2020年市场判断：下行压力与改革同行，市场或将前高后低.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 报告编号： Table_ReportInfo 相关报告： 首次报告日期： 2016 年 11 月 15 日 Table_QuotePic 最 近 6 个 月 沪深 300 指数表现 （ %） 分析师 Table_Author 分析师 ： 王伟力 Tel： 021-53686165 E-mail： wangweilishzq SAC 证书编号： S0870510120003 Table_Summary 主要观点 ： 全球货币宽松延续，经济复苏 仍在路上 在全球经济复苏疲软， 以及贸易摩擦的影响， 美国经济也陷入增长放缓，全球的货币政策进入宽松。债券收益率 已 降至负 值 操作空间有限 ，欧洲央行宣布实行无期限 QE 直至经济复苏增长，而美联储则重新恢复降息和资产负债表的扩张。尽管此次扩表针对 前期 扭曲操作造成的长短期债券结构不平衡 ，只购买短债，但美联储的资产负债表按计划9 个月后将扩张至 2008 年金融危机以来的最大规模， 4.5 万亿美元左右。因此，全球货币已实质进入竞争性贬值阶段，中国的 货币政策也将按自己的经济改革节奏进入宽松，降息和降准空间打开， 经济结构调整 加速 ， 新周期 增长仍需时间。 中美贸易摩擦 暂时趋缓 ，经济 改革 和结构调整 加 速 随着美国大选的临近 ，美国在 获取中美贸易 谈判第一阶段 成 果后， 将重心转移，贸易摩擦将趋于缓和，为中国经济提供较好的加快改革窗口期。 以高新技术和战略新兴产业为核心的重组并购将提速，利率市场化改革进入攻坚阶段，在央行发布贷款市场报价利率形成机制后，贷款的基础利率形成进入市场化阶段，阻碍利率市场化发展原因之一的贷款基准利率的退出进入倒计时。未来息差变动以及目标利率与市场利率之间的传导 或 将更加市场化。借助全球进入降息周期的大环境，以及新旧动能转换的经济 结构调整的 需要，我国的实际利率水平下行概率增大 ，新兴产业发展所需的资金将会以更低的成本实现供给，有助于新兴产业发展。 这一 阶段 新兴产业和并购重组 是 投资重点。 2020 年市场判断：上半年完成主升浪，下半年或将 进入 下行 趋势 随着 2020 年 GDP 比 10 年前翻倍目标的实现，中国经济投资拉动的特征 或 将发生变化，消费对 GDP 增长贡献的比重将 进一步增 大，国民收入的重要性进一步提升。因此， 未来 政府目标中的 GDP 指标或将调整，经济增长速度的下行压力或将加大， 2021 年后 向下突破 ， 寻找适 合 新经济结构的 GDP 增长速度 的可能性加大。市场或将在这样的 背景 下，在 2020 上半年完成 目前 已在进行中 的第三大浪 主升浪，然后开始释放未来 经济下行风险的预期，在下半年 呈现下行 趋 势。未来在市场探底成功后，可能会进入以新兴产业为主导的新经济周期的 较 长期增长阶段。 证券研究报告 /市场研究 /专题报告 日期： 2019 年 11 月 22 日 下行压力与改革同行 ， 市场或将前高后低 2020 年市场判断 证券研究报告 /市场 研究 /专题 报告 2019 年 11 月 22 日 一、 全球经济整体疲软， 贸易摩擦暂时缓和 美国经济 在经历了金融危机后，通过 3 次 QE 和 12 年底的扭曲操作，经济复苏基本实现， 但在全球经济复苏疲软以及主动发起美国优先的对外贸易竞争的情况下， 目前 也进入了增速放 缓阶段。而欧洲、日本等其它发达国家的经济复苏 滞后 ，受政治和 财政 政策等因素影响 ，经济结构调整推进缓慢 。 1、美国经济 增长 放缓 但健康 ，货币政策 阶段性 宽松 美国经济增长放缓但仍保持健康 从全球经济增长看，美国经济在 经 历 2008 年 金融危机后率先 进入供给侧调整， 经过 3 轮 QE 政策和扭曲操作后， 2012 年进入复苏增长， 由于市场化程度较高，政策效果体现充分， 2015 年基本恢复了正常增长，货币政策 开始 收缩。 但 目前 受全球经济整体 疲软以及其主动发起的以美国优先为目标的对外贸易竞争 的影响， 经济增速放缓，货币政策重新进入扩张 。 