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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 韧性十足，稳中前行 Table_Title2 房地产 行业 2020 年度投资策略 Table_Summary 报告摘要 ： 行业基本面：千磨万击还坚劲 虽然自去年 7月政治局会议强调“坚决遏制房价上涨”，乃至今年 7月政治局会议再次强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”后，房地产行业经历了一系列政策的打压，但行业 基本面 仍然表现出了极强的韧性 ，这与今年棚改资金投放超预期有关。展望未来，我国住宅需求仍然具备较强韧性。 我们预计2020 年全年销售面积增速为 -3%左右，销售金额增速 2%左右，地产投资增速则为 7%左右 。 板块表现 ：业绩保持高增，估值仍处低位 目前 A股和 H股地产板块估值都仍旧处于低位，龙头房企今年前三季度 普遍财务状况 改善 ，短期偿债能力无忧，同时已售未结资源丰富，未来业绩有保障。对比海外成熟市场来看，我国一线房企市场占有率仍有较大提升空间 。 政策面：“因城施策”成主基调， 城镇化继续推进 中央层面对地产调控政策的定调逐渐趋稳，基本保持了连续性和稳定性，其施政思路目标上来说基本围绕“房住不炒”这一核心，力求做到“三稳”，即“稳房价、稳地价、稳预期”；而具体措施上“因城施策”则成为了主基调，且以市场预期管理作为中介目标。总的来说，我们认为，对于 2020年的调控政策，一定要紧抓“房住不炒”与“因城施策”这两个关键点 。 风险提示 调控政策继续大幅收紧引发销售大幅下滑；计提过多存货跌价准备导致年报业绩不达预期 。 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：由子沛 邮箱： youzphx168 SAC NO： S1120519100005 联系电话： 盈利预测与估值 Table_KeyCompany 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 （元） 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 000002.SZ 万科 A 26.19 增持 2.99 3.75 4.57 5.41 8.8 7.0 5.7 4.8 600068.SH 保利地产 14.18 增持 1.58 2.16 2.68 3.25 9.0 6.6 5.3 4.4 001979.SZ 招商蛇口 18.38 增持 1.93 2.38 2.87 3.47 9.5 7.7 6.4 5.3 000671.SZ 阳光城 6.48 增持 0.75 1.03 1.41 1.87 8.6 6.3 4.6 3.5 资料来源： Wind，华西证券研究所 -2%6%14%22%30%38%2019/01 2019/04 2019/07 2019/10房地产 沪深 300证券研究报告 |行业 深度 研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2019年 11月 13 日 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 引言 . 4 2. 行业基本面：千磨万击还坚劲 . 4 2.1. 房地产开发：千磨万击，韧性 十足 . 4 3. 上市公司：业绩保持高增，估值仍处低位 . 28 3.1. 财报分析：业绩稳步释放，盈利能力提升 . 28 3.2. 板块表现： 涨幅跑输大盘，估值仍处低位 . 34 4. 政策面： “ 因城施策 ” 成主基调，新型城镇化继续推进 . 36 4.1. 调控层面：以房住不炒为目标，以因城施策为手段 . 36 4.2. 新型城镇化：从 “ 区域均衡发展 ” 到 “ 城市群 ” . 38 5. 投资建 议 . 40 6. 风险提示 . 40 图表 目录 图 1 房地产销售面积与销售金额累计同比 . 6 图 2 30 大中城市成交面积同比（移动 8周平均） . 6 图 3 销售数据当月值 . 6 图 4 各都市圈销售面积累计同比 . 6 图 5 库存总面积及同比增速 . 6 图 6 各类商品房库存面积同比增速 . 6 图 7 分地区销售面积增速（ 2019 年 1-9月累计同比） . 7 图 8 PSL新增投放与累计同比增速 . 7 图 9 PSL投放量逐步减小 . 8 图 10 地方政府棚改专项债逐步放量 . 8 图 11 棚改资金增速与销售面积增速当月同比 . 8 图 12 棚改资金增速与销售面积增速累计同比 . 8 图 13 西部地区棚改专项债占比相比去年提升明显 . 