房地产行业2019年度策略：行业遇周期性下滑、股票迎衰退型收益.pdf

行业 报告 | 行 业投 资策 略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 房地产 证券研 究报 告 2018 年 12 月 29 日 投资 评级 行 业评级 强于大市( 维持评级) 上 次评级 强于大市 作者 陈 天诚 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110517110001 chentianchengtfzq 徐超 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110518070007 xuchaotfzq 资料来源 ： 贝格 数据 相 关报告 1 房 地产- 行 业研 究 周报: 销售 持 续 低 迷， 库存不断攀升 房地产销售周报 1225 2018-12-25 2 房 地产- 行 业研 究 周报: 供应 成 交 双 降 ， 土 地 市 场 低 迷 房地产土地周报 20181223 2018-12-25 3 房 地产- 行 业点 评: 政策 周而 复 始 、 宽松可期、刺激勿盼 房地产政策 20 年复盘及 2019 年经 济 工 作 会 议 地 产 政 策 展 望 2018-12-23 行 业走势图 行 业遇 周期性 下滑 、股票 迎衰 退型收 益 房地产行业 2019 年度策略 行业进入周期性下滑期、 行业利好 利空皆有、 暴涨之后的下滑应正常 解读： 从 过去看， 房 地产 行业大致 呈现 3-5 年 一轮的 小周期 规律， 08-11 年和 12-14 年两 轮小 周期较为 典型。 本 轮小周 期中， 销 售同比 增速大 致在 16 年 4 月见顶 ，16 年 10 月核心 一二线 城市密集 出台限 购、 限 贷、 限价、限 签等调 控政策 ，销售 同比 增速开始 持续下 行，18 年 4 月份 以来，随 着各地 纷纷出 台 人才引进 政策， 销售增 速出现 了一 波反弹， 但从结 构看，18 年 6 月 开始出现 了三四 线增速 再 度落后一 二线的 趋势， 但从 8 月份 开始销售 增速快 速回落 ，9 月和 10 月销售面 积更是 出现了 连续 2 个月同比负 增长， 我们预计随着政策调控效果发酵，19 年行业正式进入衰退期，销售 累计面积将持续转负， 但经历三年 暴涨的行业下滑是非常正常的， 主 要利空来自杠杆制约和棚 改货币化退潮，相对利好是货币和 财政整体宽松、政策相对友好 。 我们预计 销售、 开工、 投资增速都 将明显下行、 中长期住宅需求仍有 较大空间： 行 业整体 进入 衰退 期 ，1）三 四 线需 求消 耗明 显、 销售 面积 预计-7.4% 、 销售 金额预 计-8.4% ： 我们综 合信 贷 法和分城 市层级 预测法 两种方 法， 预计中性 情形 下 2019 年商品 房销 售额将同 比增速 在-6.0% 到 -7.4% 之间 ， 商品 房销售 面积同 比增 速大约-7.3% ， 预 计销售 额-8.4% ， 其中主要 下滑原 因来自 三 四线城市 的迅速 冷却；2 ） 销售将明显拖累开工表现、 全年-5.6% 、 从抢开工拖竣工到正常开竣 工 ：2018 年为了 加速回 款， 开发商 抢开工尽 快推盘 的动能 很足 ， 因此 抢开工拖 竣工现 象明显 ， 但若 19 年销售 去化率 持续低 迷， 那么库存 将迅速 堆积， 房企开 工意 愿将下降 ，且这 个下降 速 度预计将 超出预 期，中 性情形 下我 们预计新 开工同 比下 降 5.6% ；3 ）明年投资受土地购置费下 降拖累、预计 0% 增长、前高后低：新开工下行 将同时拖累 土地购置 费和建安投资 ，中性假 设 下我们预 计房地 产投资 2019 年同 比增速在 0 上 下，其 中上半 年仍旧 会受益于 18 年 下半年 土 地购置的效果， 但 19 年上半年 开 始土地成交、销售和开工 的三个下 滑将明显拖累投资表现 ； （4 ） 地产中期需求仍有较大空间： 从长期行 业空间 来看， 城 镇化和 改 善性需求 仍有较 大空间 ， 未来 10 年 商品房 需求 仍 能达到 年 均 10.34 亿 平。 