交运行业2020年年度策略：增速探底，变革崛起(1).pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 增速探底，变革崛起 交运 行业 2020 年年度策略 报告摘要 ： Table_Summary 贸易争端将获得新的平衡， 经济“慢散气”，转型升级进入关键期。 在全球经济景气总体下行的阶段， 中美贸易争端将获得新的平衡；国内经济将延续“慢散气”的去杠杆和结构性改革特征，并将全力争取新经济和新技术的突破并为新的战略目标进取拉开序幕。我们判断 2020 年GDP 增速和零售总额增速都有一个下滑期，但是国家将 迎来“硬技术崛起”和经济运行体系新变革加速。 网购继续靓丽，快递需求旺盛但竞争格局继续恶化，亟需变革。 预计2020 年网购保持 20%以上增长，快递增速维持 20%以上，但电商快递竞争格局继续恶化 。 预计 至少 5 年以内快递仍 需 重资产投入 ，且快递员 “社保问题”尚未解决，价格战可能将行业拖入“大面积亏损”局面。呼吁行业重组变革，尽早形成稳定格局。 长期推介 ToB 的供应链物流快递一体化龙头顺丰控股，并推介低估值的圆通速递。 区块链打基础，供应链物流迎来新 机遇 。 区块链将为新一代的供应链物流运行搭建新平台，供应链和物流运行成本 将有巨大下降空间。我们判断在 2020 年在 B-B 和 B-C 多个领域区块链技术运营平台将见雏形。 推介传化智联、保税科技和怡亚通，并关注易见股份。 航空供给复杂波动 ，静待需求 触底反弹。 尽管 19/20 冬春航班增速收紧，但 波音 737MAX 的搁臵运力可能恢复投产，新运力增幅可能 超预期。2020 年航空需求继续 寻底，等待实质反弹。 推介南方航空、中国国航和东方航空，并关注业务创新的吉祥 航空 和春秋 航空 。 铁路货运延续稳定，客运 继续 高增长。 三年铁路货运倍增计划继续，预计 2020 年货运增长约 10%；高铁客运保持两位数增长。另外，铁路 传统客运将开始渐进的“动车化和价格市场化”发展，其相应效益显著。持续推介广深铁 路和大秦 铁路，并关注京沪高铁上市进程。 全球经济格局下航运波澜不惊，唯有油运一枝独秀。 全球经济 的双火车头均有减速的趋势，贸易增速也将减缓， 这使得集装箱运输需求 相对稳定而无较大变化 ；能源消费继续稳定增长， 但是油轮尤其是 VLCC 延续供不应求的格局， 油运市场 继续维持高景气，同时需要关注中远海能“制裁”的取消和中美贸易的能源采购计划 。 重点推介中远海能和招商轮船。 风险提示： 宏观经济增长风险， 油价上涨，汇率剧烈波动。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 顺丰控股 37.92 1.03 1.28 1.55 36.82 29.63 24.46 买入 圆通速递 12.53 0.67 0.74 0.94 18.70 16.93 13.33 买入 招商轮船 6.24 0.19 0.41 0.57 32.84 15.22 10.95 买入 Table_Invest 同步大势 上次评级： 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 - 7 %0%7%14%21%28%2018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/10交通运输 沪深3 0 0Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -3.02% -3.09% 7.10% 相对 收益 -2.89% -6.43% -16.79% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 131 总市值（亿） 22608 流通市值（亿） 15611 市盈率（倍） 13.10 市净率（倍） 1.30 成分股总营收（亿） 28390 成分股总净利润（亿） 1191 成分股资产负债率（ %） 56.71 Table_Report 相关报告 增速探底，变革崛起 交运行业 2020 年年度策略 2019-11-21 快递 10 月数据点评：电商促销影响十月增速，行业竞争导致单价继续下行 2019-11-19 交运行业周报：双 11 快递延续高增长 2019-11-18 双 11 销售数据超预期，快递业务量延续高增长 2019-11-13 Table_Author 证券分析师：瞿永忠 执业证书编号： S0550515110002 (021)20363212 quyznesc /交通运输 发布时间： 2019-11-29 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 1. 