汽车前瞻研究系列（四）：日系车走强：原因、空间和投资机会.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 汽车汽配 Table_IndustryInfo 汽车 前瞻 研究系列（ 四 ） 超配 （调高评级） 2019 年 12 月 03 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 日系 车 走强：原因、空间 和投资机会 日系 缘何而强 ？ 日系从 15 年开始此轮强劲复苏，尤其在 19H1 行业大幅下滑背景下 市占率大幅提升 。日系产品力强劲（ 市占率持续提升， 新车价 与 保值率 均较 高），我们认为日系品牌 力强 的根本原因在于产品力、渠道力、供应体系把控能力的综合 体现 以及相辅相成。产品力层面油耗及故障率低，渠道力层面库存管控能力强，库存长期维持低位同时波动较小，折扣率低且稳定。供应体系把控能力层面，整车厂和零部件厂商自成体系，交叉持股，可保证稳定供货以及产品品质。 整体而言日系的经营理念较为稳健，同时把上游供应链和下游渠道纳入自身整体规划与经营。 日系空间多大？ 日系全球市占率 27%，排名第一，在日本、东南亚 、北美、欧洲的市占率分别 为90%、 85%、 38%、 26%，在中国市占率仅 19.6%（ 2018 年），显著低于全球水平。此外，从全球主流车企 在中国布局 来看，中国是通用和大众最核心的细分市场，销量比重分别达到 38.8%、 43.4%，而丰田和本田中国销量占比仅 14.5%以及 28.0%，显著低于其在美国地区销量占比 ，若是对标美国市场，丰田、本田、日产市占率仍有 8.2pct/2.8pct/5.2pct 提升空间 。此外，从丰田、本田的国内与海外在售车型对标来看， 后期 海外 车型国产化导入空间仍然较大。 支撑市占率提升的依据 日系品牌在经历 09-14 年市场份额持续下滑后，在 13-15 年期间均更加重视中国市场，同时显著提升其在华车型产品力。供给侧来看，丰田和本田将进入新一轮的车型以及产能投放周期，丰田 2020年扩产至 156.2万辆 /年（相对 18年 +42%），本田 2020 年扩产至 147.2 万辆 /年（相对 18 年 +32%）。需求侧来看，我们认为日系品牌将较大程度承接 13-17 年的国内自主 SUV 的换车需求， 我们预测 这波需求 将 在 20-22 年达到高峰。 风险提示： 行业复苏不及预期，中日关系出现不稳定情况，新车上市消费者接受度不及预期 投资建 议： 重点关注与日系深度合资的广汽集团及日系产业链星宇股份 日系产业链主要关注与日系品牌丰田、本田深度合作的广汽集团，后期主要受益广丰与广本的新车型导入与产能释放，同时传祺经历 GS4 换代以及渠道改革后产品力和渠道力有望明显提升带动销量回暖。零部件重点关注日系客户占比较高的星宇股份，一方面受益日系下游客户的持续增长，一方面受益车灯行业产品升级带来配套价值量提升 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601238 广汽集团 未评级 11.60 118,757 0.81 1.00 14.4 11.64 601799 星宇股份 买入 83.39 23,029 2.90 3.71 28.7 22.5 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 （收盘价截至 20191202） 备注：未评级公司参照 wind 一致预期 相关研究报告： 汽车基础研究系列（一） -模块化平台：车企竞争的根基 2018-10-17 汽车基础研究系列（二）：转型升级背景下汽车 零 部 件 研 究 框 架 探 讨 与 投 资 机 会 2018-12-02 汽车基础研究系列（三） -存量与增量：汽车市场空间及机会 2019-07-23 汽车前瞻研究系列（一） ： 共享汽车，非成熟条件下的模式探讨 2018-12-26 汽车前瞻研究系列（二） ： ADAS 车联网，无人驾驶之路 2019-05-10 汽车前瞻研究系列（三）：汽车流通领域的调整与模式探讨 