交运行业2018年中期投资策略：供改与成长共舞.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 交通运输 | 交通运输 推荐 （ 维持 ） 供改与成长共舞 2018年 06 月 23 日 交运行业 2018年中期 投资策略 上证指数 2890 行业规模 占比 % 股票家数（只） 111 3.2 总市值 （亿元） 20224 4.0 流通市值（亿元） 15036 3.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -8.8 -10.1 -7.2 相对表现 -1.2 0.9 -7.8 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 我们认为交运下半年仍将延续分化态势，重点推荐旧经济供给侧改革（民航 +铁路），以及新经济高成长（快递 +多式联运）两条主线。 航空：供给侧改革持续兑现。 民航供给侧改革持续兑现，行业景气度上行且周期性下降，标的选择： 东航 吉祥 =春秋 南航 国航 。 1）供给：空域、准点率和安全三重约束下，行业供需中期维持小缺口； 18Q3 机队和航班量增速下降 ； 2）需求：民航大众化和消费升级带动年均 10%的长期增长，以日韩为代表的外线需求持续改善； 3）内线客座率全球第三， 18 年即将突破 85%的阈值； 4）票价市场化改革持续推进，京沪线提价落地； 5）行业收益进入中期上升通道，大航未来三年 RASK 年均增长 3%-5%，净利率逐步接近 10%。 快递 ： 电商快递从分层到分化，商务快递格局稳定。 1）电商渗透率持续提升，未来 5 年增速从 30%逐步退坡至 20%； 2）一线快递从比拼件量到服务和盈利过渡，二三线快递很难通过价格战改变行业格局； 3）龙头企业持续优 化干线运输和中转成本，提升服务品质，理论单票净利有望达到 0.38 元 ； 4）行业上下游还存在巨大空间； 5）推荐增速持续领跑行业的韵达，关注申通、圆通边际改善。商务快递增速稳定（ GDP 2-3X），但竞争格局稳定且提价能力强，应享受估值溢价，关注顺丰新业务的价值。 铁路 &多式联运：长期的机会。 1）改革增强铁路运输吸引力，治超和油价上涨削弱公路运输竞争力； 2）多式联运是降低物流成本和运输结构调整的有效手段， 政策推动行业从 导入期步入成长期； 3）民营多式联运承运人率先受益，通过标准化多式联运产品，实现业绩高速增长； 4） 大秦铁路估值和股息率极具吸引力， 广深铁路和铁龙物流重点关注改革兑现情况； 5）多式联运 重点推荐龙洲股份和嘉友国际，关注安通控股、长久物流和象屿股份。 投资策略： 我们认为交运下半年仍将延续分化态势，重点推荐旧经济供给侧改革（民航 +铁路），以及新经济高成长（快递 +多式联运）两条主线，个股重点推荐：东方航空、大秦铁路、韵达股份、龙洲股份。 风险提示： 宏观经济下滑、油价回升、快递价格战、铁路改革低于预期 袁钉 010-57601857 yuandingcmschina S1090517080001 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 东方航空 7.59 0.44 0.51 0.62 14.8 12.3 2.0 强烈推荐 -A 春秋航空 38.40 1.58 1.64 2.06 23.5 18.7 2.9 强烈推荐 -A 吉祥航空 16.76 0.74 0.85 1.07 19.7 15.7 3.5 强烈推荐 -A 深圳机场 7.74 0.32 0.39 0.43 20.1 18.2 1.4 强烈推荐 -A 上海机场 56.58 1.91 2.21 2.49 25.6 22.7 4.2 强烈推荐 -A 中远海控 5.44 0.26 0.25 0.58 21.4 9.3 2.8 强烈推荐 -A 大秦铁路 9.22 0.90 0.96 0.96 9.6 9.6 1.3 强烈推荐 -A 韵达股份 53.45 1.31 1.62 2.21 33.0 24.2 7.4 强烈推荐 -A 龙洲股份 7.91 0.48 0.68 0.85 11.6 9.3 1.1 强烈推荐 -A 嘉友国际 42.96 3.44 2.32 2.90 18.5 14.8 3.5 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 -10-50510152025Jun/17 Oct/17 Jan/18 May/18(%) 交通运输 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、分化加剧，以大为美 . 