风电系列研究报告之八：2019Q3总结.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 11 月 03 日 电气设备 2019Q3 总结 ： 风机盈利 拐点 已现，量利齐升 通道开启 -风电 系列研究报告之 八 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师： 苏晨 执业证书编号： S0740519050003 Email： suchenr.qlzq 分析师：花秀宁 执业证书编号： S0740519070001 Table_Profit 基本状况 上市公司数 164 行业总市值 (百万元 ) 1322909 行业流通市值 (百万元 ) 1066538 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 金风科技 12.62 0.76 0.77 1.09 1.32 17 16 12 10 买入 金雷股份 13.31 0.49 0.73 1.32 1.56 27 18 10 9 增持 日月股份 18.31 0.53 0.95 1.36 1.71 35 19 13 11 增持 天顺风能 6.56 0.26 0.45 0.56 0.68 25 15 12 10 买入 泰胜风能 4.56 0.01 0.24 0.35 0.45 456 19 13 10 买入 Table_Summary 投资要点 风电 2019 年 前三季度 景气持续 。 由于 三北解禁、电价抢开工 ， 1Q-3Q19国内风电新增并网容量 13.08GW，同增 3.7%，与此同时 1Q-3Q19 国内公开招标量已达到 49.9GW，同比增长 108.5%，超过以往年份的年度招标总量 ； 2019 年 9 月， 2.5MW 级别机组投标均价为 3898 元 /千瓦，比去年 8 月份的价格低点回升 17%。 装机、 招标量 和招标价格 验证行业景气 。 1Q-3Q19 量利齐升，风机盈利改善致 3Q19 毛利率环比略增 。 1Q-3Q19SW风电设备实现营收 548.25 亿元，同增 36.00%，是 2016 年以来营收同比首次实现正增长；毛利率 20.98%，同降 3.74 PCT；扣非归母净利润25.75 亿元，同增 5.45%。 3Q19 SW 风电 设备实现营收 204.19 亿元 ，同 增 34.44%，环比下滑 2.92%；毛利率 20.67%， 同降 2.65PCT， 环比 提升 0.61 PCT，我们认为毛利率环比略增的主要原因是风机盈利能力提前见底；归母净利润 8.97 亿元 ， 同 降 15.33%。 整机是唯一利润下滑细分环节 。 从营收角度来看， 1Q-3Q19 风电 板块营收 672.37 亿元，同增 33.11%，各环节营收均增长。 从净利润角度看，1H19 风电板块 扣非净利润 43.94 亿元 ， 同 增 11.17%，主要 原因是 除整机以外的所有 环节扣非净利润 均实现增长 所致 。从资本投入角度看，1Q-3Q19 风电 板块 资本开支 127.15 亿元 ， 同 增 23.02%， 仅主轴和风塔环节资本开支下滑 。 从营运能力角度看 ， 除主轴环节外，其他环节应收账款周转均加速，而所有环节存货周转率均加速 。从研发支出角度看，1Q-3Q19 风电 板块 研发支出 20.27 亿元 ，较去年同期增加 3.63 亿元 ，同 增 21.82%；研发支出比率为 3.01%， 同 降 0.28PCT， 所有环节研发支出均增加 ，但营收增速更快，导致支出比例略降。 投资建议： 2019 年 前三季度 产业链各环节营收开始增长 ，表明行业 景气持续 。 1Q-3Q19 国内风电新增并网容量 13.08GW，同增 3.7%，与此同时 1Q-3Q19 国内公开招标量已达到 49.9GW，同比增长 108.5%，超过以往年份的年度招标总量，装机和招标量验证行业景 气 。 由于 三北解禁、电价抢开工， 2019/2020 年新增装机或达 28GW/33GW，同增约 33%/18%。当前龙头公司 周转率明显回升，整机盈利 拐点已于 3Q19 出现 ，届时将出现 ROE 共振向上趋势 。 重点推荐： 金风科技 、 金雷风电 、 日月股份 、天顺风能、泰胜风能 等 。 