关于央行数字货币的思考之一：国际化之路的思考与建议.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 12 月 08 日 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjyghzq 国际化之路的思考与建议 关于央行数字货币的思考之一 相关报告 2019 年 11 月 PMI 数据点评：不容忽视的边际改善 2019-12-01 2019 年 10 月经济数据点评：数据短期回落，经济韧性仍存 2019-11-14 10 月 CPI、 PPI 数据点评：积极应对价格数据中的分化现象 2019-11-14 10 月金融数据点评：政策端的发力，可能只是时间问题 2019-11-11 2019 年 10 月 PMI 数据点评： PMI 生产扩张增速放缓，就业有所改善 2019-10-31 投资要点： 在当前人民币不断国际化的进程中，政府如何充分的发挥人民银行发行数字货币的优势，有效助力人民币国际化，无疑成了非常重要的议题。对此，结合海外货币的历史经验与当前国内和国际形势，我们有以下三点建议：“立得住”，夯实数字货币全球化的根基；“出得去”，形成完善的央行数字货币推广体系；“回得来”，建立基于央行数字货币的全球生态大循环。 下一阶段，央行数字货币的国际化之路，无疑将成为数字货币推出后一个极为重要的议题。对此，我们也希望提出如下三点建议：抓住“关键节点”，寻找数字货币国际化的锚； 完善“推广机制”，推动数字货币的生根落地；建立“生态循环”，完善数字货币的回流机制 。 风险提示 技术安全风险 ；其他国家政策、 法律风险 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 英镑时代全球性货币体系的启示 1.1、 英镑国际化时期的历史变迁 从 19 世纪早期至二战结束时的 100 多年间，英镑作为全球最主要的国际储备货币，其崛起、巅峰和衰落经历了 3 个阶段： 19 世纪上半叶 ，以 1821 年英国实行金本位、放开资本管制为标志，英镑开启了国际化道路。英格兰银行是当时英国货币兑换体系中最主要的参与者，为维护金本位稳定、提供兑换流动性发挥了主要作用。这一时期英镑的循环机制中，货币流出主要依靠英国政府、商人的对外投资，例如英国是当时美国外资的第一大来源国。同期，英国完成第一次工业革命，其商品和贸易服务出口至全世界，从而达到了英镑回流英国的作用。 19 世纪下半叶至第一次世界大战（ 1914 年）之前 ，英镑的国际地位达到最高。美国、德国等主要工业国家纷纷效仿英国，实行金本位制度。英国利用殖民优势，要求各殖 民地仅持有英镑作为唯一的储备货币，用行政命令扩大英镑的使用范围。同时将殖民地黄金储备转移至英国本土，巩固了金本位与英镑信用。这一时期的英镑循环机制中，随着英国对外投资的积累，投资收益代替商品与贸易服务出口，成为了英镑回流本土的主要通道。 一战之后（ 1918 年） ，英镑的国际地位开始下降，并最终于 20 世纪 50 年代将世界主要货币的位置让位与美元。主因是两次世界大战给英国政府和国民造成了过重的债务负担，英国由世界最大债权国退化为净债务国，国际收支中的投资净收益转变为了利息净支出，致使黄金外流，并导致英国政府无法维 持金本位制度。20 世纪初，英国在第二次工业革命中落后，贸易逆差扩大；同时国际民族解放运动风起云涌，英镑依赖的殖民优势濒临瓦解，进一步恶化了英国的国际收支状况，进一步加速了英镑的衰退。 1.2、 英镑国际化的启示 英镑能够实现国际化，离不开强大的经济实力和广泛的国际贸易；但更为重要的是， 英国在金融制度上做出了 3点改革，从而成为了英镑成功国际化的关键。 （ 1）英国在世界范围内率先采用金本位，用硬通货支撑英镑价值，是英镑逐渐为其他国家政府、商人所接受的前提。（ 2）英国率先构建了发达的、资本可自由进出的金融市场，扩宽了货币流入 、流出通道，同时，英格兰银行为维护该体系的稳定性发挥了重要作用。（ 3）在大国战争频繁的 19 世纪，英国利用强大的海军保证了本国政府信用和海外权益，降低了持有英镑的风险，也是英镑受国际欢迎的重要原因之一。 