租赁行业2019年投资策略：息差前高后低，资产质量重回关注.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 投资策略 |港股行业 证券研究报告 Tabl e_Title 租赁行业 2019 年投资策略 息差前高后低，资产质量重回关注 Table_Summary 核心观点 ： 2018 年租赁行业： NIS 走阔，资产质量平稳 截止 2018 年 9 月末，中国融资租赁企业数量达到 11565 家，三季度单季新增业务同比增长 33%，虽然公司数量持续增长，但民营企业融资困难的环境中，租赁作为信贷融资的补充，得到了一定活跃。在 2018 年经济增速前高后低的背景下，上市租赁公司资产质量预期 2018 年全年保持稳健，但下半年趋势向下。租赁公司龙头受益于 2018 年利率走势分化，资产端收益率上行较为明显。 2019 年租赁行业展望：前高后低 （ 1）我们预期租赁公司资产端定价能力将随着社会融资的修复和经济的放缓而下降，但利率的下降可能先反映在龙头租赁公司的负债端，有利于在 2019 年初保持较高的 NIS。（ 2）随着经济放缓的确认，资产质量会从2018 年末开始重新成为行业的核心变量。（ 3）统一监管细则以及监管态度的变化是 2019 年的不确定因素。（ 4）我们认为飞机租赁的景气度可能在2019-2020 年温和下行，主要原因包括：历史航空需求周期为 8-11 年，而2018 年是本轮周期的第十年；未来两年全球宏观经济面临更多的不确定因素；但长期新兴人口大国中产阶级数量的增加将带来航空需求的稳健增长。 投资建议 当前（ 11 月 28 日收盘价）港股上市租赁公司平均 PB 估值水平为 1.12倍，低于两年 历史 平均 1.3 倍 的 水平，主要反映了对未来经济下行带来资产质量风险和业务增速放缓的担忧。我们认为市场对经济增长的较悲观预期可能在 2019 年持续压制金融板块的估 值，经济见底之前融资租赁公司难言趋势性机会。但基本面稳健 的租赁公司 2018 年业绩预期依然良好。业绩披露可能成为行业 交易性机会 的催化剂。统一监管下租赁行业中长期面临市场集中度提升和行业转型的要求，龙头租赁公司获取相对竞争优势，并占据产业 +金融转型的先机，可关注远东宏信（ 3360.hk）和环球医疗（ 2666.hk） 。飞机租赁 ，全球航空需求可能在 2019-2020 年出现温和的景气度下行，中银航空租赁 （ 2588.hk）（ 11 月 28 日 ）对应 2018 年 PB 大约1.3x，处于历史估值的较 高位置，但公司具有良好的机队管理水平和融资能力，适合长线 关注。 A 股上，江苏租赁 （ 600901.SH）持有金融租赁牌照服务中小企业，享有息差溢价；布局逆周期行业，风控优质，维持谨慎增持评级。 风险提示 租赁业务增长不及预期；宏观经济超预期恶化带来租赁资产质量大幅恶化；行业监管政策严厉程度超预期；融资租赁公司转型所涉及行业相关政策变动风险。 重点公司盈利预测： Table_Excel1 EPS PE Table_Grade 行业 评级 持有 前次评级 持有 报告日期 2018-11-28 Table_Aut hor 分析师： 陈 福， S0260517050001 0755-82535901 chenfugf 分析师： 王 雯， S0260518020002 0755-88261286 wangwengf Table_Report 相关研究： 港股租赁行业 2018 年中报综述：利率分化环境下表现良好 2018-09-07 Table_Contacter 联系人： 陈卉 0755-82535901 gfchenhgf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 投资策略 |港股行业 目录索引 2018 年： NIS 走阔，资产质量平稳 . 4 社融下滑背景下业务活跃度上升 . 4 经济前高后低，资产质量相对稳定 . 5 利率走势分化推升租赁龙头 NIS . 6 2019 年宏观经济环境展望 . 8 等待经济下行见底信号 . 8 货币政策：宽松预期持续 . 8 信用环境修复需要时间 . 9 中美利差和美国期限利差 . 10 2019 年租赁行业展望 . 11 资产端定价能力随着社会融资的恢复和经济的放缓而下降 . 11 龙头公司负债端成本下降领先于资产端 . 11 资产质量重新成为核心变量 . 12 监管的变化是不确定因素 . 13 飞机租赁景气度可能在 2019-2020 温和下行 . 13 投资建议 . 16 中银航空租赁（ 2588.HK）：经营稳健的航空租赁龙头 . 17 远东宏信（ 3360.HK）： “产业 +金融 ”战略 . 18 江苏租赁（ 600901）：服务中小企业的特色金租 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 投资策略 |港股行业 图表索引 图 1: 租赁公司数量（家）持续上升 . 