利率衍生品系列专题（二）：国债期货隐含的市场情绪信号.pdf

金融工程 重要事项： 本 报告版权归上海东 证期货 有限公司所有。 未获 得东证期货书面授 权， 任何人不得对本报告 进行任何形式的发 布 、复 制。本报告的信息 均来源于公 开资料，我公 司对 这 些 信息 的 准确 性和完整性不 作任 何 保证，也 不保证所 包含的信息和建议不会发生 任何变 更。我们已力求 报告内容的客观、公正， 但 文中的观点 、 结 论和建议仅供参考，报 告中的信息 或意见 并不构 成 交易建议，投资者据此做出的任何投资决 策与本公司和作者无关。 有关分析 师承 诺， 见本报 告最后部分 。并 请 阅读报告最后一页 的免责声 明 。 风险中性定价原理（ risk-neutral valuation） Table_Title 利率 衍生品系列 专题 （ 二 ） ： 国债 期货 隐含 的 市场 情绪信号 Table_Rank 报 告 日期 ： 2020 年 12 月 1 日 Table_Summary 主要内容 我们 定义 国债期货收益率价差 因子 （ YTMSPRD） 为 现券到期收益率 与 国债 期货隐含收益 之 差 ， 该价差 并不能构成利率的领先指标 ，但它 在 期债 择时 策略 方面 具有独特 应用价值 ，主要 体现在 通过 期现价差我们可以 较为有效地判断市场情绪过热的情景进而 帮助判断 拐点 ， 通过测算 在 常态化 的多头持仓下 ， 我们选择价差过高的时候 择时 空配国债期货 能够取得 远超出 基准多头配置 的收益结果 。 持仓量集中度 （ INST） 为前五名净持仓占比 也是国债期货特有 指 标 ， 也可以为判断拐点提供帮助 。 收益率价差 因子 （ YTMSPRD） 的择时效果方面 ， 2015 年 至今 ，基于十年期国债期货择时 ， 不同参数取值对应的 累计收益率 大致在 【 31%， 40%】 ， 期间内 相对多头基准的 累计 超额收益区间在【 21%， 30%】 ， 基于 五 年期国债期货择时 ，不同参数取值对应的 累计 收益率区间大致在 【 20%， 25%】 ， 相对多头基准的 超额收益区间在 【 15%， 20%】 。 2017 年之后 国债期货市场容量 不断扩大 ， 同时 净 基差的波动幅度 也 处于更为合理的区间 ， 收益率价差因子的择时 效果 更加明显地 体现出来 ， 基于 2017 年至今的回 测区间 ， 基 于 十年期 国债期货 ， 进行指标 平滑后 ， 取得 年化收益率7.8%，夏普比率 1.44， 月度 换手率 1.1 倍 ； 五 年期 国债期货 的 择时 结果 ， 平滑后 取得 年化收益率 5.0%，夏普比率 1.08， 月度 换手率 0.68 倍 。 持仓量集中度 因子 （ INST） 的择时效果方面 ， 基于 2015 年至今的回测区间 ， 基于 十年期国债期货 取得年化收益率 5.0%， 相对基准超额年化收益 3.3%， 月度 换手率 0.79； 基于 五 年期国债期 取得年化收益率 2.6%， 相对基准超额年化收益 1.7%， 月度 换手率 1.0。 风险提示 模型失效风险 ， 回测 结果不能代表未来。 Table_Analyser 王冬黎 高级分析师 (金融工程 ) 从业资格 号： F3032817 投资咨询号 Z0014348 Tel: 8621-63325888-3975 Email: dongli.wangorientfutures 专题 报告 -金融工程 金融 工程 -专题 报 告 2020-12-01 2 期 货研 究 报 告 【行业研究】 目录 1. 国债期货隐含的市场情绪信号 . 4 1.1. 国债期货的隐含收益率价差因子 . 