2020年信贷和社融展望：信贷社融“前高后低”的逻辑推演.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 2020年 M2和社融同比或呈 前高后低 的走势 。 2020年 名义 GDP和 M2增速 或 前高后低 2020 年 名义 GDP和 M2 增速或 前高后低 。 2017年以来，随着去杠杆的推进， M2增速和名义 GDP 增速匹配程度较好 。 名义 GDP增速 =（ 1+实际 GDP 增速）（ 1+GDP 平减指数）-1，根据我们之前对通胀的预测， 2020 年 名义 GDP 或 前高后低 ，导致 M2 增速也呈 前高后低 走势。 预计 2020年 基建融资 部分 反弹，房地产和制造业融资疲软，社融增速较今年下行 预计 2020 年 社融增速较今年有所下行 。 随着金融去杠杆进入下半场，预计 2020年 社融和 M2 裂口进一步收窄。 受益于专项债扩容和资本金比例下调， 2020 年 基建 投资和融资需求会有一定提升。预计 2020 年 房地产销量依旧疲软，房地产投资增速有下行可能。 2020 年 来看，在中国经济乃至全球经济基本面难有较大改善的前提下，制造业信贷需求可能较为低迷。实体企业可能会出现一定的“不想贷”的现象。 表外回表或使 2020年 信贷继续成为社融稳定器 2020年 或将延续表外信贷转表内信贷的趋势。 展望 2020年，由于资管新规将落地，预计表外信贷将进一步 受 到挤压， 2020年 将继续延续近两年表外转表内的态势。受益于 LPR下调的可能，以及非标转标的利好， 2020年 人民币信贷有望继续维持较高增速。对非标而言，一方面是资管新规落地带来的冲击，另一方面是房地产融资收紧带来的利空， 2020年 非标可能继续保持负增长。对直接融资而言，科创板的推进以及政策对发展多层次资本市场的鼓励， 2020年 直接融资占比有望继续维持上升态势。 宽货币和宽信用的流动性约束与资本约束 2020年或需降准两次， OMO利率应与 MLF利率联动下调 。 近几年来外汇储备和央行公开市场投放较为稳定， 2020年 在基础货币不发生大变化的情况下，需要降准两次。今年下半年来，银行同业存单发行利率明显回升，流动性 从 大行向中小行传导的链条不畅。2020年 要想有效降低实体企业融资成本，必须想办法降低中小银行同业负债成本，预计 2020年 OMO利率和 MLF利率会开启联动下调模式。 2020年非系统性银行存在补资本压力 。 对银行来说，存款是成本最低且最稳定的融资来源，但本轮降息周期仅下调贷款端利率，并未下调存款端利率，这会导致商业银行存贷利差变窄，进而影响其内源融资增速，进一步下压了其一级资本金增长速度。假定银行资本补充速度不变， 2020年 贷款高增长会加大银行经营风险 。 2020年 应该大力推进永续债发行力度，降低其发行门槛，提高其 流动性。缓解非上市中小银行补资本压力 。 货币政策和利率债展望 202货币政策和利率债展望。 2020年 1月 CPI高点之后央行或继续下调 MLF利率，引导 LPR下行。利率债方面， 2020年 M2和社融的剪刀差或进一步收窄，资本约束下中小银行会提高对利率债的配置需求，一季度之后十年期国债利率或开启下行之路。 风险提示： 房地产投资增速超预期下行、 CPI 高点持续时间超预期、金融风险导致银行不良贷款率大幅上升等。 民生证券研究院 Table_Author 分析师： 解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliangmszq 研究助理： 毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojianmszq 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127665 邮箱： fuwancongmszq Table_docReport 相关研究 Table_Title 宏观 研究 信贷社融“前高后低”的逻辑推演 2020年 信贷和社融 展望 宏观专题报告 2019 年 12 月 12 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1. 2020 年 M2 增速可能呈 “前高后低 ”的走势 . 3 1.1 金融去杠杆使 M2 和名义 GDP 增速匹配程度上升 . 3 1.2“猪周期 ”或导致 2020 年 名义 GDP 增速 前高后低 . 4 2. 2020 年 基建融资有反弹空间，房地产和制造业融资较 为疲软 . 5 2.1 社融和 M2 增速背离的原因和走势 . 5 2.2 房地产融资不容乐观 . 8 2.3 基建融资有一定反弹空间 . 9 2.4 制造业融资预计继续疲软 . 10 3. 表外回表或使 2020 年 信贷继续成为社融稳定器 . 11 3.1 去杠杆导致表外信贷回表 . 11 3.2 2020 年社融和人民币贷款增 速预测 . 13 4. 宽货币和宽信用的流动性约束与资本约束 . 14 4.1 2020 年或需降准两次， OMO 利率应与 MLF 利率联动下调 . 14 4.2 2020 年非系统性银行存在补资本压力 . 15 5. 2020 年金融数据预测和展望 . 17 风险提示 . 