2020年信贷与社融展望：稳中向好.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行 证券 研究报告 2019 年 12 月 30 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (首次 评级 ) 上次评级 作者 廖志明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070001 liaozhimingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 银行 -行业深度研究 :农商行改革二十年 2019-12-21 2 银行 -行业研究周报 :农商行专题之二：何去何从 2019-12-15 3 银行 -行业专题研究 :理财子公司时代，理财会投多少股票？ 2019-12-12 行业走势图 2020 年信贷与社融 展望： 稳中向好 19 年信贷与社融回顾：政策缓和，平稳改善的一年 社融衡量的是金融机构的资产端，是投资的资金来源。而资管新规等监管政策往往会对融资供给造成影响，进而影响经济。 18 年社融增速下行明显，也是经济下行之因。 19 年信贷多增，社融改善明显 。得益于 18 年下半年以来 的 政策缓和，以及逆周期调节力度加大， 19 年信贷发力，社融回暖。 19 年前 11 个月人民币新增 贷款 15.68 万亿，同比多增 0.6 万亿；社融增量为 21.23 万亿，比上年同期多 3.43 万亿。 19 年 11 月末社融增速达 10.7%，较 18 年末明显回升。 20 年信贷展望：制造业信贷或改善，预计新增贷款 18 万亿 住户贷款 料稳健 增长 。 19 年消费贷不良率上升明显，部分银行放 缓 了消费贷款投放 ，预计 20 年将有恢复性增长 。 而房地产调控之下，刚性购房需求平稳释放，预计住户中长期贷款增量平稳。 制造业信贷或改善，企业新增贷款或达 10.5 万亿 。 PPI 见底回升，中美达成第一阶段贸易协议，企业库存处于低位， 20 年制造业融资需求或明显改善。 制造业信贷改善将是相较于 19 年的新变化 。此外，银行用长期贷款置换融资平台到期的非标等债务，会对信贷总量造成影响。 20 年社融展望： 稳中向好，支撑经济企稳 社融为信贷、表外融资、直接融资及其他融资四大项。预计 20 年新增贷款达 18 万亿，信贷多增 1.1 万亿； 表外融资延续下降 ，但较 19 年略微好转；受专项债可能达 2.95 万亿影响，直接融资预计多增 0.8 万亿；其他融资增量保持平稳。 社融增速预计保持平稳。 我们预计 20 年社融平稳增长，达到 25.1 万亿，同比增长约 10.7%。 19 年 1 月社融高达 4.62 万亿，导致 1 月基数较高，考虑春节错位影响，预计 20 年 1 月社融增速将暂时性地显著下降 ，但 2 月又显著回升 ，全年社融增速保持平稳 。 投资建议： 经济企稳，估值提升 我们 预计 20 年社融平稳增长，社融将达到 25.1 万亿，同比增长约 10.7%。未来一年，预计社融增速维持平稳，支撑经济企稳。 相比息差，经济企稳预期才更为关键，资产质量对业绩的弹性更大 。我们坚定看 20 年经济企稳，银行股估值提升 。 在经济企稳的大背景下，低估值且基本面较好 或反转 的标 的估值提升弹性大。我们 旗帜鲜明 主推二线龙头 -低估值且基本面较好的兴业、工行、光大银行及基本面反转的浦发和北京银行，关注成都、杭州、常熟和张家港行。 风险 提示 ： 贸易摩擦恶化；经济下行导致银行资产质量恶化。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2019-12-27 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 601166.SH 兴业银行 19.96 买入 2.92 3.18 3.54 3.98 6.84 6.28 5.64 5.02 601398.SH 工商银行 5.90 买入 0.84 0.88 0.92 0.96 7.02 6.70 6.41 6.15 601818.SH 光大银行 4.44 买入 0.64 0.72 0.79 0.87 6.94 6.17 5.62 5.10 002839.SZ 张家港行 5.82 买入 0.46 0.54 0.63 0.73 12.65 10.78 9.24 7.97 601169.SH 北京银行 5.63 增持 0.95 1.02 1.09 1.17 5.93 5.52 5.17 4.81 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS 0%6%12%18%24%30%36%2019-01 2019-05 2019-09银行 沪深 300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2019 年信贷和社融回顾：政策缓和，平稳改善的一年 . 