2019-09-20 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980515080001 证券分析师：何俊艺 电话： 0755-81981823 E-MAIL： hejunyiguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519080001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.6D/18 F/19 A/19 J/19 A/19 O/19汽车汽配 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 日系品牌从 2015 年开始新一轮复苏，尤其在 2018 和 2019 上半年市占率逆市大幅提升。我们认为日系品牌力强劲（产品，渠道，供应体系 把控能力 ），同时中国市场市占率相比全球以及其余地区提升空间仍然较大，后续日系品牌产品力革新以及对中国市场更加重视，车型叠加产能投放周期 ，同时 承接自主品牌换购需求等因素 可 支撑日系持续复苏。日系产业链主要关注与日系品牌丰田、本田深度合作的广汽集团 ，后期主要受益广丰与广本的新车型导入与产能释放，同时传祺经历 GS4 换代以及渠道改革后产品力和渠道力有望明显提升带动销量回暖。零部件重点关注日系客户占比较高的星宇股份，一方面受益日系下游客户的持续增长，一方面受益车灯行业产品升级带来配套价值量提升 ，我们 维持 星宇股份 19/20/21 年 净利润分别 8.0/10.3/13 亿， EPS 分别为 3.07/4.01/5.21元， 维持合理估值 93-104 元（对应 2020 年市盈率为 25-28x）， 维持 “买入 ”评级。 核心假设或逻辑 第一 ，主要基于销量、市占率、售价、保值率等指标衡量品牌力，基于油耗、故障率等衡量产品力，基于 与 供应体系 的 合作关系 与程度 衡量供应体系把控能力，基于库存、折扣的平均水平以及波动情况衡量渠道力； 第二 ，对于日系各品牌在国内市场的空间上限，主要基于其在北美的市占率进行对标分析； 第三 ，对于 2013-2017 年 购买 自主 SUV 的 换车需求，假设自主品牌忠诚度较低，日系强势周期正好能够 较好 承接这部分换车需求。 与市场预期不同之处 第一， 市场未对日系品牌强势的原因进行深究，我们从产品力 、渠道力和供应体 系把控能力多维度进行分析，认为日系车企经营理念偏谨慎，是把上游经销商和下游渠道与自身作为一个整体规划与发展 的。 2 市场仅指出后续日系进入车型和产能投放周期，我们通过车型储备，日系全球以及各地区的市占率 对标分析定量回答 了日系品牌在国内市占率的提升空间。 股价变化的催化因素 第一，行业下滑持续收窄或是复苏，汽车终端出现明显回暖； 第二，日系各品牌新车型上市后市场认可度高，销量超预期； 第三，雷克萨斯国产落地。 核心假设或逻辑的主要风险： 第一，行业复苏不及预期；虽然目前我们看到的库存、购置税透支影响等中观（行业）层面的影响因素在改善，行业销售下滑逐渐收窄，但是汽车需求跟宏观经济高度挂钩，若是宏观经济无法企稳或复苏，汽车终端需求难以明显的大幅度复苏 ； 第二，中日关系出现不稳定；日系品牌上一轮销量大幅下滑主要受到 “钓鱼岛 ”事件影响，稳定的中日关系是日系在中国发展的 前提条件； 第三，新车型上市消费者接受度低于预期；未来 1-3 年日系有望进入产能和车型投放周期，但行业产能过剩以及竞争持续加剧，因此存在新车型上市 后 消费者接受度低于预期，销量未达到预期值 从而使得产能利用率下降，放缓或是取消后期产能投放的可能。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 前言 . 6 日系概况 . 7 样本：丰田、本田、日产为日系三杰，全球化策略十分成功 . 7 日系发展历程：本土化垄断与全球化扩张 . 8 内因：缘何而强？ . 11 现象：品牌力处于行业中上，丰田本田仅次于大众与德系豪华 .11 原因（本质）：产品力，渠道力，供应体系把控能力 . 