贸易冲突获得新平衡，新经济进入加速期 贸易冲突有放缓趋势，中美争端有望获得新平衡。 一年多的贸易冲突，对中美双方政治及经济均造成一定影响 。随着 负面影响显现，双方 对外通过谈判进行 协商，对内采取各种经济手段 弱化影响 。 随着近期双方在贸易谈判方面的实质性进展及经过一年多的消化，预计 中美贸易冲突有望获得新平衡。 谈判的平衡 ： 从贸易冲突至今双方进行了十三轮贸易谈判，从最初的矛盾激化到现在取得实质性进展，贸易冲突正朝着缓和方向进行，新的平衡有望在 2020 年形成。 经济的平衡 ： 贸易结构优化 。中国 扩大朋友圈，在加大力度推动“一带一路”的同时， 也 加大和欧洲、东南亚、韩国等国家和地区的合作，抵消美国贸易 冲突 单方面带来的冲击。 经济增长贡献结构优化。 其一，加大基础建设，帮助经济稳步增长；其二，进一步拉动内需， 从 2017年至今，消费对 GDP 当季同比增长贡献率基本稳定在 60%以上。 汇率弱化关税影响 。 自 2018 年 8 月美元兑人民币由 6.84 至 2019 年 10 月的 7.07，调整幅度约 3.32%。汇率贬值 部分 对冲关税抬升带来的 影响，减缓国内出口企业压力。 2017 年开始强制去杠杆成效明显， 结构化去杠杆稳步推进 。 2017 年至今去杠杆成效明显。 2018 年 4 月 2 日， 中央财经委在其首次会议提出，在打好防范化解金融风险攻坚战方面，以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降等 。 结构化去杠杆有利于实现稳增长及防风险双重目标。 下一阶段，我国仍将延续结构性去杠杆的方式 ， 实施松紧适度的稳健货币政策，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。 总量经济增速继续收缩 。目前我国经济结构尚处于转型过度期，正经历转型的阵痛。目前 PMI 仍处于荣枯线以下，工业生产总体偏弱，工业增加值同比增速下滑，制造业景气度有待回升；制造业固定资产投资完成额增速呈现下滑趋势，制造业总体投资放缓趋势明显；国内人均可支配收入同比增速随经济增速一同放缓，居民消费动力受到影响；虽然中美贸易冲突有望放缓，但新平衡难以回到贸易摩擦前水平，外部贸易 亦难以恢复之前水平。目前来看，内外环境尚不具备经济增速上行条件，预计总量经济增速仍将继续收缩。 我国经济发展进入新格局，新旧动能转换正当时。 我国一直在发展新兴产业，代表性的产业有专用设备、通信等 TMT 产业、信息技术等。截止 2019 年 10 月，有关高新技术产业固定资产投资完成额累计同比增速显著高于制造业。在投资扩张的同时，高新技术也表现出更为强劲的盈利能力。 2019 年前三季度，以计算机、电子和通信为代表的新兴产业利润总额增速显著高于制造业，已成为经济发展的新动力。 2. 网购增速继续靓丽 ，快递业务量延续高增长 线 上消费增速亮眼 ， 电商景气带动快递行业发展 。 2019 年 1-10 月社零同比增速达8%，国内消费动力依然强劲。随着 网上购物、等新兴方式已经成为日常生活的一部分 ，实物商品网上零售额快递增长， 2019 年 1-10 月同比增速达 20%。 虽然一二线城市网民数量趋于饱和，但 下沉市渗透率仍有极大的提升空间，将成为电商市场新的流量增量。展望明年，经济压力会对消费造成一定压制，预计社零增速下探 7%，网上零售额同比增速维持 20%左右。 国内快递业务量中电商件达 70%，成为快递业请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 务量增长的重要一极。