2年期国债期货系列（三）：投资策略探讨.pdf

华泰期货研究院 宏观策略 组 徐闻宇 宏观贵金属研究员 021-68757985 xuwenyuhtfc 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 联系人： 陈峤 股指国债研究员 0755-82537411 chenqiaohtfc 从业资格号： F3036907 相关研究 ： 2 年期 国债期货系列（ 二 ） 2 年期国债期货相关业务规则解读 2018-08-07 2 年期国债期货系列（一） 初识2 年期国债期货 2018-08-06 利率曲线跟踪专题（三） 短期做陡空间不大 2018-05-14 利率曲线跟踪专题（二） 再次走平的可能 2018-02-27 中金所修订国债期货相关制度点评 2018-02-13 国债期货套保策略浅析 2018-01-25 利率曲线跟踪专题（ 一 ） 博弈增陡策略 2018-01-03 华泰期货 |国债专题报告 2018-08-17 2 年期 国债期货系列 （三 ） 投资策略 探讨 摘要 ： 方向性 策略： 根据 5 年期和 10 年期国债期货上市初期经验来看，挂牌基准价均低于开盘价，可能会吸引大量买盘入场参与。但考虑到短端利率短线仍然面临偏空的基本面环境，我们认为 TS 在 短期 方向 上 仍然会以阶段性走空为主。 基差套利 策略： 无论是 TF合约或是 T 合约，在上市初期基差均出现了明显的规律性走势。在前 20个交易日中，期货均出现不同程度的升水现象（基差走低），随即进入到后 40 个交易日，主力合约则出现升水转贴水的走势（基差走高）。 考虑到上市初期的特殊性和规律性，我们建议投资者在上市后 20 个交易日左右的时间节点入场多基差策略（多现券，空期债）。 曲线 策略： 斜率层面 ， 考虑 到中美超短期利率已经倒挂，美国加息预期仍在，人民币汇率贬值 均 从侧面制约了短端的下行空间， 预计短端利率会出现阶段性反弹走势 。长端方面，在宽信用以及地方债供给放量的影响下，预计长端利率将出现小幅反弹走势（弹性小于短端）。 因此建议投资者可以按照久期中性法阶段性做平利率曲线。 凸性层面， 短端利率或将向上， 10Y利率或也将出现阶段性的小幅反弹，两翼有望出现共同向上的运动趋势。在两翼向上的区间中，利率曲线出现曲线变凹的走势概率较高。不过需要留意的是，目前 5Y-(10Y+2Y)/2 在 5-8个 BP 中震荡，能够带来的下行幅度不大 ， 建议投资者可以在出现明显政策变化时（降准、降息或加息）或是凸度指标逼近上下限区间时再进行操作更为稳妥。 套保 策略： 除了用国债做现券资产外，考虑到信用债久期普遍在 1Y-3Y，因此不排除市场上会滋生用 TS 套保信用债的 需求。信用债收益率 =无风险收益率 +信用利差，其中信用利差包括流动性风险溢价和信用违约风险溢价。理论上，可以用国债期货来进行套期保值对冲信用债收益率中的无风险收益率部分的变动，而对信用债的套期保值可以用信用债收益率与国债期货 CTD 券的收益率进行回归，如果回归系数有效，那运用国债期货进行套期保值的效果较好，反之，运用国债期货进行套期保值的效果可能并不理想；同时，无风险利率的波动会伴随信用利差的走阔或收窄，用收益率不再能较好地进行调节，需要进行套保择时。 策略 ： 阶段性 做空 TS 合约 ， 久期中性法 做平 利率曲线 风险 ： 宽货币政策 超预期 华泰期货 |国债专题 报告 2018-08-17 2 / 19 上市 初期策略 挂盘 基准价 2 年期国债期货 TS1812 合约定于 2018 年 8 月 17 日上市交易， TS1812 合约的挂盘基准价为 99.36 元； 2 年期国债期货 TS1903 合约定于 2018 年 8 月 17 日上市交易， TS1903 合约的挂盘基准价为 99.08 元 ； 2 年期国债期货 TS1906 合约定于 2018 年 8 月 17 日上市交易， TS1906 合约的挂盘基准价为 98.96 元。 其中 ， TS合约 可交割国债 与 转换因子如下： 表格 1： TS1812 合约可交割国债及其转换因子 国债全称 银行间代码 上交所代码 深交所代码 票面利率 到期日期 转换因子 2015 年记账式附息（十九期）国债 150019 019519 101519 3.14 20200908 1.0023 2016 年记账式附息（二期）国债 160002 019530 101602 2.53 20210114 0.9906 2017 年记账式附息（十六期）国债 170016 019570 101716 3.46 20200727 1.0069 2017 年记账式附息（二十三期）国债 170023 019578 101723 3.60 