政策逐渐宽松式概率、三个原因四 个阶段： 本轮政 策收紧 始于 2016 年 9 月 ，预 计 2019 年整 体政策将 逐渐宽 松， 但是 否大面 积 宽松 （下调 首付成 数及利 率折扣 、 松绑限购 限贷、 减 免税费 ） 仍需观察 。 我 们认为 政府在 考虑是 否放松房 地产政 策， 上涨时候看房 价、 下跌周期看投资，主 要考虑三 个原因 ： （1 ） 保经济增长 （2 ） 防金融风险 （3 ） 救地方财政 。 我们认 为 19 年大量 地 方政府基 于自身 原因考 虑放松 是大 概率事件 ， 未 来预计 将经历 四个阶 段： ：1 ） 限售限价等政策 放松；2 ） 三四线限购限贷政策放松；3 ） 弱二线城市限购限贷放 松；4 ） 强二线或一线限购限 贷放松 ； 降 首付比 例及降 息； 我们 认为出现 前三个 的概率 大， 第四 个 阶段需要 较强的 经济下 滑 假设，且 有可能 使得一 线房价 大涨 ，我们认 为出现 的概率 较小。 衰退期地产股投资收益为正概率大 、2019 年 1 月进入衰退期：我们 借鉴美林 时钟的 定义， 根 据销售面 积累计 增速对 房地产 销售 周期进行 划分 ， 并将2007 年近10 年来的投资 收益进 行分析 ： （1 ）衰退期 政策 博弈时机 ： 此时行业基本 面刚明确向 下，更多 是做政策博弈 及行业资 金 配置效应 ，但相 对收益 为正概 率大 ，2019 年 1 月可 能进入 衰退期 ； （2 ）复苏期 买入最好 时机 ： 政 策宽松 已进行 一段时 间， 行业基本 面恢复， 房企销 售和盈 利 逐步改善， 是地产 股买入 的最好时 机； （3 ） 过热期 越早 收益越大 ： 如果 在复苏 期买入 则可 以享受过 热期的 涨幅 （4 ） 滞胀期 大概率负收益 ， 滞胀期 买入地产 股大概 率是负 收益， 原因 是这个是 增速从 顶部下 降， 房价在上 涨但需 求跟不 上，因 此边 际预期恶 化。 投资建议 看好住宅龙头以及商 业地产和物业管理公司： 地产政 策 周而复始、 上压下 托， 始 终如一的 就是希 望房地 产市场 保持 稳定健康 发展， 目前经 过三年 的暴 涨和两年 调控， 房地产 即 将进入短 周期的 衰退期 ，预 计 2019 年地产销 售、开 工和投 资都将 进 入负增长 或零增 长阶段 ， 我们认为 各个地 方政府 基于因 城施 策的方向 放松地 产是大 概率的 ， 但 中央层级 的刺激 政策预 期 较低， 基于天 风地产 投资矩 阵， 明 年一季度， 地 产累计 销售面 积增速 将转负， 但地 产股将 进入 相对收益 为正区 间， 越衰退 地产正 收益概率 越大 ， 基于政策博弈和基本面短期看好住宅地产 （万 科、保利等） 、基于持续利率下行 看好商业地产及商业管理、基于交 房和竣工大幅提升看好物 业行业及公司（南都物业等）。 风险 提示： 政策变化超预期；新房 销售不及预期，房企融资环境超预 期恶化 -36% -28% -20% -12% -4% 4% 12% 2017-12 2018-04 2018-08 房地产 沪深300 行 业报告 | 行 业投资策 略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1. 行 业 周 期性 衰 退， 预 计 19 年 销 售 、开 工 、投 资 增速均 转 负 . 9 1.1. 杠杆较高 及棚改 货币化 程度下降 、三四 线下滑 引全 国衰退 . 9 1.2. 商品房销 售展望 ：中性 假设下新 房销售 额同比 下降 6.0%-7.4% . 13 1.2.1. 信贷法 预测商 品房销 售额：中 性假设 下 2019 年商品房销 售额下 降 7.4% . 13 1.2.2. 分城市 层级预 测商品 房销售额 和销售 面积： 中性 假设下 19 年新 房销售 面积 下降 7.3% . 15 1.3. 新开工展 望：库 存若上 升开工意 愿将下 降，中 性情 形下同比 下降 5.6% . 18 1.4. 房地产投 资展望 ：新开 工下行将 同时拖 累土地 购置 费和建安 投资， 中性假 设下 2019 年房地产投 资增速在 0 上下 . 19 1.4.1. 成本构 成法： 中性假 设下 19 年投资 同比增长 0.1% . 19 1.4.2. 分城市 层级预 测房地 产投资： 中性假 设下 19 年 房地产投 资同比 下降 0.2%. 