非住宅物业管理行业深度报告：物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 非住宅 物业管理 行业 深度 报告 推荐 （ 维持 ） 物管 从 小区 走向 城市 ，非住宅 蓝海疆域无边 我们认为，非住宅物业管理行业潜力巨大，但目前格局分散。估算 2030 年全国非住宅物业管理面积将达 113 亿平，对应基础服务收入规模 1.1 万亿元，分别较 18年 +81%、 +129%。随着我国消费升级、产业升级等因素将推动品质型商办物管增量需求增加，并存量改造后有望成为新的服务对象。近几年国家大力提倡后勤社会化，并对地方审计加强监管等措施，促使政府机关后勤服务逐步市场化，有望推动机构类物管业务的快速发展。非住宅物业面对单一大业主，重定价能力强，中长期利润率更稳定，并且机构类物业的定义有望扩围至城市市政服务等更为广义的概念，将物业管理的边界从小区拓展至社区乃至城市。我们维持物业 管理行业 “ 推荐 ”评级，考虑我国物管行业的高成长性对于高估值的快速消化，我 们认为物管公司合理估值 PE20-40 倍 、 PEG0.7-1 倍，并且 业绩增速越高应享受更高估值，维持推荐：中航善达（ 000043.SZ）；并建议关注： 保利物业（ H01245.HK）、新大正（ 002968.SZ）、碧桂园服务（ 6098.HK）、 雅生活 服务（ 3319.HK） 、永升生活服务 （ 1995.HK） 、中海物业 （ 2669.HK） 、 新城悦服务（ 1755.HK） 、绿城服务 （ 2869.HK） 。 支撑评级的要点 非住宅 物 管：预计 30 年规模较目前 +80%、收入 +130%，中长期潜力巨大 我们估算 2018 年全国物管面积为 219 亿平 、对应基础服务收入规模为 0.94 万亿元 ，预计 2030 年将分别达 395 亿平、 2.2 万 亿元，较 18 年分别 +81%、 +129%，CAGR 分别为 5.1%、 7.2%；其中 ， 我们假设物管面积中各业态占比稳定，住宅、非住宅管理面积将分别为 282、 113 亿平，均较 18 年 +81%， CAGR 均 为+5.1%，对应基础服务收入规模将分别为 1.0、 1.1 万亿元，均较 18 年 +129%，CAGR 均 为 +7.2%。值 得注意的是，上述测算中我们并未将非住宅物管较强的重定价能力因素考虑进去。实际上，中长期非住宅物管空间 料 将更为广阔。 商办物管：消费升级、三产就业占比提升，激发品质型商办物业管理需求 我们 估 算 2018 年 我国商业 、 办公管理面积分别为 14、 19 亿平 。虽然商业地产总量有所过剩，但品质型商业地产仍有较大提升空间： 1）据赢商网数据， 18年我国品质型购物中心存量约 3.6 亿 平 ，对应人均购物中心 GFA 为 0.25 平，较 10 年美国人均购物中心 GLA2.2 平有 7.8 倍提升 空间； 2）估算目前我国人均品质型办公面积 2.8 平，对比美、日分别 11.2、 6.6 平，分别有 3、 1.4 倍提升空间。增量来看，消费、产业升级，对应商办物管的服务对象更多是品质型商业地产；而过剩的存量商业地产经过重组、调整后，也有望成为商办物管新的服务对象。我们估算 2030 年全国商业、办公 管理 面积望分别提升至 24、 34亿 平 ，均较 18 年 +81%， CAGR 均为 +5.1%， 其中 品质型购物中心和品质型办公 的 CAGR 更高达 +12%、 +11%， 将赋予商办物管更大的成长空间 。 机构物管：单一大业主、重定价能力强，服务范围逐步由小区扩围至城市 随着国家大力提倡后勤社会化，并对地方审计的加强监管等措施，促使政府机关后勤服务逐步市场化，推动机构类物管业务的快速发展。估算 2030 年机构类物管面积有望达 55 亿平 ，较 18 年 +81%， CAGR+5.1%，基础服务收入 4,316亿元 ，较 18 年 +129%， CAGR+7.2%。机 构类物业面对单一大业主，重定价能力强，而收缴率方面也有更强保障。由于机构类物业对于管理服务能力要求较高，门槛较高、并参与者较少，具备央企背景的物管公司 和 优质服务类第三方物管公司在资源获取方面优势更为突出，由此推动呈现更高集中度。此外，随着物管公司运营服务能力的提升，机构类物业的定义有望扩围至城市市政服务等更为广义的概念，将物业管理的边界从小区拓展至社区乃至城市。 