4 1.2. 国债期货持仓集中度因子 . 5 2. 国债期货相关因子择时效果策略 . 7 2.1. 择时策略构建方法 . 7 2.2. 基于国债期货的多空择时效果 . 8 2.3. 通过指标平滑降低换手率后的策略效果 . 10 2.4. 基于现货活跃券的择时效果 . 12 2.5. 其他期现相关指标择时效果比较 . 13 3. 国债期货持仓集中度因子择时效果 . 14 4. 风险提示 . 16 金融工程 -专题 报 告 2020-12-01 3 期货研究报告 图表目录 图表 1：十年期国债期货期现收益率价差因子 . 4 图表 2：五年期国债期货期现收益率价差因子 . 5 图表 3：五年期国债期货收益率价差与净基差 . 5 图表 4：五年期国债期货收益率价差与 IRR . 5 图表 5：十年期国债期货持仓集中度 . 6 图表 6：五年期国债期货持仓集中度 . 6 图表 7： 十年期价差因子与滚动分位数（未平滑） . 8 图表 8：十年期价差因子与滚动分位数（ 5 日平滑） . 8 图表 9：五年期价差因子与滚动分位数（未平滑） . 8 图表 10：五年期价差因子与滚动分位数（ 5 日平滑） . 8 图表 11：十年期国债期货 2015 年至今收益率价差择时净值 . 9 图表 12：五年期国债期货 2015 年至今收益率价差择时净值 . 9 图表 13：十年期国债期货回测净值（价差指标不做平滑） . 10 图表 14：十年期国债期货回测净值（价差指标 5 日平滑） . 10 图表 15：十年期国债期货收益率价差指标不同参数回测净值分析（价差指标不做平滑） . 11 图表 16：十年期国债期货收益率价差指标不同参数回测净值分析（价差指标进行 5 日平滑） . 11 图表 17：五年期国期货回测净值（价差指标不做平滑） . 11 图表 18：五年期国债期货回测净值（价差指标 5 日平滑） . 11 图表 19：五年期国债期货收益率价差指标不同参数回测净值分析（价差指标不做平滑） . 12 图表 20：五年期国债期货收益率价差指标不同参数回测净值分析（价差指标进行 5 日平滑） . 12 图表 21：十年期活跃券多空净值（净价，价差指标 5 日平滑） . 13 图表 22：十年期 活跃券多头净值（ 含票息，空仓时用货币市场隔夜利率计息，价差指标 5 日平滑） . 13 图表 23：十年期国债期货 净基差指标择时效果 . 14 图表 24：十年期国债期货 IRR 指标择时效果 . 14 图表 25：五年期国债期货净基差指标择时效果 . 14 图表 26：五年期国债期货 IRR 指标择时效果 . 14 图表 27：十年期国债期货持仓集中度指标择时效果 . 15 图表 28：五 年期国债期货持仓集中度指标择时效果 . 15 图表 29：十年期国债期货持仓集中度指标不同参数回测净值分析 . 15 图表 30：五年期国债期货持仓集中度指标不同参数回测净值分析 . 16 金融工程 -专题 报 告 2020-12-01 4 期货研究报告 1. 国债期货隐含的市场情绪信号 1.1. 国债期货 的 隐含收益率 价差因子 我们 定义 国债期货收益率价差 因子 （ YTMSPRD） 为 现券到期收益率 与 国债 期货隐含收益 之 差 ， 该价差 并不能构成利率的领先指标 ，但它 在 期债 择时 策略 方面 具有独特 应用价值 ，主要 体现在 通过 期现价差我们可以 较为有效地判断市场情绪过热的情景进而 帮助判断 拐点 ， 通过测算 在 常态化 的多头持仓下 ， 我们选择价差过高的时候 择时 空配国债期货能够取得 远超出 基准多头配置 的收益结果 。 