但在英镑地位下降的过程中，我们也可以看到英国政府政策的失败之处。首先，英国通过武力胁迫，同殖民地制定非互惠性货币协议，为殖民地独立后抛弃英镑埋下了伏笔。其次，一战后英国国家实力下降，但政府官员错误的高估了英镑价证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 值，从而在汇率管理上出现问题，并多次引发英镑信任危机，这也是英镑从神坛跌落的重要原因。 2、 美元时代全 球性货币体系的启示 2.1、 美元国际化时期的历史变迁 美元的国际化自一战（ 1918 年）后起步，至今仍维持着世界第一大储备货币的地位，其国际化主要经历了 3 个阶段： 一战后及二战结束前（ 1945 年），美元的国际化起步。 一战期间，通过向欧洲出售军火物资，欧洲黄金流入美国，支撑了“美元 -黄金”本位体系。在一战后英国暂停金本位期间，美元趁机取代了英镑在非英联邦国家的储备货币地位。以至于二战前，世界上出现了“英镑 -美元”双储备货币体系。 二战结束后，美国黄金储备进一步增加，西方主要国家遂基于此构建了布雷顿森林体系，正式 确立了以美元为中心的国际货币体系。 同时成立的国际货币基金组织和世界银行，分别负责稳定汇率机制和支持美元资本输出，进一步加强了美元的主导地位。 20 世纪 60 年代末 ，由于制造业实力下降、国内通货膨胀严重，美国对外商品顺差缩小，以法国为首的各国对美国能否回流美元，保证美元与黄金的兑换关系提出质疑，最终造成了布雷顿森林体系的崩溃和牙买加体系的形成，各国储备货币多样化、汇率安排多样化。但美国政府及时与中东石油国家达成协议，构建了“石油 -美元”结算体系，成功遏制住了美元地位的下滑。同时，美国领衔组建了 SWIFT等基础 货币结算体系，加速了美元在全球范围内的流通。 2.2、 美元国际化的体系框架思考 美元作为一种国际货币，其内在价值经历了由对标黄金向国家信用支撑的转变。布雷顿森林体系之下，美国用本国黄金储备保证 35 美元等值于 1 盎司黄金，维持了美元币值的稳定和国际认可。牙买加体系之下，美国政府通过不断发行国债来吸引海外美元投资，以国家信用保障美元的价值。特别是 80 年代以来，美国经济改革和技术研发取得了一系列成果，宏观经济长期维持低通胀、高增长局面，从而保证了国家信用的持续强劲，遏制了 70 年代美元的贬值势头，并维持了美元的国际地位。 美元内在价值变化的同时，美元流通机制也在变化。 70 年代之前，美国对外投资是美元流出的主要通道，而率先完成科技革命的美国制造业在国际范围内优势明显，商品贸易顺差带来美元的回流。在此之后，美国制造业优势丧失，产业外移，美国商品贸易逆差扩大，并成为美元流出的途径。为实现美元的回流，美国政府不断增发国债，扩充国债市场容量，同时改革股票市场，使其保持成长性。以美国国债、美股蓝筹股和科技股为标杆的金融资产成为吸引美元回流的主要标证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 的。 为了实现美元的国际流通，美国不断建设、完善美元的推广体系和基础设施。二战后成立的国 际基金组织、世界银行等组织和机构，成为了后来美国推进美元国际化的有效抓手。以国际货币基金组织为例，它在协助其他国家稳定汇率的同时，也增强了多国持有美元的信心；而世界银行则重点向发展中国家输出美元贷款，从而引导这些国家逐步融入到了美元循环体系当中，有效扩大了美元的使用渠道和接受范围。而以 SWIFT 为代表的一整套支付清算体系，作为美元全球化的重要基础设施，又极大的便利了国际银行之间的美元货币结算。 2.3、 美元国际化的启示 美元之所以能够在二战后一直处于全球货币体系的核心位置，有 2 点非常重要的因素。（ 1）美国十分重视稳 定货币的内在价值，这是美元一直受国际认可的关键因素。特别是 80 年代美元转变为由国家信用支撑后，美国政府持续关注长期的资本收支平衡问题，在缓解通货膨胀、保障经济稳定、压缩贸易逆差等国家信用相关议题上做出了诸多努力，并取得了一定成果。（ 2）美国政府大力构建的基于美元国际化的相关基础设施，形成了持续的竞争壁垒。以美元为主导的银行间通讯设施 SWIFT，填补了纸币时代国际货币交流的市场空白，已经取得了国际上的广泛认可。