18 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1. 2020 年 M2 增速可能呈“ 前高后低 ”的走势 1.1 金融去杠杆使 M2 和名义 GDP 增速 匹配程度 上升 金融去杠杆进入下半场， M2 增速下降幅度收窄 。 2017 年来 M2 增速明显下降，很大程度是 外汇占款下降和 金融去杠杆政策导致的。 外汇占款下降缩减了货币供应量， 金融去杠杆使流向金融机构的 同业 资金大幅下降，而这部分资金计入 M2 但不计入社融。但随着金融去杠杆进入下半场，今年以来 M2 增速下降幅度有所收窄。 图 1： 2017 年以来金融去杠杆取得很大成效， M2 增速 有所下行 资料来源： Wind， 民生证券研究院 金融去杠杆使 M2 和名义 GDP 匹配程度上升 。 2017 年以来，随着去杠杆的推进，M2 增速和名义 GDP 增速匹配程度较好。特别是今年来 M2 和名义 GDP 走势比较吻合。预计 2020 年 M2 增速和名义 GDP 增速会继续保持较匹配的态势。预测 2020 年 M2 增速需预测 2020 年 名义 GDP 走势。 0%5%10%15%20%-20%0%20%40%60%80%100%存款性金融机构 :对其他金融机构债权：同比 存款性金融机构 :对实体企业的债权：同比：右轴 M2同比 :右轴 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2： 金融去杠杆使 M2 和名义 GDP 匹配程度 上升 资料来源： Wind， 民生证券研究院 1.2“猪周期”或导致 2020 年 名义 GDP 增速 前高后低 2020 年 名义 GDP 增速 或 前高后低 。 名义 GDP 增速 =（ 1+实际 GDP 增速）（ 1+GDP平减指数） -1，因此，判断 2020 年 名义 GDP 走势，一方面要判断 2020 年 实际 GDP 走势，另一方面要预测 2020 年 GDP 平减指数走势。 如图 2 所示，取 CPI 权重为 43%， PPI 权重为 57%，拟合的值与 GDP 平减指数走势较为吻合。 图 3： 可以用 CPI 和 PPI 加权拟合值来预测 GDP 平减指数 资料来源： Wind， 民生证券研究院 2020 年名义 GDP 和 M2 增速或 前高后低 。 之前我们的报告 为什么我们认为猪肉权0510152025M2:同比 :季 GDP:现价 :当季值 :同比 % 0.01.02.03.04.05.06.0CPI和 PPI加权拟合值 GDP:平减指数 :当季同比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 重难以下降？ 暨 2020 年通胀形势展望 对 2020 年 CPI 和 PPI 做出预测，根据预测拟合 2020 年 1 4 季度 GDP 平减指数分别为 1.61%、 0.84%、 0.66%、 -0.12%；对应的名义GDP 分别为 :7.70%、 6.79%、 6.50%、 5.67%， 2020 年 名义 GDP 增速呈 前高后低 的走势。对 M2 而言，受名义 GDP 增速下行影响， M2 增速也呈现 前高后低 的态势，但由于预计2020 年 货币政策小幅宽松， 且 近年来外汇占款较为稳定，受经济基本面影响较小 ， M2 增速下行幅度会小于名义 GDP 增速下行幅度。预计 2020年 1 4季度 M2增速分别为 8.5%、8.2%、 8.1%、 7.8%。 图 4： 根据 2020 年 CPI 和 PPI 预测值预测 2020 年 名义 GDP 增速和 M2 增速 资料来源： Wind， 民生证券研究院 2. 2020 年 基建融资有反弹空间，房地产和制造业融资较为疲软 ，社融增速预计较今年有所下行 2.1 社融和 M2 增速背离的原因和走势 M2 和社融统计口径不同 。 M2 和社融都包括实体贷款、银行购买的企业债和实体资金信托，区别在于：股权和其他投资、 外汇占款、 对政府净融资、非银贷款等项目计入M2 不计入社融。非标、非银金融机构持有的企业债和非金融机构境内股票余额计入社融不计入 M2。 3.04.05.06.07.08.09.010.011.0名义 GDP增速 M2增速 % 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 5： M2 和社融统计口径不同 资料来源： Wind， 民生证券研究院 2017 年以来社融增速和 M2 增速长期背离 。 由于统计口径不同， 2017 年金融去杠杆期间 ，由于 同业 贷款规模被大幅压缩，导致 M2 增速相较社融增速明显下降 。 2018 年期间，由于实体部门开始去杠杆，非标和非银机构持有的高风险信用债规模开始收缩， 而外汇占款 和同业负债 较为稳定， 社融增速相对 M2 增速明显下降。今年以来，随着去杠杆政策的调整，非标增速和非银贷款增速下降趋势有所缓解，社融和 M2 增速相对比较稳定。 图 6： 2016 年 以来社融增速和 M2 增速长期背离 资料来源： Wind， 民生证券研究院 金融去杠杆和实体去杠杆力度差异是 M2 和社融裂口原因之一 。 由于统计口径不同，2017 年金融去杠杆期间，由于 同业负债 规模被大幅压缩， 且外汇占款有一定下降， 导致M2 增速相较社融增速明显下降。 