收益率价差高估对应着 期债收益率相对 CTD收益率低估即 期债价格 相对 高 估 、 净基差 处于低位 ， 从 一 定程度上 也 可以说 价差 指标是一个较为 有效的反指 。 我们认为 其 有效性的本质原因可能在于 该指标 可以 在一定程度上反应 市场 一致 预期 兑现 的程度 ，国债 市场参与者以 国内 机构为主 ， 容易形成较为一致的预期 ， 因而 投资者 不仅需要关注 基本面驱动等 外部因素 也需要关注 市场预期的兑现 情况 ，而国债期货 因为 银行等机构交易 限制问题 ， 天然并不是一个配置盘关注的 市场 ， 因而 更适合用来关注市场情绪发酵的 极值 进而 辅助判断行情拐点 。 国债期货 隐含收益率的计算需要结合可交割券来进行 ，首先从一篮 子可交割券中 流动性较好的子债券 池子中 选取 最 便 宜的债券作为国 债期货 的 最便宜可交割券 CTD， 国债期货隐含收益 即为当 CTD 到期 时的净价为 当前国债期货价格 乘以转换因子 时 对应的到期收益率 ， 隐含到期收益率的计算包含 了 最便宜可交割券 不变 的假设 。 用 CTD 现券到期收益率与国债期货隐含到期收益率 相减即得到价差 因子 ， 收益率价差 与净基差负相关 ，与隐含回购利率 （ IRR） 正相关 ，我们基于收益率价差作为择时指标与使用净基差 、 IRR作为择时指标 基本思路是一致的 ，但 净基差 指标的波动 性相对更高所得到的信号稳定性低 ， 导致换手率高 ， 收益率价差 和 IRR 得到的 交易 信号更为稳定 ，经简单平 滑后也 可 大幅降低换手率 。 图 表 1： 十 年期国债期货 期现 收益率价差因子 资料 来源 ： Wind， 东证衍生 品研究 院 金融工程 -专题 报 告 2020-12-01 5 期货研究报告 图 表 2： 五 年期国债期货 期现 收益率价差因子 资料 来源 ： Wind， 东证衍生 品研究 院 图 表 3： 五 年期国债期货 收益率价差与净基差 图 表 4： 五 年期国债期货 收益率价差与 IRR 资料 来源 ： Wind， 东证衍生 品研究 院 资料来源 ： Wind， 东证衍生 品研究 院 1.2. 国债期货持仓 集中度 因子 我们在此前的报告中也提到过国债期货 特有的 机构持仓信息 ， 计算排名前五的多头持仓量和排名前五的空头持仓量 可以得到机构多空力量的集中度对比，将市场前五的 多空持仓加和得到 净持仓之后除以当天 国债期货 该品种 的总持仓量，得到机 构多空 集中度 强 弱指 标，大于 零 的指标代表多头力 量更集中，反之则是空头力量更集中。 集中度强弱指标金融工程 -专题 报 告 2020-12-01 6 期货研究报告 大部分时候为负值，可能与 机构 投 资者在 国债期货 上的应用主要以 套期保值 为主 ， 多头投机 参与力量 相对较为 薄弱有关 ， 导致前五名 机构投资者 中 空头 力量 相对更为 集中。 一般情况下量 的 指标 往往比价的 指标容易包含更多的噪音 ，持仓量集中度也不例外 ， 指标数值的波动幅度 较大 ，我们在后文也会 看到 其 择时净值的 波动性也更高 。 但 较为 值得一提的是 今年 5月份市场转势之前在五年期 国债期货合约上持仓 集中度 早于行情拐点回落 ，在一定程度上提示了主 要机构 在衍生品市场 上的 多 头 仓位 已 提前 撤退 ， 体现 出该 指标 的关注价值 。 图 表 5： 十 年期国债期货 持仓集中度 资料 来源 ： Wind， 东证衍生 品研究 院 图 表 6： 五 年期国债期货 持仓集中度 资料 来源 ： Wind， 东证衍生 品研究 院 金融工程 -专题 报 告 2020-12-01 7 期货研究报告 2. 国债期货 相关 因子 择时 效果 策略 2.1. 