“电商兴则快递兴”，电商的景气发展带来快 递业务量的持续增长。 2015 年 -2018 年，同比增速一直维持在 25%以上的高增长。 同质化竞争加剧价格战，快递企业增收不增利，生存环境恶劣 。 由于三通一达在客户结构（主要为电商）、经营模式（加盟制）、产品（电商快递）方面同质化明显，因此价格成为相互竞争的主要武器。以 A 股三大电商快递企业，圆通速递、韵达股份、申通快递为例，年初快递单票价格持续下滑。虽然电商的景气发展带动快递行业业务量的景气持续，但是激烈的价格战严重压缩企业利润，行业增收不增利现象普遍。 2019 年前三季度，三家快递公司营收增速维持高增长，但利润 增速明显低于营收增速，激烈的价格竞争已经使行业生存环境严重恶化。 新旧问题拖累行业发展，呼吁行业重组变革。 旧问题：“社保问题”隐忧尚在 。 2018年中共中央办公厅、国务院办公厅印发了国税地税征管体制改革方案，方案明确从 2019 年 1 月 1 日起，将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。 快递行业为典型人力密集型，社保严格执行将极大压缩行业利润。根 据我们测算，社保改革对韵达、圆通等加盟制快递企业的利润负面影响达 40%以上。 新问题：快递行业未来 5 年仍然是投入期，价格战压制公司成长 。 递业务量仍维持高增长，快递企业仍需进行产能扩充以提升时效及业务处理能力，对转运中心、车辆、人员等将继续加大投入。此外， 快递 进入下半场 精细化管理，提升公司信息化管理水平，以科技降低成本、提升效率。 国内快递巨头企业研发投入占营收比例不到 1%，随着快递业务量进一步扩大，管理体系更加复杂，企业在科技及信息化方面的投入也将逐步扩大。 新旧问题叠加 ，企业生存环境恶劣 ，呼吁行业重组变革稳定竞争格局。 我们判断至少 5 年以内快递仍然属于重资产投入阶段，并且快递员的“社保问题”仍然没有解决，而价 格战可能将行业拖入“大面积亏损”的破坏性局面，这对行业发展极为不利，也对全国经济运行升级带来拖累。所以我们呼吁行业重组变革，尽早形成稳定的竞争格局。 投资建议 ： “电商兴则快递兴”，电商的持续景气带动快递行业的快速发展，但快递行业价格战 使 行业公司仍深陷增收不增 利的泥潭。我们认为，行业价格战仍将持续，格局尚不明朗，新旧问题 将制约快递企业发展，但头部企业集中度会持续提升。在此背景下， 长期推介 ToB 的供应链物流快递一体化龙头的顺丰控股，并推介低估值且控本能力持续改善 的圆通速递。 3. 区块链打基础，供应链物流将迎来新 的发展机遇期 区块链上升为国家战略有望快速发展。 2019 年 10 月 24 日下午，中共中央政治局就区块链技术发展现状和趋势进行第十八次集体学习。习总书记在主持学习时强调，区块链技术的集成应用在新的技术革新和产业变革中起着重要作用 ， 要把区块链作为核心技术自主创新的重要突破口 。 目前，虽然 区块链作为新兴前沿技术， 但 各国基本处于同一起跑线，底层技术尚未获得实质性突破，均未形成强大的技术壁垒和领先优势 ，对中国而言束缚与阻碍更小 。 此次 区块链技术被拔高到国家战略层次，与 AI、 云计算等技术列为同等重要， 将成为国内科技产业的 重要发 展 方向之一。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 供应链痛点明显，区块链 自身优势 便于切入 解决且可有效降低物流成本 。 供应链参与主体众多，并且相互之间需要大量的协助处理，但是相互协作却又互相独立这就造成供应链有两个明显的痛点： 1） 供应链参与环节多，易出现假冒伪劣产品，当客户需要追责或者供应链各个环节出现纠纷时，耗时耗力且不一定能够可行； 2）信息不流畅导致参与者无法知道各个环节具体状况，合作沟通效率低。 在实际应用中，区块链应用于供应链 可以帮助各个环节记录价格、日期、位臵、质量、认证等相关信息。而区块链技术可提高该些 环节 的可追溯性，降低各个环节因为 追溯产品假冒伪劣造成的时间成本，提升系统管理协调能力并强化供应链链条管理者的地位 ，因此能够简化管理流程、精简人员结构、大幅减少第三方等，从而节省成本。 