20201026 1.0105 2018 年记账式附息（二期）国债 180002 019584 101802 3.56 20210125 1.0111 2018 年记账式附息（十五期）国债 180015 019597 101815 3.14 20200712 1.0020 资料来源： 中金所 华泰期货研究所 表格 2： TS1903 合约可交割国债及其转换因子 国债全称 银行间代码 上交所代码 深交所代码 票面利率 到期日期 转换因子 2015 年记账式附息（十九期）国债 150019 019519 101519 3.14 20200908 1.0019 2016 年记账式附息（二期）国债 160002 019530 101602 2.53 20210114 0.9917 2016 年记账式附息（七期）国债 160007 019535 101607 2.58 20210414 0.9916 2017 年记账式附息（二十三期）国债 170023 019578 101723 3.60 20201026 1.0090 2018 年记账式附息（二期）国债 180002 019584 101802 3.56 20210125 1.0098 2018 年记账式附息（七期）国债 180007 019589 101807 3.42 20210412 1.0083 资料来源： 中金所 华泰期货研究所 华泰期货 |国债专题 报告 2018-08-17 3 / 19 表格 3： TS1906 合约可交割国债及其转换因子 国债全称 银行间代码 上交所代码 深交所代码 票面利率 到期日期 转换因子 2016 年记账式附息（二期）国债 160002 019530 101602 2.53 20210114 0.9927 2016 年记账式附息（七期）国债 160007 019535 101607 2.58 20210414 0.9926 2016 年记账式附息（十五期）国债 160015 019543 101615 2.65 20210714 0.9930 2018 年记账式附息（二期）国债 180002 019584 101802 3.56 20210125 1.0084 2018 年记账式附息（七期）国债 180007 019589 101807 3.42 20210412 1.0073 2018 年记账式附息（十四期）国债 180014 019596 101814 3.24 20210705 1.0047 资料来源： 中金所 华泰期货研究所 上市 初期流动性特征 从 流动性 上来看， TF 合约 上市初期成交量明显高于 T 合约 ， 而持仓量 则明显低于 T 合约 。T 合约 上市初期出现成交量 偏低 的主要原因我们预计有以下几点：第一 ， 10 年期国债期货上市首张合约 为 1509合约， 距离最终交割日较远导致整体成交量 不足。 第二 ， 当时 5年期国债期货合约可交割券 剩余期限 范围为 4-7 年 ， 10 年期国债期货剩余期限 范围为 7-10 年，导致可交割券池子有所重合， TF 合约 也分流了一部分 T 合约 的成交量。第三 ， TF 合约上市时市场 中仅有 这 一种品种，市场资金对于 债券衍生品方面 的需求全部涌入 TF合约 中进行操作，因此导致 TF合约 在上市初期整体成交量 出现 大幅攀升的形态。 图 1： TF 合约 上市初期 成交量 单位 ： 手 图 2： T 合约 上市初期 成交量 单位 ： 手 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 05000100001500020000250003000035000400002013-09 2013-09 2013-10 2013-11 2013-11TF1312.CFE TF1403.CFETF1406.CFE 总成交量0100020003000400050006000700080009000100002015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08T1509.CFE T1512.CFET1603.CFE 总成交量华泰期货 |国债专题 报告 2018-08-17 4 / 19 图 3： TF 合约 上市初期 持仓量 单位 ： 手 图 4： T 合约 上市初期 持仓量 单位 ： 手 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 图 5： TF 与 T 上市 初期成交量对比 单位 ： 手 图 6： TF 与 T 上市 初期 持仓 量对比 单位 ： 手 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 对于 TS合约 而言， 上市 首个 合约 TS1812 合约 距离最终交割日 不到 4个月 ，预计不会出现10 年期国债期货 由于首张合约距离最终交割日较远而出现成交量不足的情况。 