2021年房地产行业年度投资策略：谨守而中，与时偕行.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 策略深度报告 2020 年 12 月 14 日 房地产 推荐 （ 维持 ） 谨守而中，与时偕行 2021年房地产行业年度投资策略 行业 指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2.15 2.40 -3.83 相对表现 -3.27 -12.24 -16.62 相关报告 1、 11 月全国成交累计同比继续回温，土地市场整体继续降温，楼板价和溢价率有所回升：全国 11 月成交面积及市场跟踪 2020-12-04 2、周专题：百强房企销售稳健，部分业绩已超去年全年：周度高频数据跟踪（ 11.21-11.27） 2020-12-02 3、指数走势弱于大盘，居民长短期贷款敞口大幅扩大：克而瑞内房股领先指数 11 月监测 2020-12-02 分析师 董浩 执业证号： BOI846 hao.dongcricsec 联系人 周卓君 zhouzhuojuncric 联系人 李凯 likaicric 投资要点 融资监管新常态强化行业分化格局，预计主流房企未来三年销售复合增速10.5%。 我们认为房企负债规模分档管控措施出台后，公司未来数年销售增速将跟随产生分化，类比制造业构建 “有息负债 ” -“ 销售规模” 传导模型，对主流房企未来三年销售规模情况进行预判： 1）主流房企未来三年销售平均增速分别为 11.8%/9.2%/10.4%； 2）百强门槛提高，行业集中度持续提升，预计到 2023年末 TOP50市占率将达到 75%（较 2019年末 +14PCT） ；3）财务稳健的央企国企以及区域深耕型房企未来拥有更大资源支配度，有望取得领先行业平均水平的增速。 低容错阶段，探寻房企破局之路 。 1） 运 营端：增加无息负债，提高经营杠杆，当前预收款杠杆整体增长空间有限，应付款杠杆仍有较大增长空间 ； 2）投资端：土拍市场竞争日趋激烈，独特资源获取方式的重要性凸显，同时积极介入产业链上下游环节 ； 3） 融资端：融资收紧，有息负债在房地产开发资金中比重下降，关注资产证券化机遇 ，盘活存量资产，改善负债结构 ； 4）营销端： 92%的百强房企已发起线上售楼，通过流量优势增强蓄客能力。 预计 2021 年行业将维持高位 运行 。 2020 年行业在经历疫情冲击后快速反弹，全国楼市表现出较强韧性。预计 2021年全国商品房销售金额同比 -2.3%至 +2.8%；销售面积 同比 -5.5%至 -0.5%；预计全国房地产开发投资同比+4.2%至 +7.5%；预计新开工面积同比 -7.6%至 -2.6%；预计竣工面积同比+10.0%，行业仍将维持高位运行态势。 以内涵提效及外延拓展为着力点， 拥抱 存量时代。 1）内涵：科技赋能，通过数字手段精细化运营，以降本增效，控制风险，驱动业务增长； 2）外延：以住宅开发业务为 圆心 ， 修炼“开发销售 +资产管理”综合能力，如 商业、租赁、代建、房产交易平台 等 或可为房企带来新 增长曲线 。 投资建议： 2020 年受新冠疫情及融资监管预期等影响，房地产 企业 扩张速度整体趋缓 ，我们 预计融资监管新常态将进一步强化行业分化格局，主流房企未来三年销售复合增速或达 10.5%。同时 ， 于行业天花板显现及土地市场竞争日趋激烈的背景下，房企纷纷探寻破局之路 ，以内涵提效及外延拓展为着力点，迎接存量时代到来。 我们认为 财务稳健自律，业务布局良好，组织管理高效的优质房企优势将进一步扩大， 持续推荐配置组合： 【金地集团】 、【龙湖集团】 、 【万科 A】 、 【旭辉控股集团】 （财务健康叠加基本面良好，全年销售不悲观），以及布局合理，稳步扩张的中等规模房企 【弘阳地产】 、 【中骏集团控股】 、【美的置业】 ，同时推荐大湾区旧改资源充沛标的： 【龙光集团】 、【中国奥园】 。 风险提示： 疫情尚存不确定性， 调控政策超预期 ， 行业基本面不及预期 。 -26%-13%0%13%26%2019-12 2020-04 2020-08房地产 上证指数策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 54 内容目录 1. 房企负债规模分档管控，行业或迎来供给侧改革 . 6 1.1. 房企融资端差异化调控政策出台背景 . 6 1.2. 未来三年主流房企销售规模增速测算 . 7 1.3. 根据上述模型推演结果，得出以下结论 . 13 2. 低容错阶段，探寻房企破局之路 . 17 2.1. 运营端：增加无息负债，提高经营杠杆 . 17 2.2. 投资端：拿地多元化、供应链资源整合加速 . 21 2.3. 融资端：融资受限，关注资产证券化机遇 . 23 2.4. 营销端：线上、下营销去库存、提升造血能力 . 26 3. 预计 2021年行业将维持高位运行 . 28 3.1. 