行业应用将迎来雏形，新物流时代加快到来。 目前，物流行业上市公司中已有多家展开布局，其中易见股份、传化智联、保税科技、怡亚通等均有在建或规划中项目。其中 易见股份已落地多个项目，率先引领行业发展 。 一方面区块链与物流行业的结合能够有效解决目前行业痛点，行业参与者也在展开战略布局抢占科技制高点，另一方面，国家此次政策刺激有望提升企业积极性，加大在区块链的布局。目前 已有众多企业开展布局，预计 2020 年更多物流企业会参与其中，区块链与物流结合项目有望遍地开花。 投资建议： 区块链能有效解决供应链痛点，提升供应链管理效率并降低成本， 放眼未来，有望迎来新物流时代。目前 已有物流企业 展开 布局 ， 虽然应用仍处于初步阶段，但国家政策推动有望指引整个行业发展， 目前已有数家 A 股物流上市公司有区块链规划项目。在国家政策引领及行业自身驱动下，预计 2020 年物流区块链项目将遍地开花， 推荐传化智联、保税科技、怡亚通，并关注易见股份的相关发展 。 4. 航空供给复杂波动 ,静待需求端的实质性触底反弹 2019 冬春 航季 时刻总量增速显著放缓 。 2019 年冬春航季 5.5%的时刻总量增速 为近年冬春航季增速低点， 考虑到民航局政策的出发点在于持续保障民航准点率和安全性、保障行业有效供给有序增加、促进民航的健康发展，我们认为民航时刻调控政策的基调短期内不会改变。 波音 737MAX 复飞进展或成为 2020 年行业供给增速的重要扰动因素 。 受狮航和埃航两起空难事件的影响， 2019 年中国民用航空局要求国内运输航空公司暂停波音737MAX 飞机的商业运行 。 假设波音 737MAX 明年一季度复飞，其供给影响将于明年夏秋航季明显体现，静态供给 影响为 3-4%。 在 2020 年波音 737MAX 复飞与不复飞的假设下，行业机队规模增速分别为 7.88%和 11%，预计行业供给增速约为10-12%。 此外，从时刻增速与 ASK 增速的关系来看，两者的差异稳定在 5%左右，2019 年冬春航季时刻增速 5.5%，已经考虑了波音 737MAX 停飞的影响， 由此大致计算 2020 年行业 ASK 的增速为 10.5%。 长期来看，航空需求受益于经济增长；短期宏观经济承压，航空需求增速下降。 2018年二季度开始，随着国内经济增速放缓以及贸易战的影响，航空整体需求受到了不利影响， 2019 年 10 月 份民航客运量增速 5.3%， 1-10 月份民航客运量累积同比增长8.3%，较 去年同期 增速下滑 3.2pts。 受宏观经济影响，在企业控费以及公商务活动相对减少的背景下，航空公商务出行表现不佳 。 公商务出行受宏观经济影响承压，请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 静待其实质性触底反弹。 票价市场化改革与航司成本管控的推进，助力航司业绩。 民航票价市场化改革持续进行，价格放松的航线继续增长。 目前对于部分航线已经处于第四个提价航季，航线提价将有利于增厚航空公司利润基础，尤其是旺季利润。 2019 年夏秋航季受民航局政策影响，京沪航线等热门商务干线不在提价范围内，预 计之后航季商务干线提价有望再次打开。 航空公司成本管理能力提升，单位油耗和非油成本控制较好。 单位油耗方面，航空公司积极利用技术研发其航油管理系统对飞机的飞行状态及耗油量进行动态追踪以对油耗进行最佳控制， 2018 年 至今 航空公司单位油耗均出现了不同程度下降。非油成本方面，航空公司的非油成本主要包括飞机起降费、折旧、飞机保养和维修费、员工薪酬和餐饮费等部分，目前航空公司非油成本增速显著下降 。 中美贸易阶段性进展，油汇扰动或将减小。 预计 2019 年航空公司航油成本压力减弱。 美国原油产量与库存增长施压油价，此外受制于全 球经济增长预期的下调以及中美贸易摩擦带来对全球经济负面影响的预期，宏观与基本面难以支撑高油价，预计航司 2019 年航油成本压力减弱。 经租进表下，航空公司汇兑敏感性进一步放大，中美贸易谈判取得阶段性进展，汇率边际影响或趋于减弱。 2019 年 1 月 1 日开始，三大航开始实施新的租赁会计准则。 新租赁准则下，原经营租 赁事项由表外转至表内，并采取和原融资租赁事项一致的处理准则。 