风险提示： 政策风险，消纳改善和新增装机不及预期 ， 补贴拖欠超预期 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 1、回顾：行业景气持续，行业量利齐升， . - 5 - 1.1 行业回顾：招标量价齐升，行业景气向上 . - 5 - 1.2 财务回顾 ：量利齐升，风机盈利改善致 3Q19 毛利率环比略增 . - 7 - 2、产业链财务分析：整机是唯一利润下滑细分环节 . - 9 - 2.1 营收和净利润：营收均增长，整机是唯一利润下滑细分环节 . - 9 - 2.2 资本投入：资本支出同增 23%，在建工程同增 28% . - 11 - 2.3 营运能力： 所有环节存货周转率均加速 . - 13 - 2.4 研发支出：研发支出比率略降 . - 15 - 3、龙头公司分析：整机盈利拐点 3Q19 出现 . - 16 - 3.1 金风科技：风机拐点已至，周转率和盈利能力共振向上 . - 16 - 3.2 金雷股份：盈利能力环比改善，主轴龙头业绩靓丽 . - 18 - 3.3 日月股份：盈利能力基本持平，现金流明显改善 . - 21 - 3.4 天顺风能：净利率同环比提升，现金流明显改善 . - 23 - 4、展望及投资建议：整机盈利拐点 3Q19 出现 . - 26 - 4.1 展望： 三北解禁、电价抢开工，行业景气持续 . - 26 - 4.2 投资建议：整机盈利拐点 3Q19 出现 . - 27 - 5、风险提示 . - 28 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表目录 图表 1： 2018 年各区域装机变化情况（ GW） . - 5 - 图表 2： 1Q-3Q19 国内风电并网 13.08GW，同增 3.7% . - 6 - 图表 3：季度公开招标容量 (GW) . - 6 - 图表 4：月度公开投标均价处于回升趋势 (元 /kW) . - 6 - 图表 5： SW 风电设备 1Q-3Q19 量利齐升 . - 7 - 图表 6： SW 风电设备 2Q19 营收高增 . - 8 - 图表 7： 1H19 风电板块财务分析标的 . - 9 - 图表 8： 2016-2019 前三季度风电各细分环节净利润情况 . - 10 - 图表 9： 2016-2019 前三季度风电各细分环节资本投入情况 . - 12 - 图表 10： 2016-2019 前三季度风电各细分环节营运能力情况 . - 14 - 图表 11： 2016-2019 前三季度风电各细分研发支出情况 . - 15 - 图表 12： 1Q-3Q19 营收 247.35 亿元，同增 38.84% . - 16 - 图表 13： 1Q-3Q19 归母净利 15.91 亿元，同降 34.24% . - 16 - 图表 14： 1Q-3Q19 毛利率、净利率为 20.27%、 6.49% . - 16 - 图表 15： 3Q19 毛利率、净利率为 19.12%、 4.38% . - 16 - 图表 16： 19Q1-3 ROE 为 5.33%，同降 4.84PCT . - 17 - 图表 17： 19Q1-3 营业周期为 291.12 天，同降 68 天 . - 17 - 图表 18：季度公开招标容量 (GW) . - 17 - 图表 19：月度公开投标均价（元 /kW） . - 17 - 图表 20： 1Q-3Q19 营收 8.26 亿元，同增 59.98% . - 18 - 图表 21： 3Q19 营收 3.33 亿元，同增 47.06% . - 18 - 图表 22： 1Q-3Q19 归母净利 1.40 亿元，同增 69.24% . - 18 - 图表 23： 3Q19 归母净利 0.59 亿元，同增 38.94% . - 18 - 图表 24： 1Q-3Q19 毛利率、净利率为 27.58%、 16.94% . - 19 - 图表 25： 3Q19 毛利率、净利率为 29.12%、 17.75% . - 19 - 图表 26： 1Q-3Q19 三费分别为 1.29%、 5.56%、 -0.75% . - 19 - 图表 27： 3Q19 三费分别为 0.72%、 5.47%、 -1.54% . - 19 - 图表 28： 1Q-3Q19 ROE 为 7.55%，同增 2.70PCT . - 20 - 图表 29： 1Q-3Q19 营业周期 260.9 天，同降 62.9 天 . - 20 - 图表 30： 