石油石化行业2020年度策略：聚焦上游油气资源，改革推动价值回归.pdf

1 Table_First Table_First|Table_ReportType证券研究报告 行业投资策略 Table_First|Table_Summary 聚焦上游油气资源，改革推动价值回归 石油石化行业 2020 年度策略 投资要点： 石油石化行业回顾 2019Q3石油石化行业整体利润 增长平稳 。 42家 石化 样本公司 掐捻三季度 整体营收同比增长 8.4%， 归属于上市公司股东的净利润同比 增长 10.2%。 行业总资产及负债较快增长，负债率 再 创历史新高 ， 在建工程占总资产 比率有所下滑 ， 但仍 处 历史高 位 ，行业扩张意愿 有所下降 。 行业 ROE与 ROA持续提升 ， 油服板块 增 长 表现强劲 ，其余板块环比显著放缓 。 石油石化行业展望 近期原油走势 受 美油增产与 OPEC+减产 主导 ， 短期震荡动力来自于地缘政治与强人政治因素，长期则受 制于 全球宏观经济 。 中短期 随着 进入需求旺季、 美油增速放缓 及 OPEC+高 概率延长减产协议，供 需紧平衡 ，再叠加地缘政治 与贸易谈判的波折 ，油价或阶段上行并 剧烈 波动；中长期则面临需求 忧虑 与 非 OPEC国家的 增产压力，出旺季后或 先 下探再逐步修复至价格中枢， 期间随着美基础设施 投用 ， 美、布油 价 差 或 进一步 缩小 。 天然气方面，随着 我国天然气市场化改革提速 ， 产业链价值将迎来再分配。上游产气企业话语权显著提高，有望迎来价格市场化、价值重估的机会。随着配气成本监审和推进理顺定价机制，我国天然气消费量将在政策与市场需求的双重推动下稳步增长。上游供气企业预计迎来量价齐升，下游配气企业短期面临毛差缩小，但中长期有望在销量上得到补偿，行业集中度得到提升。 2020年投资策略 在供应 维持紧平衡 及地缘政治威胁保供背景下，上游资本开支及国家管网公司建设需求将提升，利好采掘、油服及专业工程板块； 保供背景下需 维持能源结构均衡，促进 天然气 、煤炭 对原油的部分替代，煤化工、天然气化工产品未来趋势向好。 天然气上游供气 企业 在 市场 化改革 加速 下现 盈利修复机会。 重点推荐标的 我们建议重点关注 新奥股份（ 600803.SH）、 中油工程（ 600339.SH）、 中国石油（ 601857.SH、 0857.HK）、中石化冠德（ 0934.HK）、航天工程（ 603698.SH） 。 风险提示 贸易摩擦与宏观经济疲软导致需求不振的风险，国际原油价格大幅下跌的风险，政策推进不及预期的风险，地缘政治 影响 业务 开展 的 风险 。 Table_First|Table_ReportDate 2019 年 11 月 19 日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 中性 上次建议： 中性 Table_First|Table_Chart 一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 吴诚 分析师 执业证书编号： S0590519070001 电话： 0510-85611779 邮箱： wuchengglsc 胡亦明 分析师 执业证书编号： S0590519050001 电话 ： 0510-85611779 邮箱： huymglsc Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、生物素供给紧张，养殖业逐渐回暖 化工 2019.11.19 、重视高端轮胎制造领域，海外工厂盈利能力强劲 化工 2019.11.18 3、间甲酚供应持续紧张，维生素 E 价格长期看涨 化工 2019.11.18 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 - 2 0 %- 5 %10%25%40%2 0 1 8 - 1 1 2 0 1 9 - 0 3 2 0 1 9 - 0 7 2 0 1 9 - 1 1化工 沪深 3002 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 正文目录 1 2019 前三季度行业营收稳健增长，行业估值整体略升 . 4 1.1 三季度石化营收利润稳健增长，股价表现中等偏弱 . 4 1.2 石油石化行业市盈率抬升，市净率仍处于历史低位 . 5 1.3 原油价格下跌，多产品价格随油价而动 . 5 1.4 石油石化行业 2019 前三季度营收稳健增长， Q3 利润增幅较大 . 6 1.5 石油石化资产负债率增速放缓，扩张意 愿下降 . 7 2 2020 年度石油石化行业市场展望 . 