三大航机队中三成以上的飞机为经营租赁方式引进，航空公司资产和负债都会有 显著增加。由于租赁多以美元支付，因此航空公司汇率敞口进一步扩大。 当前阶段，中美贸 易谈判取得了阶段性进展，中美双方同意分阶段取消关税，受此影响人民币兑美元有所升值。 投资建议： 供给层面，时刻增速放缓带动行业供给进一步放缓，但需密切跟踪737MAX 复飞进程的扰动影响；需求方面，宏观经济承压，贸易争端尚未完全解决，航空需求不确定性尚未解除，期待国内经济回暖带来航空需求反转的投资机会。长期推介关注三大航包括国航、南航和东航 ，并关注具备长期差异化竞争能力、业务创新的的春秋航空和吉祥航空。 5. 铁路行业货运延续稳定，客运延续高增 长 “公转铁”推进，货运倍增计划助力，铁路货运增速预计 10%。 2017 年至今铁路货运延续复苏态势， 2019 年 1-10 月货运量累计增长 6.5%。“公转铁”加速推进，货源向铁路回流， 2020 年铁路货运有望增长 10%。 铁总 2018 年 7 月 制定 2018-2020年货物增量行动方案，将西煤东运、北煤南运、港铁联运、多式联运等作为重点任务 ，计划 到 2020 年，全国铁路货运量将达到 47.9 亿吨，较 2017 年增长 30%，年复合增速达 9.1%。 我们测算， 2019 年全国铁路货运量有望达成 43 亿吨， 2020 年以47.9 亿吨计，增速达到 10%。 高铁网络持续完善，高铁客运将延续两位数增长 。 铁路营业 里程屡创新高， 19-20年是竣工大年。 按照中长期铁路网规划目标，中国到 2020 年铁路总里程达到15 万公里，其中高铁实现 3 万公里， 2025 年铁路总里程达到 17.5 万公里，其中高铁总里程达到 3.8 万公里，远期到 2030 年实现铁路总里程达到 20 万公里，高铁突破 4.5 万公里。 19 年将确保投产新线 6800 公里（高铁 3200 公里）， 19-20 年铁路基建将持续加码。 高铁运力投放显著 ，高铁网络不断完善 。 2016 年国务院审议通过了请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 新的中长期铁路网规划，国家铁路规划由“四纵四横”跃升为“八纵八横” ，高铁网络不断完善。我 们预计 2020 年铁路行业客运量增速仍将保持 10%左右的增速，高铁是主要增量贡献者。 历经多轮调整，高铁初步建立起票价动态调整机制。 2018 年铁总三次公布了高铁动车组票价浮动政策，总体来看，调整后的票价有升有降： 1、高端席别票价上浮，主要是针对部分 200-250 公里动车一等座，进一步理顺了高铁动车组列车高等级席别与二等座的比价关系，本次一等座票价上涨幅度在 33%-35%：例如京津城际铁路一等座票价上涨 34.4%、贵广高铁动车组一等座票价上涨 33.3%。 2、城际、早期开通动车组列车票价实行动态折扣票价，企业根 据市场供求和竞争状况等因素自主调节票价。总体来看，高铁正在逐步完善差别化、动态化的价格机制，市场化程度不断加深。 目前高铁动车票价水平大幅低于国际，未来上调空间仍较大。 目前动车组二等座基价为 0.31 元 /公里，一等座基价为 0.37 元 /公里，国际上，日本和德国的高铁单位票价约在 1 元 /公里，我国高铁动车票价水平大幅低于国际。 京 沪高铁 过会，资产证券化加速 。 铁总 2019 年提出中国铁路总公司股份制改革系统建议方案，推动重点项目 股改上市、市场化债转股和上市公司再融资工作。京沪高铁已成功过会， 铁路资产从封闭的环境走向开放 ，加速推进了铁路的混合所有制改革。 京沪高铁盈利能力领跑交运行业，将带动铁路板块估值提升。 我们认为随着高铁客运需求的稳健增长，以及复兴号扩容带来的运力提升，京沪高铁供需两旺的格局将得以延续，在成本端相对刚性的情况下，盈利能力有望进一步提升。 此外，京沪高铁的上市也将对整个铁路板块的估值产生提振作用。 投资建议： 2020 年铁路板块以防守为主基调，我们预计 2020 年货运增长大约 10%，高铁客运继续保持两位数增长。另外，铁路传统客运将开始渐进的“动车化和价格市场化”发展，其相应效益显著。