此外 ， 2 年期国债期货 合约的可交割券范围设计 为发行期限不高于 5 年、合约到期月份首日剩余期限为 1.5-2.25 年的记账式附息国债 ， 避免了 和 5 年期国 债期货可交割券出现重合的情况，成交量也不至于出现分流的情况。 长期来看 ， 由于 国债、政金债、信用债等主要债券的久期期限 分布 在 1-3年期期限 的余额 占比 较 高 ， 2年期国债期货 的套保需求或相对旺盛 ， 进入成熟期 后整体持仓量情况 预计也可以 稳健增长。 01000200030004000500060002013-09 2013-09 2013-10 2013-10 2013-11 2013-11 2013-11TF1312.CFE TF1403.CFETF1406.CFE 总持仓量0500010000150002000025000300002015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08T1509.CFE T1512.CFET1603.CFE 总持仓量02000400060008000100001200014000160005日平均 20日平均 60日平均TF合约 T合约0200040006000800010000120001400016000180005日平均 20日平均 60日平均TF合约 T合约华泰期货 |国债专题 报告 2018-08-17 5 / 19 方向性 策略 根据 5 年期 和 10 年期 国债期货上市 初期 经验来看， 挂牌 基准价均低于开盘价 ， 可能会吸引大量 买盘入场参与。但 考虑到 短端利率 短线 仍然面临 偏空 的基本面环境，我们认为 短期 方向 上 仍然会以阶段性走空为主。 主要 逻辑如下： 由于本轮信用扩张受阻，短期内资金在由银行间传导至实体经济的过程中淤积造成前期短端利率大幅下行， DR007 甚至击穿利率走廊下限且回到上一轮宽货币周期（ 2015年）中资金利率下轨附近。考虑到 DR007市场利率突破银行融资成本（ 7天逆回购利率），资金利率进一步下行的空间已经非常有限了。此外，中美超短期利率已经倒挂，美国加息预期仍在，也从侧面制约了短端的下行空间。 图 7： TF合约 首日 价格 比较 单位：元 图 8： T 合约 首日 价格 比较 单位：元 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 图 9： 同存 发行 利率 与 Shibor 近期 走低 单位： % 图 10： 中美超短期 利差倒挂 单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 00.10.20.30.40.50.60.70.8TF1312 TF1403 TF1406开盘价 -挂盘基准价 收盘价 -挂盘基准价00.20.40.60.811.21.41.61.8T1509 T1512 T1603开盘价 -挂盘基准价 收盘价 -挂盘基准价1.522.533.544.555.562016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07SHIBOR1M 同业存单 :发行利率 :1个月11.522.533.54-0.500.511.522.532018-01 2018-03 2018-05 2018-07中债 1M-美债 1M 中债 1M 美债 1M华泰期货 |国债专题 报告 2018-08-17 6 / 19 基差 套利机会 无论是 TF合约 或是 T合约 ， 在 上市初期基差 均 出现了明显的规律性走势。 在 前 20个 交易日中， 期货均出现 不同 程度 的升水现象 （基差走低）， 随即进入到后 40 个交易日 ， 主力合约 则 出现升水转贴水的走势 （基差 走高 ） 。 考虑到 五年和十年期国债期货上市时挂牌价均低于开盘价， 导致多单力量 较大，因此 期债 相对现券出现升水现象 （负基差） 。 不过 考虑到做空基差 需要 做空现券，但由于目前空现券融资成本较高，我们不建议在 初期 进行空基差 （即空现券， 多 期债 ） 操作 。相反的 ， 考虑到 上市初期的特殊性 和 规律性，我们建议投资者在 上市后 20 个交易日左右 的时间节点 入场 多 基差 策略 （多 现券，空期债 ） 。 