压并导致其 IRR 水平出现下行；（ 3）在该期间，债市面临调整压力，期货表现不及现券，这也有利于 IRR水平的 下行。 （ 4） 2018.08.14-2018.08.31： 该期间， 随着期货到期日临近叠加 1809 合约流动性降低，期货 IRR 波动加大；而且，受移仓及资金面宽松影响， TF1809 合约和 T1809 合约的 IRR 水平也表现分化 。 具体来看， 进入移仓后半段， 1809合约流动性降低，叠加临近到期日，合约 IRR 波动加大。 与跨期价差一样， TF和 T 合约 IRR 的表现也出现分化， 在资金面较为宽松的背景下， 1809 合约表现相对 1812 合约更为强势，其 IRR 水平上行概率较大（此时，现券与 1812合约变化更为一致），而 T1809 合约正是如此；但 TF1809 合约同时受移仓的影响也较大，多头主动移仓 使得其 IRR 有下行压力，在资金面宽松和移仓力量的影响下， TF1809 合约的 IRR 水平选择了震荡走势。 图 4： TF1809 和 T1809 合约 IRR 走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 图 5： TF1809 和 T1809 合约净基差走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 - 2 . 0 0 %- 1 . 0 0 %0 . 0 0 %1 . 0 0 %2 . 0 0 %3 . 0 0 %4 . 0 0 %5 . 0 0 %6 . 0 0 %T F 1 8 0 9 合约 I R R T 1 8 0 9 合约 I R R 同业存单（ A A A , 3 个月）5 . 0 2 - 5 . 1 6 ：五债可交割券 1 6 0 0 0 6 . I B的收益率大幅上行，带动五债的I R R 水平大涨5 . 1 6 - 6 . 2 2 ： 1806 合约向1809 合约移仓过程中多头主动移仓；债市在该期间表现强势。 TF 和 T 1 8 0 9合约表现强于现券，两合约 I R R 水平携手上涨6 . 2 5 - 8 . 1 3 ：资金利率和同业存单收益率不断下行，压制期货 I R R 水平跟随下行；在1809 合约向 1812 合约移仓过程中，多头主动移仓，叠加债市面临调整， 1809 合约受压同样有利于 I R R 水平下行8 . 1 4 - 8 . 3 1 ：进入移仓后半段， 1809 合约流动性降低，叠加临近到期日，合约 I R R 波动加大。流动性宽松使得近月合约表现相对较好，其中 T 1 8 0 9 合约更为明显，其 I R R 同时也出现明显上行；而 T F 1 8 0 9 合约受移仓影响较大，其 I R R 以震荡为主- 0 . 4 0 0- 0 . 2 0 00 . 0 0 00 . 2 0 00 . 4 0 00 . 6 0 00 . 8 0 01 . 0 0 01 . 2 0 01 . 4 0 0T F 1 8 0 9 合约净基差 T 1 8 0 9 合约净基差请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 6： TF1809 合约市场情绪 走势图 图 7： T1809 合约市场情绪走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 注：市场情绪大于 0 表示期货强于现货 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 跨期策略 对于某一季合约的跨期策略来说，由于换月移仓 的影响，跨期策略一般要经历两个不同的合约价差 。 具体而言 ， 对于 1809 合约 ， 在 2018.05.02-2018.05.31期间， 1809 合约上的跨期价差为 1806-1809； 而在 2018.06.01-2018.08.31 期间， 1809 合约上的跨期价差为 1809-1812。我们将 1809 合约的跨期策略情况分为 以下 四 个阶段 ： （ 1） 2018.05.02-2018.05.31： TF 和 T 合约跨期价差（ 1806-1809）表现分化。在 5 月上半月， TF 和 T 合约跨期价差走势基本反向，我们认为主要原因是受到了曲线交易的影响。进入 5 月，曲线交易再度发酵， TF1806 合约上的做多热情异常高涨，市场甚至出现了多逼空的声音， TF1806-1809 价差也因此一路冲高； T1806-1809 价差却触底反弹，整体变化不大。而随着曲线交易的热度退却，TF1806 合约上的做多热情逐渐降温，叠加期货 多方主动移仓的影响，多方不断离场并有出现踩踏的迹象， TF 合约跨期价差也因此掉头向下；相反 T 合约跨期价差却有所上行，主要原因可能有两点：（ 1）债市由下跌转为震荡，近月合约表现逐渐转好，（ 2）曲线大幅变平的过程中， T1806 合约上的多头力量相对较强。 