2019-2020格力电器研究报告.pptx

,2019-2020格力电器研究报告,1,目 录格力经销商如何盈利？格力以何种形式兑付返利，如何影响报表？如何判断盈利蓄水和未来前景？2018年报收入是否异常？,地县级经销商平销返利,格力电器区域性销售公司营销模式：格力电器负责生产+供货，区域销售公司对应30多个省销售网络的建设和发展（发展二级代理商，由二级代理商开设专卖店）。区域销售公司（省代理）六折提货：空调内销金额+产业在线内销量 出厂价；奥维云网线上+ 线下价格拟合（销量3:7） 终端零售价。地县级代理商平销返利，不赚差价：拿货价和卖货价基本一致，卖货后定期以返利的形式返还实 物商品，格力的提货政策一波接一波来袭并且环环相扣。,2,894,2,115,2,125,2,544,3,357,4,162,0,1000,2000,3000,4000,5000,2014,2015,2016,2017,出厂价,终端零售价,地区经销商销售返利方式,返利来源：打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利。打款贴息：只有每年九月有，金额为9月回款额的4%。提货奖励：从每年9月开始计算，金额为提货额的4%，按月递减0.5%直到3月。淡季奖励：为9月到第二年3月的提货额的1-2个点。年终返利：为全年销售额的8-11个点。案例：年销售100万元经销商的一个冷年（源自雪球唐子辰）冷年开盘9月打款30%，提货价比淡季零售价高4个百分点，打款贴息+提货奖励合计30万*（4%+4%）=2.4万元。10月次年3月提货50%，价格为淡季零售价（1.5P定频2499元），提货集中在11月和2月，返利为50万*（3%+1%）/2 = 1万元。如完成淡季任务，则奖励80万*1.5% = 1.2万元；若未完成则没有奖励。旺季4-8月提货20万，没有返利。8月底冷年结束，年终返利100万*9% = 9万元；若紧跟每项政策，则总计返利13.6万元。,5,格力返利的历史轨迹,1995年：董明珠首创淡季返利。当年10月至次年2月（淡季）的出货定价低于次年3月至9月（旺季），这是 当时行业普遍采用“年末返利”基础上的创新。当年淡季回款增长3.5倍，抢先占领市场。淡季返利三大好处：（1）解决淡季生产的资金来源降低财务费用率；（2）缓解旺季供货压力，平滑淡旺 季产能利用；（3）绑定大经销商，市占率从94年的9%升值95年的17%。2007年开始计提销售返利。07年起新增“其他流动负债”科目（包含销售返利）。原因：新会计准则要求企 业确认预计负债，包括企业多年实行的政策而导致将承担的责任。2012年董总上任加大返利。13年和14年的销售返利增量分别为145亿元和179亿元。原因：1）格力对达到一 定采购量的经销商更高的返利比例；2）对经销商市场价格下跌带来的损失计提了超额的销售返利；3）对退 出的经销商，原先计提的返利没有冲销。,15,35,57,78,83,143,288,467,530,582 594 592,7006005004003002001000,亿元,其他流动负债,销售返利,12%,2%,37%,75%,94%,49%,3%,100%80%60%40%20%0%-20%-40%,20102011201220132014201520162017 2018H-16%-4%,销售返利/营业收入,目 录格力经销商如何盈利？格力以何种形式兑付返利，如何影响报表？如何判断盈利蓄水和未来前景？2018年报收入是否异常？,格力返利政策严格基于税法,董明珠15年7月采访话语：“销售额还是要下降。我们要把很多的返利兑现，我拿到货，要返利，我 们对税务要求非常严格，不容许偷税漏税。我不会开收据。但是销售额的下降不影响企业的发展， 企业的发展很正常，利润继续增长，肯定很好。”格力的返利操作严格基于税法格力电器定增公告销售返利是指经销商在一定时期内累计购买货物达到一定数量，或者由于市 场价格下降等原因，公司给予经销商相应的价格优惠或补偿。公司的销售返利按月计提，分期支付。销售返利逐年增加的原因是：在公司国内销售规模逐步扩大的过程中，由于各期的实际支付金额 小于当期计提金额，导致其他流动负债项下的销售返利余额持续增加。国税函20061279号纳税人销售货物并向购买方开具增值税专用发票后，由于购货方在一定 时期内累计购买货物达到一定数量，或者由于市场价格下降等原因，销货方给予购货方相应的价格 优惠或补偿等折扣、折让行为，销货方可按现行增值税专用发票使用规定的有关规定开具红字增 值税专用发票。增值税暂行条例实施细则将自产、委托加工或者购进的货物无偿赠送行为视同销售货物。