图 1 美国 GDP 当季 同比 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 美国商务部 10 月 30 日公布的初次数据显示，美国 2019 年第三季度实际国内生产总值 (GDP)按年率计算增长 1.9%，略低于第二季度2%的增 长。 数据显示，拉动经济增长的主要动力来自强劲的个人消费支出和政府支出。其中，占美国经济总量约 70%的个人消费支出第三季度增证券研究报告 /市场 研究 /专题 报告 2019 年 11 月 22 日 幅为 2.9%，为经济增长贡献 1.93 个百分点，但增幅低于第二季度的 4.6%。政府支出增幅达到 2%。 美联储把失业率和通胀率作为其观察经济 态 势 、 判断趋势，从而制定其货币政策的两项重要基本指标。 2008 年金融危机后美联储明确把失业率目标定为 5%，通胀目标定为 2%。 图 2 美国失业率当月同比 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 从 美国失业率当月同比数据 的走势来看， 从 08 年金融 危机以来不断下降，最高 10%，下降到目前的 3.5%，处于金融危机以来的 最 低位。也处于 上世纪 80 年代石油危机以来，近 50 年的 历史最低位 ，整体经济的就业形势良好。 图 3 美国通 胀 当月同比 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 从 美国通胀率 当月同比来看， 自 2019 年 5 月份以来，受能源 下行证券研究报告 /市场 研究 /专题 报告 2019 年 11 月 22 日 的影响，处于向下波动区间，目前在 1.7%的相对低位。除去食品和能源后的核心通胀率 维持在 2.4%。 已从 2018 年 3 月以来，连续 18个月处于 美联储所设通胀目标的上方，属于 对经济增长有利的 温和通胀 。 总体来看，美国在主动发 起对外贸易竞争后，受全球经济增长疲软的影响，经济增长速度有所放缓，但其国内经济形势的主要指标仍在健康的区间，平稳增长持续。 货币政策阶段性调整 美联储货币政策在经历了从 2015年 12月开始的 9次加息，以及 2017年 10 月开始的缩表过程之后，于 2019 年 8 月开始降息并 重启扩 表计划。 图 4 美联储基准利率变化 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 到目前为止 已连续降息三次， 共降息 0.75%， 资产负债表计划扩张到明年 6 月，共扩张 5000 亿美元左右，回到之前的高位 4.5 万亿美元。 这样的政策调整， 我们认为是美联储为缓和全球经济增长疲软甚至衰退前景，以及与国家贸易竞争战略保持一致的一次调整。美联储坚持美国经济增长仍处合理区间，但欧洲日本经济在美联储紧缩政策的影响下，其自身的货币宽松政策可能效果下降，因此需要调整。全球经济的有效复苏有利于美国经济的长远发展。这样的转向美联储认为是整个加息周期过程中的一次调整，未来仍会延续此前的加息周期。 证券研究报告 /市场 研究 /专题 报告 2019 年 11 月 22 日 图 5 美联储 资产负债表 变化 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 我们认为，在中美贸易摩擦的大背景下，从贸易竞争的角度看，竞争双方 的 货币 可能都会面临竞 争性 贬值 过程。 因此，美联储货币政策或许也会 因其国家战略而进行 调整。无论从贸易摩擦还是从全球经济复苏的角度看，货币竞争性贬值的可能性都比较大。由于美元在全球支付中占比达 40%,欧元占 35%，中国只占 2%，因此，中国在应付全球货币环境变化的同时，还需要对国内货币环境保持一个相对平稳的状态，以保持国内改革的顺利推进。 2、美联储购短债扩表既完成货币贬值又修复扭曲操作 美联储从 2012 年的扭曲操作开始，一直把引导长期资金进入企业作为其一项重要目标，而且到目前为止这一目标没有变化。 因此，我们 需要 从这个角度 来 看 待 前 期 的长短期国债收益率倒挂。 