持续推介广深铁路、大秦铁路， 并关注京沪高铁上市进程。 6. 全球经济格局下航运波澜不惊，唯有油运市场一枝独秀 全球经济的双火车头都有减速的趋势，贸易增速也将减缓。 贸易摩 擦背景下，作为全球两大主要经济体，中国和美国经济增长均面临放缓 压力。 IMF、世界银行以及美国国会预算办公室等官方、半官方机构，均预测美国经济将继续缓慢下行。 中国经济增长在贸易战的影响下亦承压， GDP 季度增速由 2018 年下半年的 6.6%降至2019 年三季度的 6%。受主要经济体经济增长放缓的影响，全球贸易增速也将减缓。 集运和干散货平稳为主调，行业景气仍需看全球复苏进程 。 美线 集运和干散货受贸易战影响，前期承压明显。 2018 年由于受中美贸易战加征关税的影响，主要国际贸易商开始实施“抢出口”策略，由此也在一定程度造成了 2018 年中美进出口贸易额同比增长 8.5%。但是 2018 年的“抢出口”部分透支了 2019 年的货运量， 2019年年初至今，中美贸易总额持续负增长态势。 由于中美贸易运输方式以海运为主，且主要以集装箱为主，运力的调整与需求的下滑将使得美线集运和干散货受冲击。除美线之外的其他航线亦要看全球复苏进程。 世界银行（ WB）预测今年全球经济增速 为 2.6%，较 今年 1 月 2.9%的预测值，下调了 0.3 个百分点。全球贸易形势持续紧张，主要经济体经济放缓势头超出此前预估，发展中国家可能重现财政压力等是请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 今年全球经济增速放缓的三个主体原因。 全球经济活动放缓将对多数能源和工业大宗商品价格构成压力，进而传导至集运和干散货货运量。 VLCC 在手订单与现有运力之比降至接近上个周期的底部。 行业新签造船订单量自17 年二季度以来逐步下降，目前全球油轮在手订单占现有运力的比重为 8.5%。 2019年行业面临较大的交付压力，全球原油轮预计交付 40 百万 DWT， 1-9 月已经交付30.79 百万 DWT， 2020/2021 年计划分别交付 27 百万 DWT 和 14 百万 DWT，同比分别下降 32.5%和 48.15%。根据 VLCC 船队在手订单情况， 2020/2021 年计划分别交付 41 艘和 18 艘，同比分别下降 37.87%和 56.1%。 船龄结构叠加低硫油新规，老旧船拆解和船只进坞有望加速。 2018 年前三季度由于行业运价低迷， VLCC 拆船量达到 32 艘，拆船率 4.9%； 2019 年前 9 月全球 VLCC拆船量仅 4 艘（原因在于 17 年 四季度和 18 年前三季度拆得非常多，以及船东对市场的预期， 拆船推迟 ）。但往后看，我们预计行业拆船数量 有望加速，由此带来行业供给端增速放缓。 基于对行业在手订单、新交付订单量以及老龄船的拆解分析，我们测算 2019 年和 2020 年行业供给增速为 6.76%和 1.79%。 伊朗、委内瑞拉等面临原油出口限制， 低硫油需求和 美国原油出口增加 对原油运输量形成一定支撑 。 目前影响原油海运需求量的因素主要有：（ 1）随着美国管道和港口条件的改善，美国由原油净进口国转变为净出口国，原油出口增速进一步加快。根据克拉克森的预测， 2019/2020 年美国原油出口量分别达到 140 百万吨和 195 百万吨，增速为 52%/38%。 （ 2） IMO 硫排放 上限条约生效，船东无论在选择安装脱硫塔还是直接使用低硫油的情况下，其油耗较之前均会有增加，全球低硫油需求增加，将支撑原油贸易量的增长；（ 3）不确定因素为，由于制裁和内部政治问题，伊朗、利比亚和委内瑞拉正面临出口限制，其出口恢复窗口不确定，对海运贸易量产生不确定的影响。根据 Clarksons 的预测， 2019 年和 2020 年海运原油贸易量增速分别为0.46%和 2.96%； 其中 VLCC 原油海运 贸易量 分 增速 分别为 1.51%和 3.98%。 供需格局改善叠加旺季来临，油轮运价进入上升期。 随着行业供需格局不断改善，叠加四 季度为传统旺季，油运运价进入上行周期。 2019 年和 2020 年 VLCC 供给增速分别为 6.76%和 1.79%，供给放缓趋势明显；行业需求增速分别为 2.7%和 5.9%，供需格局较之前明显改善。