择时策略 构建方法 指标处理 a) 基于五年期和十年期 国债期货分别 计算相关指标 得到日 度时间 序 列 数 据 ； b) 将 得 到 的 指标 日频时间序列 进行 滞后 两 期 （ 两个交易日 ） 处理 ，即我们 采用 T 日 及其以前的数据作为信号生成 ，用 T+1 日的国债期货结算价建仓 ， 基于日频数据我们获得日 度的交易信号 ； c) 为了降低信号 噪音 和策略的 换手率 ，我们考虑将 指标数据 进行平滑 ， 采用简单的五日 滚动 平均法 。 对指标进行五日滚动平均起到一个较好的去噪 作用 ， 指标值与分位数值的平滑度有了显著提升 。我们在 后文的 回测结果中将 分别 对不进行平滑与五日平滑的 结果均 进行展示 ， 短期的平滑 对择时收益率影响不 是很 大 ， 实践中按照 平滑的程度 调节 主要需结合 换手率和策略 容量 的 维 度考 虑 。 d) 国债期货的 移仓换 月 处理 方面 ，我们基于持仓量最大的规则进行主力合约 切换 ， 主力合约切换 时 剔除移仓换月价 差 ， 得到复权 后的收益 率 时间 序列 。 策略设计 a) 交易信号生成 方面 我们基于滚动分位数法 ，滚动区间为历史一年 （ 250 个交易日 ） ，基于指标当前水平占 历史一年的百分位值数据进行 估值高低的评判 ， 对于收益率价差指 标 （ YTMSPD） ， 当指标百分位值高于特定阈值 （ pct_rank） 则做空 ，否则做多 。 -1 _ 1 Y T M S P DY T M S P D if R a n k p c t r a n ks ig n a l e ls e b) 考虑期货是保证金交易 ，而国债期货保证金需求较小最大 杠杆可 以在 50 倍左 右 ，我们按照保守 估计 保证金预留 20%，剩余 80%资金按照货币市场利率 (DR001)计息 ,并且按照 3 倍的 最 小 变动价位 （ 万分之 1.5） 计算交易冲击成本。 c) 为 验证收益率价差指标 在现券上的 有效性 ，我们 基于活跃券 净价多空组合和纯多头策略 两 个维度进行验证 ，现券 净价多空组合 不计票息 与融券成本 ， 按照与期货相同的交易成本 计算摩擦成本 （ 万分之五 ） ， 多头 策略 即当信号为 负时保持空仓 ， 空仓时 按照货币市场利率计 息 （ DR001） ， 票息 收入 计入净值结果 。 金融工程 -专题 报 告 2020-12-01 8 期货研究报告 图 表 7： 十 年 期价差因 子与滚 动 分位数 （ 未 平 滑 ） 图 表 8： 十年期价差因子与滚动分位数 （ 5 日平滑 ） 资料 来源 ： Wind， 东证衍生 品研究 院 资料来源 ： Wind， 东证衍生 品研究 院 图 表 9： 五 年期价差因子与滚动分位数 （ 未平滑 ） 图 表 10： 五 年期价差因子与滚动分位数 （ 5 日平滑 ） 资料 来源 ： Wind， 东证衍生 品研究 院 资料来源 ： Wind， 东证衍生 品研究 院 2.2. 基于 国债期货 的多空 择时 效果 基于 2015 年 3 月 十年期国债期货上市以来的全部时间区间进行 回测 ， 我们发现 2017 年以前 择时策略效果不明显 ，或主要因为 上市初期国债期货的成交量 较小 ，套利 力量 缺失导致 期货与现货联动性 较差 ，相应的收益率价差波动 区间也较大 ，难以形成有效的择时信号 。 2017 年之后 国债期货市场容量 不断 扩大 ， 同时 净 基差 的波 动 幅 度 也 处 于 更为合理的区 间 ， 收益率价差因子的择时 效果逐渐体现出来 。 