前期 美国国债收益率， 3 个月期与 10 年期出现倒挂，从历史上看似乎预示着美国经济将在 1 年后出现衰退。美元与黄金脱钩成为全球货币后，近 50 年历史上，美国 3 个月期国债收益率和 10 年期国债收益率出现倒挂现象，包括这次共 5 次。前 4 次发生在 1982 年、 1990 年、2000 年和 2007 年，倒挂发生后，美国经济都出现了明显的衰退，前 3 次对证券市场造成 20% 30%的向下波动，第 4 次 2007 年最严重，造成 50%多的下跌。 证券研究报告 /市场 研究 /专题 报告 2019 年 11 月 22 日 图 6 美国 3 月和 10 年期国债收益率 数据来源： Wind 资讯 上海证 券研究所 不过这一次， 2018 年底和 2019 年初的倒挂，我们认为，可能会与前 4 次有些不一样，是 2013 年以前美联储的货币宽松和扭曲操作政策造成的结果，而美国经济本身仍处良性增长，并不存在问题。 从目前美联储的资产负债表，基础货币投放结构看，长期国债占 60%左右，抵押贷款支持债券占 40%左右，而短期国债占比为零，相当于全部是长期债券。这与前 4 次倒挂时的长短期国债比例是完全不同的，在 2012 年美联储开始扭曲操作之前，长期国债占 70%多，短期国债占 30%不到。因此，即使在 3 次 QE 过后，美联储资产负债表里的长短 期国债仍维持着相对稳定的比例。但是扭曲操作之后，在买入长期国债，抛售短期国债的影响下，市场长期国债收益率下降，而短期国债收益率没有上升，意味着市场资金非常宽松，尽管对引导市场资金进入长期投资以及企业长期融资成本的降低起到了非常好的作用，但这种市场扭曲结果在资金收紧恢复正常状态的过程中，也会恢复正常。或许这就是我们所看到的 3 个月期国债收益率在资产负债表缩表以及经济进入良性增长后开始恢复上升。 直到上月， 美联储在操作 上刚 开始 准备 结束扭曲，即 计划用 9个月时间，每月 购入 600 亿 短期国债，或许是 既 想让经济有更多时间维持 目前的增长状态 ，又想让扭曲的货币价格慢慢恢复 。 3、中美贸易摩擦暂时缓和，未来仍将持续 美商务部日前发布公告，称 将 自 10 月 31 日起对中国 3000 亿美元加征 的 关税清单产品启动排除程序。自 2019 年 10 月 31 日至 2020证券研究报告 /市场 研究 /专题 报告 2019 年 11 月 22 日 年 1 月 31 日，美国利害关系方可向美国贸易代表办公室 (USTR)提出排除申请，需要提供的信息包括有关产品的可替代性、是否被征收过反倾销反补贴税、是否具有重要战略意义或与中国制造 2025等产业政策相关等。如果排除申请得到批准，自 2019 年 9 月 1 日起已经加征的关税可以追溯返还。 我们认为，目前受到美 国国内总统竞选以及针对 当前总统 的弹劾程序被投票通过，中美贸易摩擦进入了一个 可能 的缓和期。 这个缓和期是由于当前美国总统竞选需要一个相对有效的阶段性贸易谈判成果，目前中美双方都在为这样一份成果争取对各自国家最有利的结果。 最新针对 3000 亿美元加征关税的产品排除程序启动，需要一些时间确认。由于排除程序是关税加征后必需经历的一个流程，因此不能作为额外的缓和因素。接下来， 可能会出现中国开放程度进一步加大， 原来新征的关税会逐渐取消。但是，未来随着美国总统选举的结束，针对中国的遏制战略仍会延续，中美贸易摩擦也会持续。 本 轮中美贸易摩擦或竞争起因是美国在 2017 年底推出的国 家 安全 战略 白皮书，确立了以保护知识产权为核心 内容 的对中国的战略方针。 知识产权一方面的确保护了科技创新的积极性，但另外一方面，由于限制了追赶企业和国家对原有技术路线的使用，因此超越变得困难。中国 目前只能在新兴产业和科技领域去占据领先，如5G、区块链、人工智能等。由于基础理论上的落后，在技术知识产权方面的市场占有比例相对较低，因此，我们从国家战略的高度，加快商用落地的应用，选择了通过制定行业标准，在应用领域扩大领先并占据更大市场份额的策略。 综上所述 ，中美 贸易摩擦是美国针对中国崛起所采取的遏制策略，利用知识产权 保护 的规则， 封锁和限制中国在原有技术 线路 上的突破和超越 。