3 1.1. 信贷同比多增，增速平稳 . 3 1.2. 社融回暖，增速回升 . 4 2. 20 年信贷展望：制造业或改善，预计新增贷款 18 万亿 . 5 2.1. 住户贷款稳中向好，预计 20 年同比多增 . 6 2.2. 企业贷款 -制造业信贷或明显改善，总体平稳多增 . 7 3. 20 年社融展望：稳中向好，支撑经济企稳 . 9 3.1. 专项债加码发力，带动直接融资多增 . 10 3.2. 受隐性债务置换等影响，表外融资预计延续下降 . 10 3.3. 信贷发力，专项债多增，预计 20 年社融达 25.1 万亿 . 11 4. 投资建议：经济企稳，估值提升 . 12 5. 风险提示 . 13 图表目录 图 1： 19 年信贷增长平稳 （亿元） . 3 图 2： 19 年前 11 月新增贷款达 15.68 万亿，同比多增（亿元） . 3 图 3：金融机构人民币各项贷款余额增速保持平稳（ %） . 3 图 4： 19 年前 11 月企业新增贷款达 9.03 万亿元，同比多增（亿元） . 4 图 5： 19 年前 11 月住户新增贷款 6.78 万亿，同比微幅少增（亿元） . 4 图 6：预计 19 年社融 23.0 万亿，同比明显改善（亿元） . 5 图 7： 19 年初以来，社融增速回升明显，此后保持平稳 . 5 图 8：近几年，住户新增贷款保持平稳（亿元） . 6 图 9： 18 年初以来，信用卡贷款增速持续走低（ %） . 6 图 10： 18 年基建投资增速持续回落， 19 年基建投资增速仍在低位徘徊（ %） . 7 图 11：工业企业库存和营收增速接近底部（ %） . 8 图 12： PPI 降幅开始收 窄， 2020 年有望见底回升（ %） . 8 图 13：对美出增速下滑，拖累出口增速（ %） . 8 图 14：最新口径社融所包含的各项目 . 9 图 15： 19 年前 11 月直接融资已达 5.28 万亿，超过 18 年全年（亿元） . 10 图 16： 18 年资管新规落地以来，大多数月份信托贷款和委托贷款下降（亿元） . 10 图 17：预计 2020 年社融增速平稳 . 12 图 18：当前，投资、消费及出口增速均处于低位（ %） . 12 图 19： 19 年以来，基建及制造业投资增速处于低位（ %） . 12 表 1： 2020 年社融月度预测（亿元） . 11 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 2019 年信贷 和社融回顾 ： 政策缓和， 平稳改善 的一年 我国的社会融资体系以间接融资为主，信贷的重要性不言而喻。信贷是投资的主要资金来源，在债务驱动的经济体中，投资对经济增长格外重要。因而，信贷对经济增长的影响很大。在我国，市场参与者经常通过分析信贷及社融数据来窥测经济以及并借以预测未来。 19 年信贷平稳多增，社融改善明显 。 得益于 18 年下半年以来政策缓和，以及逆周期调节力度加大， 19 年信贷发力，社融回暖。 19 年 前 11 个月人民币贷款新增 15.68 万亿，同比多增 0.6 万 亿；社融增量为 21.23 万亿， 比上年同期多 3.43 万 亿 。 得益 于信贷发力，表外融资降幅收窄，专项债发行较多， 19 年 11 月末社融增速达 10.7%，较 18 年末明显回升。 1.1. 信贷 同比多增， 增速平稳 预计 19 年新增贷款 16.8 万亿，同比多增 。近年来，新增贷款持续走高，年度新增贷款从2011 年的 7.47 万亿上升至 2018 年的 16.17 万亿。 19 年前 11 月新增贷款 15.68 万亿，预计全年新增贷款达 16.8 万亿，同比多增约 0.6 万亿。 19 年前 11 个月新增 贷款 15.68 万亿，同比多增 0.6 万亿 ；其中， 多增来自于对公贷款，个贷增量同比基本持平 。 图 1： 19 年信贷增长平稳 （亿元） 图 2： 19 年前 11 月新增贷款达 15.68 万亿，同比多增（亿元） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： 央行官网， 天风证券研究所 信贷增速平稳。 