4 图 2: 新增租赁合同金额（亿元） . 4 图 3: 平均每家租赁企业租赁资产总额（亿） . 5 图 4: 2018 年经济前高后低 . 5 图 5: 银行系统不良和香港上 市租赁公司不良率（ %） . 5 图 6: 金融机构贷款利率（ %）持续提升 . 7 图 7:公司债发行利率（ %）有所分化 . 7 图 8: 2018 年以来银行间拆借利率走势（ %） . 7 图 9: 表外融资萎缩拖累社会融资规模（亿元） . 7 图 10: 名义 GDP 增速与社会融资增速（累计同比， %） . 8 图 11: 社会融资增速预测 . 9 图 12: 2018 年债券违约数量和金额迅速增长 . 10 图 13: 银行家调查问卷显示贷款审批指数边际提升 . 10 图 14: 中美利差下降至历史低位（ %） . 10 图 15: 美国期 限利差持续走低（ %） . 10 图 16: 一般贷款加权平均利率（ %）预期在 2019 年下降 . 11 图 17: 信用利差（ %）持续走高 . 12 图 18: 商业银行不良生成和不良率重新抬升 . 13 图 19: 企业部门杠杆率（ %）保持在高位 . 13 图 20: 2018 上半年全球航空需求和供给保持稳健 . 14 图 21: 2018 年飞机价值维持景气 . 14 图 22: RPK 历史 周期 . 14 图 23: 全球航空需求和经济增长高度相关 . 15 图 24: 不同国家民航客运量 /总人口的比值差距很大 . 15 图 25: 租赁上市公司历史 PE 估值 . 17 图 26: 租赁上市公司历史 PB 估值 . 17 图 27: 中银航空租赁总资产和净利润（百万美元） . 18 图 28: 中银航空租赁盈利能力稳定 . 18 图 29: 远东宏信总资产和净利润（百万人民币） . 19 图 30: 资产回报和股东回报 . 19 图 31: 远东宏信净利差回升 . 19 图 32: 公司资产质量核心指标 . 19 图 33：公司利息手续费（亿元、 %）收入情况 . 20 图 34：公司 归母净利润（亿元、 %） . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 投资策略 |港股行业 2018 年： NIS 走阔，资产质量平稳 社融下滑背景下业务活跃度上升 截止 2018年 9月末，中国融资租赁企业数量达到 11565家，相比 2017年末的 9090家上升 27%。其中，金融租赁公司维持 69家，内资租赁公司达到 397家，外资租赁公司 11099家，数量占比高达 96%。行业期末租赁资产余额 6.55万亿，相比 2017年末上升 8%，增速大幅低于牌照数量增长幅度。 2018年前 9月，金融租赁公司、内资租赁公司和外资租赁公司 分别新增合同余额 1700亿、 1800亿和 1200亿元，总新增业务量为 4700亿，前三季度累计同比增长 12%，单三季度同比增长 33%，说明在总体社会融资下滑，民营企业融资困难的背景下，租赁融资作为信贷融资的补充， 行业活跃度得到了一定程度的提升 。 从三种租赁牌照的 平均每家租赁公司的租赁资产余额来看，金融租赁 牌照 企业的规模效应持续显著，平均租赁余额从 2017年末的 330亿增长至 2018年 9月末的 355亿，而同期，内资租赁 牌照 企业平均余额从 69亿下降至52亿，外资租赁 牌照企业 平均余额从 2.2亿下降至 2.0亿。 租赁公司数量近些年的快速扩张造成了行业竞争加剧，业务模式粗放等特点。金融去杠杆背景下，金融企业资源进一步向头部参与者聚集，租赁行业也面临着行业洗牌、市场集中度提升的客观发展趋势。 2018年 5月，外资和内资租赁公司的管理职责从商务部转移至银保监会及和地方金融办，但相关监管细则依然处于酝酿之中。但 2018年总体环境较为复杂，在国内经济和社会融资增速放缓、国际贸易形势复杂的背景下，租赁行业服务中小民营企业融资融物的行业特征有所发挥，三季度呈现出业务活跃度上升的表现。 图 1: 租赁公司数量（家）持续上升 图 2: 新增租赁合同金额（亿元 ） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%120%140%160%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000金融租赁 内资租赁 外资租赁 同比增速 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-09金融租赁 内资租赁 外资租赁 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 22 投资策略 |港股行业 图 3: 平均每家租赁企业租赁资产总额（亿） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 经济前高后低，资产质量相对稳定 2018年 GDP增速从 2017年末的 6.8%下滑至三季度末的 6.5%。