非住宅三大特色：盈利能力稳定、格局分散并望加速集中、潜在空间巨大 非住宅物管具备三大特色： 1）盈利能力稳定 ，面对单一大业主，重定价能力更强，新大正毛利率和净利率分别为 21.3%、 9.7%，证明机构物业在没有母公司背景下，依靠优质的服务同样能够实现较高利润率水平，确保其利润率中长期稳定，若考虑增值服务拓展有望更高； 2）格局分散并望加速集中 ，估算目前机构物业面积和收入规模分别为 30 亿平、 1884 亿元，中航善达、保利物业、新大正面积市占率分别达 2.5%、 2.3%、 1.7%，后期具备央企背景的物管公司和 优质服务类第三方物管公司在资源获取方面优势更 为突出，由此推动呈现更高集中度； 3）潜在空间巨大 ，目前大多国 内高端商办由海外五大行管理，后续随着国内物管公司管理规模、服务品质提升，有望逐步接管高端商办业态，并后勤社会化望推动高校、航空、机关等多种业态的渗透。 风险提示： 社保改革降低行业盈利能力 ， 企业并购存在商誉减值等风险 。 证券分析师：袁豪 电话： 021-20572536 邮箱： yuanhaohcyjs 执业编号： S0360516120001 占比 % 股票家数 (只 ) 131 3.51 总市值 (亿元 ) 21,446.96 3.45 流通市值 (亿元 ) 19,289.22 4.22 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.11 -5.94 -0.94 相对表现 -4.12 -14.11 -20.74 物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代 2019-05-16 中航善达（ 000043）深度研究报告：央企物管强强联合，非住宅龙头扬帆起航 2019-06-20 物管行业专题报告：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场 2019-07-14 -11%3%16%29%18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/092018-11-21 2019-11-19沪深 300 房地产相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 房地产 2019 年 11 月 20 日 非住宅物业管理 行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 前言 &投资概要 . 5 一、行业概况：非住宅物管空间巨大、增速较高、并格局分散 . 5 二、非住宅物业：消费升级望推动优质购物中心需求增长，三产占比提升或推动办公楼需求释放 . 10 （一）商业物业：存量过剩一定程度源于结构问题，中产爆发、消费升级，狭义购物中心或潜力巨大 . 10 1、存量情况： 15 年起新开工持续为负，一定程度反映类住宅过剩，品质型购物中心仍有提升空间 . 10 2、消费能力：人均可支配收入提升，中产占比增长，居民消费能力提升 . 11 3、消费意愿：社零稳步提升，人均购物中心面积仍有较大空间，潜在消费升级需求大 . 12 （二）办公物业：城镇化推动三产就业人员占比提升、人均办公面积趋向国际化，推动办公物业发展 . 15 1、存量改善：新开工、竣工低位，销售不弱，办公楼存量过剩情况有所改善，品质办公楼仍有潜在需求 . 15 2、需求释放：第三产业就业人员占比提升，人均办公面积趋向国际化，推动办公物业发展 . 18 （三）机构类物业：面对单一大业主、重定价能力强，服务范围望逐步由小区扩围至社区乃至城市 . 21 三、非住宅物管：重定价赋予盈利能力更强、或呈现更高集中度、孕育优秀品牌有望替代海外物管 . 23 （一）盈利能力：短期住宅靠新盘叠加，非住宅重定价能力更强，长期看人均效能提升、增值服务爆发 . 23 1、住宅物管：成本端驱动，短期依靠新交付项目占比提升对冲，长期靠社区增值服务高毛利平滑 . 23 2、非住宅物管：收入端驱动，单一大业主提价相对容易，核心在于重定价能力较强，毛利率或更为稳定 . 24 （二）行业格局：目前格局较分散，进入门槛高、央企资源优势得以突出，或呈现更高集中度 . 26 1、格局分散：非住宅物管龙头市占率较低，行业格局处于较分散状态 . 26 2、集中度提升：面对单一大业主、进入门槛高、央企资源与优质服务类公司优势突出，集中度或更高 . 