19 年前 11 月新增贷款达 15.68 万亿， 同比多增 0.6 万亿，但由于基数抬升，信贷余额增速 较 18 年 略微放缓。 19 年 11 月末，贷款增速 12.4%，保持平稳。 图 3： 金融机构人民币各项贷款余额增速保持平稳（ %） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 020000400006000080000100000120000140000160000180000 企业 个贷 新增贷款-50,000050,000100,000150,000200,000 11M17 11M18 11M190.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002010-012010-07 2011-01 2011-07 2012-012012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07贷款增速行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 企业贷款同比多增 。 19 年 11 月企业新增贷款达 9.03 万亿，同比多增 1.19 万亿。从结构来看，企业中长期贷款 增量同比接近，短贷则明显多增。 图 4： 19 年前 11 月企业新增贷款达 9.03 万亿元，同比多增（亿元） 资料来源： 央行官网， 天风证券研究所 住户贷款增长平稳 。 19 年前 11 月，住户新增贷款 6.78 万亿，同比略微少增；其中，住户短期贷款同比少增明显，或是受消费贷款不良上升等影响，银行放缓 了 消费贷款投放。 图 5： 19 年前 11 月住户新增贷款 6.78 万亿，同比微幅少增（亿元） 资料来源： 央行官网， 天风证券研究所 1.2. 社融 回暖 ，增速回升 表外融资大降为 18 年社融低迷之主因。 2018 年，受资管新规 落地及银行业强监管等影响，多层嵌套被禁止，非标融资大幅下降，社融当中的表外融资由 17 年的大幅增长转为显著下降，使得社融同比明显少增。 社融回暖 。 18 年 7 月，央行发布资管新规补充通知，政治局会议提出补基建短板。 18 年下半年以来政策有所缓和，从去杠杆走向稳杠杆，且逆周期调整力度加大。 2019 年信贷有所发力， 表外融资降幅收窄，专项债发行较多 （ 19 年专项债额度达 2.15 万亿） ， 前 11 月社融达 21.1 万亿， 预计全年社融达 23.0 万亿，较 18 年的 19.42 万亿明显多增。 (40000)(20000)020000400006000080000100000 11M17 11M18 11M19010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000短期贷款 中长期贷款 住户贷款11M17 11M18 11M19行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 6： 预计 19 年社融 23.0 万亿，同比明显改善（亿元） 资料来源： 央行官网， 天风证券研究所 注： 2019 年数据中 12 月单月为预测数据，其余月份均为实际数据。 得益于信贷发力，表外融资降幅收窄，专项债发行较多， 19 年 11 月末社融增速达 10.7%，较 18 年末明显回升。 2019 年，社融增速扭转了 18 年持续下降之态势，回暖明显。 图 7： 19 年初以来，社融增速 回升明显，此后保持平稳 资料来源： WIND，央行官网， 天风证券研究所 2. 20 年 信贷展望： 制造业或改善， 预计新增贷款 18 万亿 19 年 12 月， 中央经济工作会议提出“实现明年预期目标，要坚持稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。”会议定调明年宏观政策主旋律为“稳”，一方面是由于 20 年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，是 20 年不同于以往的最大特点；另一方面，当前经济下行压力 较大 ，是去产能和调结构必经的阵痛阶段 ，并面临外部不确定性 。 为了实现圆满收官，必须确保经济、社会等各领域都平稳运行，我们预计 20 年 信贷与社融将 稳中向好 。 近五年，金融和机构人民币贷款余额同比增速稳定在 12-15%区间。预计 2019 年新增贷款16.8 万亿元，贷款余额同比增长 12.4%； 预计 2020 年新增贷款 18 万亿元，贷款余额同比增长 11.8%。 