分阶段来看， 2018上半年宏观经济环境相对强韧， GDP增速维持在 6.8%左右， PMI除去春节因素（ 2月低点）维持在 51以上。但随着金融去杠杆进程的持续，信用风险事件逐步增加，GDP增速三季度末下滑至 6.5%， PMI也从 6月末的 51.5下降至 10月末 50.2。前高后低的经济增长和信用风险事件频出的环境下，金融系统资产质量也在经受考验。商业银行不良率从 2017年末的 1.74%上升至 2018年 6月末的 1.86%和 9月末的 1.87%。但我们认为上市租赁公司 2018年 全年 资产质量能够保持相对稳定，主要归于：（ 1）经过前两年租赁企业的客户调整，上市融资租赁公司前期不良资产消化相对充分，2018半年报维持担保比例也大幅高于监管要求水平；（ 2）关注类贷款比例从 2017年末的 3.49%下降至 9月末的 3.25%，表明 2018上半年 银行系统不良率的提升可能主要是严监管下加强不良确认和加快不良处置的结果。 图 4: 2018 年经济前高后低 图 5: 银行系统不良和香港上市租赁公司不良率（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司年报， 广发证券发展研究中心 330 352 374 412 433 377 368 350 346 320 330 343 355 68 67 56 67 66 60 68 73 79 77 68 54 52 6 9 6 6 4 4 3 3 2 2.2 2.2 2.0 2 050100150200250300350400450500金融租赁 内资租赁 外资租赁 47.0048.0049.0050.0051.0052.0053.004.005.006.007.008.009.00GDP增速 :不变价（ %） PMI2.004.006.000.51.52.5国银租赁 远东宏信 环球医疗 银行不良贷款率 银行关注类贷款占比（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 22 投资策略 |港股行业 利率走势分化推升租赁龙头 NIS 租赁企业 总体 负债成本 上行 2018年利率环境较为复杂，亦对租赁公司的融资策略提出了挑战。 总体而言，上半年同业拆借利率（ R007）的提升和高波动对金融租赁企业融资成本有较大的影响；贷款利率持续走高 影响 所有租赁公司 的 负债成本上行；而债券市场高评级和低评级债券发行利率的分化，相对利好 龙头租赁公司，对没有良好股东背景和业务资质的公司而言意味着债券发行成本持续保持在高位。 同业拆借利率方面，银行间市场全年总体宽松：存款类金融机构 7日拆借利率（ DR007） 2018上半年维持相对平稳，三季度边际宽松，一季度 、 二季度和三季度的平均拆借利率分别为 2.95%、 2.96%和 2.78%。非银金融机构流动性相对紧张，但三季度环比也有较大幅度缓解： 银行间 7日同业拆借利率（ R007） 上半年 基本保持在 3.1%以上波动，波动幅度亦高于存款类金融市场间利率，最高超过了 4.5%的水平，上半年平均值为 3.4%。 三季度平均拆借利率下降至 3.21%。 贷款利率方面， 2018年 1-9月 由于 表外融资持续萎缩、 表外资产回表需求高涨造成 表内信贷额度的紧张，银行表内信贷利率持续 走高。金融机构人民币贷款加权平均利率从 2017年 4季度的 5.8%上升至 2018年 3季度的 6.19%，提升 39bp。债券利率方面，企业的债券融资成本出现明显 结构性分化， AAA级公司债 平均发行利率从 2017年 12月的 6.1%下降至 10月的 4.78%，而 AA级公司债 发行利率在 2018年 1-10月保持高位震荡甚至略有上升， 2017年 12月和 2018年 10月的平均发行利率分别为 7.05%和7.21% 虽然外资租赁和内资租赁已经归属银保监会监管，但仍然只有金融租赁公司可以进入银行 间市场进行短期资金拆借，外资和内资租赁公司的主要融资渠道依然为贷款和发行债券。 2018上半年，融资租赁企业的 负债成本总体呈现上升趋势：香港几家租赁上市公司半年报显示其 负债端成本平均提升 26bp（包括中银航空租赁、中国飞机租赁、国银租赁、远东宏信和环球医疗）。 利率分化环境对龙头公司资产端推升更为明显 负债成本的提升进一步传导至融资租赁企业的资产端，贷款额度的紧张和债券发行利率的分化， 有利于租赁企业的资产端的议价水平。 首先，贷款利率持续上升表明融资市场依然受制于供给端，因而议价能力也相对较强。 到三季度， 宽松的货币政策和实体经济增长的下行 的影响 还未完全传导至 融资市场。