“不一样的财报解读”系列之2019Q3：大宗商品底部分化.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 大宗商品底部分化 “不一样的财报解读”系列之 2019Q3 2019年 11月 08 日 看好 /维持 周期行业 行业 报告 分析师 罗四维 电话： 010-66554047 邮箱 ： luoswdxzq 执业证书编号： S1480519080002 分析师 张明烨 电话： 0755-82832017 邮箱： zhang_mydxzq 执业证书编号： S1480517120002 分析师 胡道恒 电话： 021-25102923 邮箱： hudhdxzq 执业证书编号： S1480519080001 研究助理 张天丰 电话： 021-25102858 邮箱 ： tfzhang901126 执业证书编号： S1480118100014 研究助理 张清清 电话： 010-66555445 邮箱 ： zhangqqdxzq 研究助理 徐昆仑 电话： 010-66554050 邮箱 ： xukldxzq 研究助理 王翩翩 电话： 010-66554039 邮箱： wangppdxzq 一、 钢铁行业：特钢继续引领增长， 普钢利润环比再降 后 环保 限产时代 ，供给弹性显现。 2019 年 1-9 月我国 粗钢产量同比增长 9.01%，从铁元素平衡的角度看增量主要来自两个方面 ：（ 1） ）铁矿石 日耗的增长，包括港口铁矿石和流通中的库存铁矿贡献了 5 个百分点的增量，消化的路径则是新增的高炉产能，包括限产区域复产的高炉、非限产区域高炉利用系数的提升；（ 2）废钢供给和废钢比的提高贡献了 3 个百分点的增量。 资本开支增速回落，粗钢产量增长放缓。 在需求没有继续高速增长空间和去年高基数的背景下，粗钢产量和黑色金属冶炼及压延加工行业的工业增加值增速放缓 ， 同时资本开支增速由 2 季度末的 42.3%回落至 28.9%。 截止 2019 年 1-9 月，国家统计局公布的日均粗钢产量较 2018 年同比增长 8.4%，增速较 2 季度末的高点回落 1.5 个百分点。 房地产托底需求，总量平衡品种分化。 2019 年 1-9 月我国房屋新开工面积累计同比增长 8.6%，在基础设施建设投资复苏温和的背景下， 建筑用钢需求保持高速增长，以汽车为代表的制造业用钢需求表现疲软。尽管如此，受销售增速放缓和融资端收紧影响， 房地产投资向下的拐点已然显现，钢材的主要下游建筑行业的需求将面临增速放缓的压力 ，预计用钢总需求将大概率见顶 。 普钢利润环比再降 ， 特钢继续引领增速 。 受铁矿石成本大幅上涨拖累， 2019 年 1-9 月上市钢铁企业的 归母净利润同比下降43.8%， 但盈利水平绝对值尚可，且运营质量继续改善。受益于下游需求向好，以油气用钢管为代表的特钢企业业绩保持高增长。 展望后期， 普钢的供需矛盾将逐步显现，盈利水平或 继续向下 探底，特钢的 表现继续优于普钢 。 建议配置特钢板块，关注高分红的优质普钢 。 2019 年初至今钢铁板块的估值水平已回调至历史低位，悲观预期基本消化，向下的空间非常有限，长期配置价值显现 。 从行业角度，供给侧改革提高了 行业的进入壁垒 ，行业很难回到过去的状态；从个股角度，优质钢企面对产能出清时有足够的业绩韧性 ， 产能出清后的 业绩稳定性较以往更强 ，估值水平将很难回到过去。建议关注两条主线：（ 1）配置业绩高增长、有望实现戴维斯双击的特钢细分板块；（ 2）关注高分红的优质普钢标的。 二、 能源开采 行业： 炼化景气下行 煤炭行业分化 宏观经济 承压，能源消费稳定增长。 