通信行业深度：万物互联正当时，关注物联网模组投资机会.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 万物互联正当时，关注物联网模组投资机会 2019 年 12 月 04日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 通信 -5.43 -5.62 8.15 沪深 300 -3.19 -0.90 17.85 黄红卫 分析师 执业证书编号： S0530519010001 huanghwcfzq 0731-89955704 张看 研究助理 zhangkancfzq 相关报告 1 通信：通信行业 2019 年 10 月行业跟踪： 5G切换真空期，关注细分子板块 2019-11-15 2 通信：通信行业 2019 年 9 月行业跟踪：行业景气度向上，继续围绕 5G 精选投资标的 2019-10-14 重点股票 2018A 2019E 2020E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 移为通信 0.77 43.91 0.89 37.99 1.12 30.19 谨慎推荐 广和通 0.65 90.84 1.22 48.16 1.75 33.70 谨慎推荐 移远通信 2.02 67.37 1.85 73.72 3.15 43.26 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 连接数高增长，物联网模组将持续受益。 2G 为代表的蜂窝网络和LoRa、 NB-IoT 为代表的低功耗广域物联网（ LPWAN）成功应用在包括能源、零售、交通运输和公用事业上，刺激了物联网设备连接数的迅速发展。全球范围上， 2010-2018 年全球物联网设备连接数复合增长率达 20.9%； 2018 年全球设备连接数高达 91 亿个，并预计在 2025年设备联网数量达到 252 亿个。中国范围内， 预测 三大运营商在 2019年底 设备连接数将超过 11 亿，较 2017 年同比增速超过 40%，按照一个物联网设备 至少需要一个通信模组来看，设备连接数高增长将带动模组出货量的增加。 国内厂商成模组主要玩家，市场份额依然存提升空间。 出货量上，前十大物联网模块厂商有五个是中国厂商，占总出货量的 42%，国外厂商 依托销售 3/4G产品在收入端占比领先，但考虑到海外模组厂商始终难以盈利，在其重心逐渐向云平台转型和国内厂商高速率产品放量下，出货量占比与收入占比均存在提升空间。 NB 模组与 5G 模组成未来看点。 NB-IoT 具有低功耗、大容量和广覆盖的特性，被认为在物联网领域能够更好替代当前的 2G 网络 ，在政策支持和价格下降的推动下， NB 模组商用条件逐步成熟。 5G模组在下游应用中价值量占比下降但作用加强，有望改善模组盈利条件。 定制化路线和向云平台延伸是提升盈利的两条路径。 由于模组 厂商利润被上下游大幅挤压，通过模组介入高附加值领域成未来方向，从而呈现出两条路径：一是为特定行业提供定制化解决方案，与客户深度合作换来利润空间，代表企业为 移为 通信与广和通的 MI 业务；二是向云平台延伸 ， 通过物联网云平台的附加增值服务创造利润 ，代表为国外 Sierra Wireless 的 AirVantage 和 Telit 的 deviceWISE。 投资建议。 当前 5G 模组未上 量、 NB-IoT 和 4G 模组低价竞争策略等会对其业绩产生短期扰动，但 在 明年 5G NR 和 NB-IoT 有望成为 5G标准的大环境下，存量替换与内生动力将推动模组行业与物联网同步快速增长。建议关注在规模和产品研发服务具备优势的移远通信和提供定制化产品的移为通信和广和通，维持行业“同步大市”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，模组价格下滑超预期， 5G进展不及预期 。 -9%-2%5%12%19%26%33%40%2018-12 2019-04 2019-08通信 沪深 300行业深度 通信 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 物联网模组的功能与构成 . 4 1.1 模组的功能与分类 . 4 1.2 物联网模组的构成与特点 . 4 1.3 模组网络制式的演进 . 5 2 连接数高增长，物联网模组行业持续受益 . 