投放节奏方面， 2020 年 1 月份受春节较早之影响，预计新增贷款同比少增，但 2 月同比多增。 19Q1 投放较快，新增贷款 5.81 万亿元，为全年 16.8 万亿的 35.5%。当前，银行信(50000)050000100000150000200000250000贷款 表外融资 直接融资 其他融资 社融2017 2018 2019E5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%57911131517192123252003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019.052019.12E名义 GDP增速（ %） 实际 GDP增速（ %） 社融增速（右轴）行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 贷项目储备平稳，可以维持一季度较大的信贷投放节奏。因而，我们预计 20Q1 新增贷款6.4 万亿元。 2.1. 住户 贷款 稳中向好 ，预计 20 年同比多增 预计 2020 年 住户 贷款投放平稳。 近三年， 住户 新增贷款基本平稳增 长， 2016-2018 年各年居民贷款增量分别为 6.3 万亿、 7.1 万亿和 7.4 万亿元 ； 19 年前 11 月住户新增贷款 6.78万亿 ，信贷需求维持平稳态势。 图 8： 近几年，住户新增贷款保持平稳（亿元） 资料来源： 央行官网， 天风证券研究所 目前，零售、个人业务是银行竞争的焦点，大小银行都在大力开展财富管理、信用卡、消费贷业务。为了争夺客户，消费贷、信用卡业务的准入门槛有所降低。 2019 年消费贷不良率明显上升，部分银行放慢了消费贷款的投放 ，使得住户短期贷款增长放缓，影响了 19年住户贷款增量 。 图 9： 18 年初以来，信用卡贷款增速持续走低（ %） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 考虑到信用卡及消费贷 等 不良暴露已持续一段时间， 我们预计 2020 年压力将有所缓解，信用卡及消费贷预计有恢复性的增长。此外，考虑到房地产调控之下，刚性购房需求平稳释放，预计住房按揭贷款增量仍然保持稳定。在普惠金融小微贷款鼓励政策之下，预计 20年个人经营性贷款仍将较快增长。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000短期贷款 中长期贷款 住户贷款2016 2017 2018 11M190.51.01.52.02.53.03.54.0(20.0)0.020.040.060.080.0100.0120.02010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09信用卡逾期半年未偿信贷总额 :同比银行卡期末应偿信贷总额 :同比信用卡逾期半年未偿信贷总额 :占比（右轴）行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 因此， 受益于消费贷的可能好转， 我们预计 2020 年 住户新增贷款将同比多增 ，预计达 7.5万亿 。 2.2. 企业贷款 -制造业信贷或 明显改善 ，总体平稳多增 预计 2020 年企业贷款平稳增长。企业信贷需求中基建 需求确定性较高 ，制造业有望改善。尽管当前企业信贷需求一般，但考虑到逆周期调节力度加大，预计基建信贷需求呈现较强韧性。此外，随着中美关系缓和， PPI 见底回升，企业库存周期反转，预计 2020 年制造业融资需求改善。房地产融资端受地产政策影响，可能有所微调，但总体仍偏紧。 基建方面，我们认为逆周期调节力度将有所加大，基建项目信贷维持较好。 2018 年 7 月国务院常务会议上提出“基建补短板”，但 2018 年基建投资增速持续回落，2019 年基建投资增速仍在低位徘徊。 2019 年经济下行压力明显，逆周期调节下本应由基建投资托底经济，但基建投资增速低于市场预期 ，全口径投资增速全年在 2.5%-3.5%区间徘徊，背后的原因在于以下两点。 图 10： 18 年基建投资增速持续回落， 19 年基建投资增速仍在低位徘徊 （ %） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 1） 非标融资持续收缩，原有融资渠道持续收紧。 非标融资作为城投企业融资的重要手段之一，在一定程度上弥补了城投基建融资的缺口。但随着金融去杠杆和地方债务管理趋严，非标融资压力陡增。 2019 年，社融中的委托贷款和信托贷款持续收缩，从 2018 年 12 月的 20.21 万亿下降至 2019 年 11 月的 19.12 万亿元。