在 全球宏观经济下行 、 中美贸易战打打停停的大背景下 ， 19 年 前三季度 我国能源 消费仍然保持了 较好的 增长趋势 。 石油 、 天然气和煤炭消费 量同比 分别增长 7.6%/10.3%/1.9%。 竞争加剧 ， 能源 开采板块营收增 加 盈利下滑。 19 年前三季度 国际原油价格维持中位震荡偏弱的格局， 油气 公司 以 量补价 增大 原油产出。板块整体营收 5.23 万 亿元， 同比 增长 6.23%， 增速 放缓 。 但与此 同时 以恒力石化为代表 的 新增 产能的释放也 导致 行业竞争加剧 ， 板块整体盈利水平有所受损。 19 年 前三季度能源开采板块实现利润总额 2983 亿元 ，同比 下降 14.5%。 板块分化 明显，能源设备 板块 利润大增 ， 未来成长趋势明朗。 受益于 原油价格复苏及 国家 保障能源安全的需要， 油气公司 增大上游 勘探开发 资本开支 ， 能源设备板块显著受益。 19 年 前三季度共实现归母净利润 46.72 亿元 ， 同比 增长接近 300%。 其中 19Q3单季度 实现归母净利润 24.08 亿元，环比 依旧 增长 21.42%，业绩 仍在 持续向好修复当中。 看好进军海外市场、与页岩油气开发相关性更高的油服企业 。重点推荐压裂机 行业龙头： 杰瑞股份 。 油气价格 低迷， 石油天然气 板块 19Q3 盈利大幅 下滑。 19 年 前三季度 石油天然气 板块 实现 营收 4.24 万亿 元， 同比 增长 6.36%。增速明显放缓 ，自 2018 年 以来首次 单季度营收 增速低于 10%。 19 年 前三季度 板块 毛利率 18.98%， 同比 环比分别下降 2.18/0.26个 百分点。 实现 利润总额 1601 亿元 ， 同比 下降 24%；其中三季度 单季度 实现利润 总额 436 亿元 ， 环比下降 33%。新增产能 的释放 加剧 行业竞争， 将 加速落后产能的淘汰。具有 更灵活 产品结构和成本优势的龙头企业将充分受益， 重点推荐民营 大 炼化 龙头企业 ： 恒力石化 、恒逸石化 。 国家管网 公司的成立将 快天然气 产业链市场化改革，天然气产业将迎来黄金发展期。推荐 关注天然气产业链投资机会，受益于管道建设加快的 中油工程 ，以及优质城燃企业 深圳燃气 。 煤价小幅震荡，行业分化强者愈强。 19 年 前三季度煤炭产销同比均小幅增长， 吨煤毛利小幅下降 。前三季度 煤炭板块 共实现营业收入总额 7092.5 亿元，同比增长 7.5%；实现归母净利润 765.0 亿元，同比增长 8.9%。 产能压减执行力度将决定行业未来景气度 ，整个行业当下处于分化期初显马太效应，强者愈强将是行业未来的主题。重点推荐业绩有保证、低估值、高股息率的龙头公司 中国神华 、 陕西煤业。 三、 化工 行业：库存去化接近尾声，下游地产展现韧性 前三季度 伴随行业景气下行 ， 板块盈利增速触底 。 2019 年 前 三季度， SW 化工板块上市公司实现营收 37586 亿元，同比 +6%，实现净利润 1515 亿元，同比 -20%；扣除中石化及 2018 年后新上市公司后，板块合计营收同比增速 5%，净利率增速 -16%，三季度单季度收入及盈利情况环比、同比均继续恶化 ；据 国家统计局 ， 化学原料与化学制品制造业收入与利润数据收入累计同比 -0.6%，利润总额累计同比 -13.0%。 分版块来看 ： 今年 前三季度 年大部分子行业盈利数据伴随行业景气有所下滑，但磷肥、涤纶、改性塑料、轮胎行业盈利明显改善。 地产韧性超出预期 ， 外需仍然面临压力。 