9 图 14 2019 年 1-9 月棚改专项债各省份占比 . 9 图 15 西部地区棚改专项债占比相比去年提升明显 . 9 图 16 2019 年 1-9 月棚改专项债各省份占比 . 9 图 17 基于年龄结构及对应户主率测算方法基本思路 . 11 图 18 模型计算得到的 2010-2017 年住宅需求面积与当年实际销售面积对比 . 13 图 19 模型计算得到的未来住宅需求面积预测值 . 13 图 20 基于需求分拆的修正 M-W模型的测算方法基本思路 . 15 图 21 1992 年 -2017年人口数量拟合曲线 . 16 图 22 1992 年 -2017年城镇化率拟合曲线 . 17 图 23 美国前 10强房企销售额增长率、市占率等变化情况 . 21 图 24 日本前 10强房企销售额增长率、市占率等变化情况 . 21 图 25 香港前 10强房企销售额增长率、市占率等变化情况 . 22 图 26 房地产开发投资完成额与新开工面积累计同比 . 23 图 27 土地购置与成交情况 . 23 图 28 100 大中城市 住宅类用地成交溢价率 . 23 图 29 房屋新开工、施工、竣工面积累计同比 . 23 图 30 房地产开发到位资金累计同比 . 27 图 31 住房贷款利率走势 . 27 图 32 70城房价指数当月同比 . 27 图 33 全国住宅库销比 . 27 图 34 M2同比 . 28 图 35 板块营业收入及同比增速 . 29 图 36 15家大中型房企营业收入及同比增速 . 29 图 37 板块归母净 利润及同比增速 . 29 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 图 38 15家大中型房企归母净利润及同比增速 . 29 图 39 板块销售商品、提供劳务收到的现金及增速 . 30 图 40 15家大中型房企销售收到的现金及增速 . 30 图 41 板块销售毛利率及销售净利润率 . 30 图 42 15家大中型房企销 售毛利率及销售净利润率 . 30 图 43 板块期间费用率 . 31 图 44 15家大中型房企期间费用率 . 31 图 45 板块货币资金及同比增速 . 31 图 46 15家大中型房企货币资 金及同比增速 . 31 图 47 板块现金短债比 . 32 图 48 15家大中型房企现金短债比 . 32 图 49 板块资产负债率及剔除预收款后的资产负债率 . 32 图 50 大中型房企资产负债率及剔除预收后的负债率 . 32 图 51 板块净 负债率 . 33 图 52 15家大中型房企净负债率 . 33 图 53 年初至三季度末申万房地产板块与其他行业涨跌幅比较（ %，总市值加权平均， 2019/9/30） . 34 图 54 申万地产板块历史 PE . 35 图 55 恒生地产板块历史 PE . 35 图 56 申万房地产板块历史估值分位情况（截至 2019/11/12） . 36 图 57 申万房地产板块历史股息率分位情况（截至 2019/11/12） . 36 图 58 近年来历次政治局会议关于地产的表述 . 37 表 1房地产行业 1-9月统计局数据汇总 . 4 表 2房地产行业 1-9月统计局数据汇总 . 5 表 3棚改货币化安置对过去几年销售贡献巨大 . 8 表 4人口预测基础数据取值 . 11 表 5人口预测基础数据取值 . 12 表 6基于年龄结构及对应户主率测算模型各项指标数据明细 . 13 表 7未来应达到的人均住房使用面积取值（平米） . 16 表 8 测算 2019-2030年人口数量拟合值 . 17 表 9 测算 2019-2030年城镇化率拟合值 . 17 表 10 1978 年来我国当年存量住宅面积推算 . 18 表 11 主要指标在谨慎、中性、乐观情况下的取值 . 19 表 12 谨慎情况下未来的每年住宅需求总量 . 19 表 13 中性情况下未来的每年住宅需求总量 . 19 表 14 乐观情况下未来的每年住 宅需求总量 . 20 表 15 TOP1房企在全国的市占率测算（采用 2017年数据） . 22 表 16 我国历年房地产信托政策监管文件及影响 . 24 表 17 A股大中型房企 2019Q3 预收账款保障倍数 . 33 表 18 年初至三季度末申万房地产板块个股涨跌幅排名（ 2019/9/30） . 35 表 19 各层级城市落户限制放松情况 . 39 表 20 各层级城市落户限制放松情况 . 39 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 1.引言 房地产行业的形势判断与房地产板块的投资策略，离不开两个核心因素：行业基本
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