28 （三）国产替代：开发继承叠加资本赋能有望孕育优秀物管公司，低成本优势望接管国内蓝海市场 . 31 1、服务能力：过去能力与品牌较弱，开发继承叠加资本赋能有望孕育优秀公司，逐步接管国内商办物管 . 31 2、成本较低： 8 家 AH 物管公司 SG&A 占比营收 11.8%vs8 家海外 32.2%，成本及费用端更具优势 . 32 四、投资建议：物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边，维持 “推荐 ”评级 . 33 五、风险提示：社保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险 . 33 非住宅物业管理 行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1、房屋新开工面积及同比 . 6 图表 2、房屋竣工面积及同比 . 6 图表 3、新开工面积各业态占比 . 6 图表 4、竣工面积各业态占比 . 6 图表 5、商业及办公楼新开工面积占比 . 7 图表 6、商业及办公楼竣工面积占比 . 7 图表 7、各业态物业管理面积占比 . 7 图表 8、百强企业分业态物业费单价 . 8 图表 9、 2015-2030 年全国物业管理面积及基础物业收入预测汇总 . 8 图表 10、全国住宅管理面积预测及同比 . 9 图表 11、全国非住宅管理面积预测及同比 . 9 图表 12、全国住宅物管基础收 入预测及同比 . 10 图表 13、全国非住宅物管基础收入预测及同比 . 10 图表 14、商业营业用房新开工面积及同比 . 10 图表 15、商业营业用房竣工面积及同比 . 10 图表 16、 GDP 第一、第二、第三产业占比 . 11 图表 17、全国居民人均可支配收入及同比 . 11 图表 18、我国中产阶级占比及消费支出大幅提升 . 11 图表 19、我国人均 GDP 及同比 . 12 图表 20、我国城镇及农村居民家庭恩格尔系数 . 12 图表 21、中国 vs 美国人均购物中心面积 . 13 图表 22、我国购物中心存量及同比 . 13 图表 23、 2003 年 vs.2017 年人口结构变化 . 13 图表 24、我国社会消费品零售总额及同比 . 14 图表 25、 2018 年主流一二线城市人均可支配收入及同比 . 14 图表 26、 2019 年前 9 月主流一二线城市社零总额及同比 . 15 图表 27、办 公楼新开工面积及同比 . 16 图表 28、办公楼竣工面积及同比 . 16 图表 29、办公楼销售面积及同比 . 16 图表 30、办公楼待售面积及同比 . 16 图表 31、办公楼待售面积及去化月数 . 17 图表 32、国内外主流城市办公楼存量及就业人数情况 . 18 非住宅物业管理 行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33、我国第三产业就业人员占比持续提升 . 19 图表 34、各国第三产业就业人员占比情况 . 19 图表 35、中国城镇化率 vs 第三产业就业人数占比 . 20 图表 36、美国城市化率 vs 第三产业就业人数占比 . 20 图表 37、日本城市化率 vs 第三产业就业人数占比 . 20 图表 38、韩国城市化率 vs 第三产业就业人数占比 . 20 图表 39、中国与美国、日本存量办公楼对比 . 20 图表 40、各国第三产业人均办公面积情况 . 21 图表 41、机构类物业细分领域 及代表项目 . 22 图表 42、百强人均管理面积及同比 . 23 图表 43、百强经营成本及营业成本率 . 23 图表 44、百强物业营业成本构成情 况 . 24 图表 45、住宅毛利率影响因素 . 24 图表 46、非住宅物业毛利率影响因素 . 25 图表 47、百强企业分业态物业费单 价 . 26 图表 48、 CBRE 调整后净利率 . 26 图表 49、主流 AH 物管公司非住宅在管面积占比情况 . 27 图表 50、各公司部分机构类物业项目情况 . 28 图表 51、中航善达历年管理面积及增速 . 29 图表 52、保利物业历年在管面积及增速 . 29 图表 53、上市物管公司 IPO 及配股募资资金用途说明 . 29 图表 54、上市与非上市品牌企业品牌价值均值及增速对比 . 32 图表 55、 AH 物管公司与海外物管公司费用对比 . 32 图表 56、主流物业管理公司估值表 . 