其次，上半年金融去杠杆和监管趋严的背景下， 表外融资大幅萎缩拖累社会融资规模的增长 。虽然三季度金融监管的口风有所放松，但资管新规的影响持续，大量非标融回表面临困难。2017年 ，新增表外融资规模（信托贷款 +委托贷款 +未贴现银行承兑汇票） 3523亿，随后在 2018年大部分月份保持负值， 2018年 6月份 单月萎缩幅度为 6915亿人民币，7月 -10月单月萎缩幅度也都超过了 2500亿元。最后 ， 金融去杠杆环境下信用风险频发，导致债券融资规模发生萎缩同时信用利差 持续走高。 2018年前 10月累计企业债券发行量为 1576亿人民币，相比 2017年同期下降 49%。 5年期 AAA级 公司债和 AA级识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 22 投资策略 |港股行业 公司债的信用利差从 2017年 12月的 95bp一路走高至 2018年 10月的 243bp。 这样的环境对租赁公司的资产负债管理提出了更高的要求，也对管理能力出众的公司提供了机会。当更多企业面临融资困难和融资成本大幅提升的困境，租赁公司具有一定的融资替代作用，尤其是龙头公司有较强的股东背景和更广阔的融资渠道，其资产端议价能力带来的利息上升幅度高于负债端成本的上升，带来了净息差的改善。 图 6: 金融机构贷款利率（ %）持续提升 图 7:公司债发行利率（ %）有所分化 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 8: 2018 年以来银行间拆借利率走势（ %） 图 9: 表外融资萎缩拖累社会融资规模（亿元） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 5.64 5.67 5.58 5.65 5.44 5.63 5.71 5.86 5.80 6.01 6.08 6.19 5.005.205.405.605.806.006.206.40金融机构人民币贷款加权平均利率 :一般贷款 3.004.005.006.007.008.00公司债 :发行利率 (AAA):5年 公司债 :发行利率 (AA):5年 2.002.503.003.504.004.505.00R007 DR007-10,000010,00020,00030,00040,0002017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10新增人民币贷款 新增外币贷款 非标融资 直接融资（债券 +股票） 存款类金融机构资产支持证券 贷款核销 地方政府专项债券 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 22 投资策略 |港股行业 2019 年宏观经济环境展望 等待 经济下行 见底 信号 2018年不变价 GDP增速从 2017年末的 6.8%下滑至三季度末的 6.5%；名义 GDP增速从 2017年末的 11.15%下滑至三季度末的 9.71%。 2009年后，当名义 GDP增速大幅下行的同时基本都伴随着社会融资的逆周期上涨，主要归于政府的货币及财政政策宽松带来的对冲效应。而本轮经济周期下行幅度 尚为温 和，累计社会融资增速同比依然在下落，预期继续对 GDP名义增速产生负面影响，经济下行见底 的确认 还需要 进一步 信号。 图 10: 名义 GDP 增速与社会融资增速（累计同比， %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 货币政策：宽松预期持续 2018年以来，央行进行了 4次降准（ 1、 4、 7、 10月），整体银行系法定存款准备金率下降约 250bp，释放基础货币 3.75万亿，公开市场净投放货币约 2万亿，维持了银行间市场流动性的宽裕。但由于金融监管的加强，影子银行融资的持续收缩破坏了过去的信用扩张途径 ，社会融资增速持续回落。 在资管新规 未有明确变化的前提下，我们预期央行需要持续提供宽松的基础货币，对冲影子银行的萎缩。 2019年预期新的降准时点在 2019年 1月，后续 4、 7、 10月也有较大 的降准概率以对冲缴税压力 。社会融资增速可能在 2019年 3月份后走稳回升，主要受益于 2018年非标收缩的低基数效应以及地方专项债的持续发力 （详见广发证券报告周期往返， 择稳健行： 2019年银行业展望 ）。 -40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.00.0010.0020.0030.0040.0050.002004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-03GDP累计同比（现价） 社会融资累计同比（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 22 投资策略 |港股行业 图 11: 社会融资增速预测 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注： 老口径 1=老口径 2-存款类机构资产证券化 -贷款核销；老口径 2=新口径 -地方专项债； 信用环境修复需要时间 2018年初非标大幅挤压、社融快速收缩带来融资条件的收紧和信用风险的抬升 。2018年违约债券数量和金额都出现了快速上升： 2016、 2017和 2018年债券违约的数量分别为 56、 35和 90只，违约金额分别为 394、 337和 922亿元， 2018年违约金额同比上升 173%。 从违约主体的性质来看， 2018年民营企业违约金额占比达到 74%，国有企业（包括中央和地方）和外商独资企业金额占比分别为 24%和 2%。企业信用风险的提升也反映为信用利差的走阔， 5年期 AAA及公司债和 AA级公司债的信用利差从 2017年 12月的 95bp一路走高至 2018年 10月的 243bp。 随着监管从去杠杆到稳杠杆的表态，当前的 政策组合转为货币政策保持流动性相对充裕叠加结构性信用支持政策，修复信用环境的政策导向明确。 7月以来，监管机构通过关注中小微企业信贷支持，理财新规细则边际放松，增加再贷款再贴现额度，增设民企债券融资工具和设立专门基金协助解决股权质押风险等方式，加强信用政策的支持。到 2018年 9月末，银行家调查问卷显示银行贷款审批指数边际提升，但社会融资总量依然低迷，债券违约金额 6月至 11月间持续保持在较高水平，市场 风险偏好和信用环境的修复还需要时间 。我们预期，随着宽松货币政策的持续和信用支持政策的陆续落地，信用利差有望在 2019年实现收敛的趋势。 6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%社融增速（ %,老口径 1) 社融增速（ %,老口径 2) 社融增速（ %,新口径 ) 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 22 投资策略 |港股行业 图 12: 2018 年 债券违约数量和金额迅速增长 图 13: 银行家调查问卷显示贷款审批指数边际提升 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注： 2018 年 11 月数据截止到 11 月 22 日。 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 中美利差 和美国期限利差 中国美国 利差已经降至历史低位， 2018年 11月 22日中美十年期国债收益率利差约为 33bp。市场通常认为，在内外兼顾的政策目标下，中美利差通过影响汇率波动预期，对央行的货币政策和公开市场操作产生影响。但我们认为，随着 政治局定调“切实办好自己的事情”，意味着后续货币政策会更加关注国内经济 ，中国国债收益率可能面临进一步下滑。 但从美国期限利差来看，历史上每次利差倒挂都伴随着经济增速的调整以及货币政策的专项。 2018年，美联储加息步伐持续，但 1年期国债收益率上升快于 10年期国债收益率，期限利差持续下降至 11月 21日的 39bp，已经处于历史较低位置。近期随着美国部分经济数据走软，包括美联储主席鲍威尔以及 副主席克拉里达在内的多位美联储官员发表了偏鸽派言论。 基于税改因素和领先指标，我们预计美国本轮经济增长峰值出现在 2018年三季度，并认为 2019年中美联储加息周期可能结束 的判断 （详见广发证券报告风险与平衡 2018年年中海外宏观经济展望）。 在此预期下，美元融资利率可能在 2019年达到峰值，中美利差带来的汇率压力也可能在美联储结束加息后有所缓解。 图 14: 中美利差下降至历史低位 （ %） 图 15: 美国期限利差持续走低 （ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 05101520253035050100150200250300违约金额（亿人民币） 违约债券数量（右轴） 30.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09贷款需求指数 银行贷款审批指数 -2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.000.00001.00002.00003.00004.00005.0000中美利差 美国 :国债收益率 :10年 中国国债 :10年 (1.00)0.001.002.003.004.000.002.004.006.008.00期限利差 美国国债收益率 :1年 美国国债收益率 :10年