1Q-3Q19 营收 24.41 亿元，同增 47.27% . - 21 - 图表 31： 1Q-3Q19 归母净利 3.45 亿元，同增 73.03% . - 21 - 图表 32： 1Q-3Q19 毛利率、净利率为 24.29%、 14.11% . - 21 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 33： 3Q19 毛利率、净利率为 24.96%、 14.35% . - 21 - 图表 34： 1Q-3Q19 三费分别为 1.47%、 7.24%、 -0.37% . - 22 - 图表 35： 3Q19 三费分别为 1.40 %、 7.69%、 -0.49% . - 22 - 图表 36： 1Q-3Q19 ROE 为 10.71%，同增 3.81PCT . - 22 - 图表 37： 1Q-3Q19 营业周期 168.7 天，同降 30.3 天 . - 22 - 图表 38： 1Q-3Q19 营收 38.04 亿元，同增 51.55% . - 23 - 图表 39： 1Q-3Q19 归母净利 5.46 亿元，同增 52.66% . - 23 - 图表 40： 1Q-3Q19 毛利率、净利率为 27.63%、 14.45% . - 23 - 图表 41： 3Q19 毛利率、净利率为 27.14%、 16.33% . - 23 - 图表 42： 1Q-3Q19 三费分别为 4.50%、 3.97%、 3.07% . - 24 - 图表 43： 3Q19 三费分别为 3.62 %、 4.21%、 2.33% . - 24 - 图表 44： 1Q-3Q19 ROE 为 9.66%，同增 2.72PCT . - 24 - 图表 45： 1Q-3Q19 营业周期 246.5 天，同降 80 天 . - 24 - 图表 46： 2019 年国内风电新增装机预计 28GW . - 26 - 图表 47：风电板块主要标的估值情况（ 2019-11-02） . - 27 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 1、回顾： 行业景气 持续，行业量利齐升， 1.1 行业回顾：招标量价齐升 ，行业景气向上 三北 复苏 、 中东部常态化 ， 2018 年行业开始反转 。 由于三北复苏、中东部常态化逻辑兑现， 2018 年风电新增装机迎来反转，全年并网容量同增37%， 其中三北地区新增 11.06GW，同增 57%，中东部（不含云南）新增 9.15GW，同增 27%。 图表 1： 2018 年各区域装机变化情况（ GW） 2018 2017 同比 指标名称 2018 2017 同比 华东 3.01 1.87 61% 南方 1.38 2.39 -42% 上海 0 0 广东 0.22 0.67 -67% 江苏 2.09 0.95 120% 广西 0.58 0.83 -30% 浙江 0.15 0.14 7% 海南 0.03 0 安徽 0.29 0.4 -28% 贵州 0.17 0.07 143% 福建 0.48 0.38 26% 云南 * 0.38 0.82 -54% 西北 3.31 2.42 37% 华中 5.14 3.78 36% 西藏 0 0 江西 0.56 0.61 -8% 陕西 0.42 1.14 -63% 河南 2.35 1.29 82% 甘肃 0 0.05 -100% 湖北 0.78 0.52 50% 青海 1.05 0.93 13% 湖南 0.85 0.46 85% 宁夏 0.69 0 重庆 0.17 0.05 240% 新疆 1.15 0.3 283% 四川 0.43 0.85 -49% 华北 6.88 4.36 58% 东北 0.87 0.25 248% 北京 0 0 辽宁 0.5 0.16 213% 天津 0.23 0 吉林 0.09 0 河北 2.1 0 黑龙江 0.28 0.09 211% 山西 1.71 1.01 69% 全国 20.59 15.07 37% 山东 0.85 2.22 -62% 三北 11.06 7.03 57% 内蒙古 1.99 1.13 76% 中东部 9.53 8.04 19% 中东部 (不含云南 ) 9.15 7.22 27% 来源：能源局，中泰证券研究所 前三季度 新增装机 增长 、招标创纪录，行业景气向上。 