图 11： TF 合约 上市初期基差 单位 ： 无 图 12： T 合约 上市初期基差 单位 ： 无 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 表格 4： TF 合约 &T 合约 上市初期基差变化 合约 5 日平均 基差 20 日 平均基差 60 日平均基差 TF1312 -0.0169 -0.3122 -0.1118 TF1403 -0.0416 -0.3102 -0.4008 TF1406 -0.0352 -0.2758 -0.5091 T1509 -0.6467 -0.4576 -0.2176 T1512 -0.7796 -0.6843 -0.6390 T1603 -1.1981 -1.0870 -0.8315 资料来源： Wind 华泰期货研究所 -2-1.5-1-0.500.511.522013-09 2013-09 2013-10 2013-11 2013-11TF1312 TF1403 TF1406-4-3-2-1012342015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08T1509 T1512 T1603华泰期货 |国债专题 报告 2018-08-17 7 / 19 曲线策略 曲线策略 现状与 缺陷 从利率曲线来看，目前中国编制的国债收益率曲线的期限结构已经较为完整，但期限结构还不够合理，主要原因是国债收益率 中 短端 （ 1-3年） 和 超 长端 （ 10年 以上 ） 参考点较少。在 曲线策略 中 ， 我们 常用利率衍生品进行 斜率 层面和凸性层面的策略 操作 。 其中 一个 常用的利率衍生品 是 利率互换，其品种主要集中在 1年以内，以 6M、 9M、 1Y 为主， 比较 容易受到资金市场利率影响 ， 无法完全 体现 1-3年期 利率的 变动 。 另一个 就是 国债期货 ，但 由于当前国债期货只有 5年期和 10年期两个品种， 因此 在我们以往的跨品种套利策略中由于品种的限制只能用 5年期国债利率代表短端利率的变动，并以久期中性法与 10年期国债期货合约配比进行利率曲线的平陡交易。但是 5 年期利率对流动性的反映相较于 1-3 年期来说弹性仍然较低，并不能完全反应短端利率的变动，与十债的配合能够带来的波动也较低。 拥有 2 年期国债期货后，由于 2 年期国债期货久期更短，与货币政策同步性更强， 影响该段曲线斜率的逻辑相比 10-5Y 端也要 更为清晰 。 图 13： 国债 收益率期限结构 单位 ： % 图 14： 波动率（最近 180天） 单位 ： % 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 2.62.833.23.43.63.81Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y2018-08-13 2018-07-26 2018-06-262018-05-23 2017-06-2700.050.10.150.20.250.30.350.42012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-015-2Y 10-2Y 10-5Y华泰期货 |国债专题 报告 2018-08-17 8 / 19 图 15： 利率互换 以 FR007 为主 单位：亿元 图 16： FR007利率互换 以 1Y/3M/6M为主 单位： % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 利率曲线 研究 根据 大量的文献研究表明， 主成分分析方法是研究收益率曲线形态变化的一种重要方法。使用主成分分析方法对利率期限结构的动态变化的研究始于 Litterman和 Scheink-man（ 1991）对美国国债收益率曲线变化的研究，他们通过建立线性多因子模型，考察了债券收益与系统风险因素和非系统风险因素之间的关系，发现三个因子可以解释收益率曲线绝大多数的期限结构的变化模式， 通常将这三个主成分 定义为 水平因素（ level）、倾斜因素（ steepness）和曲率因素（ curvature） 。 分别代表了收益率曲线水平移动、旋转与凸起等现象。 其中，水平因素 即平行移动因素主导了收益率曲线的变动。水平因素的重要特征在于，收益率对水平因素变动的敏感性与债券的 到期期限长短无关，各到期期限的债券收益率均受到该因素的显著影响； 倾斜因素是影响短期收益率和长期收益率朝不同方向变化的重要因素。当市场预 期短期利率和长期利率变动方向不一致时，收益率曲线会发生倾斜移动； 曲率因素 是指 当市场对收益率的波动预期发生改变、市场的分割造成特定期限的债券供求关系出现暂时失衡、或者利率风险的期限溢价发生改变时，都会造成收益率曲线的曲率移动。 