5 1、市场表现回顾 . 5 2、板块评级 . 5 3、核心标的 . 7 二、航空 ：供给收缩兑现，旺季 showtime . 8 1、供改逻辑：三重约束下的小缺口 . 8 2、旺季兑现供给收缩，打消市场疑虑 . 9 3、中周期的展望 . 10 4、投资策略：首推东航 . 12 三、快递：从分层到分化 . 14 1、增长：逐步退坡至 GDP 2-3X . 14 2、竞争格局的演绎？ . 15 （ 1）集中度 &价格 . 15 （ 2）赢家到底具备什么样的特征？ . 17 3、稳态盈利的探讨？ . 17 4、投资策略：首推韵达 . 18 四、铁路 &多式联运：风口将至 . 19 1、铁路改革：倒逼式改革 . 19 2、公路治超 &运输结构调整 . 20 3、多式联运：风口已至 . 21 4、投资策略：大秦铁路 +龙洲股份 . 24 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：交运行业及沪深 300 涨跌 . 5 图 2：年初至今各子行业累计涨幅 . 5 图 3：个股涨跌幅 VS 市值 . 5 图 4：空域资源增长远低于飞机起降架次 . 8 图 5： 全民航安全压力加大 . 8 图 6：全国航班正常率（月） . 8 图 7：民航运输飞机变化（年） . 9 图 8：民航运输飞机变化（月） . 9 图 9：行业机队变化（公司类别） . 9 图 10：历史航季航班量增速测算 . 10 图 11：民航航班量（月） . 10 图 12：前二十大航司计划航班量 . 10 图 13：三大航客公里收益 . 11 图 14：高端白酒价格变化 . 11 图 15：民航收益变化 VS 预期变化 . 12 图 16：三大航国内航线客座率 . 13 图 17：三大航国际航线客座率 . 13 图 18：行业国内航线票价变化 . 13 图 19：行业国际航线票价变化 . 13 图 20：美元兑人民币汇率中间 价走势 . 13 图 21：北海布伦特原油价格走势 . 13 图 22：电商 GMV 增速（年） . 14 图 23：全国快递业务量（年） . 14 图 24： 2017 年限额以上商品零售额结构 . 14 图 25： 全国网上商品零售额 . 14 图 26：电商件增速测算 . 15 图 27：中国 GDP 名义增速与 EMS 的业务量 . 15 图 28：美国 GDP 名义增速与 FDX 和 UPS 国内业务 . 15 图 29：海外快递市场集中度 . 16 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 30：主要快递企业日均件量（万） . 16 图 31：快递服务品牌集中度指数 CR8 . 16 图 32：快递行业件均价跌幅收窄 . 16 图 33：六大上市快递企业 13-17 件量复合增速 . 17 图 34：主要快递企业件量增速（月） . 17 图 35：主要快递企业转运中心 . 17 图 36：通达系单票成本拆分 . 17 图 37： FedEx 历史净利率 . 18 图 38： UPS 历史净利率 . 18 图 39：加盟商成本冲击测试 . 18 图 40：加盟商和总部盈利模拟测算 . 18 图 41：铁总运输业务仅能维持现金流平衡 . 19 图 42：铁总资产负债率持续攀升 . 19 图 43：铁路改革重点领域 . 19 图 44：公路货运车辆超限超载认定标准 . 21 图 45：龙洲股份沥青集装箱多式联运模式 . 22 图 46：铁路集装箱运量（ 2012-2017） . 23 图 47：各国铁路集装箱运量占比 . 23 表 1：重点公司估值对比表 . 7 表 2：民航、铁路公路定价机制比较 . 11 表 3：主要航企业绩敏感性分析 . 12 表 4：各运输方式优劣势对比 . 22 表 5：我国推动多式联运发展的主要政策 . 