2021年商品房销售额 16.84亿元至 17.72万亿，同比 -2.3%至 +2.8% . 29 3.2. 2021年商品房销售面积 16.44亿方至 17.31亿方，同比 -5.5%至 -0.5%. 31 3.3. 2021年房地产开发投资 14.68万亿至 15.14万亿，同比 +4.2%至 +7.5%. 32 4. 以内涵提效及外延拓展为着力点，拥抱存量时代到来 . 38 4.1. 科技赋能，通过数字化精细运营提高经营杠杆 . 38 4.2. 扩展业务半径，探索商业新模式 . 39 5. 配置建议 . 48 金地集团 600383.SH跻身两千亿梯队，老牌 龙头变新贵 . 48 龙湖集团 0960.HK行稳致远，长跑型选手韧性凸显 . 49 万科 A 000002.SZ基本盘稳扎稳打，多元业务护城河已现 . 50 旭辉控股集团 0884.HK提质增效，二千亿新贵打开增长新空间 . 50 龙光集团 3380.HK规模与效益兼具，发力 “城市综合服务商 ”战略 . 51 6. 投资建议 . 53 7. 风险提示 . 53 评级指南及免责声明 . 54 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 54 图表目录 图 1：主要金融机构涉房贷总额 . 6 图 2：新增房地产贷款占新增贷款比重 . 6 图 3：模型测算逻辑示意图 . 7 图 4：样本房企未来 3年 “三道红线 ”触线情况 . 9 图 5：总资产货值覆盖倍数计算模型 . 10 图 6： 2021E主流 房企 总系数变动情况 . 12 图 7：头部房企未来三年销售增 速预测模型结果输出 . 13 图 8：五十强房企集中度提升 . 14 图 9：各类型房企融资成本中位数 . 15 图 10：其他资金和各项应付款占房地产开发资金比重 . 17 图 11： TOP50房企预收款 /净资产 . 18 图 12： TOP50房企应付款 /净资产 . 18 图 13：房地产产业链 . 22 图 14：国内贷款占房地产开发资金比重 . 23 图 15：利用外资占房地产开发 资金比重 . 23 图 16：房地产开发贷余额及占比 . 24 图 17：房地产信托余额及占比 . 24 图 18：地产信用债发行量（亿元） . 24 图 19：中资美元地产债发行量（亿美元） . 24 图 20：新发行企业 ABS（个） . 25 图 21：新发行 ABN（个） . 25 图 22： CMBS发行规模（亿元） . 25 图 23：地产供应链 ABS发行规模 （亿元） . 25 图 24：全国商品房销售面积情况 . 28 图 25：全国商品房销售金额情况 . 28 图 26：各区域累计同比回正月份 . 28 图 27：新增人民币贷款（亿元） . 30 图 28：新增涉房贷占比情况 . 30 图 29：新增按揭贷款占涉房贷比重 . 30 图 30：商品房住宅销售杠杆率 . 30 图 31：克而瑞监测 106城分能级城市 3年截面库存 . 31 图 32：各能级城市商品房均价（元 /平方米） . 31 图 33：房地产开发投资额（亿元） . 32 图 34：年内房地产开发投资额（亿元） . 32 图 35：商品房开发投资额预测逻辑 . 33 图 36：新开工面积、销售面积、土地购置面积同比增速 . 34 图 37：新开工面积和销售面积月同比增速 . 34 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 4 / 54 图 38：待开发土地面积情况 . 34 图 39：土地购置面积（万方） . 34 图 40：新开工面积和竣工面积同比增速情况 . 35 图 41：年内当月竣工面积（万方） . 35 图 42：净停工面积、竣工面积（万方） . 36 图 43：单位面积施工成本和 PPI 情况 . 36 图 44：土地成交价及土地购置款累计同比增速 . 37 图 45：数字化运营示意图 . 38 图 46：过去两年房地产科技公司受聘实施的业务改进 . 39 图 47：购物中心 数量同比增长率 . 40 图 48： 2018年主要国家人均零售面积（平方英尺） . 41 图 49： 2019年典型城市人均购物中心面积（平方米） . 41 图 50：商业企业核心三要素 . 41 图 51：流动人口规模（亿人） . 42 图 52：重点十城各类租赁住宅供给占比 . 43 图 53：主要国家租赁住宅机构化率 . 43 图 54：开发商进入长租公寓领域数量 . 43 图 55：长租公寓暴雷数量 . 43 图 56：商品房销售面积 . 44 图 57：代建新定约项目总面积 . 44 图 58：地产开发价值链 . 44 图 59： 2017-2019绿城三种代建模式的新签约面积占比 . 45 图 60： 绿城 2019年代建项目分布 . 45 图 61：贝壳三大业务线 GTV（千亿） . 46 图 62：贝壳门店与员工数 . 46 图 63：单店效益及增速 . 