表格 5： 利率期限结构 主成分分析 载荷因子 期限 水平因素 倾斜因素 曲率因素 1M 0.3148 -0.3791 -0.7466 2M 0.3005 -0.2938 -0.1891 3M 0.2877 -0.2789 0.0624 6M 0.2745 -0.2009 0.2498 05000100001500020000250002006-03 2008-03 2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03FR007基准 存款利率基准贷款利率基准 Shibor基准7天0%14天1个月3%3个月4%6个月17%9个月14%1年37%2年5%3年1%4年1%5年18%年10年7天 14天 1个月 3个月 6个月 9个月 1年2年 3年 4年 5年 7年 10年华泰期货 |国债专题 报告 2018-08-17 9 / 19 9M 0.2701 -0.1782 0.3076 1Y 0.2645 -0.1446 0.3245 2Y 0.2577 -0.0374 0.2343 3Y 0.2336 0.0559 0.1461 4Y 0.2219 0.1309 0.0633 5Y 0.2056 0.1447 0.0563 6Y 0.2011 0.1819 -0.0088 7Y 0.1879 0.1872 0.0121 8Y 0.1827 0.2201 -0.201 9Y 0.1758 0.2407 -0.0408 10Y 0.1669 0.2615 -0.0475 贡献率 74.68% 12.05% 5.88% 资料来源： Wind 华泰期货研究所 水平因素 对整个利率 曲线变动贡献了 74.68%，是影响 利率 曲线的最主要因素。 水平 因素 中各个期限的 载荷因子 基本在 0.16-0.32之间 变动，而且随着期限增加而缓慢递减 ， 说明 短端利率在描述 利率 曲线的平行移动 趋势 中发挥着更重要的作用 ， 中短期又 以 1-3Y 影响 最大 。 倾斜 因素对整个收益率曲线变动贡献了 12.05%， 是影响收益率曲线的第二大因素。 可以发现 的是， 倾斜 因素对短期与长期利率的变动呈现相反的影响 （短端 载荷因子 为 负数 ，长端为正 ） 。 即在倾斜 因素 发生变动时，中短期限的收益率会反向变动，而中长期限收益率会同向变动，收益率曲线变陡。 曲率 因素 对整个收益率曲线变动贡献了 5.88%， 是影响收益率曲线的第 三 大因素。 其 载荷因子 在 短端 和长端 为 负值，而在 中端利率 中为正。 表明短长期 利率与中期利率呈现相反变动方向的凸起现象， 表现 为利率曲线的弯曲状态 。曲率因素 对利率期限结构上的短、中、长期利率具有不同影响，是影响利率曲线弯曲程度的重要因素 。 华泰期货 |国债专题 报告 2018-08-17 10 / 19 图 17： 水平、斜率、曲率载荷因子 期限结构 单位：无 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 综合来看 ， 水平 因素 中 ， 短中期限 （ 1M-3Y） 利率影响作用较大 ， 说明短中 期限利率变动是推动利率曲线发生平移变化（上行或下行）的主要原因。 倾斜 因素中， 短期限（ 1M-9M）和长期限（ 10Y）的作用较大，说明短期限和长期限的利率变动是引起利率曲线倾斜变化（变平或变陡）的主要原因。曲率 因素中， 短端 和长端影响较大， 说明收益率曲线的曲率变化（变凸或变凹） 主要受到曲线 两翼的作用，中轴 的 变化作用不是很大 。 在 对收益率曲线影响最大的水平因素中，除了超短期限利率 外 ， 1-3Y 利率对于利率 曲线的平行移动起着关键作用。 而其中， 2 年期作为三个期限中的中间期限，可以较好的代表中短期限的利率水平 。 相关系数 也可以佐证我们这一看法 ， 数据上来看 2 年期与 1 年期和 3 年期的相关性都接近 99%，而 1年期与 3年期的相关性 为 95%。说明在中短期限 1年、 2年、3年这三个期限中， 2年期在收益率曲线变动分析的代表性好于 1年期 和 3年期。 同时 也更加印证出 2年期国债期货 上市对于 完善 利率曲线的必要性。 表格 6： 关键期限收益率 相关性 1M 2M 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 1M 1.0000 2M 0.9527 1.0000 -1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.41M 2M 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y水平因素 倾斜因素 曲率因素