,案例说明：红字发票非开不可,案列：假设A支付B年度返利，并以11.7万元电器抵作返利，同时开具增值税发票。实物返利等价于两笔交易处理：利润返还（现金返利）+ 实物流转（视同销售），即案例中A向B现金 返利11.7万，同时A向B销售等额商品，货款与现金返利相抵。返利兑现流程A向国税机关填报开具红字增值税专用发票申请单税务机关审核后出具开具红字增值税专用发 票通知单A开具负数的增值税红字发票，冲减收入和销项税；B冲减已销成本，转出进项税额。实物返利兑现的税务处理分解为两步：现金返利对应红字发票，供应商冲减收入和销项税，商业企业冲减已销成本，转出进项税额；视同销售开具蓝字发票，供应商缴纳销项税，商业企业抵扣进项税红蓝发票对冲致双方增值税影响都为0，可否不开发票或只开红票？不开发票的税务风险：国税发1997167号，购买方取得的各种形式的返还资金，均应依所购货物的增值税税率计算应冲减 的进项税金，并从其取得返还资金当期的进项税金中予以冲减。供应商方面实物返利视同销售，不开具红字发票无法申报抵 减因折让而引起的原已确认的收入和销项税额。只开红票的税务风险：购方凭红字发票作进项税额转出，但实物返利因未取得蓝字发票而正常入账，容易形成账外库存。供 应商对返利实物不开蓝字发票记账会造成税款流失。,案例说明：实物返利损耗厂商毛利率,实物返利两步走,现金返利（厂商）借：应收账款（红字）117,现金返利（经销商）借：预付账款117,视同销售（厂商）,视同销售（经销商）,实物返利的对于厂商的等价效果：返利部分结转成本，但不确认收入，库存减少，毛利率损耗。,案例说明：格力返利的会计处理,格力通过行业判断确定预提的返利比例，假设某代理商全年提货117万元，格力预提比例为提货额的 20%，实际返利为10%，格力当年毛利率为30%。简化起见将全年视为整体，格力的会计分录如下,11.7万；,应交税费-销项税额17万 贷：库存商品70万贷：主营收入（红字）10万,1.7万,借：营业成本70万兑现实物返利借：应收账款（红字）借：应收账款11.7万,7万,应交税费-销项税额（红字） 贷：主营收入10万应交税费-销项税额1.7万 贷：库存商品7万,借：营业成本冲销费用借：其他流动负债,11.7万；贷：销售费用11.7万,注：由于实际支付的返利金额小于当期计提金额，其他流动负债项下的销售返利余额增加。,返利处理对报表的影响,假设上述会计处理成立，根据格力返利模式定义+严格遵循税法原则，具体对财务报表的影响为：,返利计提：毛利率不确定，销售费用率，其他流动负债，递延所得税资产实物返利：只确认成本+冲抵销售费用毛利率，销售费用率，其他流动负债，递延所得税资产，库存商品假设常态下空调收入为A，毛利率40%，销售+管理费用率15%，所得税率20%，则计提/支付返利X对报 表影响如下：,例：实际返利操作中，可抬高新品出厂价格+提高返利比例,格力何时超额计提返利？,返利计提=数量返利+跌价补偿。数量优惠和跌价补偿根据过去发生的销售确定，需要在未来销售找那个给与返利以及 冲销账面计提的销售返利。大部分返利于新冷年开盘时兑现。根据经销商调研，由于年终返利一般占据全年返利额的60%以上且必须在旧冷年结束后方能兑现，因此大部分返利或在新冷年开盘时集中支付，剩余部分可在Q1和Q2根据经销商需求兑现。返利计提比例的测算。假设t年的销售返利=计提比例*空调内销t-10%*空调内销t-1（假设销售公司基本完成全年任 务且返利兑现比例为10%），由此可得历年返利计提比例。两处异常点，1）15年空调景气度极差，计提比例依然如此 之高，由于跌价风险较大，跌价返利计提充分；2）17年计提比例骤降至个位数，一方面当年空调一度脱销，返利兑 现比例大概率高于10%，计提比例也应高于我们的估算值，另一方面董明珠连任诉求需确保利润增长，也有可能当年 的计提比例有意压低。,27%,37%,18%,9%,12%,-10%,46%,16%,12%,8%,16%,24%,26%,24%,17%,8%,15%,20%,25%,30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-6%-4%,空调行业内销同比预提金额/格力空调内销（右轴）,4000350030002500,渠道库存（万台）,渠道库存（万台）,格力何时大量兑现返利？,哪些时点兑现较多返利？实物兑现返利时，格力不确认收入，但确认相关成本+冲减销售费用。因此如果均 价提升+成本宽松时段，格力出现毛利率异常下滑+销售费用率过低，可认为该阶段兑现大量实物返利。2015年：集中兑现跌价返利。