三季度以来，地产销售推动地产竣工 连续三个月 环比改善，展现了较强的韧性， 销售韧性与地产低库存共同推动地产开发投资 依然处于 2015 年以来的高位，土地购置面积增速也触底回暖、连续 5 个月环比改善 ，判断 地产开发周期拉长的影响逐步结束；考虑地产竣工自 2017Q4 以来已持续低迷、与新开工背离 2 年之久，预计后续地产竣工端改善的持续性较好 ，以涂料、钛白粉为代表的地产后周期竣工端品种的需求相对来说偏强 。海外经济体下行及贸易摩擦下，国内出口下行压力增大，前三季度 化学原料及制品出口交货值同比 -4.4%、 为 2016 年以来新低； 新出口订单指数自 2018 年 下半年以来持 续位于荣枯线以下。 库存去化接近尾声，化工品价格继续下跌空间不大 。 推测年底 或明年初 后 完成库存去化 ， 在供给侧改革及地产 调控 等多重政策作用下本轮周期 可能 较 前几轮周期 时间长度 有所拉长； 化工和整体制造业的固投剪刀差 说明 化工行业供需尚未有边际好转迹象 ，没有需求配合的情况下预计下一轮库存周期上升期强度不如本轮 ，判断价格走向偏中性 。 利好两方面：（ 1）产业链中偏下游子行业通常由于更靠近下游消费端，议价能力较强、价格传导顺畅，成本压力减轻下盈利中枢抬升；（ 2） 部分子行业尤其是消费升级属性产业链上游子行业或存在替代品竞争的子行业，产业链价格中枢下移利于带来需求提升。 投资建议： 后续化工行业投资策略我们建议围绕以下三条主线， （ 1）行业优质龙头： 在此前的 3 年供给侧改革、环保高压主导的行业盈利修复后，化工品整体在环保和供给边际宽松、内需不振且贸易摩擦致外需低迷主导下景气下行压力增加，处于成本曲线左侧的企业在景气低点仍能获得稳定盈利、以量换价市占率继续提升，国内化工行业仍然及其分散、位列国资委重点推进央企的并购重组的四个行业之一，行业龙头继续做大做强将是未来行业的主旋律。持续推荐华鲁恒升、龙 蟒佰利、万华化学、新和成、浙江龙盛、安迪苏、安道麦、恒力石化、中油工程等。 （ 2）偏下游消费以及精细化工板块： 受益于上游基础原材料价格回落以及行业格局的优化，预计后续化 工产业 链中的净利润将更多地向偏下游方向分配；通过自下而上的方式在精细化工板块挖掘 投资机会，是否具备突破单一产品市场空间有限的限制，是衡量精细化工企业发展潜力的核心考量。技术的可累计性及可拓展性，以及通过产业链的深度一体化建立成本上的显著优势，都是精细化工企业做大做强的可行途径。偏下游消费重点关注轮胎、改性塑料 等 子行业，推荐轮胎龙头玲珑轮胎 ， 建议关注金发科技 、赛轮轮胎 ；成长性较高的精细 化工板块推荐中旗股份、利安隆、广信股份、苏博特、百傲化学等。 （ 3）电子化学品新材料板块： 由于下游产业向国内转移，以及对于贸易摩擦下 高端产品进口前景的担心，预计电子化学品的国产化将持续提速。随着半导体材料中靶材、 CMP 抛光垫、湿电子化学品，以及液晶材料中高端混晶的制造等实现技术突破，我国企业在高附加值产品中的渗透率预计提升。推荐万润股份，建议关注国瓷材料、鼎龙股份等。 东兴证券 行业 报告 “不一样的财报解读”系列之 2019Q3 ：大宗商品 底部分化 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES四、 有色行业：周期底部分化延续，有色上游渐显积极 行业仍处周期底部。 有色行业的多维度数据显示，行业依然处于周期底部。尽管有色行业 Q3 营收同比增 19.8%，但归母净利润、毛利率及净利率分别 -15.6%、至 8.55%及 2.29%，均为 2016Q4 以来最低。