5 2.1 设备连接数高增长， NB-IoT 逐步占据主导地位 . 5 2.2 规模带动效益，国内厂商占据成本优势后来居上 . 7 2.3 NB 模组 与 5G模组成未来看点 . 8 3 利润压缩下的路径选择：定制化方案与云平台延伸 . 10 3.1 价格下滑快，通用模组厂商盈利能力不强 . 10 3.2 路径选择一：对细分领域提供定制化方案 . 11 3.3 路径选择二： 收购兼并做大规模并向物联网平台拓展 . 11 4 相关标的介绍 . 13 4.1 移为通信：定制化终端供应商，不断开拓业务品类 . 13 4.2 广和通：首家模组上市公司， PC 端产品表现优异 . 15 3.3 移远通信：迅速崛起的物联网模组厂商 . 17 5 投资建议 . 18 6 风险提示 . 19 图表目录 图 1：物联网网络架构分层 . 4 图 2：采用物联网技术报告的收益的前五位 . 6 图 3： 2013-2018 年物联网应用率迅速增长 . 6 图 4：主要的物联网应用场景 . 6 图 5： 2019 年预测不同行业物联网支出情况 . 6 图 6：全球物联网设备连接数量及预测情况（亿， %） . 7 图 7：国内运营商物联 网设备连接数量（亿） . 7 图 8：物联网设备逐步向 LTE 和 LPWAN 迁移 . 7 图 9：移远通信模组成本构成 . 8 图 10：国内厂商出货量市场份额迅速提升 . 8 图 11： NB-IOT 发展历程 . 9 图 12： 通信模组当前主要下游应用 . 10 图 13：模组价格变动情况 . 10 图 14：通用模组厂商毛利率与变动情况（ %） .11 图 15：模组厂商净利率与变动情况 .11 图 16：通用模组与终端设备形态 .11 图 17： 2018 年通用模组与终端模组厂商毛利率比较 .11 图 18： Sierra Wireless 收购兼并历程 . 12 图 19： Telit 收购兼并历程 . 12 图 20： Sierra Wireless AirVantage 平台示意图 . 13 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 21： Telit deviceWISE 平台示意图 . 13 图 22：公司主营终端产品介绍 . 14 图 23：公司新开拓产品介绍 . 14 图 24：移为通信营业收入与同比增速 . 14 图 25：移为通信归母净利润与同比增速 . 14 图 26：国内外销售占比分布 . 15 图 27：分地区毛利率情况 . 15 图 28：广和通发展历程 . 15 图 29：广和通营业收入与归母净利润 . 16 图 30：广和通 M2M 和 MI 业务营收与同比增速 . 16 图 31： 广和通综合毛利率与净利率 . 16 图 32：广和通 M2M 与 MI 业务毛利率情况 . 16 图 33：移远通信营业收入 与同比增速 . 17 图 34：移远通信归母净利润与同比增速 . 17 图 35：移远通信销售毛利率与净利率 . 17 图 36：移远通信费用率变动 . 17 图 37：模组产品销售量占比情况 . 18 图 38：模组系列产品毛利率情况 . 18 表 1：当前物联网网络制式参数对比 . 5 表 2： A 股 3 家上市公司盈利预测 . 19 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 物联网 模组的 功能 与 构成 1.1 模组的功能与分类 物联网模组是指将 各类功能芯片、存储器、 电源电路和必要原材料组成并提供标准接口的，具备完整功能的 模块 ，其核心功能在于帮助各类终端实现通信功能， 由于其 承载了端到端、端到后台服务器的数据交互 功能的实现，是物联网设备不可缺少的核心部件之一。 无线模组按照网络类型可划分为蜂窝通信模组和非蜂窝类通信模组，蜂窝类通信模组（ 2/3/4/5G 和 NB-IOT） 连入的网络一般为授权频谱，主要由运营商负责运营维护，非蜂窝类通信模组（ WiFi/LoRa/蓝牙）连入网络为非授权频谱，基于开放的频段运行。物联网架构上可分为感知层、 传输层 、平台层 和应用层， 感知层负责对现实世界感知、识别和收集数据，通过网络层将感知层识别与采集的数据传送到 平台 层， 平台 层承载各类 数据进行分析处理，将成果转化到应用层 ，通信网模组属于网络层。 