与此同时，隐性债务处置面临较大的监管压力，举借隐性债务上新项目的要坚决问责、终身问责、倒查责任，政府举债动力骤减，进一步压制融资需求和投资增速。 2） 专项债额度较低，无法弥补基建融资缺口。 近年来，地方政府专项债的额度逐年增加，专项债限额从 16 年 0.4 万亿元 增长至 19 年 2.15 万亿元。虽然专项债额度增速较高，但相较于基建整体融资需求， 总 量并不大。同时，由于专项债是为了建设 一项 具体工程而发行的债券，通常以建成项目的收入作为担保，在大部分基建项目仍具有公益性质且收益率较低的情况下，一半以上的专项债用于土储和棚改项目，用于基建的 较少 。 2020 年，宏观经济强调“稳”，通过加码基建投资来支撑经济增速是较为 可能 的，然而如何解决项目融资是核心难题。因此基建补短板的重点将从项目推出转至融资难题。目前的举措包括以下两点。 1） 下调部分项目资本金比例。 19 年 11 月，国务院常务会 议决定降低部分基础设施项目最低资本金比例。港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由 25%降至 20%。对补短板的05101520252014-11 2015-022015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 公路、铁路、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，在收益可靠、风险可控前提下，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过 5 个百分点。这一举措有助于基建项目扩大投资规模，强化逆周期调节。 2） 专项债可作为重大项目资本金。 19 年 6 月，中办国办印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。预计 20 年基建项目将落实相关规定，一定程度上缓解资本金不足的 问题。 总结来看，为了维持经济平稳运行，依靠加大基建投资托底经济是必然选择，因此基建信贷和投资将呈现较大 的 韧性。 考虑到项目资本金比例下调及部分专项债用作资本金等影响之下，预计 20 年基建信贷需求较好。 制造业信贷或改善 制造业方面，在中美关系缓和的背景下， PPI 见底回升，企业库存周期 或 反转，制造业融资需求将有所改善。 今年以来， PPI 和 CPI 同比增速持续分化， PPI 增速自 7 月转负并连续5 个月维持负增长。 19 年前 11 个月，制造业投资一直处于较低增速水平，民间投资增速也持续落后于国有控股企业投资增速，说明制造业在悲观预期下缺乏投资的动力。但随着库存周期见底和外部环境的改善， 20 年制造业信贷需求 预计将改善 。 本轮工业企业去库存周期开始自 17 年 5 月。 17 年 4 月产成品存货同比增速达到 10.4%高点后增幅缓慢收窄， 19 年增速明显下滑，同比维持在 5%以下。截至 19 年 10 月，去库存已经维持了两年半。 PPI 作为工业企业库存的领先指标， 11 月份降幅已经开始收窄。 考虑到 19 年 PPI 负增长主要原因在于翘尾因素，在低基数背景下， 20 年 PPI 预 计 会企稳回升，企业库存 或跟随 回升。 图 11： 工业企业库存和营收增速接近底部（ %） 图 12： PPI 降幅开始收窄， 2020 年有望见底回升（ %） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 此外，中美经贸关系缓和有助于改善中国出口和投资。 19 年前 11 个月，中国对美出口下降 12.5%，对美进口下降 23%，对美贸易总额下降 15%。目前中国对美出口占比为 17%，为近 5 年的新低。 19 年 12 月，中美就第一阶段经贸协议文本达成一致，美国暂停增加新的关税并下调或豁免现有关税。 外部环境的不确定性在收敛，有利于外贸订单的稳定，改善企业出口情况， 20 年中国出口有望改善。 图 13： 对美出增速下滑，拖累出口增速（ %） -100102030402010-02 2010-11 2011-08 2012-05 2013-02 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-11 2017-08 2018-05 2019-022019-11工业企业 :营业收入 :累计同比工业企业 :产成品存货 :累计同比工业企业 :存货 :累计同比-2.000.002.004.006.008.0010.00 CPI:当月同比 PPI:全部工业品 :当月同比行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： WIND， 天风证券研究所 我们认为，制造业信贷改善将是相较于 19 年的新的大变化，也是信贷需求改善之主因 。 