17 空间多大？ . 22 所处的阶段以及日系的复苏 . 22 北美与全球日系市占率空间对标分析 . 23 主流车企中国市占率空间对标分析 . 25 边际变化：支撑市占率提升的逻辑 . 26 内因：战略、产品、渠道变更，进入新一 轮车型与投产周期 . 26 外因：经济与政治环境，自主品牌后期置换需求 . 43 投资建议：日系产业链机会何在？ . 45 广汽集团：日系强势持续，传祺与菲克有望底部反弹 . 45 星宇股份：好行业好格局好公司，受益车灯产品升级 . 45 风险提示 . 46 分析师承诺 . 47 风险提示 . 47 证券投资咨询业务的说明 . 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1：研究分析框架 . 6 图 2：日系各品牌 . 7 图 3：日系各品牌在日本市场市占率（ 2018 年） . 8 图 4：日系各品牌在美国市占率 . 9 图 5：日系各品牌在中国市占率 . 10 图 6：日系在各地区的 市占率 . 11 图 7： 2019 年品牌影响力得分排名 . 11 图 8： 2009-2019 年前 5 个月各国别系中国市场市占率 . 12 图 9：各类型车型销量占比（ 2018 年） . 13 图 10：分级别轿车市占率 . 13 图 11：分级别 SUV 市占率 . 13 图 12： A 级别轿车按国别系市占率（ 2018 年） . 13 图 13： A 级别轿车销量前 20 市占率（ 2018 年） . 13 图 14： B 级轿车按国别系市占率（ 2018 年） . 14 图 15： B 级轿车销量前 15 市占率（ 2018 年） . 14 图 16： A0 级别 SUV 按国别系市占率（ 2018 年） . 14 图 17： A0 级别 SUV 销量前 20 市占率（ 2018 年） . 14 图 18： A 级别 SUV 按国别系市占率（ 2018 年） . 14 图 19： A 级别 SUV 销量前 20 市占率（ 2018 年） . 14 图 20： B 级别 SUV 按国别系市占率（ 2018 年） . 15 图 21： B 级别 SUV 销量前 20 市占率（ 2018 年） . 15 图 22：按品牌的单车价格（国内市场， 2018 年） . 15 图 23：各品牌三年保值率 . 16 图 24：日系各个品牌保值率变化趋势 . 16 图 25：行业新车终端折扣 . 16 图 26：新车质量表现（故障数 /百辆） . 17 图 27：新车质量表现按国别系（故障数 /百辆） . 17 图 28：丰田旗下零部件 . 18 图 29：样本企业库存深度 . 19 图 30：样本企业库存深度均值 . 19 图 31：样本企业库存深度标准差 . 19 图 32：按品牌的终端折扣 . 20 图 33：折扣均值（ 2018 年） . 20 图 34：折扣波动方差（ 2018 年） . 20 图 35：日系品牌在中国发展历程 . 23 图 36：各汽车品牌全球市占率（ 2018 年） . 24 图 37：按国别系全球市占率（ 2018 年） . 24 图 38：各汽车品牌北美市占率（ 2018 年） . 24 图 39：按国别系北美市占率（ 2018 年） . 24 图 40：各汽车品牌国内市占率（ 2018 年） . 25 图 41：按国别系国内市占率（ 2018 年） . 25 图 42：大众汽车分地区销量（ 2018） . 25 图 43：通用汽车分地区销量（ 2018 年） . 25 图 44：丰田汽车分地区销量（ 2018 年） . 25 图 45：本田汽车分地区销量（ 2018） . 25 图 46：广汽本田 “二次腾飞 ”核心内容 . 28 图 47：本田 Earth Dream 技术总成 . 28 图 48：马自达 “混动设计 ”产品线 . 30 图 49： “创驰蓝天 ”技术四大总成 . 30 图 50：一汽丰田、广汽丰田、东风本田、广汽本田近两年产能利用率 . 31 图 51：广汽丰田产能和产能利用率 . 32 图 52：广汽本田产能和产能利用率 . 