汽车基础研究系列（四）：存量市场：逻辑、赛道与投资机会.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 汽车汽配 Table_IndustryInfo 汽车基础研究系列（四） 超配 （维持评级） 2020 年 03 月 17 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 存量市场：逻辑 、赛道 与投资机会 结合行业所处阶段特征， 行业投资机会逐步从增量市场向存量市场过渡， 随着保有量增长、车龄增加，政策法规逐渐完善，汽车的后市场需求逐步提升， 汽车存量市场投资机会加大。 对比成熟市场，通过三个层次展开存量市场投资机会分析。 中国汽车维保市场：保持中高速增长，互联网汽配平台涌现 在我国汽车保有量持续稳定增长且汽车平均年龄不断提高的背景下中国汽车后市场养护行业的市场规模一直在保持中高速增长， 2019 年市场规模近万亿元 ，其中高频次高价值量单品如轮胎和蓄电池存量市场需求分别 达 1700 亿和 200+亿 。随着汽车后市场的发展深化，众多不同类型的互联网平台涌现，其中包括两类：一是面向终端用车消费者的 B2C 平台，二是针对后市场配件及服务供应商的 B2B 平台。 中国二手车市场：汽车保有量不断上升，产业链日渐完善 随着 汽车存量规模持续增长 ， 我国二手车交易量逐年攀升， 2019 年达 1492 万辆，同比增长 8%，二手车交易额达 9357 亿元，同比增加 9%。大数据与互联网金融的创新发展促进了二手车行业产业链的完善，互联网公司的加入使二手车交易更加便利，线上渠道与线下渠道融合助力中国二手车市场的进一步发展。 中国汽车金融市场：发 展潜力巨大，信用体系和政策助力发展 2018 年我国 汽车 金融渗透率 48%，与美国 81%渗透率 存在较大差距 ，我国汽车金融市场具有巨大的发展潜力。信用体系和国家法律法规的不断完善助力中国汽车金融市场的进一步发展。 2014-2017 年受汽车金融市场规模整体上升的趋势影响，不良汽车贷 款率保持稳定，我国汽车信贷的信用体系日趋成熟，良好的信用体系 助力中国汽车金融市场的进一步发展。 其他：停车与检测业务缺口巨大 汽车全生命周期 下，存在检测和停车等巨大需求。其中 目前国内检测站 服务 行业市场空间 为 678 亿 /年， 利润 为 204 亿 /年； 检测设备行业国内市场空间 70+亿 ；机械式停车设备市场空间近 200 亿，同时目前我国停车位配比只有 1:0.5-1:0.8，和国际 1:1.3 相比我国停车位比例严重偏低，设备和服务均存在巨大缺口。 风险提示： 宏观经济下行风险，汽车销量不达预期风险。 投资建议 汽车保有量持续增长 、车龄增加，政策法规逐渐完善，汽车的后市场需求逐步提升。推荐国内经销商龙头广汇汽车，存量市场零部件玲珑轮胎、骆驼股份，停车业务设备与运营五洋停车，检测业务设备与运营安车检测等企业。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿 元） 2019E 2020E 2019E 2020E 600297 广汇汽车 增持 4.20 343 0.41 0.46 10.2 9.1 601966 玲珑轮胎 买入 18.92 227 1.34 1.50 14.1 12.6 601311 骆驼股份 买入 8.99 78 0.69 0.81 13.0 11.1 300420 五洋停车 增持 5.96 43 0.26 0.32 22.9 18.6 300572 安车检测 增持 41.01 79 1.22 1.96 33.6 20.9 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 智能网联系列之十一：工信部下发汽车驾驶自动化分级报批公示，汽车自动驾驶有望进入快车道 2020-03-16 汽车前瞻研究系列（五）：华为汽车业务现状、竞争格局和产业链机遇 2020-03-11 智能网联系列之十： 11 部委下发智能汽车创新发展战略，把握汽车智能网联机遇 2020-02-24 行业重大事件快评：定量探讨：放开汽车限购潜在弹性有多大？ 2020-02-17 年报前瞻及 2 月投资策略：疫情短期压制，Q2 有望回暖 2020-02-16 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980515080001 证券分析师：陶定坤 E-MAIL： taodingkunguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519110002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2M/19 M/19 J/19 S/19 N/19 J/20上证综指 汽车汽配请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 汽车基础研究系列（三） -存量与增量：汽车市场空间及机会中我们 基于国际和国内汽车保有量对比，剔除政策影响后我们预计后期增量市场大致保持 2%的销量增速水平，保有量市场仍然可维持约 4.3%的年均复合增长 。