国债期货专题之一：国债期货套利策略研究.pdf

请务必阅读正文 后的 声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 国债期货 专题之一 国债期货套利策略研究 报告摘要： Table_Summary 国债期货是一种金融衍生工具，合约双方 提前 确定买卖价格，并于未来特定时间进行钱券交割。目前中国金融期货交易所设有 5 年期国债期货（ TF）和 10 年期国债期货（ T）两种产品。 国债期货具有标准化和公开化的特点，实行无负债的每日结算制度，一般使用现金结算，较少发生实物交割。投资者可以使用国债期货进行套期保值以规避利率风险，或者对利率变动的方向进行投机 。 由于国债期货合约的标的资产是并不存在的虚拟国债，实际进行交割时 ，可以使用与合约标的资产相近的一系列国债中的任何一种进行交割， 通过转换因子确定价格。 所有的可交割国债中使得卖方获得的交割收益 最大的国债被 称为最便宜交割债券 。 利用国债期货与国债现货之间、同一品种国债期货的不同合约之间，或者不同国债期货品种之间的价格差异，可以进行套利。 主要的套利方式包括如下三种： 期现套利是指利用期货价格和现货价格的偏差来进行套利 ，也就是所谓的基差交易。期现套利包括正向套利（买入国债现货、卖空国债期货）和反向套利（卖空国债现货 、买入国债期货）两种方式。 当期货价格比现货的转换价格高很多时，隐含回购利率也较高，往往高于融资成本，这时可以通过买入现货、卖空期货（也就是买入基差）来获利。理论上来说，只要隐含回购利率 IRR 大于资金成本加交易成本，就可以通过正向期现套利来获得超额收益。 在 2015 年左右，期货合约的隐含收益率平均比质押回购利率高出 2个百分点，有较好的套利机会。从 2015 年至 2018 年，国债期货合约的隐含收益利率与质押回购利率的差距逐渐缩小，现在套利的空间已经不多。 跨期套利是指 在同一期货品种的不同月份合约上建立数量相等、方向相反的交易头寸 。当不同季度的期货合约的价格出现较大偏差时，可以买入被低估的期货合约，卖出被高估的期货合约，进行套利。 与期现套利相比，跨期套利是在两个期货合约上同时建立头寸，而期货合约是保证金交易的，因此占用的本金更少。不过， 由于国债期货下季合约的流动性显著低于当季合约，在进行跨期套利时承担了一定的流动性风险，最好同时在两端建立头寸，并且先交易流动性差的合约。 利差交易（ spread trading）是指当两只国债的收益率相差很大时，买入收益率偏高的，卖出收益率偏低的，预期利差回归正常水平而获利 。如果 5 年期 国债期货合约的 CTD 券和 10 年期国债期货合约的 CTD 券的收益率之差显著偏离正常水平的话，可以在这两种相应的期货合约上同时建立头寸，进行套利。 Table_Invest Table_Report 相关报告 历史已退市可转债研究 可转债收益源自何处？ 2018-03-09 可转债定价模型研究 2018-04-12 可转债周报 ：转债下跌何时休（国防军工及采掘转债梳理） 2018-06-22 可转债周报 ：转债市场下跌（建筑材料及交通运输转债梳理） 2018-06-15 可转债 基础知识手册 2018-07-05 Table_Author 证券分析师：李勇 执业证书编号： S0550517090001 研究助理 ：邹坤 执业证书编号： S0550518010025 010-58034586 zoukunnesc 证券研究报告 发布时间： 2018-7-16 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 16 目录 1. 引言 . 4 2. 国债期货合约条款 . 4 2.1. 合约标的 . 4 2.2. 可交割国债 . 5 2.3. 发票价格 . 6 2.4. 转换因子 . 6 2.5. 最便宜可交割券（ CTD） . 6 2.6. 交割流程 . 8 3. 国债期货套利策略 . 9 3.1. 期现套利（基差交易） . 9 3.2. 跨期套利 . 11 3.3. 利差交易 . 12 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 16 图表目录 表 1： 5 年期国债期货主力合约（ TF1806.CFE）的可交割国债 . 5 表 2： 10 年期国债期货主力合 约（ T1806.CFE）的可交割国债 . 5 表 3：决定最便宜可交割券的因素 . 7 表 4： 5 年期国债期货合约信息表 . 8 表 5： 10 年期 国债期货合约信息表 . 8 表 6：正向期现套利过程 . 9 表 7：利差交易的例子 . 13 表 8：套利策略总结 . 13 图 1： 5 年期国债主力合约（ TF1806.CFE）的历史行情 . 4 图 2： 10 年期国债主力合约（ T1806.CFE）的历史行情 . 4 图 3： TF1806.CFE 的 最便宜可交割券隐含回购利率的走势 . 8 图 4： T1806.CFE 的 最便宜可交割券隐含回购利率的走势 . 