22 1.5. 行业长期 空间测 算：未 来 10 年平均每 年仍有 10.34 亿平商品房 需求 . 25 2. 房 地 产 调控 历 史回 顾 ：上 压 下 托、 周 而复 始 . 29 2.1. 1998 年-2002 年：内忧外患中启 动商品 房市场 . 29 2.1.1. 宏观经 济形势 ：外 患 不断，内 需疲软 . 29 2.1.1.1. 外患不 断：1997 年 亚洲金融 风暴和 2000 年美 国互联网 泡沫破 灭 . 29 2.1.1.2. 内需疲 软：通 货紧 缩叠加体 制转轨 阵痛（ 下岗 潮） . 29 2.1.2. 宏观调 控政策 ：降息 降准，增 发国债 . 30 2.1.3. 房地产 政策： 停止住 房实物分 配，鼓 励开展 住房 抵押贷款 . 31 2.2. 2003 年-2004 年：“0 4 年密集调控 期 ”前 夕房地 产行业被 确立为 “支柱 产业 ”. 32 2.2.1. 宏观经 济形势 ： “二 次重工化 ” 带动 投资过 热， “非典 ” 对经济 的利空 效应 严重低于 预期 . 32 2.2.2. 宏观调 控政策 ：04 年 密集出台 调控政 策，铁 本项 目被作为 典型查 处 . 33 2.2.3. 房地产 政策： “0 4 年 宏调密集 期 ”前 夕被确 立为 支柱产业 . 34 2.3. 2005 年-2008 年金融危机前：信 贷、税 收、土 地和 住房供应 结构多 管齐下 抑制 房 价上涨 . 35 2.3.1. 宏观经 济形势 ：经济 快速增长 ，通货 膨胀和 资产 价格上涨 后期开 始抬头. 35 2.3.2. 宏观调 控政策 ：加息 提准，紧 缩财政 ， “7 21 汇改 ”允许 人民币 适度升 值. 36 2.3.3. 房地产 政策： 提高首 付比例、 按揭贷 款利率 、 房 屋交易环 节税费 成为调 控手 段 . 37 2.4. 2008 年金融危机-2009 年：刺激 房地产 对冲金 融危 机影响 . 39 2.4.1. 宏观经 济形势 ：4 万 亿实施后 经济 V 形反 转. 39 2.4.1.1. 全球经 济形势 风雨 飘摇 . 39 2.4.1.2. 国内形 势: 上 一轮调 控政策惯 性与金 融危机 影响 叠加 . 39 2.4.2. 宏观调 控政策 ：政策 基调不断 向宽松 方向转 变 . 40 2.4.3. 房地产 政策： 降低首 付比例和 房贷利 率，刺 激房 地产需求 . 41 2.5. 2009 年底-2013 年：限购限贷遏 制房价 上涨 . 43 2.6. 2014 年-2016 年 稳增 长、去库 存压力 下放松 房地 产政策 . 45 行 业报告 | 行 业投资策 略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 2.7. 2016 年 930 至今：因城 施策，政 策工具 不断创 新 . 47 2.8. 政策什么 时候会 放松？ 三种 情况下 放松概 率大 . 49 2.9. 房地产政 策展望 将 结束两年 调控周 期、逐 渐迈 入宽松周 期 . 49 2.9.1. 主基调 依旧以 稳为主 、因城施 策给宽 松留出 口 . 50 2.9.2. 限价限 售政策 将最先 放松、一 二手房 倒挂将 逐步 结束. 50 2.9.3. 房产税 的出台 被视为 利空、我 们认为 是潜在 利好 . 52 3. 房 企 分 组研 究 ：财 务 指标 分 化 明显 、 龙头 房 企业 绩好 估 值 低 . 52 3.1. 行业利润 表：销 售高峰 开始结算 ，业绩 进入收 获期 . 52 3.1.1. 行业集 中度提 升明显 ，利润率 大幅提 升 . 53 3.1.2. 归母净 利润增 长迅速 ，合作开 发带动 投资收 益和 少数股东 损益增 长 . 57 3.1.3. 业绩锁 定性较 去年同 期略有下 降 . 60 3.2. 行业现金 流量表 ：经营 活动净流 入规模 同比下 降， 筹资现金 流集中 度提升 . 60 3.2.1. 货币资 金情况 ：账面 余额创近 五年新 高，龙 头房 企优势明 显 . 60 3.2.2. 现金流 总体情 况：现 金净流入 同比下 降 46% . 61 3.2.3. 现金流 结构分 析：龙 头房企靠 回款内 生增长 ，大 型房企依 赖借款 杠杆扩 张. 62 3.2.4. 