结合行业所处阶段的特征，我们认为行业投资机会逐步从增量市场向存量市场过渡，随着保有量增长、车龄增加，政策法规逐渐完善，汽车的后市场需求逐步提升。 图 1：我国汽车保有量及同比增速 图 2： 我国在用车平均车龄测算 资料来源 :中汽协，国信证券经济研究所测算 资料来源 :中汽协，国信证券经济研究所测算 本文主要从 汽车存量市场三个层次 由上到下逐渐展开： 第一层：底层 是汽车行业从成长进入成熟期，汽车保有量持续增长，平均车龄逐渐增加的行业背景。 第二层： 围绕汽车生命周期 衍生出来 细分行业，主要由维修保养、二手车、汽车金融和 其他板块 。 第三层： 维保业务板块下诞生轮胎、蓄电池等高频高价零部件 细分市场 ，其他业务板块中诞生停车、检测服务、检测设备等细分市场。 图 3：存量市场下的业务框架 资料来源 :国信证券经济研究所整理 关键结论与投资建议 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 第一、中国汽车行业处于成长期向成熟期过渡的阶段。 第二、中国汽车工业尚未见顶，对照发达国家历史，我国汽车工业距离成熟期（销量见顶）预计 20 年时间，预计中国汽车保有量仍有翻倍（ +132%）空间，销量仍有 40%+空间。考虑进入成熟期阶段 20 年时间周期，未来 20 年我国汽车（内生，不考虑政策）销量年均复合增速 2%，保有量年均复合增速 4.3%。 第三、行业投资机会逐步从增量市场向存量市场过渡，随着保有量 增长 、 车龄增加，行业法规逐渐完善 ， 后市场需求 将 持续释放 ， 不同 细分行业下存在投资机会。 核心假设或逻辑 第一、 参考国内外因素对比， 给予成熟阶段国内汽车千人保有量 400 辆 /千人假设 ， 给予成熟阶段国内保有量 /销量系数 13-14 倍假设。 第二，汽车行业限制性政策法规逐渐解除， 行业需求得到合理释放 。 第三， 后市场细分业务中经过持续的竞争，市场集中度稳步提升。 与市场预期不同之处 从行业所处的发展阶段出发，对比成熟市场，通过三个层次展开存量市场投资机会分析。 不仅 限于 维保、二手车和汽车金融等板块，进一步挖掘轮胎、蓄电池等高频高价替换零部件、停车、检测等第三层次业务，完善投资逻辑框架。 股价变化的催化因素 第一， 行业集中度快速提升 第二， 二手车税收改革落地 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 宏观经济持续下行 。 第二， 汽车销量不及预期 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 前言：汽车生命周期 . 7 万亿市场，大幕徐启 . 7 销售增长放缓，进入存量时代 . 7 赛道逐渐清晰，独角兽诞生 . 8 国家政策促进后市场规范健康发展 . 10 他山之石：美国汽车后市场 . 11 法规及政策：完善的助力行业发展 . 12 二手车：低车龄成交易主体，规模远超新车 . 13 汽车金融：间接融资为主，规模稳定增加 . 14 维保：集中度较高 . 14 代表公司分析 . 15 中国维保市场发展前景广阔 . 21 维保市场保持中高速增长 . 21 互联网汽配平台涌现， B2C 竞争激烈 . 23 轮胎 -维保市场中最大的单一零部件 . 24 铅蓄电池 -维保市场中高频零部件 . 26 税收有望落地，二手车市场增长在即 . 27 三四线城市成交易重心 . 28 交易单车价格攀升 . 28 产业链渐趋完善，渠道日益丰富 . 30 汽车金融蓄势待发 . 33 我国汽车金融渗透率低，市场潜力巨大 . 34 汽车金融信用体系日趋成熟，法律监管体系逐渐完善 . 35 金融主体逐渐丰富 . 36 停车、检测等业务需求快速增长 . 38 设备 +服务共筑 700 亿 +检测市场 . 38 车位缺口大，百亿市场快速增长 . 40 国信证券投资评级 . 46 分析师承诺 . 46 风险提示 . 46 证券投资咨询业务的说明 . 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 表目录 图 1：我国汽车保有量及同比增速 . 2 图 2：我国在用车平均车龄测算 . 2 图 3：存量市场下的业务框架 . 2 图 4: 美国汽车市场利润结构 . 7 图 5：我国汽车市场利润结构 . 7 图 6： 2001-2019 年我国新车销量及同比增速 . 8 图 7： 2009-2019 年我国汽车保有量及同比增速 . 8 图 8： 2009-2019 年我国持有驾照人数及同比增速 . 8 图 9： 2009-2018 年日本汽车保有量 /持有驾照人数 . 8 图 10：中国汽车车龄结构 . 8 图 11： 2013-2022 年我国汽车平均年龄 . 8 图 12： 2013-2017 年汽车后服务 A 轮前后融资次数及金额 . 