15H1原材料价格同比下滑+空调均价同样下滑的背景下，美的空调业务毛利率3.4pcts，格力毛利率5.0pcts，同时格力销售费用率同比4.5pcts。当年价格战激烈，年中渠道库存达到历史高点，推测公司给经销商较多跌价补贴以维护渠道利益。15H2新冷年开盘格力上调提货价（3000到3500），并陆续在后续一年补贴跌价损失。2016H2-2017H1：补库需求旺盛，经销商要求实物返利。16年中渠道库存去化至低位，叠加需求爆发，经销 商补库意愿强烈，因此会在提货时要求厂商兑现实物返利。反应在财务数据上，16H2和17H1的毛利率同比2.6pcts和2.1pcts（均价同比，原材料），销售费用率同比7.0pcts和6.6pcts。,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%,2008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03,铜,钢,塑料,12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%,2013H1,2013H2,2014H1,2014H2,2015H1,2015H2,2016H1,2016H2,2017H1,2017H2,2018H1,格力均价yoy,美的均价yoy,12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%,格力内销毛利率变化,美的空调毛利率变化,会计处理放大毛利率波动,单季毛利率有规律波动，返利政策放大趋势09年起格力单季毛利率基本呈现一个规律，即Q1Q2Q3Q4，核心因素是空调季节性销售导致的出货价格波动，假设零售价反映出厂价趋势，出货价季度规律为上半年低于下半年，其中Q2为财年低点，原因为：1）新冷年开盘产品结构升级（变频/节能占比）带动新品价格提升+盛夏销售紧俏老品价格水涨船高；2）Q2为旧冷年末尾+销售淡季，空调难以卖出好价格。返利政策如何放大趋势？（1）格力的返点补偿Q3最高，然后逐步下滑至次年Q2，导致经销商打款热情呈现 明显的季节性，因此加强了出货价格的季节趋势；（2）返点支付时点有三个，其中大部分（经销商口径80%）在新冷年开盘时Q3兑现，但此时因提价因素对冲，无法清晰观测到返利兑现对毛利率的负面作用；少部分 返利会在Q2兑现，若Q2返利兑现较多会加速毛利率下行，例如15Q2（部分经销商弃做）和13年Q2（库存低位 需要补库）。,454035302520151050,1Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q18,毛利率,销售费用率,5000450040003500300025002000,09Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q1,格力零售价,美的零售价,海尔零售价,格力销售费用的拆解,销售费用=现金支付+销售返利+其他费用。除17年，“其他费用+现金支付”自12年基本稳定，销售费用变 动和销售返利高度相关，董总上任后加大计提比例，年景好时大额计提跌价返利（若无价格战无需兑现）为何17年销售返利很小，而销售费用支付的现金异常高？17H1空调销售火爆，经销商大量提货，格力兑现 大量实物返利。17H2格力库存紧张，使用现金继续兑现返利，导致全年销售费用微增而现金支付的销售返利 翻倍。作为验证，前三季度销售费用同比为负，四季度同比大增，体现实物返利和现金返利的差别。季度销售费用率跟随毛利率走势。销售返利按月计提，照出货量推算Q3计提最多，故Q3不仅是毛利率的年度 高点，同样适用于销售费用率。此外，返利兑现贯穿全年，兑现时毛利率和销售费用率同时下降，这也是季 度毛利率和销售费用率走势趋同的一大原因。,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,毛利率,销售费用率,34,46,33,29,55,48,54,104,5,60,145,179,63,52,2921,30,53,51,54,44,59,5112,350300250200150100500,其他销售费用,销售返利,销售费用支付的现金,销售返利是格力的护城河,若不结合需求状况，压货返点模式可能走向极端。2013年起，刺激政策退出+地产行业下行+14-15年连续凉 夏迫使终端需求萎缩，但多数空调企业仍沿用补库压货模式，渠道库存在13-14年快速累加，问题于15年爆 发，行业开始空前的价格战。但不可否认的是，返点政策能够应对产销波动+粘住经销商+杀伤竞争对手。