23 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、分化加剧，以大为美 1、市场表现回顾 年初至今， 申万交运略跑输沪深 300，但子板块分化加剧。 截止 2018 年 6 月 22 日，沪深 300 指数报收 3609 点，较年初下跌 10.5%；申万交运指数报收 2434 点，较年初下跌 12.9%，落后沪深 300 指数 2.4 个百分点。子板块中，机场（ +13.6%）、 铁路 （ -7.2%）和 航空（ -7.3%）跑赢沪深 300 指数，物流（ -13.8%）、 航运 （ -20.7%）、 港口 （ -21.5%）、高速（ -26.9%） 和公交 （ -29.7%）跑输沪深 300 指数。 图 1：交运行业及沪深 300 涨跌 图 2：年初至今各子行业累计涨幅 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 比较个股（剔除新股） 17 年底市值和 18 年市场表现，个股涨跌幅呈现明显市值效应，大市值股票表现明显好于小市值股票。 图 3：个股涨跌幅 VS 市值 资料来源： Wind、招商证券 2、板块评级 航空（推荐）：供改进入兑现期 供给侧改革持续兑现，首推东航。 民航供给侧改革持续兑现，行业景气度上行且周期性下降， 旺季 Showtime 来临 ， 维持板块 “ 推荐评级 ”，标的选择： 东航 吉祥 =春秋 南航 国航 。 1）供给：空域、准点率和安全三重约束下，行业供需中期维持-20%-10%0%10%20%30%40%50% 申万交运 沪深 300 -21.5%-29.7%-7.3%13.6%-26.9%-20.7%-7.2%-13.8%-12.9%-10.5%-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20%港口公交航空机场高速航运铁路物流交运沪深 300-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%10 100 1,000 10,000行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 小缺口； 18 年行业机队增速放缓 ， 且 18q3 航班量增速环比下降 2pct，兑现供给收缩； 2）需求：民航大众化和消费升级带动年均 10%的长期增长，以日韩为代表的外线需求持续改善； 3）内线客座率全球第三， 18 年即将突破 85%的阈值； 4）票价市场化改革持续推进，京沪线提价落地； 5）行业收益进入中期上升通道，大航未来三年 RASK 年均增长 3%-5%，净利率逐步接近 10%。 机场（中性）：估值消化 推荐深圳机场，关注上海机场。 1）城镇化和消费升级拉动年均 10%的人均乘机次数增长，但空域紧张可能制约枢纽机场产能释放； 2）商业模式清晰，垄断性强，航空性收入政府定价，非航收入处于流量加速变现期，人工和建设成本能够向下游（航空公司、旅客）传导； 3）机场 17 年和 18H1 领跑交运板块，但板块即期估值处于历史相对高位，推荐产能释放 +非航收入加速变现的深圳机场，关注免税可能超预期的上海机场。 航运（回避）：大周期底部，相对看好集运 干散货（回避）：关注中远海特。 1） 8%的订单 /运力比逼近上一轮熊市底部，大周期底部明确； 2） 16Q1 触底后进入中周 期的后半段（ 16-19 景气上行）， BDI 指数18 年进入 1300-1500 的盈亏平衡点； 3）中远海特基本面持续改善（油价上行海工复苏 +干散相关多用途和重吊业务），关注下半年旺季行情。 集运（中性）： 关注中远海控。 1） 13%的订单 /运力比为 2000 来新低； 2） 集运 市场 16 年初触底后，运价持续上行，但大船交付导致运价承压， 17H2 和 18H1 表现低于市场预期 ； 3） alphaliner 预测 18/19 年供给 +5.8%/+3.6%， 需求 +4.5%/+4.3%，大船订单 18 年去化后景气度持续上行； 4）市场集中度持续提升，最 新 CR5/CR10为 61%/81%， 中远海控收购东方海外后运力规模将超过达飞位居世界第二 ； 5）集运中期买点或在 18 年 H2，关注中远海控。 