8 图 5： TF1506.CFE 的 隐含回购利率与质押回购利率的走势 . 10 图 6： TF1806.CFE 的 隐含回购利率与质押回购利率的走势 . 10 图 7： TF1506 和 TF1806 的基差 走势 .11 图 8：近三年来 5 年期期货合约 (TF)跨期价差的走 势 .11 图 9：近三年来 10 年期期货合约 (T)跨期价差的走势 .11 图 10：近 5 年来 10 年期与 5 年期国债收益率之差 . 13 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 16 1. 引言 国债期货是一种金融衍生工具，合约双方预先确定买卖价格，并于 未来特定时间进行钱券交割。目前中国金融期货交易所设有 5 年期国债期货（ TF）和 10 年期国债期货（ T）两种产品。 国债期货 具有标准化和公开化的特点， 实行无负债的每日结算制度 ， 一般 使用现金结算， 较少发生实物交割。 投资者 可以 使用国债期货 进行套期保值 以 规避利率风险，或者 对 利率变动 的 方向 进行投机。 国债期货按 季度发行，一般即将到期的 国债期货 的 持仓量最大， 流动性最好 ，是该种国债期货的主力合约。 图 1： 5 年期国债 主力 合约 （ TF1806.CFE） 的历史行情 数据来源：东北证券 ， Wind 图 2： 10年期国债主力合约（ T1806.CFE）的历史行情 数据来源：东北证券 ， Wind 2. 国债期货合约条款 2.1. 合约标 的 由于市场上的国债种类多样，相对于期货市场的交易规模，每个具体国债品种的发行量都是很有限的。为确保期货市场具有很好的流动性，尽量避免逼仓的情况，国债期货合约的标的资产往往设为虚拟的标准券。 在我国， 5 年期国债期货合约的标的是面值为 100 万元人民币、票面利率为 3%的名义中期国债， 10 年期国债期货合约的标的是面值为 100 万元人民 币、票面利率债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 16 为 3%的名义长期国债。 2.2. 可交割国债 由于国债期货合约的标的资产是并不存在的虚拟国债，实际进行交割时，可以使用与合约标的资产相近的一系列国债中的任何一种进行交割。 根据中金所的规定， 5 年期国债期货的可交割国债是发行期限不高于 7 年、合约到期月份首日剩余期限为 4-5.25 年的记账式附息国债， 10 年期国债期货的可交割国债是发行期限不高于 10 年、合约到期月份首日剩余期限不低于 6.5 年的记账式附息国债。 表 1： 5 年期国债期货主力合约（ TF1806.CFE）的可交割国 债 国债简称 国债代码 票面利率 到期日 转换因子 08 国债 02 080002.IB 4.16 20230228 1.0501 12 附息国债 15 120015.IB 3.39 20220823 1.0151 13 附息国债 18 130018.IB 4.08 20230822 1.0513 13 附息国债 11 130011.IB 3.38 20230523 1.0172 13 附息国债 05 130005.IB 3.52 20230221 1.0225 15 附息国债 26 150026.IB 3.05 20221022 1.0019 15 附息国债 14 150014.IB 3.30 20220709 1.0113 16 附息国债 06 160006.IB 2.75 20230317 0.9890 17 附息国债 21 170021.IB 3.73 20221019 1.0291 17 附息国债 14 170014.IB 3.47 20220713 1.0178 17 特别国债 03 1700003.IB 3.59 20220919 1.0231 18 附息国债 09 180009.IB 3.17 20230419 1.0075 18 附息国债 01 180001.IB 3.81 20230118 1.0341 数据来源：东北证券， Wind 表 2： 10年期国债期货主力合约（ T1806.CFE）的可交割国债 国债简称 国债代码 票面利率 到期日 转换因子 05 国债 04 050004.IB 4.11 20250515 1.0688 07 国债 13 070013.IB 4.52 20270816 1.1210 08 国债 13 080013.IB 4.94 20280811 1.1689 15 附息国债 23 150023.IB 2.99 20251015 0.9993 15 附息国债 16 150016.IB 3.51 20250716 1.0323 15 附息国债 05 150005.IB 3.64 20250409 1.0392 16 附息国债 23 160023.IB 2.70 20261103 0.9778 16 附息国债 10 160010.IB 2.90 20260505 0.9930 16 