基于指标原始数据 ，在不进行平滑的情况下 ， 2015 年 3 月至今 ，基于十年期国债期货择时 ，不同参数取值对应的 累计收益率 大致在 【 31%， 40%】 ， 期间内 相对多头基准的 累计 超额收益区间在 【 21%， 30%】 ；金融工程 -专题 报 告 2020-12-01 9 期货研究报告 2015 年 1 月至今 ，基于 五 年期国债期货择时 ，不同参数取值对应的 累计 收益率区间大致在 【 20%， 25%】 ， 相对多头基准的 超额收益区间在 【 15%， 20%】 。 长期来看 ， 对于两个品种 净值结果与参数有一定关系 ，但没有 特别大的差异 ， 说明净值结果对于参数 不同取值 还是比 较 稳定的 ， 对于十年期债 参数 （ pct_rank） 取 0.6 和 0.7 较优 ，对于五年期债最优取值是 0.7， 即当收益率价差高于 0.7 左右 时 模型进入空头配置 信号 。 基于国债期货 进行收益率价差择时的收益分为两个维度 ， 一 是利率择时的收益 ， 择时策略净值 在 2017 年与 2020 年下半年的主要熊市区间 上明显跑赢基准 ，印证了 收益率基差指标对于判断市场 拐点 的 价值 ； 二 是基差收敛的收益 ， 我们策略设计方面大部分情况下是做多的 ， 主要在于 价差指标 的作用主要是提供 市场情绪过热的反转信号并非提供 利率领先指标 ，所以 策略 的设计 默认状态 是 多头 ， 可以享受 期债 基差常态化 贴水 的收益 。 图 表 11： 十年期 国债期货 2015 年 至今收益率价差择时 净值 资料 来源 ： Wind， 东证衍生 品研究 院 图 表 12： 五 年期 国债期货 2015 年 至今收益率价差择时 净值 资料 来源 ： Wind， 东证衍生 品研究 院 金融工程 -专题 报 告 2020-12-01 10 期货研究报告 2.3. 通过指标平滑降低换手率后的策略效果 全样本的回测 收益 与 基准净值拉开差异 基本是在 2017 年之后 ， 我们接下来主要以 2017年 至今的区间 作为重点研究区间 ， 对策略的换手率进行 一定优化 。上文的回测结果 由于没有对指标数据进行平滑 ，导 致策略在十年期国债期货与五年期 国债期货 上的换手率 较高 ， 在参数 pct_rank 为 0.6 的情况下 月度换手率 分别为 2.2 和 1.6，尽管我们 回测过程中考虑了 三倍的 最小价格变动 作为交易 冲击成本 ，过高的换手 依然会对策略的容量空间造成较大的限制 。 本部分在 2017 年至今的时间区间上我们 通过 对指标进行滚动五日平滑对策略进行一定优化 。 基于 2017 年至今的回测区间 ， 基于 十年期 国债期货 的收 益率 价差 择时 结果表明 ， 在较优的参数 （ pct_rank=0.6） 下 ， 不进行指标平滑的情况 ， 可以 取得年化 收益 8.2%，夏普1.56，换手率 3.0 倍 ， 进行指标 五日移动平均的平滑后 ， 基于同样的参数可以 将换手率降至 1.1 倍 ， 同时取得年化收益率 7.8%，夏普比率 1.44。 基于 五 年期 国债期货 的 择时 结果 ，在较优的参数 （ pct_rank=0.6） 下 ， 不进行指标平滑 可以 取得年化 收益 5.7%，夏普 1.37，换手率 1.74 倍 ， 进行指标 五日移动平均的平滑后 ， 基于同样的参数可以 将换手率降至0.68 倍 ， 年化收益率 5.0%，夏普比率 1.08。 十年期 国债期货 上 的择时 效果 图 表 13： 十年期 国债期货 回测净值 （ 价差指标不做平滑 ） 图 表 14： 十年期 国债期货 回测净值 （ 价差指标 5 日平滑 ） 资料 来源 ： Wind， 东证衍生 品研究 院 资料来源 ： Wind， 东证衍生 品研究 院