而中国希望在全球产业链分工上从中低端向中高端前进，需要跨越这些阻碍，因此，美国发起的这场贸易摩擦 将是一场长期的竞争，中国需要作好充分的思想准备 ，未来在排除产品 清单越来越明确之后，关税的加征 将 更加有针对性，比例可能也会更高。对中国来说向上突破的成本会增加，一方面需要加快经济结构的转型升级，新兴产业的加快培育和发展，另一方面， 需要加快 扩大贸易伙伴，加快推进“一带一路”的 贸易规模。 4、欧洲日本经济复 苏 滞后，政策 效果有限 2012 年后，欧洲 日本 经济也进行了供给侧的调整，但市场化程度和行政力度均偏弱，因此，到目前为止仍处于复苏阶段，货币政策尚证券研究报告 /市场 研究 /专题 报告 2019 年 11 月 22 日 未退出宽松。 随着经济 进一步疲软预期的加强 ，货币宽松政策 力度将进一步加大。 图 7 欧 元区和 日本失业率当月同比 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 欧元区和日本的 失业率下降到了 08 年金融危机后的低位，但是通胀 水平下降到 1%左右，日本更是下降到了 0.5%下方 ，说明在宽松货币政策的作用下结构性失业有效下降，但是经济 增长疲软 仍没有复苏的起色。 图 8 欧 元区和 日 本通胀率当月同比 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 证券研究报告 /市场 研究 /专题 报告 2019 年 11 月 22 日 图 9 欧 元区和 日本 GDP 当季同比 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 5、 全球经济增长前景偏弱 尽管美国经济在复苏后，到目前为止仍保持着平稳增长，但欧洲日本等主要发达国家经济复苏情况不佳，因此全球经济增长仍处弱势。尤其在美国为遏制中国进一步掘起而发起的中美贸易摩擦和英国脱欧给欧洲经济带来的成本增加大环境下， 以及前期美国按其自身经济增长要求进入加息和缩表环境对欧元区货币政策带来的负面效应即效率下降， 全球经济增长可能会进 一步放缓。 目前美联储货币政策的中期阶段性调整或有助于改善欧元区 和日本 的货币政策有效性，未来或将有于提升 这些国家和地区的经济增长动力，但当前这些国家和地 区 的 经济增长仍将 持续 疲软。 图 10 美欧日 PMI 景气度月度比较 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 证券研究报告 /市场 研究 /专题 报告 2019 年 11 月 22 日 二 、 经济下行压力加大但 结构改善 ， 逆周期调控 助力改革 尽管中国经济下行压力较大，但在美联储降息的大环境下，国内货币政策实施将有更大的空间和手段，在改革攻坚目标下，逆周期调控将发挥作用。财政政策和产业政策会有更多落地，以促进经济的增速保持在合理区间 。 从大周期来看，明年 GDP 需要完成比 2010年 GDP 翻一倍 的目标 ， 2019 年和 2020 年 GDP 的增速分别需要达到 6.2%和 6.0%。 2019 年前三 季度的 GDP 增速是 6.2%， 如果全年的 GDP 增速想维持 6.2%，则第四季度的 GDP 增速需要达到 6.2%以上 ，这样 2020 年任务就只要守住 6.0%。如果 2019 年 4 季度不能达到 6.2%，则 2020 年 GDP 增长压力将更大，需要超 6.0%。因此，我们认为，随着 逆周期调控 、降准降息、中美贸易 摩擦或 竞争暂时趋缓等积极因素 的 不断积累 ， 经济将在 2019 年 四季度 以及 2020 年上半 年 小幅回升，对于市场走势来说 有机会向上突破 。 图 11 中国 GDP 当季同比 数据来源： Wind 资讯 上海证券研究所 现阶段，外部环境对国内经济影响较大，但内因的作用仍是决定性的。因此， 推进供给侧结构性改革、 加快基础制度改革、国企改革和 并购重组 提高市场化配置资源效率 是 关键，而财政货币政策是 我们营造稳定宏观环境的 有效 手段 。结构调整越来越完善后，新兴产业将成为 未来 新一轮经济 增长 的动力。