此外，企业中长期信贷数据或受隐性债务处置影响。银行用长期贷款置换融资平台到期的非标等隐性债务，可能明显推升企业中长期贷款数据 ，也会对信贷总量造成影响 。 我们预计 20 年企业新增贷款将达 10.5 万亿，为历史新高。 3. 20 年社融展望 ：稳中向好， 支撑 经济企稳 M2 是立足金融机构负债端来统计指标，而 社融则由资产端出发 ，是指实体经济（即非金融企业和个人）从金融体系获得的资金量 。 2011 年央行开始按季度披露社融增量数据，从2012 年改为按月发布。期间，社融口径 有所变化，央行适时拓展了社融的统计范围。最新口径的社融可分为四大块：信贷、表外融资、直接融资、其他；可进一步细分 13 小项。 2018 年 7 月起， 人行 将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下单独列示。 18 年 9 月起，将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计 ,地方政府专项债券按照债权债务在托管机构登记日统计。 19 年 9 月起，人民银行进一步完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标 。 图 14：最新口径社融所包含的各项目 资料来源： 央行官网，盛松成等社融融资规模理论与实践（第三版）， 天风证券研究所 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11出口金额 :当月同比 美国 :出口金额 :当月值 :同比行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 我们认为 2019 年社融将达到 23.0 万亿，同比增长 10.7%。其中，表外融资减少约 1.62 万亿，直接融资约为 5.62 万亿（专项债为 2.15 万亿，企业债为 3.13 万亿），对实体经济人民币贷款约 16.9 万亿。 我们 预计 20 年社融平稳增长，社融将达到 25.1 万亿，同比增长约 10.7%。其中，信贷预计多增 1.1 万亿，专项债多增 0.8 万亿 至 2.95 万亿 ，表外融资多增 0.3 万亿 。 19 年 1 月社融高达 4.62 万亿，导致 1 月基数较高， 考虑春节错位影响，预计 20 年 1 月社融增速将暂时性地显著下降。 3.1. 专项债加码发力 ，带动直接融资多增 作为广义财政的一部分，预计地方专项债将会进一步扩容， 20 年地方新增专项债规模将达2.95 万亿左右 ，较 19 年的 2.15 万亿增加 0.8 万亿左右，与 19 年相对 18 年额度增量相当 。 按照惯例，往年地方政府专项债一般在全国两会结束后开始发行，而 19 年专项债发行节奏明显提前。 19 年 9 月召开的国务院常务会议要求加快发行使用地方政府专项债券，财政部于 11 月提前下达 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元，此次提前下达是对国常会要求的落实。 19 年前 11 月直接融资达 5.28 万亿，超过 18 年全年；其中专项债贡献 2.15 万亿，为同比多增之主力。 图 15： 19 年前 11 月直接融资已达 5.28 万亿，超过 18 年全年（亿元） 资料来源： 央行官网， 天风证券研究所 3.2. 受隐性债务置换 等 影响 ， 表外融资 预计延续下降 由于 资管新规 及强监管等影响 ，非标 融资受影响较大 。此外，隐性债务置换会使得融资平台的非标融资余额下降， 预计 2020 年委托贷款和信托贷款将延续 下降 态势 ，预计全年下降 1.2 万亿，表外融资下降 1.3 万亿 。 2018 年以来，非标净融资额显著下降，对社融增速贡献为负，成为社融拖累项。资管新规落地以来，投资端金融机构的资金池、期限错配和多层嵌套受到巨大冲击，融资端的房地产融资收紧， 地方政府融资得到大幅规范，非标融资持续下降 。 图 16： 18 年资管新规落地以来，大多 数月份信托贷款和委托贷款下降（亿元） 0100002000030000400005000060000企业债券 企业股票融资 地方专项债 合计2017 2018 11M19