此外，行业平均资产负债率依然高达 59.44%，长短期借款显著回落及货币资金增速进入负区间，均显示出当前行业依然处于系统性的弱化阶段（以 20 年数据观察）。而与纵向的历史数据相比，当前有色行业各项增速数据 仍居于 2009 及 2015 年的水平，而该时段分别是宏观的系统性风险（次贷危机）及国内的金融去杠杆叠加环保限产限运及大宗环境去杠杆等政策性风险的集中释放；考虑到当前 有色行业的有效需求仍未有系统性的改善及释放，行业依然处于周期底部区域。 周期底部的多重分化。 分化是我们在中报点评中提出的观点，而从当前有色板块 表现观察，分化将是依然可持续讨论的话题。分化分别体现为企业、行业及产业。企业的分化体现为宏观周期的系统性弱化与企业资本支出周期扩张的不匹配导致有色行业整体流动性风险开始显现，由此带来的是融资能力及公司资质相对薄弱的民营企业出现一致性的高质押率风险，对于所谓雷的忧虑带动资本的配置向有色行业龙头公司聚拢，并推动了相关的资源及业务进一步出现头部效应。行业的分化因有效需求的不足而令市场过度重视阶段性供应端带来的事件性冲击，表现为权益类资产的股价及估值弹性依据所对应的基金属价格而急剧放大（右侧交易特征尤其明显），年内 有色行业的事件性交易机会几乎均为供应端超预期扰动带来的时点性行情，需求的意义在年内的有色市场中逐渐淡化，这是行业的分化。产业的分化有所延续，利润向上游及下游聚拢，其中上游矿采选及下游产成品业的订货景气度及投资景气度均在年内出现不同程度的修复，而中游冶炼企业的各项指标却依然弱化。 Q3 数据显示上游矿采选业的产成品库存、资本支出、毛利率及资产负债率等均已出现积极讯号，考虑到当前已经处于行业库存周期的后半段（隐性库存已普遍偏低），结合矿采选业的现金流回报周期性，矿采选业或已开始逐步走出周期底部，即有色矿采选业的业绩 向上弹性可能较中游和下游要更大。 周期底部的交易性机会。 有色行业可依然关注两个交易逻辑， 其一是产业端优化所带来的供需基本面持续强化的逻辑，其二则是阶段性供需超预期显现的时点性机会 。从产业端的投资逻辑考虑，产业链上中下游的溢价将分别聚焦于供应聚拢性、生产规模有效性及技术升级与需求释放所显现。最上游的矿企将依然享有资源垄断所带来的溢价效应，其中铜精矿、铝土矿、贵金属、钴、锂及稀土等上游资源垄断度的持续提升意味着在中国相关基础冶炼产能及加工产能充足下所对应的矿企利润将依然巨大，这点从矿采选企业的低产成品库存率及相 对偏高的毛利水平已经可以体现。中游企业的利润将主要基于生产规模所能带来的经济效益，此外，副产品收益对于冶炼企业的利润亦将十分重要。而从下游观察，有色端的新材料、新技术等相关生产企业将受益于科技创新、产业技术升级及政策鼓励而有相对溢价，其中新型合金金属生产的相关企业将受益（包括高导、耐热、耐蚀、磁性及钛合金等），企业溢价将通过产品技术的特性、市占率、政策友好度及实际的需求层面得以体现。 从阶段性的供需角度观察，供应超预期的收缩、基建带动的订单释放及库存周期的逆转或是时点性可供交易的要素。供应的超预期收缩主要取 决于政府及企业的相关生产限制政策，从阶段性迸发的事件观察，稀土、钴、铝、镍等相关金属品种的价格均因供应端的超预期收紧而出现极速上涨，与之对应的是相关权益类资产价格和估值也出现了快速上修，这是事件性所带来的时点性交易机会；而后期铜、锂、钴等相关金属供应端或依然存有超预期的收缩事件。此外，从需求端的角度观察，年内以铜铝为主的基本金属板块或受益于企业库存周期的逆转而有所溢价，表现为以基建等项目为主的投资在 Q4 已有所发力，鉴于当前有色企业偏低的原材料及产成品库存水平（均为 40%左右）及下游线材线缆等企业实际有效订单 与生产指数的月度性回暖，预计政府的基建项目已经开始加速 ， 企业的原材料补库是推动当前工业金属现货升水高企及显性库存去化的主要原因，这意味着基本金属价格在宏观环境稳定下的易涨难跌及及相关板块估值水平可能出现的阶段性提升。 