行业运价方面，自 2018 年四季度开始，运价告别了前三季度的历史低位，随着行业格局的不断改善，目前运价水平接近 2015 年的历史高位，预计行业运价将继续保持景气周期。 投资建议： 受全球经济和贸易增速放缓影响，集运和干散货以平稳为主调；我们推荐供需格局改善，行业迎来向上周期的油运板块，同时需要关注中远海能“制裁”进展和中美能源采 购计划。重点推介 VLCC 船队规模最大、受益行业向上周期， LNG和干散货业务提供稳定盈利垫的招商轮船；油轮规模全球最大、盈利弹性最大的中远海能。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 7. 投资建议 7.1. 顺丰控股：强者恒强，千亿物流巨头迈向新台阶 业务版图逐步扩大，公司迈向新台阶 。 公司以时效件与经济件为核心，不断拓展其他业务发展，逐步完成由快递企业向综合物流商的转型。目前公司 作为 时效件 龙头占据市场近半份额，发力特惠专配进攻电商件市场 并实现业务量及市占率的加速提升。 快运业务也将跨过盈亏平衡成为公司新的利润增长点。通过收购德国 DHL 中国供应链业务及联 手夏晖向物流金字塔 十万亿级 供应链 市场 发起冲击。公司业务发展稳健，物流布局逐步完善， 逐步形成形成 To B， To C 双入口格局。 三网优势冠群行业，鄂州机场助力公司再提升 。 顺丰经过前瞻性的布局及多年的积累，拥有融合 三网一体 的独特综合物流网络 。 天网方面，公司自有全货机占据行业近半份额 ， 无论是在体量方面还是时刻先发优势上，均已领跑行业；地网方面，公司率先切入铁路网络，并且联手中铁快运开展物流业务，构建时效第二壁垒；信息网方面，公司贯穿各个环节，并且为公司带来实际的降本增效，路由规划能力行业领先。 目前，公司正在 筹划鄂州机场，机场建成有望为公司带来成本端、时效短、业务量端的强化，助力公司三网优势更进一步。 1）成本端： “点对点”进化为“轴辐式”，有效提升装载率 ，降低单票成本； 2） 缩短飞行距离及高频次、稳定的运输航线，强化时效优势； 3）货运枢纽有望带来产业集群效应，提升业务量规模。 展望未来三年，顺丰在多项业务将突飞猛进。时效件： 时效件将延续行业龙头地位，跟随宏观经济波动，预计未来三年营收增速处于 8%-10%内。 经济件 ：公司已找到进攻电商件的路径，新产品特惠专配成倍增加公司对应的电商件市场规模。我们预计公司在能力建设 的同时将大规模扩张 To C 中高 端业务，预计三年内营收年化增速位于 30%-50%。 快运 业务 ： 快运业务跨过盈亏平衡线， 成为公司利润增长重要一极，预计未来 3 年维持 30%营收增速； 供应链业务： 供应链业务处于导入期，借力夏晖与 DHL 打开上升通道，预计 2019 年实现营收 48 亿元，未来 3 年维持 30%以上增长。 投资建议 ： 公司 业务布局清晰 且盈利能力稳健提升，运营品质 及核心竞争力 不断 增强 ， 逐步 向国际水平逼近 。 预计公司 2019/2020/2021 年 EPS 分别为 1.28/1.55/1.85 元，对应 PE 分别为 32x、 26x、 22x，维持“买入”评级。 风险提示 ： 宏观经济下行，新业务拓展不及预期。 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 71,273 90,943 111,299 132,137 150,012 (+/-)% 23.99% 27.60% 22.38% 18.72% 13.53% 归属母公司 净利润 4,774 4,556 5,666 6,825 8,183 (+/-)% 14.20% -4.57% 24.35% 20.47% 19.90% 每股收益（元） 1.08 1.03 1.28 1.55 1.85 市盈率 46.57 31.73 31.90 26.48 22.09 市净率 6.76 3.95 4.35 3.74 3.20 净资产收益率 (%) 14.52% 12.46% 13.64% 14.11% 14.47% 股息收益率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 (百万股 ) 4,411 4,419 4,415 4,415 4,415 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 7.2. 