9 图 13： 2013-2017 二手车市场 A 轮前后融资次数及总金额 . 9 图 14：美国历史销量震荡上行周期 . 12 图 15：美国二手车市场发展历程 . 13 图 16: 中美两国二手车交易量对比 . 13 图 17：美国二手车市场交易量占比情况 . 13 图 18：美国二手车销量与增长率（万辆 /%） . 14 图 19：美国二手车交易平均价格及增长率（美元 /%） . 14 图 20：美国新车和二手车汽车金融渗透率 . 14 图 21：全球主要地区新车汽车金融渗透率 . 14 图 22：美国汽配维修市场规模及前十大厂商份额 . 15 图 23： Carmax 近年利润及增速（亿美元 /%） . 15 图 24： Carmax 近年营业收入及同比（亿美元 /%） . 15 图 25： Carmax 线下门店数量及增速 . 16 图 26： Carmax 不同经营方式的毛利率 . 16 图 27： Carmax 各经营业务毛利润占比 . 16 图 28： Carmax 不同经营方式的单车价格 /美元 . 17 图 29： Carmax 不同经营方式的单车毛利 /美元 . 17 图 30： Carmax 核心竞争优势 . 17 图 31： Ally 2014-2019 收入及同比 . 18 图 32： Ally 2014-2019 利润及同比 . 18 图 33： Ally业务收入结构 . 18 图 34： AutoZone 发展历程 . 19 图 35： 2011-2018 年 AutoZone 营业收入及增速（亿美元） . 19 图 36： 2011-2018 年 AutoZone 利润及增速（亿美元） . 19 图 37： AutoZone 线下门店数量及增速 . 20 图 38： AutoZone 分业务销售额占比 . 20 图 39：汽车零售行业产业链 . 21 图 40： 2019 年我国汽车与美国汽车平均车龄 . 21 图 41： 2011-2022 中国汽车后市场养护行业规模及增长率 . 23 图 42：中国汽车后市场电商产业生态图谱 . 23 图 43：成熟市场替换胎及配套胎平均占比 . 25 图 44：铅蓄电池应用分布 . 26 图 45：铅蓄电池分类 . 26 图 46：替换及配套平均占比 . 26 图 47：发达国家保有量 /销量水平大多在 12-15 倍区间 . 27 图 48：国内起动电池需求 / KVAh . 27 图 49： 2012-2019 年二手车交易额度 /亿元 . 28 图 50： 2012-2019 年中国二手车交易量变化趋势 /万辆 . 28 图 51： 2018 年二手车分城市销量占比（ %） . 28 图 52： 2019 年二手车分城市销量占比（ %） . 28 图 53： 2015 年二手车市场交易价格 . 29 图 54： 2019 年二手车市场交易价格 . 29 图 55： 2016 年二手车交易车型 . 29 图 56： 2019 年二手车交易车型 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 57： 2016-2019 年二手车交易使用年限分布 . 30 图 58：二手车流通模式 . 30 图 59：二手车交易渠道 . 31 图 60：二手车主要交易渠道 . 31 图 61：二手车电商平台发展历程 . 32 图 62：二手车电商平台交易流程 . 32 图 63：二手车电商平台存在的问题 . 33 图 64： 二手车电 商平台交易金额 . 33 图 65： 2001-2017 汽车信贷规模（亿元）及同比 . 33 图 66：国内汽车金融公司总资产规模 /亿元 . 34 图 67：国内汽车金融公司零售贷款余额 /亿元 . 34 图 68：全球汽车金融业务渗透率比较 . 34 图 69： 2010-2015 中国豪华车、非豪华车汽车金融渗透率 . 35 图 70： 2007-2017 年中国个人不良汽车贷款金额、不良汽车贷 . 35 图 71：主要汽车金融公司资产份额 . 37 图 72：机动车检测行业概览 . 38 图 73：安检、环检、综检系统示意图 . 39 图 74：机动车检测频次及同比增速测算 . 40 图 75：机动车检测设备市场空间 . 40 图 76： 2016 年我国各类停车设备已建成泊位数占比情况 . 43 图 77：历年汽车保有量及车位需求测算 . 44 图 78：历年新增机械式停车泊位及同比增速 . 44 图 79：历年机械式停车泊位保有量及同比增速 . 44 图 80：机械式停车设备行业销售额及同比增速 . 45 图 81：每泊位单价及同比增速 . 45 表 1：各二手车电商模式下代表企业融资情况 . 9 表 2： 2017 年汽配维保市场融资情况 . 10 表 3：汽车金融电商平台融资情况 . 10 表 4：关于汽车后市场的国家政策 . 11 表 5：美国二手车市场、后市场相关法律法规 . 12 表 6：主要汽车零配件销售企业业务 . 15 表 7： Carmax 二手车交易渠道 .