从品种角度观察，贵金属的逻辑未有改变，黄金价格仍将在资本溢价、避险溢价、流动性溢价及央行购金与实物 ETF 扩容共同作用下而逐阶向上，避险溢价的变化（风险情绪阶段性修复）可能对黄金短期价格形成影响，但无碍金价重心的整体上移；钴锂有望出现阶段性的价格修复，钴供应端的实际收缩，锂盐湖卤水提锂的供应受限及 生产成本支撑等均对价格跌幅形成限制，而考虑到 3C 需求的更新换代及 汽车产业中长期发展规划 对 200 万台新能车的产销目标，预计钴锂板块会受供应收缩及需求扩张的共振而出现估值修复。 五、 建材行业：周期性回暖，结构性分化 基建托底属性凸显，供需两端提供强劲向上动力 。 10 月中央再提出“把稳增长、保持经济运行在合理区间放在更加突出的位置”，基建作为压舱石此时更突显托底属性，仍是逆周期主要对冲工具。需求端，我国 基础设施 水平仍远落后于发达国家，十三五规划目标完成进度不及预期，近一年内先后发布补短板意见、乡村振兴战略和交通强国纲要等打开中长期空间，发改委批复项目大幅增长。资金端， 1-9 月专项债 /城投债累计净融资 2.05 万亿 /0.9 万亿， PPP 新增开工金额 2.1 万亿。 订单收入显著受益逆周期对冲 。建筑业 Q3 当季新签 6.7 万亿，同比增长 8%，增速环比提升 8.8pp。 2018Q3-2019Q4 四大央企新签订单亦逐季呈现出边际改善趋势，板块合计营收增速保持相应提升，同比增长 16%（ +6.5pp），但同时毛利率下滑等原因致板块归母增速及 ROE 延续回落趋势。行业收付现比同步提升，整体现金流和周转能力仍待改善。整体负债率提升，头部八大央企平均负债率为 75.3%，同比下降 1.04pp，去杠杆逐渐见成效。 板块间业绩呈显著分化。 地方国企业绩亮眼，营收同增 24.4%（ +4.5pp），归母同增 16.3%（ +9pp），其对上下游占款能力指标分别为 40%/136%，亦强于央企 20pp/44pp、强于民企 42pp/83pp。央企业绩维持稳健，民企回调显著。房建、水利及化工板块业绩表现相对较好，其中房建营收 /归母增长 17.8%/14%，较上年同期分别增加 7.8pp/7.7pp，板块内规模前三的中国建筑、上海建工、重庆建工归母增速分别达到 9.8%/50.2%/85.9%。装修处于关键转型期，盈利有待修复。钢结构板块内杭萧钢构和鸿路钢构有所拖累，剔除后板块表现可观。 估值仓位均处历史低位，超跌价值洼地蕴藏修复机遇 。年迄今板块涨幅位列倒数，估值及相对估值均处历史低位，除园林板块外、其他板块较历史最低价溢价均不超过 5%。基金偏好八大央企和长三角一体化标的， Q3 基金持股建筑占全行业持股比例为1.64%，仍处在历史低位水平，仍具较 高性价比和配置价值。 投资建议 ：我们认为当前存在显著经济下行和就业压力，而从猪肉油价角度看通胀上行有限、不会构成太大政策制约也无需过分担忧，逆周期对冲动力足、制约有限，短期政策趋势明确。推荐央企 /地方国企 /设计 /PPP 四条支线龙头标的，重点推荐中国铁建、中国中铁。另外，看好装配式发展和监理行业整合空间，推荐鸿路钢构和中达安 。 风险提示 ：（ 1）环保压力大幅放松；（ 2）宏观经济下滑超预期；（ 3）供给侧改革有所放松；（ 4）原材料价格风险。 