附息国债 17 160017.IB 2.74 20260804 0.9813 16 附息国债 04 160004.IB 2.85 20260128 0.9899 17 附息国债 27 170027.IB 3.90 20241221 1.0523 17 附息国债 25 170025.IB 3.82 20271102 1.0668 17 附息国债 18 170018.IB 3.59 20270803 1.0469 17 附息国债 10 170010.IB 3.52 20270504 1.0404 17 附息国债 04 170004.IB 3.40 20270209 1.0303 18 附息国债 05 180005.IB 3.77 20250308 1.0463 18 附息国债 04 180004.IB 3.85 20280201 1.0708 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 16 数据来源：东北证券， Wind 2.3. 发票价格 发票价格是指国债期货的多头方为获得空头方提供的国债而支付的价格。 国债期货合约 的 标的资产 是 虚拟国债 ， 与可交割国债的到期时间和息票利率都不相同，如果直接使用可交割 国债进行交割的话， 所使用的 国债种类将 对 国债期货的价值 产生很大影响 。为此 ，交易所 设计了转换因子体系， 规定用 转换因子将国债期货的价格转换成不同交割品种的发票价格， 在实际交割时 以 发票价格支 付 ，以此来降低交割品种选择权的价值 。 发票价格的 具体 计算公式如下： 其中，可交割国债的应付利息 的日计数基准为“实际天数 /实际天数”，每 100元可交割国债的应计利息计算公式如下： 2.4. 转换因子 转换因子是在收益率 曲线平坦 且利率 为 r 的情况 下，面值为 1 元的可交割国债在交割月第一天的理论价格 （将可交割国债未来的现金流按利率 r 折现，并减掉应付 利息 ） ，其计算公式如下： 其中， ： 10 年期国债期货合约票面利率 3%； ：交割月到下一付息月的月份数； ：剩余付息次数； ：可交割国债的票面利率； ：可交割国债每年的付息次数； 在其他条件相同的情况下， 可交割国债的息票利率越高，转换因子 就 越大 ，如果可交割国债的息票利率大于 r，它的转换因子就大于 1。 对于息票利率大于 r 的可交割国债来说，在 其他 条件相同的情况下，期限越长转换因子 就 越大 。 在国债期货合约发行之初，交易所就会公布所有可交割国债的转换因子，在此之后也会保持不变。 2.5. 最便宜可交割券（ CTD） 国债 的 价值与 利率 和 到期时间 的关系是 非常复杂 的， 但 计算 转换因子 时 忽略了利率的期限结构 等因素，进行了简化 ， 因此 转换因子体系 并 不能完全消除交割品种债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 16 选择权的价值 。 考虑到期货 的 运作机制， 多方比空方更容易操纵价格，所以 交易所把 选择 交割国债品种的 权利 赋予 了 卖方。 国债期货 卖方支付的价格就是可交割国债的发票价格，获得的收益是可交割国债加上其应付利息，因此 ： 将所有的可交割国债代入上面的公式，使得卖方获得的交割利润最大的那种国债，就称之为最便宜交割债券（ Cheapest to Deliver， CTD）。 最便宜交割债券 受市场 利率和利率的期限结构影响。 当 市场收益率高于虚拟国债的名义收益率 r 时，最便宜可交割券往往是 ，且期限比较长的可交割国债；当市场收益率低于虚拟国债的名义收益率 r 时，最便宜可交割券往往是 ，且期限比较短的可交割国债。此外，当收益曲线向右上方倾斜时，最便宜可交割券往往是期限比较长的可交割国债；当收益曲线向右下方倾斜时，最便宜可交割券往往是期限比较短的可交割国债。 表 3：决定最便宜可交割券的因素 因素 变动 最便宜可交割券 市场收益率 高于虚拟国债的名义收益率 息票利率低于市场收益率且高于 r，而且期限长的可交割国债 低于虚拟国债的名义收益率 息票利率高于市场收益率且低于 r，而且期限短的可交割国债 利率的期限结构 收益率曲线向右上方倾斜 长期限的可交割国债 收益率曲线向右 下 方倾斜 短期限的可交割国债 数据来源：东北证券， Wind 实际中， 我们 可以通过 隐含回购利率（ IRR） 来简便地 判断最便宜可交割券。隐含回购利率 （ IRR）是期货价格隐含的为购买可交割债券而进行短期融资的融资利率 。 购买国债现货，卖空对应的国债期货，持有 到期把国 债现货用于国债期货的交割，这样获得的理论收益率就是隐含回购利率，其具体的计算公式如下： 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 16 图 3： TF1806.CFE的 最 便宜可交割券隐含回购利率的 走势 数据来源：东北证券 ， Wind 图 4： T1806.CFE的 最便宜可交割券隐含回购利率的走势 数据来源：东北证券 ， Wind 2.6. 