油运（回避） ： VLCC 供给过剩，运价持续下行，关注美国重启对伊制裁后储油需求的增长。 港口（回避）：主题为王 估值不具备吸引力。 1）货物和集装箱吞吐量增速从 15 年底 0%提升至 5%，考虑新增产能投放（高成本 +低利用率），业绩改善不显著； 2）板块估值 20X PE， 并不具备吸引力 ，重点关注港口整合（广东、山东、辽宁等）和自贸区（上海、福建等）主题。 铁路 &多式联运（推荐）：运输 结构调整的机会 铁路： 1） 大秦铁路：供改导致煤源进一步向三西地区集中，小缺口下煤价长期维持 535 以上，量价风险下降；虽然短期运价受到行政压制，客运和非大秦线货运提供运量弹性，对冲成本增长；大秦铁路的本质是公用事业，但即期估值和煤炭股相当，隐含较高的风险溢价和悲观预期， 5.2%的股息率极具吸引力，维持“强烈推荐 -A”评级。 2）广深铁路和铁龙物流估值偏高，重点关注改革兑现情况（客运提价、公司化改革、土地资产变现、资产注入）。 多式联运： 1）改革增强铁路运输吸引力，治超和油价上涨削弱公路运输竞争力； 2）多式联运是降低物流成本和运输结构调整的有效手段， 政策推动行业从 导入期步入成长期； 3）民营多式联运承运人率先受益，通过标准化多式联运产品，实现业绩高速增长； 4）个股重点推荐龙洲股份（沥青多式联运）和嘉友国际（一带一路跨行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 境多式联运），关注安通控股、长久物流和象屿股份。 公路（中性）：估值具备吸引力 公路： 1）车流量增速下降， 18.1-5 月 （ 客车 +9%/货车 +10%）， 低于 17 年（客车+15%/货车 +16%）； 2） 18 年约 11X PE， 估值基本合理 ，关注政策面变化，板块性机会需要等待利率企稳回落。 快递（推荐）：从分层到分化 电商快递（推荐） ： 1）电商渗透率持续提升，未来 5 年增速从 30%逐步退坡至 20%；2）一线快递从比拼件量到服务和盈利过渡，二三线快递很难通过价格战改变行业格局，需要关注仓配模式的影响； 3）龙头企业持续优化干线运输和中转成本，提升服务品质，理论单票净利有望达到 0.38 元 ； 4）行业上下游还存在巨大空间供优势企业开疆拓土； 5）推荐增速持续领跑行业的韵达，关注申通、圆通边际改善。 商务快递（中性） ： 1）商务件增速为 GDP 2-3X， 预计在 15%-20%； 2）航空运力+品牌 +服务壁垒较高，顺丰 +EMS 形成 双寡头垄断，电商快递短期难以切入，提价能力强； 3）顺丰是中国物流业核心资产，应享受估值溢价，关注新业务的价值。 公交（回避）：转型路漫漫 公路： 1） 受高铁 和 私家车分流影响 ， 传统公路客运企业业绩持续下滑 ；出租车运营企业持续受到网约车冲击； 2）转型压力巨大，警惕壳价值的变化。 3、核心标的 表 1：重点公司估值对比表 公司 股价 EPS 盈利增长率 PE PB (MRQ) ROE (TTM) 市值 （亿元） 18E 19E 20E 18E 19E 20E 18E 19E 20E 南方航空 10.06 0.69 0.81 1.00 35% 18% 23% 14.6 12.4 10.1 1.92 13.1% 1,015 东方航空 7.59 0.51 0.62 0.78 16% 21% 26% 14.8 12.3 9.7 1.98 10.0% 1,098 中国国航 10.87 0.60 0.72 0.89 14% 19% 24% 18.1 15.2 12.3 1.79 9.5% 1,579 春秋航空 38.4 1.64 2.06 2.62 19% 26% 28% 23.5 18.7 14.6 2.90 10.9% 352 吉祥航空 16.76 0.85 1.07 1.31 15% 26% 23% 19.7 15.7 12.8 3.47 14.7% 301 白云机场 14.22 0.78 0.91 1.02 2% 16% 12% 18.1 15.7 13.9 1.91 10.5% 294 上海机场 56.58 2.21 2.49 2.57 16% 13% 3% 25.6 22.7 22.0 4.17 15.0% 1,090 深圳机场 