东兴证券 行业 报告 “不一样的财报解读”系列之 2019Q3 ：大宗商品 底部分化 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 钢铁行业：特钢继续引领增长，普钢利润环比再降 . 11 1.1 供需平衡暂未打破 普钢利润继续回落 . 11 1.1.1 粗钢产销增速放缓，总量平衡下品种分化 . 11 1.1.1.1 资本 开支增速回落 粗钢产量增长放缓 . 11 1.1.1.2 建筑用钢需求高速增长，冷轧产品需求大幅下滑 .14 1.1.2 普钢盈利环比再降 运营质量继续改善 .14 1.2 特钢继续引领增长 优质普钢降而不弱 .16 1.3 建议配置特钢板块 长期关注优质普钢 .19 1.3.1 悲观预期基本 消化 长期配置价值显现 .19 1.3.2 持续高盈利奠定高分红基础，关注高股息的优质普钢标的 .20 1.3.3 特钢景气度有望维持 油气用钢管迎戴维斯双击 .22 1.4 风险提示 .22 2. 能源开采行业：炼化景气下行 煤炭行业分化 .23 2.1 2019 年三季报总结：宏观经济下行，板块业绩承压 .23 2.1.1 行业概况：能源消费稳定增长，竞争加剧利润下滑 .23 2.1.2 市场表现：板块涨幅靠后，板块分化明显 .25 2.2 分板块业绩：石油天然气冲高回落，能源设备稳步增长，煤炭行业震荡分化 .26 2.2.1 石油天然气：民营炼化投产，行业竞争加剧 .26 2.2.2 能源设备：业绩持续改善，未来可期 .27 2.2.3 煤炭：煤价小幅震荡，行业分化强者恒强 .28 2.3 投资建议：关注能源安全背景下，油服、天然气和煤化工产业链投资机会 .30 2.3.1 投资主线一：能源安全背景下，油气资本开支增加利好油服板块 .30 2.3.2 投资主线二：天然气板块迎来长期增长 .31 2.3.3 投资主线三：蒙华铁路通车将改变现有煤炭运输格局，利好 “三西 ”煤炭外运 .33 2.4 风险提示 .35 3. 化工行业：库存去化接近尾声，下游地产展现韧性 .35 3.1 库存去化面临尾声，下游地产表现韧性 .35 3.1.1 地产销售与投资展现韧性，竣工端回暖 .35 3.1.2 海外经济 体面临下行压力，贸易摩擦影响仍在消化 .38 3.1.3 行业资本开支集中于龙头，产能压力有序可控 .39 3.1.4 行业整体盈利继续恶化，去库存接近尾声 .40 3.2 估值水平仍处历史低位，看好三条主线 .43 3.3 风险提示 .44 4. 有色行业：周期底部分化延续，有色上游渐显积极行业 .45 4.1 有色 行业：行业仍处底部，但微观指标略显优化 .45 4.1.1 金属价格：基本金属整体平淡，贵金属表现优异 .46 4.1.2 板块：整体表现弱于大盘，子板块分化继续 .47 4.1.3 公司：市场集中度依然偏高 .49 P6 东兴证券 行业 报告 “不一样的财报解读”系列之 2019Q3 ：大宗商品 底部分化 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES4.1.4 产业链分化继续： 上游矿采选业略显回暖 .51 4.2 有色板块估值继续下降，具备安全边际 .53 4.3 有色行业的投资建议 .55 4.4 风险提示 .55 5. 建材行业：周期性回暖，结构性分化 .56 5.1 订单收入受益逆周期对冲，板块间业绩呈显著分化 .56 5.1.1 基建托底属性凸显，供需两端提供强劲向上动力 .56 5.1.2 订单收入增速加快，盈利能力有待修复 .58 5.1.3 周转仍待改善，头部央企去杠杆见成效 .60 5.1.4 业绩分化显著，地方国企和房建板块业