经营活 动现金 流：龙 头房企净 流出， 大、中 、小 型房企净 流入 . 64 3.2.5. 投资活 动现金 流：净 流出规模 持续扩 张，大 型房 企较为明 显 . 65 3.2.6. 筹资活 动现金 流：龙 头和大型 房企融 资优势 明显 . 66 3.3. 行业资产 负债表 ：小型 房企负债 率低， 大型房 企隐 性负债多 . 67 3.3.1. 短期偿 债能力 ：龙头 房企和小 型房企 短期有 息债 务覆盖倍 数远超 100% . 67 3.3.2. 长期偿 债能力 ：小型 房企优势 明显， 大型房 企压 力较大 . 69 4. 地 产 股 投资 矩 阵： 衰 退期 收 益 多为 正 、看 好 商业 和物 业 公 司 . 72 4.1. 房地产股 价与基 本面： 销售是绝 对领先 的指标 . 72 4.2. 地产投资 矩阵： 衰退期 大概率正 相对收 益、2019 年 1 月开始进 入衰退 期. . 73 4.3. 投资建议 ：看好 2019 年地产板 块相对 收益、 趋势 性看 好商 业和物 业 . 74 图表目 录 图 1 ： 商 品 房销 售 面积 增 速 . 9 图 2 ： 商 品 房销 售 额增 速 . 9 图 3 ：2007 年 以 来 我 国房地 产 市 场经 历 了几 轮 周期 . 9 图 4 ： 一 二 线新 房 销售 占 比（ 销 售 面积 单 位为 万 方、 销售 金 额 单位 为 亿元 ） . 9 图 5 ： 全 国 及一 二 线新 房 销售 增 速 . 10 图 6 ： 全 国 及三 四 线城 市 销售 增 速 . 10 图 7 ： 移 动 平均 （6M ）销售 增 速 . 10 图 8 ： 一 线 城市 的 繁荣 周 期和 三 四 线反 向 . 11 图 9 ： 一 线 城市 的 繁荣 周 期和 三 四 线反 向 . 11 图 10 ： 中 美 日房 贷 杠杆 对比 . 11 图 11 ： 中 国 历年 房 贷杠 杆 . 11 图 12 ： 历 年 棚改 数 据 . 12 行 业报告 | 行 业投资策 略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 图 13 ： 已 开 工未 销 售库 存（ 万 平 米） . 12 图 14 ： 现 房 库存 . 12 图 15 ： 新 开 工累 计 与单 月增 速. 13 图 16 ： 新 开 工与 竣 工增 速 . 13 图 17 ： 房 地 产投 资 增速 走势 回 顾 . 13 图 18 ： 各 线 城市 历 年销 售金 额 占 比 . 15 图 19 ： 各 线 城市 历 年销 售面 积 占 比 . 15 图 20 ： 各 线 城市 销 售金 额累 计 同 比 . 16 图 21 ： 各 线 城市 销 售金 额 单月同比 . 16 图 22 ： 各 线 城市 销 售面 积累 计 同 比 . 16 图 23 ： 各 线 城市 销 售面 积单 月 同 比 . 16 图 24 ： 新 开 工累 计 与单 月增 速. 18 图 25 ： 新 开 工与 竣 工增 速 . 18 图 26 ： 房 地 产投 资 各组 成成 分 占 比 . 19 图 27 ： 房 地 产投 资 累计 同比 与 当 月同 比 . 20 图 28 ： 土 地 购置 费 与新 开工 同 比 增速 . 20 图 29 ： 一 线 城市 土 地购 置费 同 比 增速 . 20 图 30 ： 二 线 城市 土 地购 置费 同 比 增速 . 20 图 31 ： 三 线 城市 土 地 购 置费 同 比 增速 . 20 图 32 ： 建 安 投资 增 速预 测 . 21 图 33 ： 房 地 产投 资 按构 成预 测. 21 图 34 ： 各 线 城市 房 地产 投资 占 比 . 22 图 35 ： 房 地 产投 资 按构 成预 测. 22 图 36 ： 一 线 城市 房 地产 投资 同 比 . 23 图 37 ： 二 线 城市 房 地产 投资 同 比 . 24 图 38 ： 三 线 城市 房 地产 投资 同 比 . 24 图 39 ： 中 国 城镇 人 口数 量和 城 镇 化率 . 25 图 40 ： 城 镇 化率 国 际对 比 . 25 图 41 ： 中 国 总人 口 和城 镇化 率 趋 势 . 25 图 42 ： 中 国 城镇 人 口规 模 .