1Q-3Q19 国内风电 新增并网容量 13.08GW， 同增 3.7%，与此同时 1Q-3Q19 国内公开招标量已达到 49.9GW，同比增长 108.5%，超过以往年份的年度招标总量 ，装机和招标量验证行业景气 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 图表 2： 1Q-3Q19 国内风电并网 13.08GW， 同增 3.7% 图表 3： 季度公开招标容量 (GW) 来源： 能源局 ， 中泰证券研究所 来源： 金风科技 业绩说明材料 ，中泰证券研究所 风机投标价格 企稳回升的态势 ，整机 进入盈利向上 通道 。 自 2018 年四季度以来，各机组投标均价持续回升，且增幅不断扩大：（ 1） 2019 年 9月， 2.5MW 级别机组投标均价为 3898 元 /千瓦，比去年 8 月份的价格低点回升 17%；（ 2） 2019 年三季度， 3.0MW 级别机组投标均价为 3700元 /千瓦以上， 9 月达 3900 元 /千瓦。 目前风机毛利率已环比回升， 考虑订单周期， 风机 盈利进入上升通道。 图表 4： 月度公开投标均价 处于回升趋势 (元 /kW) 来源： 金风科技 业绩演示材料 ， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 1.2 财务回顾 ： 量 利 齐 升 ， 风机盈利改善致 3Q19 毛利率环比 略增 1Q-3Q19 风电 板块 量 利 齐升 。 1Q-3Q19SW 风电 设备实现营收 548.25亿元 ， 同 增 36.00%， 是 2016 年 以 来营收同比 首次 实现 正 增长 ；毛利率20.98%， 同降 3.74 PCT；扣非归母净利润 25.75 亿元 ， 同 增 5.45%。从营运能力来看 ， 1Q-3Q19 应收账款 周转率增加 、 存货周转率 上升 。 这表明风电板块周转已提速，但由于低价订单等原因，盈利 虽然增长，但幅度不大 。 从现金流角度来看 ， 1Q-3Q19 现金收现比 95.70%， 同 降 0.31 PCT， 经营活动现金流净额 31.09 亿元 ， 增加 38.03 亿元 。 图表 5： SW 风电设备 1Q-3Q19 量利 齐升 1Q-3Q11 1Q-3Q12 1Q-3Q13 1Q-3Q14 1Q-3Q15 1Q-3Q16 1Q-3Q17 1Q-3Q18 1Q-3Q19 营收 106.85 56.03 39.68 238.11 316.81 304.98 317.78 342.83 548.25 营收同比 % -24.94 -47.56 -29.19 37.61 33.11 -3.73 -3.27 -1.43 36.00 毛利率 % 19.17 10.35 15.01 22.53 24.47 25.72 26.12 24.73 20.98 管理费用率 % 3.96 7.86 11.28 6.73 6.36 7.91 8.40 5.41 4.47 财务费用率 0.33 2.78 5.51 3.70 2.37 2.81 2.84 3.82 2.92 销售费用率 % 2.52 7.43 10.18 6.85 7.46 6.48 6.43 5.71 6.68 归母净利 10.73 -1.77 -6.74 11.69 14.49 22.05 36.63 28.60 27.50 归母净利同比 % -47.87 -116.51 -280.23 565.93 35.59 52.15 34.27 -26.85 -10.05 扣非归母净利 8.82 -2.12 -7.60 10.34 13.09 18.42 26.13 24.43 25.76 应收账款 149.48 147.72 112.82 307.29 327.08 341.63 354.42 370.55 452.94 应收账款周转率 0.83 0.40 0.34 0.83 1.06 0.95 0.95 0.98 1.30 存货 100.01 96.51 99.93 159.16 157.67 124.29 125.68 170.56 248.48 存货周转率 0.79 0.51 0.35 1.20 1.59 1.90 2.07 1.68 2.05 现金收现比 % 55.80 121.31 120.98 84.26 84.95 90.32 83.79 96.01 95.70 经营活动现金流净额 -45.33 -5.26 -12.45 -6.82 14.68 -16.23 -17.01 -6.94 31.09 ROE（摊薄） % 5.96 -1.06 -4.23 3.58 4.08 5.44 7.42 4.94 3.91 来源： Wind， 中泰证券研究所 ，单位：亿元 、 % 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 3Q19 风电 板块 营收 高增 ， 风机环节盈利见底致 毛利率 环比略增 。 