圆通 速递：成本管控能力增强，关注公司反转能力 业绩稳步增长，利润明显改善。 2019 年 Q1/Q2/Q3 分别实现 营业收入 64.44 亿元 /75.09亿元 /76.63 亿元，同比增长 20.65%/11.65%/16.87%，实现 扣非后 归母净利润 3.57 亿元 /4.72 亿元 /5.12 亿元，同比增长 19.41%/0.41%/17.43%。 公司第三季度营业收入回复高增长，盈利能力明显改善，拐点逐步显现。 图 1：圆通速递营业收入及增速 图 2： 圆通速递扣非归母净利利润及增速 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 成本管控及规模逐步增强 ， 核心竞争力显著强化 。 通过增强加盟商管理提升加盟网络稳定性、加大转运中心自动化改造、提升自有车队规模、以及进行 成本精细化 管控等措施 ，公司 管理体系及 成本管控能力明显提升 ， 2019 年 Q1/Q2/Q3 毛利率分别为 12.11%、 12.53%、 12.73%，逐季稳步提升。此外公司业务量稳步增长， 2019 年10 月市占率达 15%，位居行业第三，正不断追赶头部企业。公司 电商快递行业成本与规模这两大核心竞争力均在逐步增强。 雄厚资产底子好，持续加强内功修炼。 公司 固定资产及 土地使用权账面价值领先同行， 资产雄厚。公司不断加强内功修炼，新建枢纽转运中心及进行车辆及人员投入以提升快递中转效率及网络业务量承载能力。公司前三季度在建工程 同比增长61.82%，随着公司运营能力的逐步增强，成本管控优势及规模优势有望进一步强化。 投资建议 ： 我们认为行业价格战持续， 电商件快递格局尚不明朗，但是头部企业集中度将逐步提升，优选低估值且控本能力持续提升的 圆通速递 。 预计 2019-2021 年EPS 分 别为 0.74/0.94/1.14 元，对应 PE 分别为 17x、 13x、 11x，维持“买入”评级。 风险提示 ： 行业价格战持续，公司业务量增速放缓。 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 19,982 27,465 32,098 38,015 43,101 (+/-)% 18.82% 37.45% 16.87% 18.43% 13.38% 归属母公司 净利润 1,443 1,904 2,115 2,669 3,253 (+/-)% 5.16% 31.97% 11.06% 26.24% 21.88% 每股收益（元） 0.51 0.67 0.74 0.94 1.14 市盈率 33.01 14.93 16.86 13.36 10.96 市净率 5.17 2.47 2.66 2.19 1.82 净资产收益率 (%) 15.65% 16.56% 15.79% 16.39% 16.65% 股息收益率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 (百万股 ) 2825 2829 2843 2843 2843 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 7.3. 招商轮船：贸易战减压，受益行业向上周期 中美贸易谈判取得阶段性进展， 贸易战引发的对油轮行业的担忧减轻。 中美贸易战减压，对世界经济和贸易增长 预期将 产生提振作用，美国原油出口到中国的量有望恢复增长， 叠加 美湾 -远东 长 航线 ， 将拉动原油海运需求量的增长。 “油、散、气、特 ”的业务布局， VLCC 和 VLOC 船队全球规模第一。 招商轮船主营业务包括原油运输、干散货运输、 LNG 运输、滚装运输、件杂货运输等，形成了 “油、散、气、特 ”的业务格局。公司目前 100%权益拥有 52 艘 VLCC 船，占全球 VLCC 船队的 6.66%，船队规模居全球首位