进入 5 月下半月，移仓力量逐渐显现并占据主导。而受交割新规的影响，多头移仓或离场的意愿较高，国债期货跨期价差出现下行且 5 年期更为明显。主要原因在于， TF 合约的旧券交割现象更为明显，且 5 年期旧券的流动性更差，故TF1806 合约多头移仓的意愿更强。 （ 2） 2018.06.01-2018.07.10： 国债期货跨期价差（ 1809-1812）在这一时期维持震荡并小幅上行 。 资金面 继续维持宽松状态，叠加债市表现较为强势，近月合约上涨幅度相对远月合约更大，跨期价差整体呈现震荡并小幅上行的状态。不过 ， 1812 合约的流动性较差 也 使得这一时期跨期价差的参考意义不大。 （ 3） 2018.07.11-2018.07.31： TF 和 T 合约 跨期价差（ 1809-1812） 表现分化，TF 跨期价差先下后上， T 跨期价差维持震荡 。 由于交割新规正式于 1812 合约开始实施， 1809 合约则成为了受影响最大的一个合约，而在 TF 和 T 合约中，投资者普遍认为 5 年期的可交割旧券的流动性更差，故 TF 合约跨期价差受交割新规影响而出现下行的可能性相对更大。因此，不少投资者选择在 1809 合约向 1812 合约移仓之前提前布局 TF 合约上的做空跨期价差策略，这也导致了TF 合约跨期价差提前出现大幅下行。同时，在资金面有不断转松的迹象 ，且交割新规对 T 合约影响不大的背景下，市场参与 T 合约跨期策略的力量不多，其- 3 . 0 0 0 0- 2 . 5 0 0 0- 2 . 0 0 0 0- 1 . 5 0 0 0- 1 . 0 0 0 0- 0 . 5 0 0 00 . 0 0 0 00 . 5 0 0 01 . 0 0 0 01 . 5 0 0 02 . 0 0 0 02 0 1 8 - 0 2 - 0 9 2 0 1 8 - 0 3 - 0 9 2 0 1 8 - 0 4 - 0 9 2 0 1 8 - 0 5 - 0 9 2 0 1 8 - 0 6 - 0 9 2 0 1 8 - 0 7 - 0 9 2 0 1 8 - 0 8 - 0 9 2 0 1 8 - 0 9 - 0 9市场情绪（ 10 日） 市场情绪（ 30 日）- 1 . 5 0 0 0- 1 . 0 0 0 0- 0 . 5 0 0 00 . 0 0 0 00 . 5 0 0 01 . 0 0 0 01 . 5 0 0 02 0 1 8 - 0 1 - 2 3 2 0 1 8 - 0 2 - 2 3 2 0 1 8 - 0 3 - 2 3 2 0 1 8 - 0 4 - 2 3 2 0 1 8 - 0 5 - 2 3 2 0 1 8 - 0 6 - 2 3 2 0 1 8 - 0 7 - 2 3 2 0 1 8 - 0 8 - 2 3市场情绪（ 10 日） 市场情绪（ 30 日）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 跨期价差也以震荡走势为主 。 （ 4） 2018.08.01-2018.08.31： TF 和 T 合约跨期价差（ 1809-1812）表现 再度分化 ， T 合约跨期价差大幅上行，而 TF 合约跨期价差维持宽幅震荡 。 随着资金面不断转松，特别是在 8 月上旬曾出现过极度宽松的状态， 资金面宽松对跨期价差的影响开始逐渐显现，且以 T 合约跨期价差为主。在这一时期，影响跨期价差的两个主要因素还是资金面宽松以及交割新规带来的多头主动移仓，只是资金面的影响较前期更明显一些。 对于 T 合约来说，由于其可交割券旧券仍具有一定的流动性，且合约本身的交易和投机属性更大一些，故其受资金面宽松的影响更大，进而导致了其跨期价差大幅上行。而对于 TF 合约来说，由于其可交割旧券基本上没有流动性，交割新规与资金面宽松对其跨期价差的影响基本相当，而且两者对跨期价差的影响是反向的，这样就 造就 了 TF 合约跨期价差出现宽幅震荡的表现。 图 8： TF 和 T1809 合约 跨期价差 走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 跨品种策略 国债期货的跨品种策略主要是交易收益率曲线的形态变化，如果预期收益率曲线变陡，则可以做多短期 +做空长期；反之亦然。在两年期合约于 8 月 17 日推出的背景下，期货上曲线交易的确定性和幅度也会更大一些；而且，除了曲线平陡的交易外，蝶式策略也变得可行。 回到 1809 合约，即使 1809 合约 上的曲线交易热情没有 1806 合约高，但其依然有着不错的收益 。我们将 1809 合约上的曲线交易大致划