图 1： 物联网网络架构分层 资料来源： 亿欧智库 ， 财富证券 1.2 物联网模组的构成 与特点 物联网模组主要由各类芯片、 PCB、阻容感元器件和结构件构成， 核心为基带芯片、射频芯片和存储芯片，主流提供厂商包括高通、英特尔、联发科、华为海思、锐迪科 RDK和中兴微电子，是模组厂商的最大成本来源。 标准化是通用模组的最大特点 。对下游客户而言， 虽然不同行业对模组的规格要求不尽相同，但针对同一行业尤其是当前主流的 交通运输、无线支付和能源管理上， 其 用量大，需要将无数个本身独立相同的设备接入同一个网络，因此无论从模组尺寸、接口管脚还是网络制式，标准化的物联网模组都能让设备迅速可靠的接入网络。对于运营商而言，蜂窝网络模组需要接入各运营商的通信网络，因此在通信制式、频段、协议版本此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 和性能上进行规范化能够 更好的进行协同管理， 中国移动和中国联通均出台过白皮书以规范模组产品的各项 指标。 1.3 模组网络制式的 演进 较人与人之间的通信不同，物联网下游应用行业十分分散 ，不同行业针对速率、功耗、覆盖和成本的要求不尽相同， 业界针对不同场景需求定义了不同的物联网标准，形成了当前 2G（ EC-GSM） /3G/NB-IoT/LTE-M（ eMTC） 的不同 物理网 网络制式，以适应行业的需求与变化。 其中 EC-GSM 脱胎于 2G 技术，在 GSM 退网的大背景下，其前景不甚乐观，独立部署的 EC-GSM 组网频谱在 2.4Mhz，运营商规划难度较大也一定程度造成了频谱的浪费，因此 开始向 NB-IoT 演进以弥补 EC-GSM 的缺陷。随着新兴行业（如工业自动化、视频监控和车联网）开始对高速率、低延迟和移动性的需求，由 4G 演进过来的 LTE-M 则能够提供支持，更进一步的要求则考虑 5G 模组，因此未来将会出现NB/LTE/5G 并存以覆盖不同需求分层的局面。 表 1： 当前 物联网 网络制式参数对比 EC-GSM NB-IoT LTE-M 上下行峰值速率 70-240Kbps 250Kbps 1Mbps 带宽 2.4Mhz 200Khz 1.4Mhz 节点数 单基站 5 万个 单载波 20 万个 单载波 10 万个 增益（相对 GSM） - 20db 15db Vo LTE 不支持 不支持 支持 移动性 较差 较差 较好 资料来源： 公开资料整理， 财富证券 2 连接数高增长 ，物联网模组行业持续受益 2.1 设备连接数高增长 ， NB-IoT 逐步占据主导地位 收益可见性渐明朗，物联网技术应用率得到加强。 物联网技术 通过物与物的连接进行信息数据的采集、交换和控制， 过去受限于 物联网技术、网络部署、对数据认知不足和费用等问题，成本的可见性与收益的不确定性阻碍了物联网的大规模发展。随着 2G 为代表的蜂窝网络和 LoRa、 sigfox 与 NB-IoT 为代表的低功耗广域物联网（ LPWAN）成功应用在包括能源、零售、交通运输和公用事业上，刺激了物联网的迅速发展。 运营成本的下降和 基于数据 带来的额外收入 使得收益的可见性日渐明朗，企业应用物联网技术的积极性逐步提升，当物联网技术成为默认的配置成为某一行业共识后，内生动力和向其他行业的拓展将驱动物联网应用率进一步提升。 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 2： 采用物联网技术报告的收益的前五位 图 3： 2013-2018年物联网应用率迅速增长 资料来源： 沃达丰， 财富证券 资料来源： 沃达丰， 财富证券 下游行业分布广泛，主要应用领域市场空间广阔。 以最简单的功能为例，具有对物与物之间 基本 通信需求的行业都可能是物联网技术的潜在 客户，但 依据 自身特点和是否具有相关通信网络基础，物联网在不同行业的应用成熟度有很大的差异性 ，而交通与物流是与物联网技术契合最紧密的行业之一，其对定位追踪、车队之间的联系调度和路况车况的更新等需求使得该行业应用率持续提升 。从 IDC 预测的全球支出的情况来看，离散制造、流程制造、交通运输业和公用事业在物联网技术上投入最多，其中 制造 业的 物联网支出主要 为 支持制造业务和生产 资源 管理 ，通过采用物联网技术来降低制造成本和增强运营效率 。 交通 运输方面，超过一半的物联网支出用于 物品 监控，其次是车队管理。公用事业行业的物联网支出将主要 为智能表计支出。 图 4： 主要的物联网应用场景 图 5： 2019年预测不同行业物联网支出情况 资料来源： 移远通信招股说明书， 财富证券 资料来源： IDC， 财富证券 物联网设备连接数将继续维持高增长。 