33 非住宅物业管理 行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 前言 &投资概要 在我们第一篇行业深度报告物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代中曾提出，继承我国房地产行业特色，我国物业管理行业将注定呈现出一个规模大、增速高的蓝海市场，预计 2030 年末行业市场规模将高达 2 万亿元，远高于美日两国，并较目前规模有望翻番；近年来住宅销售高位稳定、竣工交付加速、物管渗透率提升等积 极因素将综合推动行业进入规模爆发期，而在这大行业、小公司的格局中，房企集中度跳增和物管证券化加速等有利因素则将大幅推升物管集中度，预示着物管龙头将拥有巨大的成长空间；此外，物管行业的弱波动式稳定增长也将奠定其穿越周期的能力。 在我们第二篇行业深度报告物业管理行业专题报告：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场中曾总结出，我国物业管理行业拥有三大独有特色： 1）空间巨大：目前我国住宅存量分别是美日的 1.7 倍和 5.6 倍，且住宅增量（新房成交、新开工）也远超美日，预计 2030 年我国住宅存量将达 355 亿平，届时将是美日的 2.4 倍和 7.9 倍，预示我国物管行业较海外空间更大、增速更高； 2）围墙属性：我国独有“围墙 +高层多独栋少”特色，赋予物管用户流量锁定性更强、流量密度更高的优势，便于后续物管增值服务高效率变现，打造物管行业天然护城河； 3）集中度继承：我国“一对多”的土地供应制度以及“小区”的独特形式，推动我国房企大多配套自己的物管公司，形成了我国物管行业独有的集中度继承优势，推动部分物管公司实现低成本扩张、兼顾规模与利润，加速行业集中度提升。 本文中，我们进一步探讨 非住 宅 物管领域的空间和格局。 我们认为，非 住宅物业管理行业潜力巨大，但目前格局分散。估算 2030年全国非住宅物业管理面积将达 113 亿平，对应基础服务收入规模 1.1万亿元，分别较 18年 +81%、+129%。随着我国消费升级、产业升级等因素将推动品质型商办物管增量需求增加，并存量改造后有望成为新的服务对象。近几年国家大力提倡后勤社会化，并对地方审计的加强监管等措施，促使政府机关后勤服务逐步市场化，有望推动机构类物管业务的快速发展。非住宅物业面对单一大业主，重定价能力强，中长期利润率更稳定，并且机构类物业的定义有望扩围至城市市政服务等更为广义的概念，将物 业管理的边界从小区拓展至社区乃至城市。我们维持物业 管理行业 “ 推荐 ”评级，考虑我国物管行业的高成长性对于高估值的快速消化，我们认为物管公司合理估值 PE20-40 倍 、 PEG0.7-1 倍，并且 业绩增速越高应享受更高估值，维持推荐： 中航善达（ 000043.SZ）；并建议关注：保利物业（ H01245.HK）、新大正（ 002968.SZ）、 碧桂园服务（ 6098.HK）、 雅生活 服务（ 3319.HK） 、永升生活服务 （ 1995.HK） 、中海物业 （ 2669.HK） 、 新城悦服务（ 1755.HK） 、绿城服务 （ 2869.HK） 。 一、 行业概 况 ： 非住宅物管 空间巨大 、 增速较高、 并格局分散 在我们 2019 年 5 月 16 日出版的物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代中曾 提出 ， 受益于城镇化率提升、人口总量高，我国物业管理行业 料 将呈现空间大、增速高的局面 ，并且目前行业龙头市占率较低， CR10 仅11.2%， 行业格局较分散 。 2000-2018 年 ， 我国商业营业用房 、 办公楼新开工面积分别平均占比 11.5%、 3.0%，竣工面积分别平均占比 10.6%、 2.9%；据中指院数据， 2018 年全国物业管理面积中 ，商业、办公分别占比 6.0%、 7.1%，相对住宅物业管理，我们认为商业物业、办公物业及 机构类 物业 等非住宅物业管理 同样潜力巨大 ，并格局更为分散 。 非住宅物业管理 行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 1、 房屋 新开工面积 及同比 图表 2、 房屋 竣工 面积 及同比 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 图