47 图 64：单人效益及增速 . 47 表 1：十四五规划中房地产相关描述 . 6 表 2： 2020年政府工作报告中房地产相关描述 . 7 表 3：部分房企总资产货值覆盖比情况 . 8 表 4： “三道红线 ”指标降档假设 . 10 表 5：测算表主要影响因子调整逻辑 . 11 表 6：典型房企总系数 . 12 表 7：财务自律性房企在未来具备进一步加杠杆空间 . 14 表 8： 2020年 1-11 月各类型房企拿地金额排行 . 15 表 9：深耕型房企主要深耕区域市占率及排名 . 16 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 5 / 54 表 10： TOP50上市房企预收款 /净资产 . 18 表 11： TOP50房企应付款 /净资产 . 19 表 12：房企线上营销模式 . 26 表 13：百强房企自有平台媒介使用情况 . 26 表 14：消费者线上购房担忧问 题问卷调查 . 27 表 15：商品房销售额预测（单位：亿元人民币） . 30 表 16：分能级商品房销售面积预测（单位：万平方米） . 32 表 17：暴雷房企危机原因 . 39 表 18：代建行业 TOP5市场份额 . 45 表 19：推荐标的估值水平 . 48 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 6 / 54 1. 房企 负债规模 分档管控，行业 或迎来供给侧改革 1.1. 房企融资端差异化调控政策 出台背景 近年来，各地区于“房住不炒”主基调下优化金融资源配置，严防资金违规流入房地产市场。 对比 2016 年， 2019 年房地产贷款增速下降 12PCT，新增房地产贷款占全部新增贷款的比重下降 10PCT， 满足 行业平稳发展的正常需要，同时避免因资金过度集中出现较大金融风险。 图 1： 主要金融机构涉房贷总额 图 2： 新增房地产贷款占新增贷款比重 数据来源： 中国人民银行、 克而瑞证券研究院 数据来源： 中国人民银行、 克而瑞证券研究院 8月 20日，住房城乡建设部、人民银行召开重点房地产企业座谈会，会议上，明确了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，也就是房企融资“三道红线”。其中将对 12 家房企进行融资债务总规模的控制，自 2021 年 1 月 1 日起 试点 房地产企业施行。我们认为 房企负债规模分档管控措施 出台， 旨在 提高房企风险意识， 有序降低行业杠杆水平 、引导行业 长期稳定健康 发展。 表 1：十四五规划中房地产相关描述 政策方向 核心内容 房地产延续“稳”基调 “房住不炒、因城施策、平稳健康”仍将作为长期调控主基调 推进区域协调发展和新型城镇化 推动城市群一体化发展，发挥中心城市和城市群综合带动作用，深 化人为核心的新型城镇化发展 落 实租购并举的政策 坚持房地产领域租赁、购房市场两发展，同时提出完善长租房政策 有效增加保障性住房供给 强调有效增加保障性住房供给及扩大保障性租赁住房供给 完善土地出让收入分配机制 完善土地出让收入分配机制，由以往支撑城市建设转为反哺农村 鼓励集建地租赁住房建设 提出利用集体建设用地建设租赁住房试点方案，增加租赁住房供给 数据来源： 公开数据整理、 克而瑞证券研究院 13%21% 19% 21%27%21% 20%15%0%5%10%15%20%25%30%010203040502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019主要金融机构涉房贷总额（万亿元） YOY16%26% 28%31%45% 41%40%34%0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019新增房地产贷款占新增贷款比重策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 7 / 54 表 2： 2020 年政府工作报告中房地产相关描述 政策方向 核心内容 房地产相关表述延续稳定思路 坚持“房住不炒、因城施策”的政策主基调没有变化 棚改货币化式微，当前旧改“民生意义” 大于“经济效益” 老旧小区改造，明确改造数量以适应安家置业需求 城镇化建设深入推进，城市群购房需求有支撑 加快落实区域发展战略，明确京 津冀、粤港澳、长三角城市群推进 数据来源：公开数据整理、克而瑞证券研究院 1.2. 未来三年 主流 房企销售规模增速测算 “三道红线”融资新政下，房企有息负债总额实行分档管理； 类比制造业构建 “有息负债” -“销售规模”传导模型 ，对主流房企未来三年销售规模情况进行预判 ， 模型说明如下： 1）政策预期 2021 年 1 月 1 日全行业施行；因此以最近一期经审计财务数据为基础测算，即 以 2019 年年报数据测算 ； 2）政策要求 2023 年 6 月 30 日前 12 家试点房企“三道红线”指标均达标；为保证涵盖该要求和预测准确性， 对 2020-2023 年房企销售额进行预测 ； 3）确保数据充足，仅对 2020年 9月克而瑞全口径销售 TOP50上市房企进行测算 ，其中祥生集团、新力地产、金辉集团、卓越集团因未上市或近期上市而剔除，建发地产、新希望地产因未拆分上市而剔除，仁恒置地因于新加坡上市而剔除， 华夏幸福因公司业务转型 而剔除， 累计样本共 42家。 