（1）产销波动有两层含义，其 一，空调夏天的终端需求远高于其他时间，返利政策引导经销商的提货时点相对均衡，也提高企业自身的产 能利用率；其二，类似15年的产销剧烈波动会破坏经销商、主机厂及供应链整体生产的稳定性，返利模式可 以达到丰年存粮备荒+荒年赈济客户的作用。（2）格力返利政策环环相扣，本月打款享受上月进货的返利（ 第n次提货不仅有返利，还会追加第n-1,n-2次提货的返利），经销商不跟某期政策会导致积攒的返利打折+ 成本高于其他经销商。（3）上一轮去库存期间，格力销售返利余额增长放缓，16冷年开盘格力调高出厂价+ 跌价返利经销商，主导价格战致对手生存困难，美的15H2空调收入仅15H1的一半，毛利率环比大幅下挫。,7006005004003002001000,销售返利余额（格力） 销售返利余额（美的）,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,格力内销毛利率,美的空调毛利率,417,310,428,217,342,326,500,453,639,8007006005004003002001000,内销空调收入（格力） 内销空调收入（美的）,目 录格力经销商如何盈利？格力以何种形式兑付返利，如何影响报表？如何判断盈利蓄水和未来前景？2018年报收入是否异常？,蓄水池&真实盈利测算（1）思考预提费用和其他流动负债之差,异常点：17年起预提费用和其他流动负债之差放大，且超额预提费用无法找出报表对应项。回溯历史可得，07年 会计准则变更后“其他流动负债”科目取代“预提费用”科目，但仍可在递延所得税资产的附注中查到预提费用 数值。预提费用=递延所得税资产/所得税率，包含且一般略高于其他流动负债，但17H1（预提费用-其他流动负 债）环比16年末高出172亿元，但我们无法在报表中找出对应增加科目。17年预提费用激增是由于超额预提安装费用吗？确有相关，但或非主导因素。10-16年报，其他流动负债中的安 装维修费/内销空调收入保持在2%左右，17年报改名“维修费”且仅为空调内销收入的1.3%，有理由怀疑17年起 空调安装费预提可能并未计入其他流动负债，但计入递延所得税资产对应的预提费用。格力17年6-7月加赠100元 安装补贴，而淡季厂商给安装工150元/台，假设年安装3000W台，6-7月安装1000W台，当年格力安装费支出50亿 左右，即便预提安装费略高于实际支出，也无法解释预提费用-其他流动负债环比增加172亿之巨。我们推断，这 种难以找出理由的递延所得税资产和对应预提费用的增加或以“售出产品发生退货风险”名义进行预提。,2.4%,2.1%,1.9%,2.0%,1.7%,2.4%,2.0%,1.3%,3%3%2%2%1%1%0%,预提安装维修费/空调内销收入,预提安装维修费/空调内销收入,300250200150100500-50-100,9008007006005004003002001000,预提费用（亿元）,差值（亿元，右） 其他流动负债（亿元）,蓄水池&真实盈利测算（2） 测算利润增速具备领先意义,调整后的报表利润增速具备领先意义。假设（1）利润蓄水=预提费用（乐观）或销售返利（保守），或者理解为 销售返利=入账的利润蓄水，预提费用-销售返利=未入账的利润蓄水；（2）真实利润=报表利润+期末利润蓄水- 期初利润蓄水；（3）真实利润（中性）=真实利润（乐观）+真实利润（保守）/2。根据如上假设，对比11-18 年各定期报告的披露增速和测算增速，后者对预判业绩拐点具备领先意义。2012-13年：格力模式顺风顺水。利润蓄水快速增加，定期报告的真实业绩增速逐季攀升至13Q1，13中报至13年 报增速虽有回落但仍高于报表披露的利润增长。2014年：力不从心，隐忧渐显。所有定期报告中，测算增速低于报表增速，利润蓄水增长放缓，此外未入账利润蓄水逐季报下滑值得警惕（由于新冷年前后定下预提，理论上该指标在每年的中报或三季报表现相对最优）。,-50,0,50,100,150,200,9008007006005004003002001000,2012Q12012Q32013Q12013Q3,2014Q1,2014Q3,2015Q12015Q32016Q1,2016Q3,2017Q1,2017Q3,2018Q12018Q3,未入账利润蓄水（亿元，右轴） 预提费用（亿元） 销售返利（亿元）,-50%-100%,0%,50%,100%,150%,200%,2012Q1,2012Q3,2013Q1,2013Q3,2014Q1,2014Q3,2015Q1,2015Q3,2016Q1,2016Q3,2017Q1,2017Q3,2018Q1,2018Q3,真实利润同比（中性）,报表利润同比,蓄水池&真实盈利测算（2） 测算利润增速具备领先意义,2015年：预提费用折损昭示经销商可能脱网。