8 2.1 美油增产放缓，地缘暂被压制 . 8 2.2 市场化改革带来天然气产业链价值再分配 . 13 2.3 炼化一体化、 PTA、涤纶长丝盈利能力静待需求改善 . 18 3 2020 年度投资策略 . 21 3.1 聚焦上游油气资源，改革推动价值回归 . 21 3.2 油服与工程景气可期，立足保供走向世界 . 22 4 重点推荐标的 . 23 新奥股份（ 600803.SH） . 23 中油工程（ 600339.SH） . 23 中国石油（ 601857.SH， 0857.HK） . 24 中石化冠德（ 0934.HK） . 24 航天工程（ 603698.SH） . 25 5 风险提示 . 25 图表目录 图表 1： 2019Q1-3 中信各板块营收利润同比增速（ %） . 4 图表 2：年初至今（截至 2019 年 11 月 12 日）中信各子行业涨跌幅（ %） . 4 图表 3：国际原油价格（美元 /桶）走势 . 5 图表 4：汽柴油价格（元 /吨） . 5 图表 5：乙烯丙烯价格（元 /吨） . 5 图表 6： PX、 PTA价格（元 /吨） . 6 图表 7：碳四、丁酮价格（元 /吨） . 6 图表 8：乙烯石脑油价差（美元 /吨） . 6 图表 9：涤纶长丝 价格（元 /吨） . 6 图表 10：近年石油石化行业利润表（百万元） . 6 图表 11：近年 Q3 单季度石油石化行业利润表（百万元） . 7 图表 12：近年石油石化行业资产负债率情况 . 8 图表 13：近年石油石化行业负债来源情况 . 8 图表 14：石化行业单季度 ROA和 ROE情况（ %） . 8 图表 15：细分板块单季度 ROE情况（ %） . 8 图表 16：美国原油产量（千桶 /日） . 9 图表 17：美国油井、气井 、混合井数（口） . 9 图表 18：全球 GDP增长情况及预测（ %） . 11 图表 19：原油需求增长与增速（百万桶 /日， %） . 11 图表 20：国际油价（美元 /桶）与库存（百万桶） . 12 图表 21：油价（美元 /桶）与供需平衡差（百万桶） . 12 图表 22：一次能源占比展望 . 13 图表 23：天然气与可再生能源增量巨大 . 13 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 24：全球天然气价格（美元 /百万英热）处于历史底部 . 14 图表 25：天然气价值链 . 14 图表 26： 2019 年 3 月后各省基准门站价（元 /立方米） . 15 图表 27： LNG进口平均单价（美元 /吨） . 15 图表 28：产、进、消及对外依存度（亿方、 %） . 15 图表 29： 2014 年以来天然气重要政策文件 . 16 图表 30：石油石化行业部分产品开工率情况（ %） . 18 图表 31：成品油最高零售价 -原油价差（元 /吨） . 19 图表 32：成品油市场价 -原油价差（元 /吨） . 19 图表 33：国内成品油出口维持增长（万吨， %） . 19 图表 34：新加坡裂解价差（美元 /桶） . 19 图表 35：汽油国内、 出口以及海外价格（美元 /桶） . 20 图表 36：柴油国内、出口以及海外价格（美元 /桶） . 20 图表 37：近年涤纶长丝 -原料价差走势（元 /吨） . 20 图表 38：纺服零售及出口累计同比数据（ %） . 21 图表 39：涤纶长丝产能及增速（万吨， %） . 21 图表 40：推荐标的参数一览 . 25 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 1 2019 前三季度行业营收稳健增长，行业估值整体略升 1.1 三季度 石化 营收利润稳健增长 ， 股价 表现中等偏弱 以中信石油石化行业（不包括中国石油、中国石化）的 42 家上市公司为样本，其 2019 前 三季度整体营收同比增长 8.4%，在中信 29 个子行业中排名第 10位； 前三季度石化行业归属于上市公司股东的净利润同比上升 10.2%，排名第 11 位。 图表 1： 2019Q1-3 中信各板块营收利润同比增速 （ %） 来源： Wind，国联证券研究所 以我们统计的 42 家石油石化公司为样本，截至 2019 年 11 月 12日，其指数上涨 19.61%，涨幅位列 29 个子行业中第 12位，相对全部 A 股上涨 22.49%，股价表现中等偏弱。 图表 2：年初至今 （截至 2019年 11 月 12日）中 信各 子行业 涨跌幅 （ %） 来源： Wind，国联证券研究所 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 1.2 石油 石化 行业 市盈率 抬升 ，市净率 仍处于历史 低位 以 2019 年 11 月 12日收盘价计算，统计的 42 家石油石化公司整体（剔除负值）的平均市盈率（整体法）为 17.96X，相对全部 A 股市盈率 14.67X，溢价 22.43%，处于近年偏 低 位置。 