对大多数国家来说，另辟蹊径建设功能相似的基础设施，不仅成本高昂，而且接受程度难以预期，因此美元一时难 以被取代。 但美元作为当前最主要的国际储备货币，依然存在不稳定因素。 其中，最为重要的一点就是，美国政府债务扩张不可持续，国家信用将受挑战。当前美国国债突破 23 万亿美元，联邦政府杠杆率在 100%左右，财政收支面临“悬崖”。若美国爆发下一轮经济危机，在政府债务扩张空间受限的情况下，经济衰退幅度可能加重，并最终引发资本外逃和对美元的抛售。 3、 央行数字货币全球化之路的几点思考 在英国和美国货币全球化的历史经验中，我们既能看到先进的经验、也能看到一定的不足。英国通过挂钩黄金并凭借庞大的殖民体系，实现了英镑的国际化。但由于黄金的增长远不及货物总量的增长，叠加二战后英国的殖民体系和贸易体系也分崩离析，最终导致英镑逐步退出了国际舞台。 相比于英国而言，由于没有庞大的殖民体系做支撑，因此，美国人在美元国际化的制度设计中，相较于英国要更加系统化和市场化。通过锚定石油和挂钩国债，美元逐步占据了全球贸易和各国储备货币的主要位置，而完善的美元回流机制和交易结算体系，又使得美元拥有了很强的稳定性和生命力。不过，随着美国国债的超发以及美国近年的长期赤字，美元作为强势货币的地位也出现了动摇。 那么，在简要梳理了原世界两大主流国际货币的兴衰与 得失之后，在当前国家积极推进人民币国际化的同时，央行数字货币又能给人民币的国际化之路提供哪些正向的推动力和弯道超车的机会呢？ 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 3.1、 针对央行数字货币国际化的几点思考 纵观历史，就不难发现，一个全球性强国的不断发展，即会经历贸易的全球化之路，也会经历货币的全球化之路。在当前中国综合国力不断抬升、经济体量不断扩大的过程中，人民币的国际化之路，有着历史的必然性。近年来，随着分布式账簿技术、数字加密等计算机、互联网等技术的不断进步，基于中央银行发行数字货币的相关技术已十分成熟。 在当前人民币不断国际化的进程中，政府如何充分的发挥人民银行发行数字货币的优势，有效助力人民币国际化，无疑成了非常重要的议题。对此，结合海外货币的历史经验与当前国内和国际形势，我们有以下三点建议： （ 1）“立得住”：夯实数字货币全球化的根基 所谓“立得住”，第一，是要找到数字货币的压舱石。从英镑挂钩黄金到美元挂钩国债，全球化货币的首要条件，就是要有坚实的信用背书。要想成功推行全球化，央行数字货币中嵌入什么样信用机制尤为重要。委内瑞拉发行“石油币”之后，其流通效果不尽如人意，一个重要原因就是货币的信用背书不足、 不稳定。因此，建立基于国家信用的央行数字货币，是夯实数字货币全球的基础。 第二，是要找到数字货币应用的关键节点。美元在推行国际化道路的过程中，找到了石油这一全球大宗商品交易额最大的交易节点，通过开展石油的美元结算，从而在后布雷顿森林体系时代为了美元再次打开了全球流通的大门。对央行数字货币而言，想要在全球流通中提升市场份额，一方面应积极的推动石油与央行数字货币的结算机制，另一方面，也要寻找其他的关键交易节点，通过对这些关键交易节点的努力攻克，最终达到以点连线、以线代面的效果。 （ 2）“出得去”：形成完善的央行数字货币推广体系 在牙买加体系框架下，美元的全球化并不是单单通过国际贸易这一单一路径来推进的。国际货币基金组织、世界银行等金融机构的诞生，都成为了美元能够推进国际化的重要抓手。除此之外，美国大型跨国型企业以及华尔街金融机构的有效支持，也成为了美元的国际化之路的重要支撑。在这个货币推广体系中，通过不同机构的各自推动和相互促进，美元逐渐成为了各国间贸易往来和投资的枢纽。 对于央行数字货币的国际化而言，一方面，是要主导建立类似亚投行的等国际化组织、动员一批具有国际化能力的本土金融机构、 匹配一批重点参与海外经营与国际贸易的中国企业，让他们成为央行数字货币国际化的重要抓手；另一方面，在当前 Libra 呼之欲出的背景下，也要加速推进基于央行数字货币的各项基础设施建设，并把握好数字货币在国际上推行的层次和节奏，从而有效实现央行数字货币的“走出去”的目的。 （ 3）“回得来”：建立基于央行数字货币的全球生态大循环 所谓“回得来”，就是要不断完善央行数字货币的回流体系，形成数字货币的生证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 态循环。美元在锚定石油之后，又逐步向其他商品和服务延展，从而使美元成为了许多国家的货币储备。在这个过程中，美国针对石油等 各类商品的衍生品市场也逐步建立了起来，从而使参与这些商品贸易的国家和机构可以将手中的美元回流至美国资本市场。除了衍生品市场之外，不断完备的债券和股票市场体系，同样保证了海外美元的持续回流，从而有效增强了美元作为国际货币的流动性、稳定性和持续性。 对于央行数字货币而言，要想实现数字货币的国际化，并增强数字货币在全球范围内的流动性、稳定性和持续性，那么建立一套围绕央行数字货币所展开的生态系统，有效实现数字货币“出海 -回流”的生态循环，无疑成为了数字货币能否成功推行和长久维系的重点所在。 3.2、 对于央行数字货币未来在推 进国际化进程中的几点建议 当前， Facebook 所倡导的 Libra 数字货币呼之欲出，对于拥有 23 亿用户群体的企业而言， Libra 这种超主权货币的推出，必将对传统的全球货币体系产生冲击。对于中国而言，一旦 Libra 率先推出并将人民币排除在挂钩对象之外，那么，在新一轮全球货币体系重构的过程中，人民币也很有可能错失布局的先机。因此，央行数字货币的推出，既有着应对外部竞争的必要性，又对人民币的国际化之路有着重要的战略意义。 下一阶段，央行数字货币的国际化之路，无疑将成为数字货币推出后一个极为重要的议题。对此，我们也 希望提出如下三点建议： （ 1）抓住“关键节点”，寻找数字货币国际化的锚 首先，应建立起基于中央政府信用的央行数字货币。例如，在海外发行依靠央行数字货币申购的政府债券，从而增强数字货币的信用背书。其次，政府可以积极寻找和布局可以用央行数字货币来进行交易的关键节点。在这个过程中，一方面，应积极争取原有关键交易节点的替代，例如，与俄罗斯为代表的石油出口国达成数字货币的结算协议；另一方面，也要积极布局其他关键性交易节点，如铁矿石，或锂矿、天然气等新能源相关的全球大宗商品市场，从而在法定数字货币结算环节提前布局卡位。 除此之外，央行也可以效仿 Libra 的模式，积极与其他拥有数字法币的国家展开合作，从而形成法定数字货币联盟和体系。这里，既可以尝试着基于原有的 SDR，建立相应的数字货币篮子；也可以在推进数字 SDR 的同时，跳出原有的国际货币基金组织的框架，在局部地区主导形成特有的新型数字货币篮子，从而努力抢占各国布局法定数字货币的先机。 （ 2）完善“推广机制”，推动数字货币的生根落地 完善央行数字货币全球化的各项基础设置建设，是央行数字货币国际化的前提条证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 件。这其中，最为重要的就是全球性的支付清算体系；在体系建立后，通过尽可能 的快速、大量的积累签约成员，争取在全球货币体系出现变革时抢占先机。 在实际推广过程中，又需要注意孰先孰后、方式方法的问题。在推行的顺序上，无疑应以“一路一带”沿线国家为发力点，率先在这些地区推行央行数字货币的应用；此外，对于不少中小国家而言， SWIFT 系统的效率低下、成本高昂，所以他们也是央行数字法币可以重点覆盖的群体。而要在某个特定国家落地，又应遵循先国家、再机构、后个人的推进策略。 在具体落实过程中，政府、大型企业、金融机构等都可以作为推行央行数字货币的有力抓手，政府和企业可以通过援助、贸易和金融服务的 组合拳，稳步推进央行数字货币的落地。以东南亚的欠发达国家为例，通过给这些国家提供基于央行数字货币在内的一系列贸易、金融等服务，从而在有效帮助他们在保持经济增长、维持汇率稳定的同时，也接受央行数字货币的储备和交易。 （ 3）建立“生态循环”，完善数字货币的回流机制 首先，在我国央行创设数字货币的同时，海外国家也同样再跟进数字货币的建设。因此，基于央行数字货币的交易支付体系，不仅需要支持他国数字法币与我国数字法币间的兑换，也应支持各国数字法币之间的相互兑换，并积极引导其他国家建立法定数字货币储备库，努力推动央行数 字货币作为储备库的核心储备货币。 其次，应不断完善我国的资本市场建设，并完善针对央行数字货币的回流渠道和回流机制。