2019-2020负利率债券研究报告.docx

2019-2020负利率债券 研究报告 目 录 一、谁在买入 “负利率 ”债券 . 4 二、盘点全球存量 “负利 率 ”债券 . 7 三、 “负利率 ”公司债 一个更极端例子 . 7 四、 “负利率 ”的缘起 ： 2011 年黄金大抛售 . 8 五、全球去杠杆压 力 传 导 催生 ”负利 率 ” . 10 六、哪些因素能终结 “负 利 率 ” . 10 图表目录 图表 1 欧 元 区 储 蓄 涌 入 瑞士 施 压 长 期 利 率 . 4 图表 2 德 国 马 克 兑 美 元 汇率 比 欧 元 至 少 高 50% .4 图表 3 北 欧 国 家 养 老 保 险机 构 的 久 期 缺 口 严 重 依 赖利 率 互 换 产 品 。 . 5 图表 4 保 险 公 司 为 了 压 缩久 期 缺 口 而 增 持 长 期 政 府国债 . 6 图表 5 计 入 美 元 对 冲 成 本以 后 ， 10 年 期 德 债 、收 益率 远 高 于 美 债 。 . 6 图表 6 全 球 ” 负 利 率 ” 债券 集 中 于 日 本 、 德 国 与 法国 . 7 图表 7 “ 全 球 负 利 率 ” 债 券仍 以 各 国 政 府 国 债 为主 . 7 图表 8 丹 麦 抵 押 贷 款 市 场以 养 老 基 金 和 保 险 公 司 为主 . 8 图表 9 负 利 率 环 境 中 私 人部 门 对 现 金 需 求 猛 增 . 8 图表 10 美 国 货 币 市 场基 金持 续 削 减 对 欧 洲 风 险 敞 口 . 9 图表 11 黄 金 拆 借 利 率跌 入负 值 触 发 大 量 黄 金 卖盘 . 9 图表 12 南 欧 四 国 政 府债 务 /GDP 比 重 仍 然 较高 . 10 图表 13 2008-2014 年 希 腊 GDP 经 历 持 续 收 缩 . 10 图表 14 欧 洲 需 求 骤 降导 致外 汇 占 款 持 续 收缩 . 10 图表 15 黄 金 和 原 油 交替 驱动 大 宗 商 品 熊 市 . 10 图表 16 10 年 期 美 债 利 率下 行 往 往 推 高 整 体 ”负利 率 ”债 券 规 模 .11 投资摘要 当利率下跌到一个特定水平以后，流动性偏好会促使所有人都储备现金，此时 货币政策当局会失去对利率的有效控制。 约翰 梅纳德 凯恩斯 “ 负利率 ” 产生的宏观大背景是美元短缺的冲击令欧元区陷入无序去杠杆，在 债券收益率跌破零以后，令市场颇为不解的两个问题是 : “ 负利率 ” 债券的需 求来自哪里 ? “ 负利率 ” 债券的投资收益从哪儿来 ? 这两个问题的答案可以从三个方向来找 : 1. 尾部风险对冲需求，投资者买入 “ 负利率 ” 长债对冲欧元区解体风险。 2. 久期缺口需求，养老保险机构需要买入 “ 负利率 ” 长债匹配负债端久期。 3. 美元掉期套利，美元投资者为赚取基准互换上的美元溢价，买入 “ 负利 率 ” 长债对冲汇率敞口。 由于美联储本轮货币宽松刚开始，预计未来 12-18 个月全球范围内的 “ 负利率 ” 程度还会加深。中长期来看，有可能终结 “ 负利率 ”的路径，一是美联储开启 下一轮的货币紧缩周期，二是欧元区进行大规模的财政刺激，在此之前 “ 负利 率 ” 债券料将一直存在。 风险提示：原油供给短缺，中美共同扩大财政刺激。 一、 谁在买入 “负利率 ”债券 对“负利率”债券需求的分析应该从三个方向分析 : 尾部风险对冲需求、久期缺口需求以及美元掉期套利。 首 先来看尾部风险对冲需求，这还要从 “ 负利率 ” 债券的诞生开始说起。 “ 负利率 ”率先发生在瑞士国债市场并 非偶然。 2010 年欧债危机爆发以后，南欧国家债务违约并回归本币的担忧与日俱增。为了对冲欧元区解体的风险， 本地投资者纷纷增持海外资产， Coeur, B. (2017) 的数据显示欧元区自 2012 年持续处于资本净流出状态，其规模在 2016 年中达到峰值，大约相当于欧元区 GDP 的 5%， 2014-2016 年间这个比例也维持在 2%-3%之间， 本地投资者 急于买入非欧元资产规避风险，欧盟中的非欧元区国家成为第一批目标资产，瑞士首当其中。 2010 年初开始欧元兑瑞郎在 18 个月内暴跌 22%，最后瑞士央行 (SNB)干预汇市并于 2011 年 9 月 6 日宣布把欧 元兑瑞郎下限设定在 1.2，等于瑞士央行向市场近乎无限的提供 “ 欧元区解体 ”风险的看涨期权，天量欧元流入和汇 率干预共同导致该国基础货币供给短短 4 年之内翻了 7 倍，瑞士 10 年期国债利率也一路下跌， 2015 年 1 月 14 日瑞士央行宣布允许欧元兑瑞郎自由浮动率， 5 天以后瑞士 10 年期国债利率跌破零。取消汇率管控令欧元兑瑞郎至今都 没有回到 1.2，绝大部分时间里欧元兑瑞郎都处于缓慢升值， 2014 年至今欧元兑瑞郎净升值 8%，即使 10 年期瑞士 国债是负利率但计入汇兑收益后有正收益。 