3Q19 SW 风电 设备实现营收 204.19 亿元 ， 同 增 34.44%，环比 下滑 2.92%；毛利率 20.67%， 同降 2.65PCT， 环比 提升 0.61 PCT，我们认为毛利率环比略增的主要原因是风机盈利能力提前见底 ；归母净利润 8.97 亿元 ，同 降 15.33%。 从现金流角度来看 ， 3Q19 现金收现比 113.52%， 同 增3.72PCT， 经营活动现金流净额 60.76 亿元 ， 同 增 36.05 亿元 。 图表 6： SW 风电 设备 2Q19 营收 高增 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 营收 69.48 121.78 123.16 148.25 68.89 126.97 129.61 182.75 126.94 210.33 204.19 营收同比 % -17.65 -0.03 2.88 -7.40 -5.37 0.23 -3.55 15.95 56.69 24.79 34.44 营收环比 % -55.24 75.27 -0.22 17.69 -53.53 84.30 -5.69 40.99 -38.49 57.27 -2.92 毛利率 % 27.41 26.03 25.03 25.18 28.06 24.64 23.32 18.15 23.25 20.06 20.67 管理费用率 % 11.08 7.53 7.82 10.30 12.89 3.60 5.70 6.71 6.19 4.05 3.92 财务费用率 % 3.68 2.66 2.56 2.49 6.51 2.30 3.62 2.50 4.89 2.42 2.31 销售费用率 % 8.76 4.22 7.42 9.15 8.32 3.05 7.39 8.86 6.15 7.06 6.53 归母净利 2.25 19.28 14.14 7.69 1.15 16.17 10.16 -2.55 3.98 14.46 8.97 归母净利同比 % -41.88 43.54 55.08 162.24 -61.90 -19.87 -31.88 -130.31 1188.60 -28.20 -15.33 归母净利环比 % 116.62 757.64 -28.38 -46.94 -85.09 1309.50 -40.39 -125.12 552.90 254.91 -38.00 净利率 % 3.52 16.12 11.51 5.44 2.16 13.15 7.76 -1.72 3.47 6.84 4.37 应收账款 315.82 332.87 354.42 318.97 324.22 358.16 370.55 313.14 347.50 460.17 452.94 现金收现比 % 101.32 79.45 77.44 98.96 111.60 79.30 109.80 107.11 90.73 83.10 113.52 经营活动现金流净额 -30.12 8.29 3.49 53.67 -28.20 -5.48 24.71 56.12 -29.53 1.00 60.76 ROE（摊薄） % 0.49 4.15 2.86 1.49 0.22 3.11 1.76 -0.44 0.62 2.08 1.27 来源： Wind， 中泰证券研究所 ，单位：亿元 、 % 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 2、 产业链财务 分析 ： 整机是唯一利润下滑细分环节 除了对毛利率进行分业务分析外，我们对 5 个细分行业（ 主轴 、 铸锻零部件 、 叶 片 、 风塔 、 整机 ）的公司进行整体分析，主要围绕 4 个 方面：净利润、资本投入、营运能力和研发支出。由于不同公司的业务多样性，我们选取在各细分环节标的主要考虑该业务占比较高的公司。 