7.74 0.39 0.43 0.47 21% 11% 10% 20.1 18.2 16.5 1.43 6.0% 159 中远海特 3.5 0.16 0.21 0.26 47% 30% 25% 21.5 16.5 13.3 0.80 2.6% 75 中远海控 5.44 0.25 0.58 0.80 -2% 129% 37% 21.4 9.3 6.8 2.75 12.8% 556 大秦铁路 9.22 0.96 0.96 0.97 7% 1% 1% 9.6 9.6 9.5 1.32 13.8% 1,371 广深铁路 4.26 0.25 0.19 0.21 72% -22% 8% 17.2 22.2 20.5 1.04 4.1% 302 福建高速 3.04 0.25 0.26 0.28 4% 7% 4% 12.3 11.5 11.0 0.98 7.0% 83 韵达股份 53.45 1.62 2.21 2.94 34% 36% 33% 33.0 24.2 18.2 7.43 30.5% 703 申通快递 17.74 1.22 1.52 1.83 25% 25% 20% 14.6 11.7 9.7 3.98 21.6% 272 圆通速递 13.02 0.67 0.81 0.97 33% 20% 19% 19.3 16.1 13.5 3.94 15.4% 369 顺丰控股 45.29 1.14 1.44 1.76 9% 26% 22% 39.6 31.4 25.7 6.12 14.8% 1,999 华贸物流 5.82 0.33 0.40 0.47 20% 19% 17% 17.4 14.7 12.5 1.57 7.7% 59 龙洲股份 7.91 0.68 0.85 1.01 53% 25% 19% 11.6 9.3 7.8 1.09 6.3% 30 建发股份 9.86 1.40 1.62 1.86 19% 16% 14% 7.0 6.1 5.3 1.16 14.4% 280 嘉友国际 42.96 2.32 2.90 3.48 9% 13% 0% 18.5 14.8 12.3 3.53 15.0% 48 资料来源：公司数据、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 二、航空：供给收缩兑现，旺季 showtime 1、供改逻辑：三重约束下的小缺口 1）资源约束：空域 中国 实行 军航空管体制 ：空军负责实施全国的飞行管制，民航局本身并没有空域的管理权，只负责固定民航航路的指挥和协调。 军航体制下，民航可用资源仅占 20%左右，且增长极为缓慢。 2004-2017 年间，航路航线总里程（类似公路里程）年均仅增长 3.6%，远低于机队和航班起降增速。 图 4：空域资源增长远低于飞机起降架次 资料来源： CAAC、招商证券 2）政策约束：安全 &正常率 虽然 2010 年 8 月 25 日（伊春空难）至今， 民航运输航空连续安全飞行 93 个 月， 但事故症候 （不构成事故但影响或可能影响安全的事件） 大幅增长 。 2017 年 ， 运输航空事故征候 587 起（ +12.5%），其中严重事故征候 19 起（ +5.6%），安全压力持续加大。 根据民航局 规划 ， 2020 年全行业航班正常率要达到 80%以上，机场的始发航班正常率要达到 85%以上。虽然 115 号文出台后， 全行业准点率曾 连续 6 个月（ 17.10-18.3）超过 80%，但 18.4 和 18.5 均跌破 80%，暑运准点率通常更低。这也可以解释民航局旺季（尤其是 7/8 月）航班量控制措施的必要性。 图 5： 全民航安全压力加大 图 6：全国航班正常率（月） 资料来源： CAAC、招商证券 资料来源： CAAC、招商证券 3）模糊的正确：小缺口 2.5%2.9%0.6%0.0%12.2%0.4%5.6%5.1%1.0%4.7%3.4%4.3%4.8%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05101520252004 2006 2008 2010 2012 2014 2016万公里 航路航线里程 yoy10010611611711613816319423029530232439451958710 5 6