32 图 53：丰田中国地区细分车型销量 . 34 图 54：丰田历年车型变动数目统计 . 34 图 55：本田中国地区细分车型销量 . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 56：本田历年车型变动数目统计 . 37 图 57：丰田各车型在日本地区销量 . 40 图 58：丰田各车型在美国地区销量 . 40 图 59：丰田 -雷克萨斯各车型在美国地区销量 . 41 图 60：本田各车型在日本地区销量 . 42 图 61：本田各车型在美国地区销量 . 42 图 62： GDP 同比增速（季度，不变价） . 43 图 63：社会消费品零售总额：当月同比 . 43 图 64： GDP 同比增速（季度，不变价） . 43 图 65：中国石油：期末平均实现价格 . 44 图 66：自主核心车型销量 . 44 图 67：自主核心车型更换需求量（月度） . 45 图 68：自主核心车型更换需求量（年度） . 45 表 1 日系各品牌进入中国本土化生产时间 . 10 表 2：各级别不同车型保值率排名 . 16 表 3：各车企目标完成率情况 . 21 表 4：各品牌 2018 年产能利用率 . 21 表 5：丰田 “云动计划 ”核心内容 . 27 表 6：丰田混动战略步伐 . 27 表 7：东风本田 “中期事业规划 ”核心内容 . 28 表 8：东风日产三大产品阵营 . 29 表 9： “YOUNG NISSAN”品牌年轻化营销战略 . 29 表 10： “创驰蓝天 ”技术说明 . 30 表 11：丰田、本田国内产能规划 . 33 表 12：丰田中国各细分车型生命周期 . 34 表 13：本田中国各细分车型生命周期 . 35 表 14：丰田国产车型 . 38 表 15：丰田日本生产车型 . 38 表 16：丰田美国本土化生产车型 . 39 表 17：中国市场区别与以下国家所没有的车型 . 39 表 18：本田在中国、日本、美国本土化生产车型 . 41 表 19：中国市场区别与以下国家所没有的车型 . 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 前言 下游整车环节目前呈现需求放缓，竞争加剧的行业势态 。短期看行业受到宏观经济下行、购置税透支、库存波动等影响，长期看行业从成长期向成熟期过渡，终端需求放缓， 行业有望经历长时间的洗牌出清 。我们认为在国内市场汽车行业竞争加剧，需求放缓、格局较 差 的大背景下后期车型将出现两极分化， 我们在 此前发布深度报告 模块化平台：车企竞争的根基 指出整车 厂 的核心竞争力在于 其 模块化平台， 而 整车板块投资机会 看要 精选强势品牌同时结合 其 产品周期。 日系品牌经历钓鱼岛事件以及自身产品革新，从 2016 年开始市占率持续提升，2019 上半年达到 21.27%，相比 2016 年提升 5.72pct。本文回溯了日系 品牌汽车工业从本土垄断到实现全球扩张的 发展历史 ， 从日系经营理念（本质）和边际变化两个角度 重点探讨了日系品牌强在何处，缘何而强、国内空间多大，投资机会何在等问题。 图 1：研究分析框架 资料来源 :国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 日系概况 核心观点：日系最核心的 汽车品牌 主要是丰田、本田与日产， 其在 日本本土市占率分别为 30.26%、 16.01%以及 11.47%。与此同时，三者的 全球化策略较为成功，全球市占率分别 达到 11.07%、 10.91%以及 5.54%。日系发展历程可以总结为：日本在 50 年代凭借较好的汽车工业基础大力发展本土汽车工业，同时把汽车作为战后复苏最重要的环节， 50 年代日系品牌技术革新同时国内大举修建高速公路， 60 年代借助国家政策实现日本市场彻底垄断， 70 年代借助石油危机进入美国市场，同时初步布局全球市场， 80 年代日系基本实现美国、东南亚等地区的海外布局。 2000 年前后日系各品牌进入中国市场 ，于 2000-2010年分享中国市场高速成长。 样本：丰田、本田、日产为日系三杰，全球化策略