2018 年期间，由于实体部门开始去杠杆，非标和非银机4.06.08.010.012.014.016.0社会融资规模存量 :同比 M2:同比 % 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 构持有的高风险信用债规模开始收缩，而外汇占款较为稳定，社融增速相对 M2 增速明显下降。今年以来，随着去杠杆政策的调整，非标增速和非银贷款增速下降趋势有所缓解，社融和 M2 增速相对比较稳定。 图 7： M2 和社融 增速下降 分别与 金融去杠杆 和实体去杠杆 有关 资料来源： Wind， 民生证券研究院 预计 2020 年 社融增速和 M2 增速裂口有所收窄 。 展望 2020 年， 由于 2020 年 是资管新规落地的最后一年，预计会有一部分表外贷款转为表内，净值化管理对非标资产提出一定要求，非标净融资继续为负，带动社融增速下移。对 M2 而言，由于 外汇占款和同业负债较为稳定 ， M2 与社融增速裂口有所收窄。 可以用 M2 与社融裂口来预判国债收益率变动 。 社融主要反映实体 企业 融资 需求 ，M2 主要反映金融机构 货币供应量 ，当社融增速 M2 增速走阔时， 反映实体企业融资需求强于金融机构资金供给，此时国债收益率走高；当社融增速 M2 增速收窄时，反映实体企业融资需求弱于金融机构资金供给，此时国债收益率下降。 -6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.0非标同比 外占 +存款机构对其他金融机构债权 :同比：右轴 % % 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 8： M2 与社融裂口与国债收益率成正比 资料来源： Wind， 民生证券研究院 2.2 房地产融资不容乐观 2020 年 房地产投资不容乐观 。 当前我国商品房销售已进入下行周期，叠加房地产调控趋严，今年以来房地产销量较为疲软。 2020 年 来看，货币政策预计小幅宽松，但个人住房贷款难有较大幅度下调，对房价和商品房销量提振作用有限。预计 2020 年 房地产销量依旧疲软，房地产投资增速有下行可能。 图 9： 商品房销量下行压力较大， 2020 年 房地产投资不容乐观 ： 资料来源： Wind， 民生证券研究院 -2%0%2%4%6%8%10%12%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%10年期国债收益率 社融同比 M2同比：右轴 -20-100102030405060051015202530354045房地产开发投资完成额 :累计同比 商品房销售面积 :累计同比 % % 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 10： 个人住房贷款利率与房价成反比 资料来源： Wind， 民生证券研究院 2020年 房地产 相关信贷回落压力 较大 。 如果 2020年 商品房销量继续维持疲软的态势，则房地产企业包括定金及预收款、个人按揭贷款等计入其他资金项目的融资项会受到一定程度冲击，这势必会提高其对国内贷款的需求量。但在国家收紧对房地产企业融资的政策下，仅靠国内贷款可能很难弥补其他资金下降的缺口。预计 2020 年 房地产投资增速较今年有所回落，和房地产有关的信贷也将有所回落。 图 11： 2020 年 预计定金和个人按揭贷款有所回落，房地产企业对国内贷款需求上升 资料来源： Wind， 民生证券研究院 2.3 基建融资有一定反弹空间 2020 年基建投资或有一定程度反弹 。 根据我们之前的报告 2020 年基建投资增速达到 7-8%并不难 2020 年财政和基建展望 ，受益于专项债扩容和资本金比例下调， 20203.04.05.06.07.08.09.0-10-505101570个大中城市二手住宅价格指数 :当季同比 人民币贷款加权平均利率滞后半年 :右轴逆序列 个人住房贷款：加权利率滞后半年：右轴逆序列 % % 05101520252014 2015 2016 2017 2018 2019E% 国内贷款 自筹资金 定金及预收款 个人按揭贷款 各项应付款 其他 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 年 基建投资增速较今年会有一定程度反弹，基建融资需求会有一定提升，但融资结构会有一定变化，基建类的城投债、非标存量会被贷款和专项债部分置换。 图 12： 基建融资主要来源于自筹资金 资料来源： Wind， 民生证券研究院 2.4 制造业融资 预计继续 疲软 经营压力较大导致 2020 年 制造业融资难有较大起色 。 今年以来，制造业利润总额进入负增长区间，制造业投资增速呈现下行趋势。 2020 年 来看，在中国经济乃至全球经济基本面难有较大改善的前提下，制造业信贷需求可能较为低迷。实体企业可能会出现一定的“不想贷”的现象。 图 13： 制造业经营较为困难，对制造业投资增速构成制约 资料来源： Wind， 民生证券研究院 0200004000060000800001000001200001400001600002012 2013 2014 2015 2016 2017亿元 国家预算内资金 国内贷款 自筹资金 其他资金 -10-50510152025制造业利润总额 :累计同比 制造业投资增速 :累计同比 %