全球范围上，根据 GSMA 统计数据显示，2010-2018 年全球物联网设备连接数复合增长率达 20.9%； 2018 年全球设备连接数高达91 亿个， 并 预计在 2025 年设备联网数量达到 252 亿个。中国范围内， 以运营商运营数据为例， 由于国内步入“共享经济时代”， 三大运营商设备连接数据在 2017 年迎来爆发性增长， 连接数达到 2.29 亿，较 2016 年增加了 1.19 亿， 并在 2019 年底预测运营商设备连接数将超过 11 亿，较 2017 年同比增速超过 40%， 按照一个物联网设备至少需要一个通53%48% 47%42% 41%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 信模组来看， 设备连接数高增长将带动 模组出货量的增加。 图 6： 全球物联网设备连接数量及预测情况（亿， %） 图 7： 国内运营商物联网设备连接数量（亿） 资料来源： GSMA，前瞻研究院， 财富证券 资料来源： 运营商公告， 财富证券 2G 设备 逐步向 4G LTE 和 LPWAN 转移。 内部结构上，目前大多数物联网设备都挂在 2G 网络上， 全球范围内 42%的蜂窝物联网设备连接由 2G 网络承载，仅 31%的设备连接是由 4G 承载， 而随着全球 2G 网络逐步退出以及 NB-IoT 对 2G 物联网设备的取代性，2G 设备将在未来五年逐步淘汰而 NB-IoT 设备 预计将在 2025 年占据全球物联网连接的45%， 5G 产品则将应用在高带宽与低时延领域，包括智能制造和车联网， 预计能够在 2025年占据 10%左右的设备连接份额，从而 形成 NB-IoT 主导低速率、广覆盖应用场景 、 4G补强中高速率、 5G 主导 高带宽、低时延应用场景的结构分层 ，产品层次更加清晰 。 图 8： 物联网设备逐步向 LTE和 LPWAN 迁移 资料来源： Counterpoint， 财富证券 2.2 规模带动效益， 国内厂商占据成本优势 后来居上 成本以芯片为主，规模与产品升级带动毛利率上升 。 从 上 游产业来看，物联网模组上游零部件主要包括各类芯片（记忆、射频、基带等）、 PCB 和阻容感元器件，以移远通信披露数据为例， 芯片采购金额占全部成本的 80%以上，芯片与 PCB合计占比接近 90%。由于上游芯片供应商市场集中，采购规模成为影响成本的关键因素 。 从下游需求来看，由于通用模组具有标准化的特点，各大厂商提供的产品区别不大， 市场竞争激烈，同时43 52 6375 91107 126147 171197 2242510%5%10%15%20%25%050100150200250300全球物联网设备连接数量（亿）增长率（ %）0.65 12.295.516.930.2 0.250.8 1.1 1.240.14 0.17 0.44.07 1.33012345678中国移动 中国联通 中国电信此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 大规模商用要求模组价格下降至合理区间，因此只有做大规模才能摊薄固定成本，稳定毛利率 。 图 9： 移远通信模组成本构成 资料来源： 移远通信招股说明书， 财富证券 国外厂商难盈利 ，国内厂商 出货量市场份额迅速扩大 。 在规模效应的刺激下， 我国模组厂商 不断收购 整合，如日海智能通过收购出货量排名第一的芯讯通和国内 4G 模组出货量第一的龙尚科技，一举成为全球模组厂商龙头企业，同时 受益于较低的资源成本和国内市场爆发，在出货量份额上迅速提升，最新数据显示， 前十大物联网模块厂商中有五个是中国厂商，中国厂商占总出货量的 42 ， 在国内由 2G 向更高端组合切换下，这一趋势将继续持续下去。 图 10： 国内厂商出货量市场份额迅速提升 资料来源： ABI research，公开资料整理， 财富证券 2.3 NB 模组与 5G 模组成未来看点 NB 模组商用条件基本成熟。 NB-IoT 具有 低功耗、大容量和广覆盖的特性， 被认为在物联网领域能够更好替代当前 的 2G 网络 。