44 家石油石化公司整体 PB 为 1.81X，相对全部 A 股市净率1.54X，溢价 17.53%，处于历史偏低位置。 1.3 原油价格下跌，多产品价格随油价而动 截至 2019 年 11 月 12 日， WTI 原油期货结算价位 56.80 美元 /桶，主要下游石化产品价格 随原油价格下跌。 图表 3：国际原油价格（美元 /桶）走势 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 4：汽柴油价格（元 /吨） 图表 5：乙烯丙烯价格（元 /吨） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 0204060801001201402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019布伦特原油 WTI原油6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 6： PX、 PTA 价格（元 /吨） 图表 7：碳四、丁酮价格（元 /吨） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 8：乙烯石脑油价差（美元 /吨） 图表 9：涤纶长丝价 格 （元 /吨） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 1.4 石油石化行业 2019 前三季度营收稳健增长， Q3 利润增幅较大 2019前三季度，我们统计的 42家石油石化行业公司共实现营收 5739.08 亿元，较去年同比增长 8.4%；营业成本 5030.61 亿元，同比增长 8.7%；石化板块归属上市公司股东的净利润 256.65 亿元，同比增长 10.2%。 图表 10： 近年 石油石化行业利润表 （百万元） 2015Q1-Q3 2016 Q1-Q3 2017 Q1-Q3 2018 Q1-Q3 2019 Q1-Q3 营业收入 265,129 269,916 406,992 529,257 573,908 营业成本 229,091 237,975 356,874 462,952 503,061 营业税金及附加 12,884 11,359 13,037 12,704 10,427 销售费用 2,736 2,890 2,999 4,315 5,622 管理费用 10,436 12,243 14,145 14,427 12,422 财务费用 5,371 5,078 5,911 5,616 7,307 资产减值损失 1,889 8,433 550 825 -680 投资净收益 1,585 933 2,053 3,263 4,110 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 营业利润 4,186 -6,953 16,407 31,130 33,900 利润总额 5,377 -4,357 16,913 31,477 34,083 所得税 2,285 3,136 4,360 7,053 7,524 净利润 3,092 -7,493 12,553 24,424 26,560 归属母公司股东的净利润 3,436 -7,220 12,231 23,282 25,665 来源： Wind，国联证券研究所 单看 2019 年 Q3，石化板块实现营收 1873.99 亿元，同比减少 6.4%，实现归属于上市公司股东的净利润 105.06 亿元，同比大幅增长 13.9%，这可归因于三季度原油价格较去年同期低位运行，下游石化产品成本降低。 图表 11： 近年 Q3 单季度 石油石化行业利润表 （百万元） 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 营业收入 88,441 97,839 151,500 200,114 187,399 营业成本 78,028 88,626 132,353 175,304 163,142 营业税金及附加 4,026 3,414 4,822 4,222 1,848 销售费用 919 1,000 1,060 1,705 1,959 管理费用 3,603 4,254 5,308 4,429 4,052 财 务 费用 2,340 1,765 2,325 1,586 2,711 资产减值损失 393 473 113 378 -85 