模型测算逻辑如下： 图 3： 模型测算逻辑示意图 数据来源：克而瑞证券 研究院 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 8 / 54 1） 有息负债杠杆作用。 有息负债作为杠杆撬动房企总资产规模，通过有息负债额除以有息负债率得到房企总资产规模； 2） 资产中可售资源配置情况。 总资产货值覆盖比（总资产 /（上年末货值 +本年度新增货值）拟合资产中商品的配置情况，总资产除以上述比值得到本年度未扣除销售总货值； 3） 可售资源的价值实现。 将年末货值覆盖年销售倍数看作房企总货值去化系数，通过前述货值除以年末货值覆盖年销售倍数 +1得到房企年销售额。 上述传导路径中，尽管总资产货值覆盖比在过去 3年渐趋稳定，但该比值受行业环境和房企土地投资决策影响，需考虑“三道红线”融资新措施下，房企土地投资强度和投资土地质量（地块货值地价比）对房企新增货值的影响。此外，随着房企进入降杠杆阶段，为保证资金使用效率，货值销售覆盖倍数或进一步下降。 表 3：部分房企总资产货值覆盖比情况 企业简称 2017 2018 2019 企业简称 2017 2018 2019 碧桂园 39.1% 53.8% 55.9% 金地集团 30.0% 38.8% 32.8% 中国恒大 55.4% 57.5% 73.1% 金科股份 48.3% 47.8% 49.7% 融创中国 27.2% 30.6% 31.3% 正荣地产 22.2% 27.4% 28.6% 保利地产 31.8% 31.9% 34.8% 佳兆业集团 53.4% 41.6% 42.0% 中国海外发展 49.3% 42.6% 47.3% 中国奥园 38.6% 42.1% 48.0% 世茂集团 34.6% 34.6% 34.6% 荣盛发展 42.9% 48.2% 50.5% 华润置地 77.3% 74.4% 71.1% 中骏集团控股 21.6% 28.1% 30.8% 数据来源： 公司公告、 克而瑞证券研究院 融资新规下，未来 3年房企有息负债测算假设： 1）各房企 有息负债总额以 2019 年年报为基础 ； 2）假设 2021-2023年有息负债增速为各企业所在档位最高增速； 3）因 2020 年政策尚未施行， 2020 年有息负债增速在 2019 年有息负债增速基础上调整得出； 4）保证指标改善连贯性，对 2020-2023年房企指标改善情况均有假设； 5）假设房企各 指标边际改善意愿下降，并按照现金短债比最容易改善，净负债率次之，剔除预收款资产负债率最难改善设定每年指标降档阈值； 6）根据现有政策信息， 12 家试点房企 1 年内降档， 2023 年 6 月 30 日前，“三道红线”指标全部达标，试点公司为红档（恒大、融创、绿地）、橙档（阳光城、中梁、华侨城）、黄档（万科、碧桂园、新城）、绿档（保利、中海、华润） ； 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 9 / 54 图 4： 样本房企未来 3 年“三道红线”触线情况 数据来源： Wind、公司公告、 克而瑞证券研究院 ； 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 10 / 54 表 4： “三道红线”指标降档假设 未来三年房企三道红线指标降档阈值 现金短债比高于阈值当年指标达标，净负债率和剔除预收款资产负债率相反 2020E 2021E 2022E 2023E 现金短债比 0.6X 达标 0.4X 达标 0.2X 达标 0.1X 达标 净负债率 110%达标 130%达标 155%达标 185%达标 剔除预收款资产负债率 74%达标 77%达标 80%达标 82%达标 数据来源：克而瑞证券研究院 测算逻辑涉及 有息负债率 、总资产货值覆盖倍数与 货值销售覆盖倍数（ 库存去化周期 ），通过上述因子 相乘的总系数传导有息负债增速与销售规模增速的联系 ，同时进一步拆分得到拿地总成本、新增货值、总可售资源、拿地强度、地货比等影响因子，其主要计算逻辑为： 1） 2016-2019年影响因子以 现值计算公式 得出； 2） 2020年预测值主要参考： 2020前十一月值；公司近三年影响因子中枢值；公司未来经营战略（高周转与否、主要土储区域、未来外拓策略等）。同时 2020预测辅以后验调整，以平滑较大波动。 3） 2021-2023年预测主要参考公司近三年影响因子中枢值。 图 5： 总资产货值覆盖倍数 计算模型 数据来源：克而瑞证券研究院