既能对冲欧元区解体的风险，又能获得投资回报，买入瑞士 “ 负利率 ” 的国债是有利可图的。 图表 1 欧元区储蓄涌 入 瑞士施压长期利率 图表 2 德国马克兑美元 汇率比欧元至少高 50% 买入 “负利率 ”的德债也是类似逻辑， 投资者押注欧元区解体以后马克兑美元会大幅升值，而且会远高于现在欧 元兑美元，事实上在欧元区成立之前的大部分时间里马克兑美元位于 1.5-2.3 之间； 即便马克兑美元没有大幅升值， 那么德国央行对通胀出了名的低容忍度，也只是把原来的汇兑收益变成了利差收益；所以从对冲尾部风险的角度， 买入 10 年期的德债其实就是一份看涨德国马克，看跌欧元的远期虚值期权，而且这种没有交易对手风险的期权的成 本是 10 年 66 个基点，以美元计价的 10 年德国主权 CDS 虽说要便宜，只有 21 个基点，但隐含的交易对手风险始终存在。 其次来看久期缺口需求，一般来说市场认为不同投资者具有不同的行为范式，除了风险情绪的影响，还有就是不同投资者所拥有的资产负债表空间以及监管约束不同。 绝大部分投资者都是以获取当期最大的名义资产升值为目标，投资标的名义价格上涨超过通胀的部分就是实际收益， 但这只是在某一个时点上的实际收益，不是现金流，即所谓的当期资产收益 (Current Asset Return)； 还有一部分投资者则要在获取名义资产 升值的基础上，再把这些当期收益转化成未来的现金流支付能力， 这就涉及到一个概念 : 久期 (Duration)，它的存在就是帮助投资者根据贴现率的变化，调整现金流的跨期投资，换句话说久期也是一类资产，只不过它是现金流投资的载体而不是现金，即所谓的跨 期现金流收益 (Intertemporal Cash Flow Return)。 对于追求跨期投资收益的投资者来说，久期的存在让债券成为现金流的搬运工， 投资组合中的股债配置比重调整代表了现金流套利的规模，股票配置越高说明更多未来的现金流被拿到现在赚取当期回报，主要来自权 益资产现金流增速提升；反之债券配置越高说明当期现金回报被兑现并通过债券滚到了未来，主要是凸性所隐含的非对称收 益，所以企业现金流增速和长债利率是驱动股债切换的两个核心变量， 名义价格信号如果没有带来权益现金流改善， 跨期投资者很难增持股票， 这中间是价格弹性和成交量的矛盾，短期纯粹资产价格带来的收益都是浮盈，而不是实 际现金收益。 追求跨期现金流收益的投资者就是养老基金和保险公司，他们是当期现金收入和未来现金支出的载体，久期就是他们的工具，在保证资产与负债财务上的平衡，更重要的还要有足够长时间的稳定现金流收入去履行支付义务。 由于资产端和负债端的现金流分布，或者说现金流收入随时间变化的速度不同，中间的差值就是久期缺口 (Duration gap)， 如果负债端久期大于资产端，那么就是负凸性 (Negative Convexity)，反之就是正凸性 (Positive Convexity)。“负利率 ”债券规模大行其道的另一个来源就是久期缺口引起的负凸性对冲。 初始的长债利率下行让负债端久期比资产端 上升的更快，负凸性对冲需求会倒逼养老基金和保险公司买入更多长期国债， Domanski, D., Shin, H. S., & Sushko, V.（ 2017）的研究指出 长债利率和久期缺口不是线性关系，长债利率加速下行会把负凸性推得更高，此时国债需求曲 线会从水平急剧的陡峭化，最后就是陷入一种螺旋反馈中。 另外欧盟推出的全新保险监管框架 : 偿二代 (Solvency II)把负债端的贴现率从固定式改成根据市场交易价格确定 ，一般这个市场就是指利率互换市场，这导致保险公司和养老基金对长债利率下行更敏感，长债利率互换作为折现因子的重要参考指标，将放大并且加速长债现券利率和久期缺口的反馈机制， 受到这一监管约束的除了欧盟保险公司以外，还包括美国和日本保险公司在欧盟境内的分支机构，加上欧盟作为全球最大的单一保险市场，美国和其 他非欧盟国家酝酿的保险监管改革越来越向偿二代 (Solvency II)靠拢，未来全球保险公司和养老基金总计 50 万亿美元的资产将被置于类似框架之下。 图表 3 北欧国家养老 保 险机构的久期缺口 严 重 依 赖利率互换产品。 2014 年下半年开始国际原油价格从近 100 美元高位，一年半的时间里跌至 40 美元以下，通胀预期减弱令欧元 区互换利率曲线向下平移 150 个基点， 30 年期欧元区利率互换利差领先于同期限利率互换下行，这说明利率互换跌 的速度快于德债现券。保险公司出现 4 年来最大规模的“抛股买债”， 所持有的政府债券的名义市值占到总量的 16%， 之前 3 年的平均值为 6.9%；在总量上增持政府国债的同时，久期也大幅提高了 40%，从 11.3 年升至 15.7 年，同期 负债端久期上升的更快，从 20.5 年升至 25.2 年。正是在这种大规模持续的久期需求下，欧元区尤其是德国长债利率 才以如此快的速度率先跌破零。