我们认为国内 NB 模组商用条件基 本成熟，有望在明年进一步放量，主要基于以下几点考量：一是政策推动，作为 NB-IoT 方案支持者，我国正式提交了 5G 技术方案，明确了我国 无线空口技术（ RIT）方案基于 3GPP 新芯片82%PCB7%阻容感元器件6%其他5%此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 空口（ NR）和窄带物联网（ NB-IoT）技术 ，如能在 2020 年 6 月被确认为 5G 标准， NB-IoT满足大规模机器连接（ mMTC）的技术需求， 将推动 NB-IoT 在全球范围内的建设；二是价格下降至合适区间，以移动的最新招标结果来看， NB-IoT 模组价格已降至 20 元以下，与 2G 模组价格 接近，具备替代 条件；三是 NB 网络进一步完善，按照工信部规划，到2020 年 NB-IOT 网络实现全 国普遍覆盖，面向室内、交通路网、地下管网等应用场景实现深度覆盖，基站规模达到 150 万站，实现与 5G 的协同衔接。 在 2G 慢慢退出，频谱重耕的进程下， NB 网络将逐步承接大量的原有 IOT 设备，全球 NB-IOT 设备将加速出货。 图 11： NB-IOT 发展历程 资料来源：财富证券 5G 模组 商用化提速带来市场机遇。 5G 时代较之前 很大不同在于 其大连接（ mMTC）和低时延（ URLLC）的特性主要应用在工业制造（包括工业自动化、远程控制和监控）和车联网等典型应用 上 ， 相关应用场景对模组要求更加严格使得 5G 模组价格有大幅提升，使用高通芯片的 达到 2000-3000 元 /片，同时部分场景需要网络切片与边缘计算功能来支撑，这些功能需要基于完整的 R16 标准进行 SA 组网 ，场景、价格与技术等因素短期内都限制了 5G 模组的大规模上量。 但随着华为发布商用 5G 工业模组，并且将价格设定为999 元，大幅缩短了 5G 模组价格下降周期，在 R16 标准明年冻结的情况下，考虑到建设部署的时间， 5G 模组销量将在明年下半年加速， 预计出货量 200 万套，全年规模约为 16亿元，到 2025 年 10%的 物联网模组是基于 5G 连接，整体规模达到千亿级别。 5G 模组大规模上量有利于改善模组厂商盈利能力。 从价值量占比上来看 ，过去 2/4G模组价格下降幅度过大的部分原因在于下游应用量最大的共享产品和 智能电网产品本身价格不高，对通信模组成本敏感。 5G 模组发挥 uRLLC 的功能，承载车联网和工业自动化等关键物联网业务，此类下游产品价格更高导致 5G 模组单价较高但价值量占比反而下降 （ 1000 元 5G 模组对应 10 万元车型，其价值量占比为 1%，如果考虑工业设备占比则更低 ） ，同时 工业化场景内外环境更趋复杂对模组质量更敏感 ，且通信模组在产品中起到关键的通信、监控和控制功能 ， 这些因素都将改善 5G 模组的盈利环境。 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 3 利润压缩下的路径选择：定制化方案与云平台延伸 在前一部分中我们从量的角度讨论了模组厂商在未来万物互联的美好愿景下 ，全球范围内物联网设备连接数将持续快速的增长至数百亿的规模，并且出货量上由国内厂商牢牢占据主要份额，下面部分将进一步探讨通用模组的价格变动 情况。 3.1 价格下滑 快 ，通用模组厂商盈利能力不强 模组价格与规模商用场景匹配，助推价格 迅速下降。 目前 模组 主要 代表产品包括 POS机、智能表计和共享单车，用量大、成本敏感、功能简 单的特点要求通信模组不应占总成本比例过高， 而 通过大规模部署又有利于降低芯片模组价格，共同助推 模组大幅下滑 。 图 12： 通信模组当前主要下游应用 图 13： 模组价格变动情况 资料来源： 电子发烧友， 财富证券 资料来源： 公司公告， 财富证券 国内厂商毛利率低，海外厂商盈利难。 毛利率上， 由于国内厂商受到 2G 模组出货量较大，同时需要面临国内模组竞争 激烈的影响， 毛利率较专注于 3/4G 模组的海外厂商要低，如排名靠前的日海智能和移远通信毛利率在 20%及以下，较 Sierra wireless 和 Telit低了约 10 个百分点，广和通与有方科技 毛利率相对较高。净利率上，国内厂商盈利能力与稳定性远高于国外厂商，净利润率基本在 5%以上，而国外厂商常年在收支平衡线上挣扎，其中 Telit 在 2019 上半年净利润大幅增长的原因来自于其他异常开支，如果扣除这一部分 后仅能维持盈亏平衡，我们认为海外模组厂商盈利难的原因在于国外昂贵的人力成本难以支撑其全球性的销售网络和 持续性 的研发投入，且这种趋 势将在未来继续持续，给了国内厂商 渗透率进一步提升的空间。 0204060801001201401601802G(元） 3G(元）4G(元） NB-IoT(元）