比如，针对某些依靠人民币结算或者依靠央行数字货币结算的大宗商品，应在国内尽快起其相应的衍生品交易市场，从而增强央行数字货币的应用范围。同时，继续完善我国以股票市场、债券市场为核心的直接融资市场，在不断开放金融市场的同时，让拥有央行数字货币储备的国家和机构能够进行有效的再投资。 此外，某些大型金融机构也应充分发挥自身优势，积极的为各个国家的法定数字货币展开做市交易，从而增强央行数字货币以及其他国家 数字法币的流动性和稳定性，从而保证央行数字货币能够持续、稳定的成为他国的核心储备数字货币。 4、 通过央行数字货币打造全球“ C 端”支付新生态 4.1、 国际化的“上甘岭”：把握硬件端入口，多渠道推动数字支付系统落地 在当前全球逐步进入数字经济的时代，作为一种电子化的货币，我们应重视“入口”的重要性，更应在全球法定数字货币兴起的初期，率先布局数字货币的入口端，从而抢占未来流量的战略高地。尽管目前，中国以外地区的电子支付业务还不像中国市场如此发达，但作为未来的趋势，全球 C 端市场的商品和服务交易全面转向电子化乃是大势所趋，在这样的大背景下，央行数字货币要想把握证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 住未来海外 C 端市场的支付业务风口，率先完成从而电子硬件到应用软件的整体布局就十分关键。 中国作为当前全球最大的智能手机生产国和出口国，以华为、小米、 OPPO 为代表的手机生产企业，有着十分庞大的海外市场。因此，在硬件领域，政府可以借助这些智能硬件生产商的力量，实现央行数字货币支付系统在海外的生根落地。此外，在积极布局硬件入口端的同时，由于以腾讯和阿里为代表的头部互联网公司，已经在全球多地的支付领域有所布局，因此，央行同样可 以借助他们在软件端的势力来切入海外市场。 需要注意的是，尽管海外的 C 端市场，在日常交易中直接使用央行数字货币的可能性较小，但只要央行数字货币支付系统在海外落地，央行就可以通过 DCEP兼容该国的法定数字货币交易和清算体系来有效绑定该国用户，从而实现央行数字货币在海外市场的推广。 4.2、 再造一个“支付宝”：围绕基础支付体系，打造全球数字货币新生态 早年的支付宝，还只是为了满足阿里巴巴电商业务形成闭环而设计的一个支付工具。然而，由于有效抓住了互联网时代各类线上交易的“交通要道”，因此，创立不到二十年的支付宝，便从此前一 个很小的应用程序发展成为了今天全球最大的金融科技公司之一。在支付宝独立运营之后，以电子支付为突破口，阿里巴巴成功的打造了一个基于支付业务的庞大线上生态系统，它即涵盖了金融服务、生活服务、电子商务等多种功能，又集合了旅游、购物、理财、借贷等诸多应用。 对于央行数字货币的国际化而言，支付宝的成功经验无疑值得借鉴。在实际推进数字货币国际化的过程中，我们应该重视“支付”这一业务的重要性和延展性，在积极布局入口端的同时，逐步完善相关应用的落地，从而进一步增强央行数字货币支付系统在海外的适用性和生命力。在具体落地的过程 中，既可以选择直接在 DCEP的系统内直接完善基于各类场景的应用生态，也可以通过嫁接在阿里、腾讯、头条等互联网公司以及国有银行等大型金融机构的相关应用之上，并在其基础上进一步完善相应的应用生态体系。 在建设应用生态的过程中，即应不断丰富和完善与生活服务相关的各类应用，又应不断与金融机构和互联网公司合作，一同建立和完善金融服务相关的各类应用。以金融服务为例，互联网公司和金融机构应该积极的为海外的央行数字货币持有方、以及那些本国法定数字货币的持有者，提供相应币种的理财、投资、融资等金融服务，从而进一步让央行数字货 币在这些国家生根发芽，并逐步形成一个基于数字货币的消费交易闭环以及金融服务闭环。 风险提示： 技术安全风险；其他国家政策、法律风险。国海 证券 股份有限 公司 国海 证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 【 分析师承诺 】 靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 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