渠道库存历史高位，经销商对压货模式难以承受，尽管销售返利（入账 的利润蓄水）仍在增加（有困难也未透支老本），但年末预提费用掉落至年初以下，可能出现经销商卖不完退货甚至 了断退出。2016年：真实业绩于年中强力反转。出货和渠道库存逐步好转，16半年报就已体现真实业绩强力反转，三季报亦明显 增长，半年报/三季报的披露增速低于测算情况，业绩蓄水池弥补了15年的回落且增量达到15年中高位。2017-2018年：17年通过预提留存，18年蓄水增长乏力。17年预提费用大幅增长，中报和三季报未入账利润蓄水历史 高位，需求爆发下公司有意留存。测算增速小于披露数据，但情有可原，主因16年蓄水增量基数高+17年起增加销售 返利的模式似乎被格力弃用。18H1行业出货近5年最高，但18H2情况急转直下，8月起内销连续负增长。18年报表数据 仍然维持平稳高增长，而测算同比自17年报见顶后逐步下滑，18中报和三季报出现负增长，主要原因是无论预提费用 或销售返利增长乏力，但较为积极的是（预提费用-销售返利）差值维持较高水平，显示经营尚未受到大的冲击。,200150100500-50,9008007006005004003002001000,2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3,未入账利润蓄水（亿元，右轴） 预提费用（亿元） 销售返利（亿元）,-100%,-50%,0%,50%,100%,150%,200%,2012Q1,2012Q32013Q1,2013Q32014Q1,2014Q32015Q1,2015Q32016Q1,2016Q32017Q1,2017Q32018Q1,2018Q3,真实利润同比（中性）,报表利润同比,蓄水池&真实盈利测算（3）返利释放蓄水池对应多少利润？,累积销售返利完全兑现可释放净利润超200亿元。根据p12测算，兑现返利X相对正常状态的净利润贡献为（ 1-所得税率）* 毛利率*返利兑现X。假设格力每年兑现当年累积的销售返利，由此可得支付返利的潜在净利 润释放额在14年达到75亿元的顶峰，随后逐步下滑。截止18年中报，格力累积销售返利余额592亿元对应的 可释放利润为（1-15%）*40.4%*592=203亿元。该测算仅反映返利完全兑现的利润释放情况，现实中存量销售返利大部分无需返还。我们的测算是根据计提 返利全部兑现，但实际上管理层可能进行超额计提或经销商任务完成不达标导致（例如金盆洗手致年终返利 丢失）导致存量销售返利中的一大部分无需进行返利。,5,5,1,18,55,75,24,22,5,80706050403020100,新增返利的可释放利润（亿元）,100%80%60%40%20%0%-20%-40%,0,50,100,150,200,250,报表净利润（亿元） 报表利润增速,实际净利润（亿元） 实际利润增速,预收账款看未来三季报预收具备参考意义,格力的预收走势具备明显季节性。与茅台长期供不应求生成预收不同，格力的预收源于鼓励淡季备货的返利 政策（每年8月至次年3月有系列政策鼓励打款）。通常来讲，中报为预收低点，三季报为预收高点：经销商 在新冷年开盘时（Q3）集中打款（当场提货或暂不提货），Q2的常规操作则为较少打款+集中提货。中报预收同比下滑是正常现象，三季报预收具备研判价值。格力中报预收同比下降常有发生，近5年（销售 返利政策自2013年全面实行）出现的两次中报预收同比上升反而较为特殊（15年行业去库存导致提货减少，17年需求超预期驱动打款补货）。18H1预收下滑并无反常，一方面17年需求扩张导致Q2打款积极，预收账款 基数高于以往；另一方面也说明公司并未变更返利政策刺激Q2打款，经销商也并未对今年旺季销售过度乐观。格力三季报的预收指标更具研究意义，8-9月的销售收入+预收账款能够反映经销商对新冷年的态度是否积 极。,0,50,200150100,250,300,12Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3,格力预收账款（亿元）,38%36%36%,1%,-8%,-2%,1%,18%21%,4% 1%,-24%,-32%,41%,66%,32%,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,2010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H2,空调行业内销同比,产成品库存分析空调周期,预收增量（剔除增值税）+单季收入的同比增速能更好反映格力状况。