交割 流程 国债期货实行 实物交割 ， 所有 的 可交割国债 都可以 进行交割，合约 的卖方 有券种选择权 。 进入交割月份后至最后交易日之前，由卖 方主动提出交割申报，并由交易所组织匹配双方在规定的时间内完成交割。最后交易日收市后，同一客户号的双向持仓对冲平仓，未平仓部分按照交易所的规定 自动 进入交割。 表 4： 5 年期国债期货 合约信息表 合约代码 上市日 到期日 开始交割日 最后交割日 TF1806 20170911 20180608 20180611 20180613 TF1809 20171211 20180914 20180917 20180919 TF1812 20180312 20181214 20181217 20181219 数据来源：东北证券， Wind 表 5： 10年期国债期货 合约信息 表 合约代码 上市日 到期日 开始交割日 最后交割日 T1806 20170911 20180608 20180611 20180613 T1809 20171211 20180914 20180917 20180919 T1812 20180312 20181214 20181217 20181219 数据来源：东北证券， Wind 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 16 3. 国债期货 套利策略 利用国债 期货与国债现货之间、同一品种 国债期货 的不同合约之间，或者不同国债期货品种之间的价格差异，可以进行套利。下面我们将介绍国债 三种 主要的套利策略，并根据历史数据 分析其收益情况。 3.1. 期现套利（基差 交易 ） 期 现套利是指利用期货价格和现货价格的偏差来进行套利 ，也就是所谓的基差交易。 期现套利包括正向套利（买入国债现货、卖空国债期货）和反向套利（卖空国债现货、买入国债期货） 两种方式 。 由于 国债期货 合约是由 空头 方 来选择 交割国债的品种，因此反向套利时需承担交割品种与卖空的国债品种不同的风险 。 当期货价格比现货的转换价格高很多时 ，隐含回购利率也较高，往往高于融资成本，这时可以通过买入现货、卖空期货（也就是买入基差）来获利。理论上 来说 ，只要隐含回购利率 IRR 大于资金成本 加 交易成本， 就可以通过正向期现套利来 获得超额收益。 我们在此描述正向期现套利的过程。我们将 国债 期货价格 记 为 FP，现货价格为CP， 国债现货的 转换因子为 CF， 国债现货支付的利息为 I， 质押式回购利率为 R，质押式 回购的垫头（ 即 100%-质押率）为 haircut。在建仓和平仓过程中的现金流如下表所示。 表 6：正向期现套利过程 现货端 期货端 净现金流 T0 买入现货，卖出期货 支付 *haircut 的本金， 通过质押式回购 融资 *(1-haircut)，购买 国债 现货 0 - *haircut T1 到期交割 在回购交易中 支付*(1-haircut)*1+R*(T1-T0)/365， 并收到国债的利息 I， 拿回现货， 同时用现货进行交割 收到 FP*转换因子 FP*转换因子 +I- *(1-haircut)* 1+R*(T1-T0)/365 数据来源：东北证券， Wind 因此，该过程的收益率为 在理想化的理论情况下，如果认为回购的垫头为 0， 则正向期现套利的收益可以被无限放大。但事实上， 由于在质押式回购时仍需支付一定的本金，期限套利的收益是有限的。 在期货的隐含回购利率比质押回购利率高出很多时，进行期现套利是有利可图的。下 面分别 以 TF1506 和 TF1806 为例，对比了 近年来 隐含回购利率与质押回购利率的走势关系。 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 16 图 5： TF1506.CFE的 隐含回购利率 与质押回购利率 的走势 数据来源：东北证券 ， Wind 图 6： TF1806.CFE的 隐含回购利率与质押回购利率的走势 数据来源：东北证券 ， Wind 从上面两张图可以看出， 在 2015 年左右，期货合约的隐含收益率平均比质押回购利率高出 2 个百分点，有较好的套利机会。但是 从 2015 年至 2018 年，国债期货合约的隐含收益利率与质押回购利率的差距逐渐缩小 。这是因为期现套利策略已逐渐被市场上的绝大多数投资者所掌握， 现在套利的空间已经 不多 。 不过，除了在交割时平仓的套利策略之外，期现 交易时 也可以在交割前平仓，通过基差的波动来赚取利润。 基差 是国债现货的价格与期货价格乘以转换因子的差， 同时建立期货和现货的头寸就相当于交易基差。 当基差 由负 向 正 收敛 到 0 时，意味着国债现货价格 升高 或期货价格 降低 ， 作为现货的多头和期货的空头， 正向期现套利策略可以从中获益。 一般而言， 在国债期货合约 临近 交割 时，多头希望提前平仓的意愿比较强烈，会压低期货的价格，使得基差升高 为正 ，这时是期现套利 策略平仓的好时机。