图表 7： 1H19 风电 板块财务分析标的 细分行业 代码 股票名称 细分行业 代码 股票名称 主轴 300443.SZ 金雷股份 整机 002202.SZ 金风科技 主轴企业 A 601615.SH 明阳智能 铸锻零部件 603218.SH 日月股份 600416.SH 湘电股份 601558.SH 华锐风电 601218.SH 吉鑫科技 风塔 002531.SZ 天顺风能 603985.SH 恒润股份 300129.SZ 泰胜风能 叶片 002080.SZ 中材科技 塔筒企业 A 600458.SH 时代新材 002487.SZ 大金重工 合计 15 来源： Wind， 中泰证券研究所 2.1 营收和 净利润 ： 营收均增长， 整机 是唯一利润下滑细分环节 1Q-3Q19 风电 板块 营收和 扣非 净利润 高增 ， 整机是唯一利润下滑细分环节 。 1Q-3Q19 风电 板块 营收 672.37 亿元，同增 33.11%， 扣非净利润43.94 亿元 ， 同 增 11.17%，净利率 6.54%， 同 降 1.29PCT，净利率 较1Q-3Q161Q-3Q19 平均 净 利率 7.69%下降 1.15 PCT。 就各细分板块来说 ， （ 1） 1Q-3Q19 营收 增速顺序： 风塔 整机 铸锻零部件 风电板块 主轴 叶片 0； （ 2） 1Q-3Q19 扣非 净利润 增速顺序： 铸锻零部件 风塔 主轴 叶片 风电板块 0 整机 ； （ 3） 1Q-3Q19 净利率 顺序： 风塔 铸锻零部件 主轴 风电 板块 整机 叶片 0； （ 4） 1Q-3Q19 净利率变化 顺序： 铸锻零部件 风塔 主轴 叶片 0风电板块 整机 ； （ 5） 1Q-3Q161Q-3Q19 平均 净利率 顺序： 风塔 整机 主轴 铸锻零部件 风电板块 叶片 0。 从 1Q-3Q19 扣非 净利润增速角度来看 ， 风电 板块扣非净 利润 实现上升 ，主要 原因是 除整机以外的所有 环节扣非净利润 均实现增长 所致 ； 从1Q-3Q19 年 净利率 变化角度来看 ， 整机环节的下滑是板块净利率略有下降的主要原因 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 图表 8： 2016-2019 前三季度 风电 各细分环节净利润情况 产业环节 项目 1Q-3Q16 1Q-3Q17 1Q-3Q18 1Q-3Q19 平均值 主轴 营业收入 2,149.60 2,723.00 3,097.91 3,584.94 YOY 26.67% 13.77% 15.72% 扣非净利润 236.89 250.02 219.49 311.95 YOY 5.54% -12.21% 42.13% 净利率 11.02% 9.18% 7.08% 8.70% 9.00% 铸锻零部件 营业收入 2,349.44 2,358.35 2,593.67 3,453.26 YOY 0.38% 9.98% 33.14% 扣非净利润 330.11 184.56 77.87 370.18 YOY -44.09% -57.80% 375.36% 净利率 14.05% 7.83% 3.00% 10.72% 8.90% 叶片 营业收入 14,500.55 15,216.09 16,117.18 17,531.03 YOY 4.93% 5.92% 8.77% 扣非净利润 336.19 587.97 703.76 940.30 YOY 74.89% 19.69% 33.61% 净利率 2.32% 3.86% 4.37% 5.36% 3.98% 风塔 营业收入 3,848.43 4,707.93 4,859.54 8,014.62 YOY 22.33% 3.22% 64.93% 扣非净利润 664.67 508.54 435.46 890.31 YOY -23.49% -14.37% 104.45% 净利率 17.27% 10.80% 8.96% 11.11% 12.04% 整机 营业收入 21,705.91 20,800.79 23,845.42 34,653.26 YOY -4.17% 14.64% 45.32% 扣非净利润 2,047.54 2,262.15 2,516.72 1,882.20 YOY 10.48% 11.25% -25.21% 净利率 9.43% 10.88% 10.55% 5.43% 9.07% 来源： Wind，中泰证券研究所，单位：百万元