投资净收益 431 578 671 1,414 1,503 营业利润 -658 -1,036 6,529 12,332 13,799 利润总额 -249 -308 6,607 12,379 13,886 所得税 423 953 1,601 2,586 2,967 净利润 -671 -1,261 5,006 9,794 10,919 归属母公司股东的净利润 -391 -1,246 4,830 9,222 10,506 来源： Wind，国联证券研究所 1.5 石油石化资产负债率 增速放缓 ，扩张意愿 下降 以我们统计的 42 家石油石化上市公司计，截至 2019 年 9 月 30 日，行业总资产为 7468.32 亿元，同比增长 19.60%；负债总额为 4339.28 亿元，同比增长 16.80%；行业资产负债率为 63.35%，同比提升 2.43 个百分点，环比增加 0.09个百分点，近期资产负债率 再 创历史新高。 在建工程占总资产 比率有所 下滑 ， 但仍处 历史高 位。 截至 2019 年 9 月 30 日 ， 银行贷款 、 经营性 负债和债券融资负债占比分别为44.45%、 36.09%和 6.36%。本季度末 银行贷款 负债较前一季度 增加 0.15 个 百分点，整体 呈升高趋势；经营性 负债 占比 较上季度末 提高 1.74 个 百分点，处于历史 中等偏高的位置；债券 融资 负债占比 整体 相对平稳 。 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 以统计 的 42 家 石油石化上市公司为样本， 2019Q3 的 ROE为 3.17%， ROA为1.08%。 2019Q3 数据的 回升 延续了 17 年至今的上行走势，摆脱了 2016Q2 的 底部。从 石油石化的五个 板块 来看， 2019Q3 除 油品销售及仓储板块 下降 外，其余板块 ROE均同比 提升 。 但是 除 油服板块 呈现较快增速外 ， 其 余 板块 增速均放缓 ， 其中炼油 板块 、油品销售及仓储板块 出现环比下滑 ，上述变化主要还是由于 2019Q3 时油价 仍然处于低位 ，期间原油价格主要受 宏观经济增速放缓 的影响。 需求不振的影响在 油品销售及仓储板 块 、炼油 板块 最为显著 ，主要是受到库存贬值 以及下游采购减少 带来的 双重影响。 油田服务板块净资产收益率 增速表现强劲 ， 虽然原油价格 低位震荡 ，油服同比与环比 已大幅改善，整体仍在修复之前长期低油价对行业带来的伤害，相信随着 上游勘探与开发 资本 支出 的 持续 提升 ， 板块盈利有望 进一 步改善 。 图表 14：石化 行业 单季度 ROA和 ROE情况（ %） 图表 15：细分板块单季度 ROE 情况（ %） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 2 2020 年度石油石化行业市场展望 2.1 美油增产 放缓 ， 地缘暂被压制 图表 12： 近年石油石化行业 资产负债率 情况 图表 13： 近年 石油石化行业 负债 来源情况 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 0%20%40%60%80% 资产负债率0%20%40%60%80% 银行负债占比 经营性负债占比债券融资占比9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 国际油价 在 经历了 2018 年 末制裁预期落空与 经济放缓 的双重打击后，于 2019年上半年获得了缓慢的复苏，价格回归至我们 2019 年度策略中所预测的 65 美元 /桶（ WTI 价格），随后又于 4 月末开始震荡下行，一路跌至 55 美元 /桶的 煤制油盈亏平衡点 之下 ，经历了沙特油田袭击的剧烈波动后目前在 55 美元 /桶 附近震荡 。 我们系列策略、点评中所述的油价三要素排序再次发生了变化 ， 当前 按重要性排列依次是： 1. OPEC+减产及美油增产的供应端因素 ； 2. 全球宏观经济因素 ； 3. 地缘政治因素。 接下来，我们对上述因素依序剖析。 美油增产 及 OPEC+减产 的供应端因素 美油中长期维持产量增长 的预期并未发生变化，但其增速或许不会再像前两年那样惊人 ： 2018 年美国贡献了全球 石油产量 增量 220 万桶 /日 中的绝大部分 ， 这一数字 打破了历史上单一国家的年产量增长记录 。 自 2018 年末的下跌开始， 2019 年原油价格 同比下跌超过 10%后，美 企在石油领域的支出 显著降低， 采矿业的私人投资已经连续五个季度下降。 