相对单季收入增速，这一复合指标能 反映剔除预收结算时点因素后，格力真实收入增长情况。例如，18财年格力内销量增速与其单季收入增速产 生明显背离，尤其18Q3单季收入增速仍然高达38%，而内销量几乎无增长，此时（单季收入+预收环比增量/1.17）指标同比12%显得更能反映真实状态。通过产成品库存趋势印证行业景气度。2013-2015年中，地产增速下滑+刺激政策退出+天气不给力拖累空调 需求，但空调龙头出货并未大幅调整，产成品库存下滑反映厂商压货。2015年中-2016年中，渠道库存一度 到达顶峰，厂商坚决控制生产，渠道库存大幅去化带动产成品库存降至近10年低位。2016年中-2017年底， 终端向好促使渠道补库，厂商排产大幅增加带动产成品不断上行。2018年上半年，需求有所下滑，但厂商出 货依然积极，渠道库存上行的同时产成品库存有所下滑，表明这一轮周期最繁荣时段已经过去。,200%150%100%50%0%-50%-100%,10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q3,单季收入+预收增量,单季收入,格力内销量,250200150100500-50,2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06,亿元,产成品,预收账款,预收-产成品,目 录格力经销商如何盈利？格力以何种形式兑付返利，如何影响报表？如何判断盈利蓄水和未来前景？2018年报收入是否异常？,拆分看2018年收入是否异常？,空调：压货模式保持收入高增长。就18年的情况来看，格力上下半年的收入增速（39%，16%）明显快于 美的（28%，0%），究其原因压货模式居功至伟。根据经销商调研：（1）任务完成较好年份5-6月不再 出政策，但18年6月初各地销售公司都出过较大促销和奖励政策；（2）18财年底，多省市渠道库存水位 为全年任务的30%-40%，其中山东库存水位接任务较近60%，超过15年极限水平（通常15%-20%为良性水 位）；（3）抽样调查情况看，多个省份19年冷年任务较18冷年仍有25%-30%增长。,拆分看2018年收入是否异常？,智能装备：银隆关联交易冲量，赊销严重能否还账？2018年智能装备收入达到32亿元，其中27亿元来自 格力向珠海银隆及其子公司的关联销售，且其产品出售有两个特点：1）对银隆销售主要发生在下半年，上半年金额仅为2.4亿元（相关应收票据较年初+2.6亿元，因此基本为赊销）；2）下半年赊销冲量明 显，18H2格力对银隆销售24.1亿元，且年末较年中相关应收账款+应收票据增加19.8亿元（票据+23.9亿 元）。2018财年珠海银隆收入103亿元，净利润2.9亿元，资产负债率达到81%。,拆分看2018年收入是否异常？,其他主营收入：18年整体无异常，但下半年非自用比例猛增。这块业务由压缩机、电机、漆包线等组成，对应的子公司为珠海凌达、凯邦电机、格力电工。子公司的产品大部分自用（例：18年珠海凌达产能5400万台，格力所用压缩机80%来自凌达，占凌达总出货80%-90%，剩下20%来自海立），剩余部分外销，核算收入时外销部分计入其他主营收入，自用部分收入-成本相互抵消。我们观测其他主营收入/（凌 达+凯邦+电工）收入的占比来衡量子公司对外销售占比是否异常，结果表明18年较17年整体并无异常， 但18年上下半年差异很大，下半年外销比例显著提升至30%左右。其他业务收入（包含金融业务）：高甲供占比=更好的质量把控。其他业务收入为材料销售、废品销售 等，通俗讲格力集体采购原材料并转售给供应商，供应商加工成零配件销售给格力。（1）18年格力其 他收入占比较17年提升，与16年相近，有向供应商压货可能；（2）占比高于同行，格力凭借量大、稳 定的订单拿到低成本原料从而淘汰了同行的甲供，原材料是零配件质量把控的重要因素，占比越高说明 质量把控越好，通常格力空调较其他品牌更重，因为每一个零部件都更“真材实料” 。,18%,20%,23%,6%,13%,29%,35%30%25%20%15%10%5%0%,2017201817H1,18H1,17H2,18H2,其他主营收入/（凌达+电工+凯邦）收入,11.6%,18.5%,15.3%,8.9%,14.4%,15.0%,0%,5%,10%,15%,20%,16H1,16H2,17H1,17H2,18H1,18H2,其他业务收入占比,格力 美的 志高,THANKS,