国际机 构对于 美油产量的预期正在不断调整，此前 Rystad Energy 预计美油产量将不断刷新历史新高， 12 月将达到 1340万桶 /日 ，目前的情况是从 10 月第一周至 11 月，美油产量连续 5 周停滞在 1260 万桶 /日的水平， 在本周因美油价格连续两周位于 56 美元 /桶以上而导致产量反弹 20 万桶 /日， 同时美国国内的石油钻机数仍在不断下降 5 周锐减 26 座，短期很难再保持 2018 年那样的快速增长趋势 。 据 IHS Markit 的最新测算 ， 2021 年，美国将面临页岩油产量增速大幅下降的局面 从 2018 年增加近 200 万桶 /日 到 2021 年的几乎零增长 。在 预测 中， 美国页岩油日产量 在 2020 年仅 会 增加 44 万桶 ， 增幅 到后面还 将进一步下降 ，其主要原因在于 2019 年以来 油价 大部分时间 低迷 的情况下，债务推动的页岩行业增长模式正受到越来越多的质疑 WTI 原油价格 持续在 各家 页岩油 生产商的 盈亏平衡 区间 内 震荡 ，债务偿还 对美 油生 产商尤其是资金较紧张的中小企业 来说正成为他们不得不优先考虑的一个要素， 投资者渴望收回投资 从而对生产商的资本支出施加了极大的压力 。 与此同时， 对生产商有利的一面是曾经限制美油出口的瓶颈正被逐步破除。 三季图表 16：美国原油产量（千桶 /日 ） 图表 17：美国 油井、 气井、混合井数（口） 来源： EIA， 国联证券研究所 来源：贝克休斯 ， 国联证券研究所 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 度迎来新管道投用后 Brent、 WTI 间价差已显著缩窄 ，目前维持在 5.5 美元 /桶 附近 ，下一步随着更多管道的投用以及远期港口等基础设施的完善，美油 将具备 进一步扩大出口规模 的物理条件。 在美油平稳增产预期下， 届时价差将再次同步缩窄 ， WTI 价格将 得到 部分 支撑 。 从 OPEC+的角度出发，其稳市保价的诉求仍未发生变化。 此 前 Bloomberg 对主要 OPEC 国家维持财政收支平衡所需油价进行评估，所有国家的平衡价格均高于 50美元 /桶，其中主要生产国沙特、伊拉克、伊朗均超过 60 美元 /桶 ， 而 IMF 对 2019 年各国 财政收支平衡油价 的分析表明这一数字只增不减， 沙特的财政平衡价格 超过 85美元 /桶 ， 伊朗甚至已经超过了 155 美元 /桶，压力之大可见一斑。 俄罗斯心理价位 则相对较低 ， 加上 国内各生产商 介意市场份额被美油侵占 而 存在扩产意愿， 但 普京从扩大中东影响力的角度出发 仍需配合沙特等国减产 。 由此导致的对比是沙特 等国 有强烈意愿减产保价，而俄罗斯则显得减 产动力不足。 影响 OPEC+决策的另一个重要因素是沙特阿美的 IPO。 随着 IPO 日期 的 逐 渐临近， 沙特主导的 OPEC+面对市场疲弱的需求再次开始探讨深化减产的 可能 ， 名义上是协调 OPEC+各产油国 同步减产以平衡油市供需 ， 让价格更为“健康”，其内在原因是期望 推高或至少是维持油价中枢来尽可能抬高沙特阿美的整体估值 以获取更多现金来推动经济结构的转型 。 基于 OPEC+成员 国对于防止油价暴跌、提高财政收入的普遍诉求以及沙特对于维持沙特阿美 IPO 高估值的强烈意愿， OPEC+仍将继续 维持 减产，但 在 厄瓜多尔 退出 OPEC 所折射出的 两难困局之下， 其 各怀心事的成员国们的 减产执行率在美油 长期蚕食市占率 的 过程中 仍有待观察 。 目前， 欧佩克秘书长巴尔金都 称 欧佩克 +协定将持续到 2020 年 3 月 ，并 相信欧佩克 +国家 2020 年将继续落实其减产协议。 全球宏观经济因素 全球经济增速放缓造成原油需求增量的下行，是影响供需平衡与市场预期的重要一环，主导了 此前 的油价下行。从有 全球经济 “金丝雀”之称的韩国 GDP 萎缩开始 ， 一 步步发展至中、欧、美 PMI 的下行，再到美债利率倒挂，宏观经济于 2019 年的下行 预期日渐强烈 ，加上美国与中国等多国间贸易摩擦、英国脱欧等可能进一 步拖累全球经济，令原油需求进一步下行。 然而 ， 国际能源署 此前警告 称，世界可能正在转向可再生能源，但其速度 尚 不足以抵消全球经济扩张和人口增长的影响 。因此， 社会仍 将 严重依赖化石燃料 ，在没有重大政策 转 变 之前，这一全球趋势不会改变。对当前以美国为代表的各国能源政策来说，显然呵护经济要优先于能源转型，在这一大前提下，市场对于原油需求的预期存在过度悲观，后续在需求逐步企稳的过程中存在修复可能 。 中美贸易摩擦发展至当下阶段，各方施加的关税额已接近极限，市场对贸易摩擦亦经过了比较充分的消化，考虑到特朗普大选临近的诉求，后续 发展将以缓和为主基调 ，但必然将经历 反复 与波折。